中東の変局の中で、金、米国債、新興市場への投資は魅力を失ったのか？スイスのパルダ・ウェルスマネジメントの幹部がこう語る

ある時期に、新興市場への投資が再び非常に魅力的になるでしょう。

年初、主要な機関は一時的に、世界のマルチアセットが今年非常に良好なパフォーマンスを記録すると見込んでいました。しかしその後、人工知能（AI）による破壊的な取引が台頭し、これまで爆弾処理になったプライベートクレジット市場の状況も改善されず、新たな地政学的な紛争が再び到来し、世界の市場環境は一変しました。

このほど、スイスのパクトゥア・ウェルス・マネジメント（百達财富管理）でチーフ・インベストメント・オフィサーを務めるオフィスおよびマクロ・リサーチ責任者のタン・シード（Alexandre Tavazzi）が、地政学的紛争下における市場投資のロジックや、米国債・米株・ドルの値動きなどの市場の焦点について、第一財経に対して見解を共有しました。

新興市場の資産は魅力が強い

昨年以来、多くのアナリストが、世界の投資家に対し、ドル建て資産から非米ドル資産へ分散投資することを勧めてきました。しかし中東の紛争の後、ドルは再び主要な避難資産の一つになったようです。

今回の紛争が米国資産への評価を改めて高めるのかについて、タン・シードは次のように述べています。「これを整理することは、あらゆる資産配分の戦略にとって極めて重要であり、特に国際投資家にとってそうです。『私たちは、通貨と資産を切り離して考える必要がある』と思います。ドルは確かに上昇（増価）しており、紛争が勃発して以来、それは避難通貨の一つでした。スイス・フランの状況も似ています」。さらに彼は分析します。「しかし、ドル建ての基礎資産、たとえばS&P500指数や米国債市場を見ると、市場はドル建て資産に避難属性があるとは考えておらず、その値動きは他の地域の資産とほぼ同じです。米株や米国債はいずれも一時的に下落しました。」

中東の紛争に加えて、ドル建て資産の足元の値動きに影響している要因として、人工知能（AI）への懸念や、それに伴って生じる企業収益力の問題があります。さらに重要なのは、このような環境下で米国債が、従来のように有効な防護を提供できていないことです。

短期の米国債、つまり2年物およびそれ以下の米国債は、この種の地政学的紛争環境において最良の避難資産とされてきました。しかし現在、状況はまったく異なります。通貨環境が明確に引き締まり、2年物米国債の利回りは約40ベーシスポイント急上昇しています。「したがって、ドルの足元の値動きは、より多くが通貨の問題であり、ドル建て資産の投資価値そのものとは関係していません。今回の中東紛争において、ドル建て資産は強いリスク耐性を示していません」と彼は述べました。

昨年末から今年初にかけて、新興市場の資産（新興市場の株式・債券・通貨など）への投資を代表とする非米ドル資産への投資は、一度はウォール街で最もホットな取引の一つでした。しかし今回の中東の紛争の後、新興市場の株・債・通貨はいずれも全面的に下落しました。新興市場の資産は長期的に見てもなお買われるべきなのか、という疑問の声が次第に強まっています。

タン・シードは、年初において新興市場には潜在力があり、株式でも債券でも外貨でもそうだったと語ります。「同時に、新興市場は同質の市場ではないことを理解する必要があります。アジアはMSCI新興市場指数の重要な構成部分であり、ほかにラテンアメリカもあります」。紛争の影響という観点では、彼はまず「ドル高のために新興市場の通貨が下落したこと」を挙げます。さらに、新興市場の株式も通貨の下落により打撃を受けました。次に、市場はこれまで、新興市場各国の中央銀行が利下げを行うだろうと概ね予想していました。これらの国のインフレ率はすでに低下していたためです。しかし紛争後、原油価格がインフレに与える影響のため、利下げは一時的に棚上げされ、それが新興市場の資産にも影響しています。

ただし長期的には、タン・シードは次のように述べます。「中東情勢はある時点で改善すると見ています。したがって、新興市場の資産には依然として非常に興味深い特徴があります。各新興市場経済体の中央銀行は、利下げのサイクルを再開する可能性があります。さらに新興市場の債券市場、特に投資適格債市場を見てみると、これらの経済体の企業のレバレッジ率は通常、米国よりも低く、スプレッドも米国より有利であることが分かります。だからこそ、こうした投資適格債もかなり魅力的です。加えて、有形資産がより好まれるという観点から評価すると、たとえば重要な鉱物や金属です。多くの新興市場国家は、こうした特定の鉱物や金属の生産国でもあります。したがって、将来のどこかの時点で、新興市場への投資は再び非常に魅力的になるでしょう。長期的に見れば、新興市場の資産には依然として一定の魅力があります。」

