中東の戦火と資産再評価：物語、通貨、テクノロジーに関する深い振り返り

AIに聞く・中東紛争の「四重の暗号」はどのようにして世界のインフレを押し上げるのか？

本記事は、2026年3月26日 西京研究院のオフライン会合（非公開）での内容をもとに整理したものであり、西京研究院 第905篇のオリジナル記事です。最初の段階で渾身のレポートを入手し、会員限定のライブ配信、機関紙（内刊）、上級コミュニティなど、すべての特典を解放してください。記事末尾のQRコードから西京研究院の会員にご参加いただき、トレンドを見抜いて一歩先へ進みましょう。

2026年3月26日、「中東の混迷の下でのアセットアロケーション——深層ロジックと危機の予兆」と題する非公開会合が深圳で開催されました。西京研究院院長の趙建、前海開源ファンド 首席エコノミストの楊徳龍、智本社 社長の薛清和、上海覓確投資 総経理の周寧、成都元臻資産 総経理の李興振、金嶺ファンド 創業パートナーの国瀚中が、相次いでそれぞれの研究と見解を共有しました。

本記事は、会合の中核的な見解をもとに整理したものです。特に冒頭4名のゲストの主要な判断を中心に提示します。

1. ナラティブの変化：「アメリカ例外論」から「パラダイムの変化」へ

西京研究院院長の趙建博士は、サブプライム危機以降、従来のバリュー投資の枠組みが「ナラティブ—バリュエーション」の枠組みに置き換えられていると指摘しました。米国株が非米市場に対して上回る超過パフォーマンスの大半は、ファンダメンタルズの実質的な改善によるものではなく、バリュエーションの継続的な引き上げによるものです。つまり、過去10年以上にわたって世界市場を主導してきた「アメリカ例外論」というナラティブそのものが、裂け目を生じつつあります。

趙建は、ナラティブの伝播を感染症モデルになぞらえました。それは多元的なメディアのネットワーク構造の中で急速に拡散し、期待を形成し、その期待の自己実現がさらにナラティブを強化します。しかしナラティブにもライフサイクルがあります——爆発、熱狂、そして疲労、疑念へと進むのです。過去5年、グローバルのバリュエーション・サイクルを主導してきたのは、三重の長期ナラティブでした。すなわち、通貨の熱狂、テクノロジー革命、地政学的な混乱です。

そして今日、これら3つのナラティブはいずれも深く変質しています。AIのナラティブは「無限の想像」から「業績の実証」へ移りつつあり、地政学的な対立は「短期の衝撃」から「中期の変数」へと変わっています。趙建は、現在世界は「パラダイムの変化」を経験している——パラダイムが変わるたびにバリューの再評価が伴う——と考えています。

2. 地政学の乱れ：米イラン戦争の四重の暗号

趙建は、現在の地政学的な対立の背後にある深層ロジックを詳細に分析しました。彼は、この対立は単純に「石油戦争」として理解することはできないとし、その裏には四重の暗号があると述べました：

第一、歴史上の因縁。 イランと一部の西側諸国のあいだにある複雑な歴史関係、資源開発や政治的介入などの残された問題が、一定の範囲で、当代のイランの国家戦略に対する心構えを形作っている。

第二、政治的動機。 関連国の指導者が意思決定を行う際、国内政治の周期的な圧力に直面しており、紛争は矛盾を逸らす道具になり得る一方で、自身の政治的負担へと変わる可能性もある。

第三、利益による駆動。 ホルムズ海峡などの重要な海上通路をコントロールすることは、世界のエネルギー輸送と通貨体系に影響を与える重要な手段であるだけでなく、大国同士の戦略的な駆け引きの中にも深く組み込まれている。

第四、宗教的な色合い。 これは最も理性的な分析によって見落とされやすいが、深い影響を持つ可能性のある次元である。特定の宗教ナラティブの枠組みのもとでは、一部の意思決定者の世界観や意思決定ロジックは、理性モデルだけでは完全には説明できず、これは複雑な意思決定体系における多くの変数の一つにすぎない。

この四重の暗号に基づき、趙建は、紛争の最も可能性の高い帰結は、双方が膠着して決定打を欠き、最終的にはある種の暫定的な緩和へ向かうことだと考えています。しかしそれでも、世界のインフレの中枢に上向きの圧力を与えるのには十分です——重要な海の回廊の航行コストはすでに大幅に上昇しています。同時に、関連方面には戦略の誤認が存在する可能性もあり、イランが歴史の中で蓄えてきた国家のレジリエンスと地政学的リスクを過小評価してしまう恐れがあります。

