洗護界のエルメスが売却され、PEは170億円を稼いだ

AIに聞く・アンボー（安宏）キャピタルはオイラプリ（欧拉裴）を通じて170億超のリターンをどう実現したのか？

概要

THECAPITAL

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本稿4098字、約5.8分

著者 | 王涛 編集 | 吾人

出所 | #融中财经

（ID：thecapital）

また、PEが大儲けする買収がやってきた。

先ごろ、ドイツの消費財大手ヘンケル（ハン高）グループは、洗髪・ヘアケア業界で「洗護界のエルメス」と称される米国ブランド、オイラプリを14億ドル（人民元換算で96億元超）の価格で全額買収すると発表した。

報道が出ると、オイラプリの取引開始前の株価が50%急騰したという。だが面白いのは、急騰の後でもこの会社の1株当たり価格は2ドルちょっとにすぎないことだ。しかも、同社が2021年に上場した当時の始値は25ドルで、最終的には時価総額は160億ドルまで膨らんだ。

160億ドルから14億ドルへ、5年で9割縮んだ。

オイラプリのセカンダリー市場の投資家は、この取引で損失が底を尽きるほどだと感じているはずだ。しかし、背後にいるPEの巨人アンボー（安宏）キャピタルは、この6年間で配当、IPOによる現金化、そして最後に買収されるまで、前前後合わせて人民元で170億超を稼いだ。

カリフォルニアのガレージから生まれたヘアケアブランドが、6年で「封神（伝説化）から転落、そして売却」までの全ストーリーを走り切った。創業者は現金化して退場し、PEは皿いっぱいの利益を得たが、セカンダリー市場の投資家だけが物語の最大の被害者になった。

オイラプリはなぜ封神されたのか？

2014年、カラーリング業界には認められた痛点があった。色が美しければ美しいほど、髪が傷む。漂染（ブリーチ＋カラー）工程では、髪の内部のジスルフィド結合が大量に切断されるため、結果として、乾燥し、パサつき、切れやすくなる。

当時、カリフォルニアの2人の科学者PresslyとHawkerが、「ジアミノジグリオール・ジマレイン酸エステル」と呼ばれる活性成分を合成した。名前はややこしいが、効果は直球だった。カラーリングの過程で、破壊された化学結合を再びつなぎ直すことができるのだ。簡単に言えば、染めた後に髪質が悪化するだけでなく、むしろ良くなる可能性さえある。

その頃、オイラプリの創業者DeanとDarcy Christal夫妻は商機を嗅ぎ取り、すぐにこの技術を商業化した。それにより、オイラプリが誕生した。

起業後には、さらに賢い戦略も立てた。消費者に直接向かわず、まずプロのサロン市場を狙ったのだ。

背後の論理は実にシンプルだった。美容院で髪を染めるとき、Tony先生の提案は、どんな広告よりも説得力がある。理髪師（ヘアスタイリスト）は天然のKOLであり、サロンは天然の体験シーンだ。評判が専門家コミュニティで根付いた後に消費者市場へ切り込めば、製品がセフォラ（丝芙兰/Sephora）に並んだ瞬間にすぐ爆売れになる。

この獲得戦略の獲得コストはほぼゼロ。資金を燃やして広告配信をする必要もなければ、スターに起用してもらう必要もない。ヘアスタイリストと消費者の口コミだけで、オイラプリはSNS上で瞬く間にバズっていった。

価格面では、250mlのNo.4シャンプーが28ドル、No.3リペア美容液が30ドル。全シリーズを揃えると約200ドルになる。この価格はヘアケア製品カテゴリの中ではかなり高い部類だが、消費者はそれでも買う。なぜなら、プロからの裏付けが生むブランド・プレミアムは、マーケ費を盾に無理に叩き込んだ認知よりもはるかに堅固だからだ。

2019年になると、オイラプリの年間売上はすでに1億ドルを超えた。製品は世界100以上の国と地域で販売されている。

2019年11月、アンボー（安宏）キャピタルは正式にオイラプリの買収を発表した。当時、業界関係者は評価額（バリュエーション）が10億ドル前後だと伝えていた。

公開情報によれば、アンボー（安宏）キャピタルは1984年に設立され、運用資産規模は1000億ドル超。世界トップ10に入るプライベート・エクイティ・ファンドであり、それ以前にはlululemonや欧州の化粧品小売業者Douglasなどの著名企業にも投資してきた。

こうしてオイラプリは正式にアンボー（安宏）キャピタルの時代へ突入した

14億で買い入れ、160億で頂点へ、さらに14億で売却

この買収取引は2020年1月に正式にクロージングした。総対価は約14億ドルで、そのうちアンボー（安宏）キャピタルの自己資金は約5.5億ドル、残りの5億ドルは上級担保付きクレジット（上級担保信貸）で手当てされた。

オーナーとして入ってから1年も経たないうちに、アンボー（安宏）キャピタルはオイラプリに4.7億ドルを借り入れさせ、そしてそれを特別配当の形で自分たちに分配した。

つまり、5.5億ドルを投入したのに対し、4.7億ドルはすぐに配当によって回収される。アンボー（安宏）キャピタルは、1億ドル未満でこの会社を買い取ったのと同じだ。代わりにオイラプリは、約8億ドルの負債を背負うことになった。

