3月15日、東呉証券は、如祺出行（9680.HK）に関する新規カバレッジのリサーチレポートを発表し、同社に「買い」評価を付与した。同社は、株主の連携および混合運営モデルによって、配車アプリの拡大とRobotaxiの商業化において優位性があるとして期待している。 東呉証券の分析によれば、如祺出行の業績は「成長が力強い、損失が縮小、構造が最適化」という顕著な傾向をすでに示しており、同社は2027年に黒字化を達成すると見込んでいる。2025-2027年の売上高は、それぞれ人民53億元、105億元、158億元であり、現在の時価総額に対応する3年PSはそれぞれ0.3倍、0.1倍、0.1倍だ。 市場の見方では、如祺出行の現在のPSは、国内の移動サービスおよびRobotaxi分野における主要上場企業のPS平均を大きく下回っているとされる。さらに、同社の近年における収益改善の傾向を踏まえると、現在のバリュエーションには一定の魅力があるとしている。 これに先立ち3月3日、如祺出行は前向きな利益予告を公表し、2025年度の利益は前年同期比で大幅に43.4%超改善すると見込んだ。総収入は人民50億元超であり、前年同期比で大幅に100%超の成長となるという。** 2025-2027年のPSが、比較対象企業の平均値を下回る** 東呉証券は、如祺出行の業績は「成長が力強い、損失が縮小、構造が最適化」という顕著な傾向をすでに示していると考えている。 同社の収益構成は、単一の移動サービスから「移動＋技術」の二本立ての推進モデルへ進化している。技術サービスは同社の第2の収益源であり、その構成比は2022年の8.5%から2024年の10.0%へと引き上げられた。加えて、事業拡大による規模効果により、収益が急速に伸びる一方で、販売・マーケティング費用や一般・行政費用など、経営効率を反映する費用率が継続的に大幅に希薄化している。具体的には、2021年の26.1%および9.9%から、2024年には8.0%および5.5%へと大きく低下し、2025年上半期にはそれぞれ3.9%および2.9%まで希薄化している。また、粗利率は2025年上半期に初めて黒字化し、利益構造は引き続き改善している。 東呉証券の分析では、複数の経営品質を示す主要な財務指標が継続的に改善しており、これは、同社が規模拡大と精緻な運営という二重のドライバーの下で、損益分岐点へ向けて加速していくことを示唆している。さらに、同社は如祺出行が2027年に黒字化を実現すると見込んでおり、2025-2027年の売上高はそれぞれ人民53億元、105億元、158億元になると予想している。 PSバリュエーション手法に基づき、東呉証券は如祺出行の現在の時価総額に対応する2025-2027年PSがそれぞれ0.3倍、0.1倍、0.1倍であると試算した。これは滴滴、曹操出行、小馬智行、文遠知行などの比較対象企業の3年平均である18.4倍、13.0倍、6.6倍を大きく下回る。さらに、如祺出行の配車アプリ事業が大湾区から全国へ向けて堅実に拡大しており、Robotaxiプラットフォームが主流のL4技術サプライヤーと接続する余地が大きいことから、今回の新規カバレッジでは「買い」評価を付与した。 市場分析では、リサーチレポートにおける業界の他社のPS平均値分析を踏まえると、如祺出行の現在の評価は過小評価されている。加えて、同社のRobotaxiにおける今後の成長余地を考慮すると、市場価値（時価総額）には大幅な上振れの可能性があると考えられる。** 出行の「波紋（リップル）」モデルに成果が見え始めている** 公開情報によれば、近2年において如祺出行は、配車アプリおよびRobotaxiを含む移動サービスの事業セグメントで高い成長率を維持している。関連収入の前年同期比の成長率は、2024年通期で21.2%だったものが、2025年上半期には86%へと大きく拡大している。同社のサービス提供範囲は、2025年末までに全国で110都市超をカバーしている。 