金杨股份のIPO：大口顧客からの入金が難航

《Investors Net》侯书青

編集 吴悦

電動車（新能源汽车）は疑いなく、この2年ほどの資本市場で最も熱いテーマの一つであり、多くのスター企業が次々と登場している。こうした産業チェーンの川上・川下を取り巻く多くの企業も、流れに乗ってIPO（新規株式公開）の大軍に加わっている。無錫市金楊新材料股份有限公司（以下「金楊股份」）もその一社だ。

金楊股份は主に、電池の精密な構造部材および材料の研究開発、生産、販売を行っており、主に電池の封止（封装）ケース、安全弁、ニッケル基導体材料を生産している。現在、LG化学や比亜ディ（BYD）（002594）などの著名企業と、安定的な協力関係をすでに構築している。

2019年、金楊股份の売上高と純利益は一定程度の下落が見られた。金楊股份は業績の変動について、主要顧客である比克電池（ビック電池）が電動車向けの補助金政策が縮小した影響を受けたことで、同社の入金が滞り、貸倒引当金（不良債権）が発生したためだと説明している。しかし、目論見書（セキュリティ・プロスペクタス）に示された貸倒（坏账）が売上高に占める割合は、この説明を必ずしも裏づけていないように見える。

2020年9月、金楊股份は1株16.49元の価格で一度増資を実施し、増資完了後の金楊股份の評価額は10.2億元だった。そして今回の上場が成功すれば、金楊股份の評価額は26.33億元に達すると見込まれるが、2020年9月と比べて金楊股份の業績に突破的な変化は生じていない。

「政策感応度型」業界

2018年〜2021年9月（以下「報告期間」）において、金楊股份はそれぞれ売上高6.08億元、5.49億元、7.54億元、8.53億元を実現し、親会社帰属の純利益はそれぞれ4062.09万元、-2671.60万元、6843.15万元、1.12億元だった。報告期間中、金楊股份の業績は大きく変動していた。

とりわけ2019年には、金楊股份の売上高は2019年と比べて一定程度低下し、純利益は黒字から赤字に転じた。

業務面を見ると、金楊股份の電池精密構造部材事業が各期の営業収益に占める割合は、常に60%水準を維持しており、同社の主要な収入源だ。さらに、この事業の販売収益は2019年に小幅な減少が発生し、2018年の3.87億元から2.13億元へと下がった。一方、もう一つの主要事業であるニッケル基導体材料の販売収益は、同期間においてなお増加していた。

金楊股份の電池精密構造部材事業を具体的に分析すると、2019年、この事業のうち封止（封装）ケースの販売収益が明確に落ち込み、2018年の3.44億元から2.71億元へと減少していた。これにより、封止（封装）ケース製品の不振が、金楊股份の2019年の業績悪化の主な原因であることがわかる。

金楊股份は目論見書の中で、2019年の業績下落の理由を説明し、当該年は電動車向け補助金政策の後退などの要因の影響を受け、比克電池を含む一部のリチウム電池業界顧客の事業展開と資金の回転（周転）が不利な影響を受けたと述べている。

上記の政策変更は短期要因に属するといえる一方で、2019年以降、金楊股份の営業収益と純利益はいずれも2018年の水準を上回っている。しかし、ニューエネルギー（新エネルギー）は新興業界であり、政策変更はずっと金楊股份の頭上にぶら下がる「ダモクレスの剣」だったのかもしれない。

貸倒（坏账）に潜むリスク

2018年、比克電池は金楊股份の第一大顧客であり、当年の比克電池の金楊股份への売上は9093.81万元で、当期の売上高に占める割合は14.96%だった。

だが比克電池との取引は、金楊股份に大量の売掛金（受取手形・売掛債権）ももたらした。2018年末、鄭州比克電池有限公司（以下「鄭州比克」）および深圳比克動力電池有限公司（以下「深圳比克」）からの売掛金の合計は5755.21万元に達していた。

