ビットコインマイニング企業が第N次逃亡

著者：Zhou, ChainCatcher

昨年末以降、上場マイニング企業の間で一斉の持分売却（減持）が起きている。

Cango は 2 月に保有分の約 60% にあたる 4,451 枚のビットコインを売却し、Bitdeer は 1 月にビットコイン在庫をすべて清算した。Riot Platforms は 1 四半期で 3,778 枚の BTC を売却し、Core Scientific もこれまでに第 1 四半期に約 2,500 枚のビットコインを売却する計画を立てていた。

最近、マイニング大手の MARA が公告で明らかにしたところによれば、3 月 4 日から 25 日までの 3 週間のうちに同社は 15,133 枚のビットコインを売却し、現金化額は 10 億ドル超となった。同時に、同社は約 15% の従業員を削減すると発表した。エネルギーおよびデジタル・インフラ企業への戦略的な転換の一環だという。

実際、マイナーがビットコインを売却すること自体は新しい話ではない。2018 年や 2022 年の弱気相場の際にも、マイニング企業は同様に大規模な清算や投げ売りを経験し、その後に残ったのはむしろ効率の高いプレーヤーだった。ただし今回は、投げ売りを引き起こしたのがビットコイン価格の下落だけではない。彼らには新しい行き先も加わっている——AI データセンターだ。

1. 売却の背後にある 3 つの動機

表面的にはマイニング企業による集団的な投げ売りに見えるが、細かく分解すると、彼らの背後にある動機は一様ではなく、おおむね 3 種類の性質の異なる「売却ロジック」に分けられる。

マイニングそのものが損失に陥っている

1 つ目で、最も直接的なのはこれだ：コスト圧力。

CoinShares の最新のマイニング業界レポートによると、現在上場マイニング企業が 1 枚の BTC を掘る際の加重平均の現金コストは約 79,995 ドルである一方、BTC の市場価格は 6.8 万〜7 万ドルの間で推移しており、1 枚あたりの平均損失は約 19,000 ドルに達する。全体として約 21% の損失状態だ。

これは利益率が縮小している問題ではなく、掘り続けたときのキャッシュフローが持ちこたえられるかどうかの問題になっている。

レポートではまた、算力の価格が 3 月初旬に一度 28〜30 ドル /PH/ 日まで下落し、半減期後の過去最低を記録したことも示されている。この水準では、大半の現役マイニング機がキャッシュベースで利益を維持するには、電力価格を基本的に 0.05 ドル/度以下に抑える必要がある。現状では、全ネットワークの約 15%〜20% のマイニング機が損益分岐点の手前にある。

一方で、中東の地政学情勢が緊迫していることがエネルギー価格を押し上げ、電力コストは継続的に圧迫されている。これは、マイニング企業自身ではコントロールしにくい外部変数だ。

QCP Group はレポートの中で、ビットコイン価格が平均的な採掘コストを大きく下回っている状況では、マイニング企業の圧力が明確であり、流動性の優先順位は「コイン保有（囤币）戦略」よりも高いと指摘している。

このような背景のもとで、一部のマイニング企業にとってビットコインを売ることは、事業を維持するための現実的な必要条件となっている。

AI はより安定した収益ロジックを提供する

2 つ目の動機は、より戦略的であり、またこの一連の投げ売りの中で最も深掘りする価値がある部分だ。

ブルームバーグの分析によれば、従来はコストを賄うために売却していたのとは異なり、今回の投げ売り資金は人工知能分野へと再配置されているという。

背後にある商業ロジックは極めて明確だ。つまり、マイニング収入はビットコイン価格、算力の難易度、そして電力価格への依存度が非常に高く、変動性が極めて強い。対照的に、AI インフラはより長期のリース契約に近い。CoinShares のレポートでは、その利益率は 80%〜90% に達し得て、収入には長期的な予測可能性があるとしている。

さらに重要なのは、マイニング企業がすでに手元にある「使える資源」が多いことだ。すなわち、安価な電力契約、建設済みのデータセンター、整った冷却システム、成熟した運用・保守チームである。

一部のアナリストは、ビットコイン・マイニング・インフラの建設コストは約 70 万〜100 万ドル/メガワット（MW）であるのに対し、AI インフラは 800 万〜1,500 万ドル/メガワットまで到達すると指摘している。このような巨大なコスト差が、マイニング企業によって大規模に現金化されているのだ。