如祺出行は3月3日に、上場後初の前向きな利益予告を発表し、2025年度の利益は前年同期比で大幅に43.4%超改善すると見込んだ。総収入は人民50億元超であり、前年同期比で大幅に100%超の成長となる。会社によれば、収入増加の主な要因は、配車アプリの注文量が大幅に増加し、それに伴って移動サービス収入が増えたことなどの影響である。一方で、利益の改善は主として、配車アプリの運営効率が向上し、かつコスト構造の最適化が粗利の持続的な増加を後押ししたことなど、複合的な要因によるものだという。 規模と効率を両立する成長は、如祺出行が事業立ち上げの初期段階から「波紋（リップル）モデル」を用いて拡張することを選んだことによる。すなわち、初期は広く深く大湾区の「高付加価値市場」を開拓し、主要エリアでは運営体制を最適化したうえで、周辺市場から高効率に複製し、徐々に全国の多都市へ拡散させてきた。東呉証券は、大湾区には人口密度が非常に高いこと、消費の購買力が高いこと、ならびにL4 Robotaxiの政策支援が継続的に強化されていることから、配車アプリに対して堅固な市場の受け皿を提供するだけでなく、Robotaxiにとっても理想的な試験場になる。これにより、同社が効率良く全国市場を開拓するのに役立つとみている。 市場全般では、今後の移動プラットフォームの競争において、コンプライアンスを備えた稼働車両の確保が勝敗のカギになると見られている。リサーチレポートでは、如祺出行の移動サービスの注文規模が全国トップ10の水準で安定して推移しており、かつコンプライアンス運営の面でも先行優位を形成していると触れている。交通運輸部が公表する、配車アプリの月次注文におけるコンプライアンス率ランキングでは、同社は同ランキングで1位を獲得した回数が最も多い移動プラットフォームである。Robotaxiの導入が加速するにつれ、中国の配車アプリ市場は「野蛮な成長」から「コンプライアンス×スマート」へと新たな段階に入っている。東呉証券は、この市場は2030年に8507.9億元規模へと拡大し、同時に集約型プラットフォームの台頭が流量の分散を加速させることで、Robotaxiが新たな成長の牽引役になると予測している。** 混合運営が、業界の入れ替え局面における耐リスク能力を強化する** Robotaxiは移動サービス分野における破壊的な技術であり、世界の移動サービスプラットフォーム企業の価値ロジックを再構築している。 東呉証券の分析によれば、自動運転技術の安全性が高まること、1台あたりの車載ハードウェアコストが下がること、政策体系が段階的に整備されることなどが相まって、中国のRobotaxiは2027年に市場の転換点を迎えるとみており、2030年の市場規模は831億元、2035年にはさらに7096億元へ拡大すると見込んでいる。 国内で比較的早期にRobotaxi事業を手掛ける移動サービスプラットフォームとして、如祺出行は2022年から「有人＋無人の混合運営」を中核とする差別化戦略を掲げ、「開かれた運営プラットフォーム」を構築し、有者による運転の配車アプリ（有人の網約車）とRobotaxiサービスの双方を二本立てで展開している。 東呉証券は、混合運営戦略が同社の業界の入れ替え局面における耐リスク能力を高めることを評価している。有者の車両隊と無人の車両隊を相互に補完し協同することで、如祺出行は、ユーザーの日常の実際の移動需要を受け止めながら収益性を維持しつつ、段階的にRobotaxiの市場受容度および運力比率を引き上げ、Robotaxiの商業化初期におけるユーザー体験と運営リスクを低減できる。また、全体の資産利用効率を高めることで、Robotaxiの商業化プロセスを前倒しし、将来の全面無人化運営に向けた基盤を築くことにつながるとしている。 リサーチレポートでは、如祺出行の大湾区におけるRobotaxi運営ネットワークはすでに一定の規模を持ち、かつ急拡大期にあるとされている。2025年12月末時点で、Robotaxi車両の規模はすでに300台超となっており、サービス範囲は広州市、深圳市、ならびに横琴粤澳深度合作区へ拡大している。