趙建はまた、AI技術が紛争の形態を変えつつあり、非対称戦略によって紛争は「コスト消耗戦」に変わり得ると指摘しました。緊張状態が続けば、関連国の国内政治の議題にも影響し得るため、各方面が（いずれかの）体面の保てる終結点を模索している可能性があります。

3. 平和の恩恵：なぜ中国は安全な避難先なのか？

前海開源ファンド 首席エコノミストの楊徳龍は、中東情勢は揺れ続けているものの、中国全体は平和で安定した発展環境にあると述べました。現在の国際的な構図の中で、中国は総合的な国力と堅実な外交政策によって、国際資本や投資家から相対的に安定した避難先の一つとして見られています。

楊徳龍は、中国がこの相対的に安全な立ち位置を維持できるのは、防衛・科学技術分野で重要な進展を遂げていることと切り離せないと考えています。彼は、中国は効果的な戦略抑止能力を構築しており、この能力が国家の安全と地域の安定を維持する上で重要な保障を提供していると述べました。

金融政策の面では、楊徳龍は次のように分析しています。物価上昇と地政学的対立の影響を受けて、FRBの利下げのタイミングは今年9月、あるいは年末まで後ろ倒しになる可能性があります。ただし同時に、米国は短期的に積極的な利上げ措置を取るのは難しいとも述べました。米国の家庭は株式市場における配分比率が高く、利上げを急速に行えば市場のボラティリティを引き起こし得るからです。彼は、FRBはより市場の安定を維持するために、構造的な流動性管理を通じて対応する可能性が高いと予想しています。例えば、資産の満期構造の調整、短期の流動性確保、ならびに銀行の自己資本（資本金）に関する要件の適度な緩和などです。

中国市場について話すと、楊徳龍はA株と香港株にも投資機会はなお存在すると考えています。しかし今年の運用の難易度はこれまでより高まっており、特にテクノロジー株では短期の業績を支える材料が乏しく、ボラティリティが比較的激しいと指摘しています。彼は「中国の特色あるバリュー投資」という理念を提示し、中国では個人投資家が主で政策の影響が大きい市場環境において投資家が注目すべき点が2つあると考えています。第一に、政策支援の方向性に沿い、政策による規制・調整の対象となる業界には慎重に対処すること。第二に、重要な局面で市場のリズムと適切に組み合わせることが必要であり、「買い、長期保有」を海外の経験として機械的にそのまま持ち込むべきではないということです。

楊徳龍はまた、家計の貯蓄が資本市場へ移っていく傾向にも注目しています。彼は、今年は約50万億元の銀行預金が満期を迎えると述べ、この資金の行き先が異なる市場のパフォーマンスを直接左右することになるとしています。いっぽうで、不動産市場は、人口構造の変化や住宅価格の見通し調整などの要因に直面しており、資金を吸収する能力は低下しています。彼の見立てでは、資本市場は今後、家計の貯蓄移転を受け止める重要な方向の一つになり得ると考えられます。

4. 金融リスク：プライベート・クレジットと戦争のロジック

智本社 社長の薛清和は、米国のプライベート・クレジット市場に潜在するリスクについて分析しました。彼は、最近の市場で金融リスクに関する警告の声がいくつか出ていると述べました。例えば、2026年に深刻な金融危機が起こり得るという見方がある一方で、通貨体系、国内政治、国際秩序が同時に圧力にさらされているとの分析もあります。こうした議論は、一定の程度で市場の関心を引きました。

薛清和の研究判断はこうです。プライベート・クレジットの分野には局部的な流動性圧力があるが、システム的な金融危機へと発展する可能性は低い。彼は3点の観察を示しました：

第一、基層の資産はまだ明確に悪化していない。 現在の市場の懸念は主に、人工知能技術が一部の業界の収益モデルに与える衝撃に関する予想に由来し、それがプライベート・クレジットの担保物の価値に影響する可能性があります。しかし実データを見ると、プライベート・クレジットの運営状況は総じて堅調で、デフォルト率とローン回収率はいずれも妥当な範囲にあります。

第二、リスクの波及範囲は限定的。 プライベート・クレジットの主な保有者は、年金基金、保険会社、ソブリン・ウェルス・ファンドなどの機関投資家であり、全体のレバレッジ水準は低く、リスク対応力が強い。銀行システムの直接エクスポージャーは小さく、かつ自己資本比率も安定しており、一定のクッション能力があります。