注目すべきは、この転換の背後には意外な推進者たちが立っている——テック大手と伝統的な金融機関だ。

先に、Google は AI クラウド基盤 Fluidstack のリース契約義務に対する信用補完を行い、累計で開示された信用支援は 50 億ドルを超えている。TeraWulf、Cipher Mining、Hut 8 などのマイニング企業の AI 転換に対して担保を提供し、その見返りとして相応の株式を取得している。さらに、Microsoft はマイニング企業 IREN と、5 年間・総額 97 億ドルの AI クラウドサービス契約を締結している。Morgan Stanley はまた、Core Scientific に 5 億ドルのローンを提供しており、潜在的な総額は 10 億ドルに上る可能性がある。

彼らの参入は、マイニング企業によるこの転換に、想像以上に厚い資本的な裏付けをもたらしている。

同時に、Core Scientific、TeraWulf、Hut 8、Cipher などのマイニング企業が相次いで大型の AI/HPC 契約を締結しており、累計額は 700 億ドル超となっている。CoinShares のレポートでは、AI/HPC 契約を持つマイニング企業のバリュエーション倍率は、純マイニング企業の約 2 倍程度だと触れている。市場は、いち早く転換を完了した企業に対し、バリュエーション・プレミアムをもって報いる流れにある。

HIVE のように、財務的に最も堅固でレバレッジが最も低いマイニング企業でさえ、すでに自発的にマイニング事業を縮小し、AI データセンターの拡張へと向かっている。これは、転換のプレッシャーが高負債マイニング企業だけの問題ではなく、業界全体が直面している「方向性の選択」だということを示している。

BTC を財務ツールとして主体的に活用する

3 つ目のロジックは、比較的に巧妙で、かつ最も主動性が高い。

一部のマイニング企業は BTC を売却しているが、経営上の圧迫が理由ではない。むしろ、MARA のようにそれを、資産負債表（バランスシート）を最適化するためのツールとしているのだ。具体的には、売却で得た資金を用いて、額面価値を下回る価格で、これまでに発行した転換社債（コンバーチブル債）をディスカウントで買い戻す。これにより、負債規模を圧縮できるとともに、潜在的な株主の希薄化リスクも引き下げられる。

こうしたマイニング企業にとって、資産負債表上での BTC の役割はいつの間にか変化している。象徴的な信仰としての長期保有から、柔軟に配分できる戦略資産へと転じたのだ。

加えて、この一連の投げ売りの中では、やや珍しい売り手も登場している——主権国家だ。

オンチェーンのデータによると、ブータン王室政府の BTC 保有は、2024 年末のピークから約 66% 減少している。3 月の単発の送金規模は 3,500 万〜4,500 万ドルへと増え、しかも売却ペースは引き続き加速している。

多くの国が市場で購入して BTC を積み上げているのとは異なり、ブータンの保有源は自国の水力発電によるマイニング事業である。今回の大規模な減持は、同国の国家規模の開発プロジェクトに対する資金需要と関係している可能性がある。これは、記録に残る限りで最大規模の政府によるビットコイン減持の 1 つだ。

3 つのロジックが重なっている——マイニング損失、AI への転換、債務の最適化。そして主権レベルでの売り圧力も加わる。市場は複数の方向から、性質の異なる構造的な供給圧力を受け止めているのだ。マイニング企業のビットコインへの信仰は、より現実的なビジネス・ロジックによって作り直されつつある。

2. 去ったあと、それぞれの前途

もちろん、売却は「全清算」を意味しない。各マイニング企業の残り保有と今後の戦略は、まったく異なる形で分化し始めている。

3 つの道、3 つの選択

1 つ目の道は、マイニングに固執する。

CleanSpark、HIVE に代表される。AI 転換の物語を追わず、債務も積み増さない。低電力価格、新世代のマイニング機、そして低レバレッジの組み合わせに依存して、業界の清算プロセスの中で勝ち残ろうとする。そのロジックは、高コストの生産能力が順次退出した後、残るマイニング企業の単位算力あたりの収益がそれに伴って上昇するというものだ。

CleanSpark は以前、現在の算力価格水準の下では、大規模にビットコイン・マイニングへ追加投資することは「経済的にあまり合理的ではない」と公に述べた。それでも同社は主力事業に固執し、周期は最終的に反転するとの賭けをしている。