だがアンボー（安宏）キャピタルは、それだけでは終わっていない。彼らが運営している間、オイラプリの成長は確かに加速した。2019年の売上は1.48億ドル、2020年には2.82億ドルまで急伸し、前年比90%だった。

パンデミックの在宅期間中、消費者は化粧品に使うお金をスキンケアやヘアケアへ振り向けた。その流れを受けて、オイラプリのDTC（Direct-to-Consumer）EC事業も大きく伸びた。2021年上半期には半年で売上2.7億ドルを達成し、年間では6億ドルへ到達。調整後EBITDA利益率は71%にまで達し、この数字は消費財業界ではほとんど聞いたことがなく、ソフトウェア会社の水準に近い。150人未満のチームで、1人当たり創出売上は640万ドルで、GoogleやAppleとほぼ同等だ。

2021年9月30日までに、オイラプリはナスダックで正式に鐘を鳴らして上場した。元の価格帯は1株14〜16ドルだったが、のちに17〜19ドルへ引き上げられ、最終的には21ドルで発行。さらに一部の増発も行われた。市場の熱狂ぶりがうかがえる。

IPOによる資金調達は15.5億ドル。初日の終値は24.5ドルで、時価総額は160億ドルまで伸びた。ゴールドマン・サックス、J.P.モルガン、モルガン・スタンレー、バークレイズが共同の主幹事を務めた。

最も重要な点は、このIPOで発行されたのがすべて既存株（オールドシェア）だということだ。つまり、調達した15.5億ドルは1セントも会社の口座に入らず、すべてアンボー（安宏）キャピタルや他のオールド株主の手に渡る。さらに、シャネル家の投資プラットフォームであるMousse PartnersもIPOの中で約9500万ドル相当の株を売却した。

配当で4.7億ドルを回収し、IPOで現金化して約15.5億ドル――この2つだけで、アンボー（安宏）キャピタルはすでに20億ドル超を回収している。しかも同社はオイラプリの議決権の約80%を握っている。当時の株価で見れば、この持分の価値は120億ドルを超える。

もしここで物語が止まっていれば、アンボー（安宏）キャピタルのオイラプリ投資はPE史上の古典的事例の一つになったかもしれない。だがオイラプリの良い日々は早く来て、早く去った。

2022年から、最初のひびが入った。パンデミックが終わり、消費者の支出が再び化粧品や外出へ戻ったことで、在宅ヘアケアの熱が冷めた。同時に、オイラプリの成功が大量の追随者を呼び込んだ――K18、RedkenのAcidic Bonding Concentrate、Virtue Labs……。「結合修復」はオイラプリだけの独占話ではなくなった。棚には似たような商品があまりにも多く並び、しかも安い。

そして2023年2月、致命的な訴訟が起きた。28人の消費者がカリフォルニア連邦裁判所に訴状を提出し、オイラプリの製品が脱毛、頭皮の損傷、さらには円形脱毛症につながったと主張した。訴訟自体は後にほぼ却下された。裁判官が、原告ごとの状況の差が大きすぎて集団訴訟の要件を満たさないと判断したためだ。最終的に残ったのは第一原告の案件のみで、そしてその後彼女も自ら訴えを取り下げた。

だが、ダメージはすでに与えられていた。SNSは両刃の剣だ。当時オイラプリを封神させたTikTokは、今度はブランド危機の増幅器になった。

製品に関する話題の下で、多数のユーザーが「オイラプリを使ったら抜け毛が増えた」という動画を共有し、コメント欄は恐怖で埋め尽くされた。化学の専門家や皮膚科医は、訴訟で言及された成分（プロビタミンB5/パンテノールとリリオナルデヒド）を、通常の使用条件下では安全だと何度も繰り返し説明した。さらにオイラプリ自身が、第三者の人体反復パッチテスト（HRIPT）の完全報告書も自発的に公開した。だが、一度消費者の信頼が崩れると、それを修復するのは、ジスルフィド結合を修復するよりもはるかに難しい。

2023年通年で、オイラプリの株価は50%以上下落した。セフォラとUltaの棚では、低評価の嵐が吹き荒れた。当時のCEOであるJuE Wongは動画を撮影して自ら否定したが、焼け石に水だった。

2024年および2025年には、新任のオイラプリCEOであるAmanda Baldwinが、新製品の投入、科学ストーリーの発信、プロのサロンチャネルの強化に取り組んだ。しかし2025会計年度の通年売上は4.23億ドルで、ほぼ成長がない。さらに2025年の第3四半期の売上は、前年同期比で3.8%下落している。

ヘンケルが買収を発表する前から、オイラプリの株価は1.3ドル前後まで下がっており、時価総額は10億ドル未満だった。IPOの始値25ドルから見ると、95%下落した。

ではアンボー（安宏）キャピタルはどうなったのか？オイラプリの年次報告書によれば、アンボー（安宏）キャピタルはいまも約75%の株式を保有している。ヘンケルの1株2.06ドルの買収価格で計算すると、今回の売却で得られるのは約10.5億ドルだ。