第三、緊急時の救済メカニズムは比較的整っている。 上位の資産運用会社は資本力が強く、極端な状況ではFRBも流動性提供の手段や経験を有しています。例えば、シリコンバレー銀行の事案の間に、リスクの伝播を成功裏に遮断した例がありました。

薛清和も率直に、現在のマクロ環境はかなり複雑であり、地政学的紛争、債務圧力、技術バリュエーションの変動、流動性状況などの要因が絡み合い、局部的な「交差感染」リスクを生み得ると認めています。その中で、エネルギー価格の動向は注目すべき重要な変数です。

彼は、1980年代以来のいくつかの主要な地政学的紛争が市場に与えた影響を振り返り、よくある伝播の連鎖をまとめました。地政学的な緊張がエネルギー価格を押し上げ、次にインフレ懸念を引き起こし、主要な中央銀行の利率政策に関する予想に影響を与え、最終的に株式・債券市場に圧力がかかるというものです。

ただし彼は同時に、現在の世界経済が石油に依存する度合いは、数十年前より大幅に低下しているとも指摘しました。試算によれば、原油価格上昇による全体インフレへの押し上げ効果はすでに明確に弱まっています。現状の原油価格水準のもとでは、米国のインフレは相対的に敏感な位置にある可能性があります——さらに上昇すれば、FRBが利率政策を再評価することにつながり得ます。一方で現在水準を維持すれば、政策圧力は相対的にコントロールしやすい。

さらに、企業の行動もインフレの伝播に影響します。もし市場の間で、エネルギー価格上昇は短期的な現象だという見方が広がれば、一部の企業はコストを自社で吸収する選択をし、直ちに値上げに踏み切らない可能性があります。薛清和は中国市場の例を挙げ、「現在は一部の業界で競争が激しく、値上げの意欲が弱く、利益率の余地が一定程度圧迫されている」と述べました。

総合すると、薛清和は、直近の中東における地政学的紛争は大確率でシステム的な金融危機を引き起こさないが、経済構造の分化をより一層深め得ると考えています。具体的には、川上のエネルギーや資源関連の業界は利益面で相対的に恩恵を受けやすい一方で、中流の加工製造業の利益には一定の圧力がかかります。下流の小売・消費分野も間接的な影響を受ける可能性があります。

5. 投資戦略：勝率とオッズのバランス術

上海覓確投資 総経理の周寧は、現在の市場環境のもとでは投資家は「勝率」と「オッズ」の弁証法的なバランス枠組みを用いて、異なる資産クラスを見直すことができると提案しました。勝率が高いことは、相対的に確実性が高くボラティリティリスクが低いことを意味する一方で、潜在的なリターンの余地は限られます。オッズが高いことは、潜在的なリターンの余地が大きいことを意味するが、不確実性も高く、かつドローダウン（下落）リスクもそれに応じて増えます。均衡の取れた投資ポートフォリオは、往々にして両者の間で合理的な組み合わせを探す必要があります。

この枠組みに基づき、周寧は現在の市場のさまざまな方向性を分類して観察しました：

勝率も高くオッズも高い方向：半導体を代表とする領域。業界の在庫サイクルに前向きな変化が見られ、さらに国産代替の進展が継続していることが重なり、一定の確実性と成長余地を備えている。

勝率は高いがオッズは相対的に限られる方向：銀行、保険、消費などのセクターを含む。これらの業界のバリュエーションは歴史的に低い水準にあり、業績と配当は比較的安定しているため、ポートフォリオ内の堅実な部分として適している。

勝率は低いがオッズが高い方向：一部のAIアプリケーション、最先端テクノロジーの分野。技術のブレークスルーの道筋には不確実性が残るが、一度進展が出れば潜在的な影響は大きくなる。リスク許容度が高い投資家が慎重に注目すべき領域だ。

勝率も低くオッズも低い方向：一部の、設備過剰を抱えやすい周期性のある業界。需要が弱く、競争環境がタイトになりつつあるため、慎重さが必要。

周寧は特に、在庫サイクルが業界の動きに与える影響を分析しました。彼は半導体メモリーチップの例を挙げ、「受動的なデスストック（在庫圧縮）から能動的な補充（リストック）への転換」によって、関連製品の価格が急速に上昇したことがあったと述べています。ただし彼は、上げ幅の一部はすでに今後数年の業界見通しを織り込んでいるため、今後の余地は再評価が必要だとも警告しました。