著名な暗号 KOL の Blue Fox は、歴史的にほぼ毎回の半減期の後にはマイナーが降伏し、その後に残るのは往々にして効率の高いプレーヤーであり、次の反発局面でより大きな取り分を得るのだと指摘している。

こうしたマイニング企業にとって、マイニングへの固執は頑固さではなく、周期の法則を信じることだ。

2 つ目の道は、「両足で歩く」。

MARA、IREN、Riot に代表される。相当規模の BTC 保有を維持しつつ、AI/HPC に同時に取り組む。AI 事業の比較的安定した収入で、マイニング収入の周期的な変動を相殺する。

こうした企業は本質的に資産配分の問題を解いている。答えは企業によって異なるが、核心のロジックは 2 つの事業ラインがお互いを支え合い、単一リスクを分散することにある。

3 つ目の道は、AI へ全面的に転換する。

Core Scientific、TeraWulf、Cipher に代表される。BTC 保有は中核資産としての位置づけから退出し、マイニングは次第にデータセンター事業の付属部分になっていく。

CoinShares は、2026 年末までに一部のマイニング企業では AI 収入の比率が最大で 70% まで高まる可能性がある一方、マイニング収入の比率は 2025 年初頭の約 85% から 20% 未満へ低下するだろうと見込んでいる。これらの企業は名目上は依然としてマイニング企業だが、実態としては「マイニングを起点にした AI インフラ運営者」になっていく。

この道の潜在的リスクは、重い資産への転換（重資産化）が巨額の負債負担を意味することだ。AI 需要が冷え込むと、両側の事業が同時に圧迫され得る。

また、別の見方として、Google が Fluidstack を通じて行っている信用保証の仕組みは、実際には高度に集中した取引先（カウンターパーティ）リスクを形成している——キャッシュフローの連鎖全体が Fluidstack を中間当事者として依存しており、AI リース契約市場で重大な変化が起これば、この仕組みは単一障害点になり得る、という指摘もある。

BTC の価格が彼らの運命を決める

どの道を選んでも、最終的に向かう変数は同じだ。BTC の価格の行方である。

CoinShares は 3 つのシナリオを提示している：

● もし BTC が 2026 年末に 10 万ドルまで回復すれば、算力価格は約 37 ドル /PH/ 日まで回復し、マイニング利益が修復され、業界全体の圧力は緩和に向かう；

● もし 8 万ドルを継続的に下回るなら、高コストのマイナーが加速して清算を進め、マイニングでコインを抱えて牛市を待つ従来のモデルは、ますます維持しにくくなる；

● もし過去最高値を突破すれば、算力価格は 59 ドル /PH/ 日まで急騰する可能性があり、業界は新たな拡張サイクルに入る。

結語

総じて言えば、マイニング企業が直面する終着点は 2 つしかない。要するに、ビットコイン価格が回復して主力に戻るか——今起きていることはすべて周期的な歴史的脚注にすぎない。あるいは、価格が低迷し続け、ますます多くのマイニング企業が AI データセンターへと「アイデンティティの転換」を完了し、マイニングでコインを抱えて牛市を待つ企業モデルは、この業界の中で次第に希少になっていく。

ただし、この転換にはもう 1 つ、商業ロジック以外の問題があり、それは追問する価値がある。マイニング企業は普通の上場企業ではない。算力への継続投資そのものが、ビットコイン・ネットワークの安全性に関する予算（セキュリティ予算）なのだ。

Sazmining の CEO Kent Halliburton は、これらの企業は「電力契約、土地、インフラを持っているのに、それらの資源をマイクロソフトとグーグルに差し出し、家賃の小切手を得ることで、ビットコイン・ネットワークを守るのではなく、超大規模なクラウド事業者にラックスペースを保管させる役割になってしまっている」と率直に述べた。

マイニングが十分な経済的リターンを生まなくなれば、合理的なビジネス判断として資源を移すのは当然だ。だがこの傾向がさらに広がるなら、ビットコイン・ネットワークの安全性を長期的に維持するコストを誰が負担するのか——それが、避けて通れない問題として浮上してくる。

この問題に対し、歴史が答えを与えてくれたのかもしれない。

ビットコイン・ネットワークは何度も大規模なマイナーの清算を経験してきた。そしてそのたびに、より高い効率で稼働してきた。

しかし今回、去っていくマイナーは、単に機械を止めるだけではない。

時代が変わった。