DeFiレンディングは多様化しているように見える。しかし実際はそうではない。

表面上、レンディング市場は数十の資産をサポートしている。だが実際には、システムの大部分は非常に狭い基盤によって支えられている。そして、その基盤がリスクの伝播のあり方を決める。
DeFiレンディングは暗号資産の中でも最大級のセクターの1つであり、総TVLはおよそ $30B–$35B だが、@Aave、@compoundfinance、そして @SkyEcosystem が支配している。だが重要な問いは規模ではない。実際にローンを支えているのは何なのか、という点だ。
プロトコルを横断すると、担保は限られたいくつかのカテゴリーに集約される：
➝ $ETH と $ETH デリバティブ
➝ ステーブルコイン
➝ リキッドステーキングトークン (LSTs)
これは実質的にシステム全体の全てだ。そして、その配分は均衡していない。
$ETH とETH由来の資産が支配的だ。Aaveでは、 $ETH + LSTs が総担保の40–60%+ を占めることが多い。$stETH、$rETH、そして $cbETH のようなLSTは急速に成長しているが、リスクを分散してはくれない。むしろ、それを強化する。
ステーブルコインはバランスを加えているように見えるが、別種の脆弱性の層を持ち込む：
➝ デペッグ（ペグ解除）リスク
➝ 発行体依存
➝ 流動性の断片化
それらはボラティリティを抑えるが、システム全体へのエクスポージャーは減らさない。
プロトコルのレベルでもパターンは繰り返される：
➝ Aaveは $ETH、$stETH、$USDC に強く集中している。
➝ Compoundは $ETH、$USDC、そして $WBTC に傾いている。
➝ SKY は RWA を導入するが、 $ETH は依然としてシステムの中心だ。
別々の資産。だが同じ依存。
これが導く構造的な現実がある。DeFiレンディングは高い相関を持つ。資産が同一だからではなく、経済的に結びついているからだ。
ストレス局面では、システムは反射的に振る舞う。 $ETH が下落し、LSTが追随し、担保価値が圧縮され、清算が引き起こされ、売り圧力が加速する。リスクは孤立したままではいられない。リスクは一度に、システム全体を通じて移動する。
含意は明快だ。システムの安定性は、いくつかの変数に依存する。 $ETH の価格挙動、LSTの流動性、そしてステーブルコインの安定性だ。サポートされる資産の数ではない。
分散化は改善しているが、それでもまだ初期段階だ。RWAは成長している。特にSKYでだ。だが $ETH の支配に対して相対的には、まだシステムを定義づけるほどではない。
今後重要なのは明らかだ。LSTの比率は引き続き増加している。レバレッジ・サイクルは拡大している。担保は相関したままだ。
つまり、担保の構成が一次的なリスク変数になりつつあるということだ。
DeFiレンディングは、どれだけ多くの資産をサポートしているかで定義されるのではない。実際にシステムを支えているのがどの資産かで定義される。そして現時点では、そのウェイトは依然として強く集中している。