この売掛金は、金楊股份の2019年の業績にリスクを潜ませることになった。比克電池は下流の完成車メーカーからの入金が滞ったため、上流のサプライヤーに対する代金の支払いを大量に遅らせ始めた。

2019年に金楊股份は売掛金の減損（評価）テストを行い、個別に5016.08万元を貸倒引当金として計上し、鄭州比克および深圳比克の2社合計で貸倒引当金3357万元を計上した。

リスクを下げるために、金楊股份は2019年に比克電池への販売額を2433.58万元まで引き下げ、当年の第5位顧客である金山工業の2614.79万元をわずかに下回った。

しかし2020年に業界が持ち直した後、比克電池は再び金楊股份の第3位顧客となり、当年の販売額は4685.77万元だった。

業界はすでに好転していたものの、当年における比克電池からの売掛金の帳簿残高は、2019年よりもわずか200万元未満しか減っておらず、3819.85万元から3662.37万元へと減少した。2021年9月30日までに、このデータは2018年末の4049.24万元を突破し、5558.90万元へと増加した。

だが、金楊股份と比克電池の協力はこれにより減ることはなかった。2019年〜2021年9月において、金楊股份と比克電池の取引金額は、2433.58万元から5685.56万元へと増えている。

金楊股份と比克電池の協力の履歴を振り返ると、《Investors Net》は、2018年に金楊股份の貸倒引当金が売掛金残高に占める割合が7.67%であり、2019年に20%以上へと上がった後は、この割合が再び下がることはなかったことを見つけた。

もし、金楊股份の貸倒の規模が業界の政策変動の影響を受けて拡大していったのだとするなら、なぜ2019年以降、金楊股份の貸倒の規模がむしろ低下せず、次第に増えていったのだろうか。比克電池の入金の難しさと、貸倒の規模が高いという「二重の高さ」の背景のもとで、金楊股份はなぜ比克電池が引き続き同社との取引規模を拡大することを許したのか。これはすべて、金楊股份が答えるべき問題だ。

金楊股份は唯一の「被害者」ではない。比克電池は、予定どおり期限内に、容百科技（688005）の子会社である湖北容百に対して約2億元の支払を行えず、かつ期限遅延に伴う違約金も支払わなかったとして、容百科技により訴えられたことがあった。

返済（債務返済）負担が大きい

報告期間中、金楊股份の負債資本比率（資産負債率）はそれぞれ56.73%、56.66%、50.11%、53.86%だった。一方、科达利（002850）、中瑞電子、震裕科技の3社における報告期間中の負債資本比率の平均値はそれぞれ37.92%、37.02%、43.60%、45.22%であり、報告期間中、金楊股份の負債資本比率はいずれも上場同種企業の平均水準を上回っていた。

金楊股份は、同社が生産・事業運営の需要を満たすために、適度に銀行融資を増やしたことがあり、短期借入金残高は前の期より4200.91万元増えたと述べている。

返済能力が低い点について、会社は現時点でまだ事業拡張期にあり、また継続的に固定資産や建設中のプロジェクトなどの長期資産を購入する必要があるため、これらには銀行借入が必要であり、その結果、同社の資産負債率が高くなり、流動比率および当座比率が低くなるのだとしている。

報告期間末時点で、金楊股份の現預金は約4901万元であるのに対し、当期の同社の短期負債残高は2.04億元と高く、相当な返済（債務返済）の圧力に直面している。

今回のIPOで、金楊股份は25%を超えない持分（株式）を発行する予定で、資金調達額は6.58億元。高安全性能のエネルギー型電池専用材料の研究開発・製造、新しい工場建設プロジェクト、ならびに募集運転資金に充てる計画だ。

金楊股份は目論見書の中で、過去には資金調達手段が不足していたが、今回の募集資金が到達すれば、同社の資本力が大幅に強化され、資産負債率を下げ、返済能力を高めるのに役立つだろうと率直に認めている。（思考财经制作）■

（編集者：周文凯 ）

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