自社車両隊の安全運行走行距離は約600万キロメートルに近い。 2025年7月、如祺出行は「Robotaxi+」戦略を開始した。今後5年で、100都市をカバーする三级运维ネットワークを構築するために10億級の資金を投じる計画であり、毎年10万台のRobotaxiのオフライン運営・保守能力を支える。さらに、協力パートナーとともに1万台規模超のRobotaxi車両隊を構築する。 東呉証券は、如祺出行の「Robotaxi+」モデルはL4の自社開発自動運転技術を自前で作るものではなく、運営プラットフォームを全面的にオープン化して自動運転企業などのエコシステムのリソースを統合し、「開発-技術-プラットフォーム」の全チェーンで協同を形成するものだと指摘している。これにより、産業チェーンの各段階における異なる強みのリソースを集約し、Robotaxi業界の発展初期に共通して存在する課題を効率的に解決して、自動運転技術の大規模導入を加速できる可能性がある。 如祺出行の独自の株主エコシステムは、そのコア競争力の土台となっている。会社は2019年に広汽集団と腾讯によって立ち上げられ、その後、小馬智行、文远知行、滴滴自动驾驶、恒健控股、广州产投などの株主を導入し、「完成車＋インターネット＋智駕」の「鉄の三角形」構造を形成した。流量、技術、政府関係、サプライチェーンの各面で強い協同が生まれ、Robotaxiの商業クローズド・ループが構築されている。現在、如祺出行は文远知行や小馬智行との接続をすでに進めており、さらに萝卜快跑などの第三者Robotaxi車両隊の接続も推進している。 （編集者：矫玥 ） 【免責事項】この記事は著者本人の見解のみを表すものであり、Hexun（和讯）とは関係ありません。和讯サイトは、本記事内の陳述、見解判断について中立的な立場を維持しており、記事に含まれる内容の正確性、信頼性、完全性について、いかなる明示または黙示の保証も提供しません。読者の皆さまは、参考としてのみご利用いただき、かつ自己の責任においてすべての責任を負ってください。メール：news_center@staff.hexun.com
研報解讀｜東吳証券：如祺出行（9680.HK）の業績は「堅調な成長、赤字縮小、構造最適化」の傾向を示し、最初に「買い」評価を付与
3月15日、東呉証券は、如祺出行（9680.HK）に関する新規カバレッジのリサーチレポートを発表し、同社に「買い」評価を付与した。同社は、株主の連携および混合運営モデルによって、配車アプリの拡大とRobotaxiの商業化において優位性があるとして期待している。
東呉証券の分析によれば、如祺出行の業績は「成長が力強い、損失が縮小、構造が最適化」という顕著な傾向をすでに示しており、同社は2027年に黒字化を達成すると見込んでいる。2025-2027年の売上高は、それぞれ人民53億元、105億元、158億元であり、現在の時価総額に対応する3年PSはそれぞれ0.3倍、0.1倍、0.1倍だ。
市場の見方では、如祺出行の現在のPSは、国内の移動サービスおよびRobotaxi分野における主要上場企業のPS平均を大きく下回っているとされる。さらに、同社の近年における収益改善の傾向を踏まえると、現在のバリュエーションには一定の魅力があるとしている。
これに先立ち3月3日、如祺出行は前向きな利益予告を公表し、2025年度の利益は前年同期比で大幅に43.4%超改善すると見込んだ。総収入は人民50億元超であり、前年同期比で大幅に100%超の成長となるという。
** 2025-2027年のPSが、比較対象企業の平均値を下回る**
東呉証券は、如祺出行の業績は「成長が力強い、損失が縮小、構造が最適化」という顕著な傾向をすでに示していると考えている。