中国資産の見通しについては、彼は次の点を強調しました。第一に、中国市場は非常に強いレジリエンス（回復力）を示しており、これは非常に注目すべき点です。第二に、中国の市場のうち、どの部分が成長しているのかを切り分ける必要があります。たとえば、テクノロジー、再生可能エネルギー、AI分野では、目を引く変化が起きています。中国のAI企業は、産業分野に迅速に応用できるように、自社のモデルをオープン化することも求められています。これこそが本当に輝いている領域であり、かつ継続的な成長が見込まれて注目に値する領域です。

AIへの投資・取引の見通し

地政学的紛争の前でさえも、市場のAIがもたらす破壊的な変革への懸念から、ソフトウェア、プロフェッショナルサービス、メディア、金融などが影響を受けており、その結果、一部の業種株は大きく下落し、米株全体のパフォーマンスを押し下げました。アナリストの中には、投資家が引き続きAI取引に参加したいなら、資金をAIの「供給者（AIを推進する側）」からAIの「恩恵を受ける側」へ振り向けるべきだと考える人もいます。

タン・シードは、「確かに、ソフトウェア業界は破壊されつつありますが、すべてのソフトウェア企業が破壊されるわけではありません。私たちが日常生活で使っている、あのような大手の老舗ソフトウェア企業に関しては、リスクは大きくありません。なぜなら、提供しているサービスは代替しにくいからです。しかし一部のソフトウェア・アプリケーションには、今確かにAIによる自動プログラミングに置き換えられてしまう可能性があります。価値を何も付加できない企業、特にそうした企業は、生存が難しくなるでしょう。もう一点、プライベートクレジットの分野では、ソフトウェア企業への融資が総融資額の約20%を占めています。したがって、AIによる破壊的なテーマは、プライベートクレジットにも影響します」と述べています。

AIの取引や投資をどのように行うかについて、彼は市場で一般に共有されている「AIの供給者へ投資するから、AIの恩恵を受ける側へ投資する」というロジックに同意しました。

「AI分野の投資規模は現在、巨額の投資が前提です。各社の今後12か月の資本支出（Capex）計画の総額は6000億ドル超で、その大部分は半導体やデータセンターのような『ハード』分野に投じられます。そしてデータセンターの運用には大量のエネルギーが必要です。したがって、データセンターの運用およびエネルギー需要を満たせる技術であれば、投資対象として価値があります。たとえばケーブル会社や電力会社などは、いわゆるAI取引の恩恵を受ける側です。3Dプリントも同様です」と彼は述べました。「AI技術は実際の応用を通じて多くの企業に恩恵をもたらすのは確かですが、直接の恩恵を受けるのは、元々AIを手がけている会社とは限りません。むしろ、重機を製造する会社、たとえばケーブル、電力供給、半導体などを作る会社かもしれません。より広く言えば、AIは企業の生産性向上を助けるため、あらゆる業界の企業が恩恵を受けることが期待されます。」

さらに彼は、テクノロジー企業、特にAI企業が過去数年間ずっと米国株式市場の主要な牽引力だったとも強調しました。今やAIの破壊的技術がより一層主流になっていくにつれ、米株は次第にセクター・ローテーションを始めており、上昇する株式の規模も拡大しています。

「この状況はすでに起きています。過去3年を振り返ると（2025年時点まで）、S&P500指数の中で指数を上回ったのは35%未満の企業にとどまります。言い換えれば、上昇局面はごく少数の会社に集中しており、そうした会社は通常、金利の変動局面で恩恵を受けやすいのです。しかし今年のこれまでの成績を見ると、まさにその逆です。S&P500指数は年初来でわずかに下落しているものの、S&P500指数構成銘柄のうち60%超の銘柄が、指数そのものを上回るパフォーマンスを示しています。米国株の上昇は他の領域へと拡大しています」と彼は述べました。

加えて、現在は世界が、無形資産中心の世界（AI市場での取引は、基本的にソフトウェア企業と巨大規模のデータセンター運営者が関与している）から、企業や国家にとって有形資産の重要性がますます高まる世界へ移行しつつあります。

旧来の投資の格言が打撃を受ける

今回の中東紛争後、生活必需品やヘルスケアのセクターは、これまでの地政学的紛争の時のようには上昇せず、むしろ下落し、それが古い投資の格言にも影響を与えています。これについて、タン・シードは次のように分析します。中東紛争によって市場が無差別に投げ売りを始めると、投資家もまた、なお利益を生んでいる株を売り始めたのです。その結果、大幅に下落した資産だけでなく、紛争勃発前に良好なパフォーマンスを示していたすべての株も売られました。