その一方で彼は、化学（とくに化学繊維）業界およびAIソフトウェア分野により強く注目しています。化学繊維は下流の繊維・アパレル需要が一部回復しており、コストの転嫁能力は比較的強い。AIソフトウェアに関しては、大規模モデルと垂直アプリケーションが収益モデルを模索しており、有料化意欲の高まりが、業界に新たな発展の好機をもたらし得る。

金（ゴールド）については、周寧は長期の配分価値が依然として存在すると考えていますが、短期では変動が大きくなり得るとも述べました。先行する上昇幅が大きく、投機的ポジションの比率が高いといった要因の影響を受け、流動性が締まる局面では、ゴールドが一定の売却圧力に直面する可能性があります。

ポートフォリオ運用の考え方として、周寧は投資家に「勝率で土台を固め、オッズでは小さく試してみる」を提案しています。つまり、勝率の高い資産をポートフォリオの主体部分に据えて比較的安定したリターンを得る。一方で、オッズは高いが不確実性も高い方向性については、少額の資金比率を割り当てて、コストを管理しながら潜在的な利益を狙う、ということです。

6. 結語：ナラティブと現実のあいだで、冷静さを保つ

マクロ・ナラティブから地政学へ、金融リスクから投資戦略へ。本会合の核心的な共通理解は次のとおりです。現在、市場は「情報」と「事実」が交錯し、かつ急速に変化していく局面にある。地政学的な情勢、通貨のサイクル、テクノロジーの変革などの複数の変数が同時に進み、市場のバリュエーション体系は改めて見直しを迫られている。この過程では、感情的な反応よりも、独立した合理的な判断力を保つことが重要です。

趙建院長が言うように、「ナラティブが期待を生み、期待が自己実現し、さらにナラティブを強化する」のです。この循環の中で投資家は絶えず見分ける必要があります。どの変化が本当のトレンドを示しているのか、どれが単に短期のセンチメントの揺れにすぎないのか。どの資産の調整にはファンダメンタルズの裏付けがあるのか、どれが単に市場の過剰反応の産物であるのか。

さらに成都元臻資産 総経理の李興振は香港市場の観点から、中東資金による人民元建て資産の配分に関する新しいトレンドを共有しました。金嶺ファンド 創業パートナーの国瀚中は、資産運用におけるインデックス化投資の活用を検討しました。本記事は主に前4名のゲストの核心的見解を取り上げています。後半2名のゲストの共有もまた示唆に富んでいますが、分量の都合で詳述できていません。

絶えず変わり続けるこの時代において、不変なのは「変化そのもの」なのかもしれません。

西京研究院は、マクロ経済、金融政策、産業の最前線に焦点を当てる独立系シンクタンクです。深い研究、先を見通した見立て、質の高い交流活動を通じて、最先端の産業および市場の洞察を提供することに取り組んでいます。

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会員として特集ライブ配信を視聴する場合、以下のような問題について、より細かく議論できます：

1、弱者のゲーム（囚人のジレンマ的な状況）下で、中米の2台の大きな車は本当にブレーキを踏んだが、道を譲ったのではなく、戦局はまだ始まったばかりだ。

2、なぜ戦局はまだ始まったばかりなのか。なぜなら関税のうち50%、30%が共同声明に書き込まれたからであり、実際に落ち地（施行）して、企業や中米経済の試験が始まるのはまさにここからだ。

3、中米の企業にとっての50%の関税はどれも極限コストであり、必ず大きな影響を生む。業界によって影響は異なる。さらに重要なのは、予想と自信だ。このような外部環境は、輸出・越境（海外進出）企業への影響が非常に大きい。同じ戦局に直面して、いまは中国の財政政策VS米国の金融政策の時でもある。

4、中国は大幅に赤字を拡大しているが、中央銀行の貸借対照表はいまだに明確な増額（拡大）をしていない。これは「デフレ型のデレバレッジ」から「インフレ型のデレバレッジ」への進行に影響を与えるのだろうか？

活動のスナップショット

— 完 —

免責事項： 本記事の内容は、西京研究院の内部クローズド研討会の見解を整理したものであり、参加ゲストによる学術的な議論と市場観察のみに基づくもので、いかなる具体的な投資助言や意思決定の根拠にもなりません。市場にはリスクがあります。投資は慎重に行ってください。