同社の収益構成は、単一の移動サービスから「移動＋技術」の二本立ての推進モデルへ進化している。技術サービスは同社の第2の収益源であり、その構成比は2022年の8.5%から2024年の10.0%へと引き上げられた。加えて、事業拡大による規模効果により、収益が急速に伸びる一方で、販売・マーケティング費用や一般・行政費用など、経営効率を反映する費用率が継続的に大幅に希薄化している。具体的には、2021年の26.1%および9.9%から、2024年には8.0%および5.5%へと大きく低下し、2025年上半期にはそれぞれ3.9%および2.9%まで希薄化している。また、粗利率は2025年上半期に初めて黒字化し、利益構造は引き続き改善している。
東呉証券の分析では、複数の経営品質を示す主要な財務指標が継続的に改善しており、これは、同社が規模拡大と精緻な運営という二重のドライバーの下で、損益分岐点へ向けて加速していくことを示唆している。さらに、同社は如祺出行が2027年に黒字化を実現すると見込んでおり、2025-2027年の売上高はそれぞれ人民53億元、105億元、158億元になると予想している。
PSバリュエーション手法に基づき、東呉証券は如祺出行の現在の時価総額に対応する2025-2027年PSがそれぞれ0.3倍、0.1倍、0.1倍であると試算した。これは滴滴、曹操出行、小馬智行、文遠知行などの比較対象企業の3年平均である18.4倍、13.0倍、6.6倍を大きく下回る。さらに、如祺出行の配車アプリ事業が大湾区から全国へ向けて堅実に拡大しており、Robotaxiプラットフォームが主流のL4技術サプライヤーと接続する余地が大きいことから、今回の新規カバレッジでは「買い」評価を付与した。
市場分析では、リサーチレポートにおける業界の他社のPS平均値分析を踏まえると、如祺出行の現在の評価は過小評価されている。加えて、同社のRobotaxiにおける今後の成長余地を考慮すると、市場価値（時価総額）には大幅な上振れの可能性があると考えられる。
** 出行の「波紋（リップル）」モデルに成果が見え始めている**
公開情報によれば、近2年において如祺出行は、配車アプリおよびRobotaxiを含む移動サービスの事業セグメントで高い成長率を維持している。関連収入の前年同期比の成長率は、2024年通期で21.2%だったものが、2025年上半期には86%へと大きく拡大している。同社のサービス提供範囲は、2025年末までに全国で110都市超をカバーしている。
如祺出行は3月3日に、上場後初の前向きな利益予告を発表し、2025年度の利益は前年同期比で大幅に43.4%超改善すると見込んだ。総収入は人民50億元超であり、前年同期比で大幅に100%超の成長となる。会社によれば、収入増加の主な要因は、配車アプリの注文量が大幅に増加し、それに伴って移動サービス収入が増えたことなどの影響である。一方で、利益の改善は主として、配車アプリの運営効率が向上し、かつコスト構造の最適化が粗利の持続的な増加を後押ししたことなど、複合的な要因によるものだという。
規模と効率を両立する成長は、如祺出行が事業立ち上げの初期段階から「波紋（リップル）モデル」を用いて拡張することを選んだことによる。すなわち、初期は広く深く大湾区の「高付加価値市場」を開拓し、主要エリアでは運営体制を最適化したうえで、周辺市場から高効率に複製し、徐々に全国の多都市へ拡散させてきた。東呉証券は、大湾区には人口密度が非常に高いこと、消費の購買力が高いこと、ならびにL4 Robotaxiの政策支援が継続的に強化されていることから、配車アプリに対して堅固な市場の受け皿を提供するだけでなく、Robotaxiにとっても理想的な試験場になる。これにより、同社が効率良く全国市場を開拓するのに役立つとみている。