投資家は、より資産の流動性を重視する傾向が強くなりました。金も同様に売られています。通貨の面では、スイス・フランとドルだけが良好な動きを見せました。米国債も、過去の地政学的紛争のときのように有効な防護を提供できませんでした。投資家は、唯一の選択肢は現金準備を増やすことだと認識したのです。

同じく、旧来の投資の格言に当てはまらないのが米国債です。米国債はもともと避難資産ですし、以前の2月の成績も一度は非常に優れていました。しかし中東紛争後、米国債の価格は下落し、利回りは再び上昇しています。

これについて、タン・シードは、米国債市場の反応は一方で原油価格上昇によるインフレ影響によるものであり、もう一方では米国の財政状況の悪さにも引きずられていると分析しています。これまでの投資経験がまだ有効かどうかは、今回が歴史上の地政学的紛争と本当に違うのかにかかっています。「私たちの見立てでは、今回の中東紛争は、歴史上の地政学的紛争とはまったく異なります」と彼は考えています。紛争の直接的な影響はインフレ上昇かもしれないと彼は言います。少し前、10年物米国債の利回りはすでに4%をわずかに下回っていました。しかし現在は、原油がインフレに与える影響のため、市場が再び価格設定をし直しています。次に、市場はこれまで、FRBが2026年に2回利下げすると予想していたものの、現在は利下げ見通しが大きく後退しています。

長期的には財政面の影響も考える必要があります。紛争が勃発する前から、米国の財政赤字はすでに市場を不安にさせており、紛争はより大きな財政コストをもたらすでしょう。米国国防総省は、戦争の高額なコストを支えるため、連邦議会に対し追加の500億ドルの予算配分を申請しています。同時に、米国最高裁判所によるトランプの関税に関する裁決にも注意が必要です。その裁決により、関税水準がわずかに下がる可能性があります。トランプ政権の「大きくて美しい法案（One Big Beautiful Bill）」は財政赤字への悪影響があり、原理的には関税による大幅な歳入で相殺できるはずでした。しかし仮に関税政策に何らかの変動が起きれば、たとえば最高裁が現行の関税の実施方法は違法だと判断するような場合には、米国の財政的な圧力はさらに大きくなります。

その他の固定利回り（固収）系投資については、彼は次のように強調しました。「いまの環境では、短いデュレーションの優位性がより明確です。紛争の最初の結果はインフレです。しかしその後、経済が大幅に減速する可能性もあります。というのも、原油価格の上昇は供給ショックの一種であり、人々の可処分所得を圧迫し、最終的に消費を減速させるからです。したがって、この状況が続けば、最終的にはマイナスの経済結果につながります。どれくらい続くかは私たちにも分かりませんが。」

また彼は、米国のプライベートクレジット領域の状況についても懸念しています。多くのプライベートクレジット・ファンドはすでに運用を停止しています。多くの投資家が資金を引き揚げたいからです。そしてこうしたプライベートクレジット・ファンドやレバレッジ・ファンドは、米国の中小企業にとって重要な資金調達源になっています。「もしエネルギー供給の削減と、プライベートクレジット側の潜在的な資金供給問題を組み合わせて考えると、その結果は、おそらくこの状況がかなり長い期間続くことで、米国の経済成長に大きな影響を与える可能性がある、ということになります。それは、FRBに対して利上げの是非を再検討せざるを得なくさせるかもしれません。したがって、投資家がFRBの今後数カ月の政策調整の恩恵を受けられるように、たとえば2年以内のような短期の債券期限を維持することが重要です」と彼は述べました。

しかし彼は、プライベートクレジット市場が悪化し、それがシステミック・リスク（金融システム全体に及ぶリスク）につながる可能性は低いとも考えています。「米国の銀行や大手金融機関の事業規模、そして貸借対照表規模の観点から見ると、それらはプライベートクレジット領域へのリスクエクスポージャーが大きくありません。したがって、プライベートクレジットの悪化が、米国の金融機関や銀行に対して、現時点ではシステミック・リスクをもたらす状況にはなっていません」。それに対して彼がより懸念しているのは、中小企業への信用供給です。2008年の金融危機後に導入された新規制により、中小企業は米国の銀行融資の枠から基本的に排除されています。つまり中小企業の資金調達源は、信用市場か、レバレッジ・ローン、あるいはプライベート・ファンドのどれかに限られます。