市場全般では、今後の移動プラットフォームの競争において、コンプライアンスを備えた稼働車両の確保が勝敗のカギになると見られている。リサーチレポートでは、如祺出行の移動サービスの注文規模が全国トップ10の水準で安定して推移しており、かつコンプライアンス運営の面でも先行優位を形成していると触れている。交通運輸部が公表する、配車アプリの月次注文におけるコンプライアンス率ランキングでは、同社は同ランキングで1位を獲得した回数が最も多い移動プラットフォームである。Robotaxiの導入が加速するにつれ、中国の配車アプリ市場は「野蛮な成長」から「コンプライアンス×スマート」へと新たな段階に入っている。東呉証券は、この市場は2030年に8507.9億元規模へと拡大し、同時に集約型プラットフォームの台頭が流量の分散を加速させることで、Robotaxiが新たな成長の牽引役になると予測している。
** 混合運営が、業界の入れ替え局面における耐リスク能力を強化する**
Robotaxiは移動サービス分野における破壊的な技術であり、世界の移動サービスプラットフォーム企業の価値ロジックを再構築している。
東呉証券の分析によれば、自動運転技術の安全性が高まること、1台あたりの車載ハードウェアコストが下がること、政策体系が段階的に整備されることなどが相まって、中国のRobotaxiは2027年に市場の転換点を迎えるとみており、2030年の市場規模は831億元、2035年にはさらに7096億元へ拡大すると見込んでいる。
国内で比較的早期にRobotaxi事業を手掛ける移動サービスプラットフォームとして、如祺出行は2022年から「有人＋無人の混合運営」を中核とする差別化戦略を掲げ、「開かれた運営プラットフォーム」を構築し、有者による運転の配車アプリ（有人の網約車）とRobotaxiサービスの双方を二本立てで展開している。
東呉証券は、混合運営戦略が同社の業界の入れ替え局面における耐リスク能力を高めることを評価している。有者の車両隊と無人の車両隊を相互に補完し協同することで、如祺出行は、ユーザーの日常の実際の移動需要を受け止めながら収益性を維持しつつ、段階的にRobotaxiの市場受容度および運力比率を引き上げ、Robotaxiの商業化初期におけるユーザー体験と運営リスクを低減できる。また、全体の資産利用効率を高めることで、Robotaxiの商業化プロセスを前倒しし、将来の全面無人化運営に向けた基盤を築くことにつながるとしている。
リサーチレポートでは、如祺出行の大湾区におけるRobotaxi運営ネットワークはすでに一定の規模を持ち、かつ急拡大期にあるとされている。2025年12月末時点で、Robotaxi車両の規模はすでに300台超となっており、サービス範囲は広州市、深圳市、ならびに横琴粤澳深度合作区へ拡大している。自社車両隊の安全運行走行距離は約600万キロメートルに近い。
2025年7月、如祺出行は「Robotaxi+」戦略を開始した。今後5年で、100都市をカバーする三级运维ネットワークを構築するために10億級の資金を投じる計画であり、毎年10万台のRobotaxiのオフライン運営・保守能力を支える。さらに、協力パートナーとともに1万台規模超のRobotaxi車両隊を構築する。
東呉証券は、如祺出行の「Robotaxi+」モデルはL4の自社開発自動運転技術を自前で作るものではなく、運営プラットフォームを全面的にオープン化して自動運転企業などのエコシステムのリソースを統合し、「開発-技術-プラットフォーム」の全チェーンで協同を形成するものだと指摘している。これにより、産業チェーンの各段階における異なる強みのリソースを集約し、Robotaxi業界の発展初期に共通して存在する課題を効率的に解決して、自動運転技術の大規模導入を加速できる可能性がある。
如祺出行の独自の株主エコシステムは、そのコア競争力の土台となっている。会社は2019年に広汽集団と腾讯によって立ち上げられ、その後、小馬智行、文远知行、滴滴自动驾驶、恒健控股、广州产投などの株主を導入し、「完成車＋インターネット＋智駕」の「鉄の三角形」構造を形成した。流量、技術、政府関係、サプライチェーンの各面で強い協同が生まれ、Robotaxiの商業クローズド・ループが構築されている。現在、如祺出行は文远知行や小馬智行との接続をすでに進めており、さらに萝卜快跑などの第三者Robotaxi車両隊の接続も推進している。
（編集者：矫玥 ）