これに、先の配当4.7億ドルとIPOでの現金化15.5億ドルを足すと、アンボー（安宏）キャピタルは6年間でオイラプリから累計で30億ドル超を回収した。初期投資約5.5億ドルを差し引いて、純利益は24億ドル超、人民元換算でおよそ170億だ。

これが、この取引でもっとも味わい深い（苦い）ところだ。ブランド価値は9割蒸発したのに対し、PEはまったく無傷で生還し、しかも細かく計算すると、むしろ皿いっぱいの利益を得ている。

ただ、これらのオペレーションは、PEが消費ブランドに投資するという根本ロジックにまさに合致している。「ブランドと一緒に成長する」ことが目的ではなく、「最良のタイムウィンドウで資本化を完了し、その後に退出する」のだ。オイラプリの物語は、そのロジックを極限まで演じただけにすぎない。

ヘンケルの思惑――底値で買うのか、それとも大博打か？

しかし、ヘンケルはなぜ「時代遅れのネットセレブ」みたいな存在に14億ドルも払うのか？

表面的に見れば、この価格は確かに「掘り出し物（値下げで拾える）」と言える。ピーク時の評価額は160億ドルだったブランドが、今は10分の1で買えるのだから。オイラプリの年間売上は4.23億ドル前後で、市販率（PS）も3.3倍程度しかない。

だがヘンケルが見込んでいるのは、価格だけではないのかもしれない。

ヘンケル傘下で最も知名度の高いヘアケアブランドは、施華蔻（Schwarzkopf）だ。プロのサロンと大衆向けの小売チャネルにおいても一定の基盤がある。ただし施華蔻はポジショニングが大衆寄りで、高級なプロフェッショナル・ヘアケア市場では存在感がずっと弱い。オイラプリはまさに、その欠けたピースを埋めることができる。プロサロンのチャネルでの蓄積と、若い消費者におけるブランド認知は、施華蔻にないものだからだ。

カナダの投資銀行Canaccord Genuityの昨年12月の調査によれば、18〜29歳の消費者の中で、オイラプリはいまだに上位の高級ヘアケアブランドとして1位にランクされている。ブランドは下がっても、心の中のシェア（マインドシェア）はまだ残っている。

ヘンケルCEO Carsten Knobelはここ2年ずっと「目的のある成長（有目的的な增长）」戦略を推進してきた。中核は、M&Aによって消費ブランド事業を大きくし、特に高粗利カテゴリに入り込むことだ。

今年2月、ヘンケルは産業用塗料会社Stahlを21億ユーロで買収したばかりで、さらに米国のヘアケアブランド「Not Your Mother’s」も買収している。オイラプリは、この将棋盤における最新の駒だ。ヘンケルのコンシューマーブランド事業執行副総裁Wolfgang Königは、オイラプリは「我々の既存のプロダクト・ポートフォリオと非常に高い補完関係にある」と明言している。

ヘンケルが考えているのは、おそらく「オイラプリのブランド価値が過小評価されている」ということだ。ブランドの評判が毀損したのは事実だが、核心の技術は失われていない。特許の壁は残っているし、プロのヘアスタイリスト層の忠誠も完全には崩れていない。

短期のネガティブな世論によってバリュエーションが押し下げられた強いブランドは、チャネルと資源を持つ買い手にとっては、良い買収ターゲットである可能性がある。

ただしリスクも同じく大きい。オイラプリは過去2年、収入がほぼ停滞している。「ジスルフィド結合の修復」路線（「鍵连接修复」）はすでに混み合っており、ブランドがSNSで積み上げたネガティブな印象は、買い手が変わっただけで自動的に消えるわけではない。ヘンケルは、製品イノベーション、ブランドの作り直し、チャネル開拓を同時に進める必要があり、しかも十分な忍耐力が要る。

注目すべきなのは、ちょうど同じ週に、エスティ ローダー（雅诗兰黛）とスペインの化粧品大手プイグ（普伊格）が合併交渉を行っていることを確認したことだ。合併後の新会社の評価額は400億ドル超になる可能性がある。これは、化粧品業界史上最大規模の取引になるはずだ。加えて、アンボー（安宏）キャピタルも、ロサンゼルスのボディケアブランドSalt & Stoneの過半数株式の買収契約を締結しており、化粧品領域への賭けをさらに強めている。

こうした兆候の数々は、世界の化粧品業界がM&Aの一つの波（ピーク）に入っていることを示している。

ここ数年の成長鈍化やバリュエーション調整を経て、多くの良質ブランドの価格が、産業買い手が手を出せる水準までようやく下がってきた。大企業側もますますはっきりしてきた。新ブランドを社内で孵化させるだけでは遅すぎる。M&Aで既存のブランド資産をそのまま買うのが、最も効率的なカテゴリ拡張の方法だ、ということだ。

結果として、明確な産業チェーンが形成された。創業者がブランドを作り、PEが入り込んで拡大と資本化を行い、産業の巨大企業が引き継いで統合する――消費ブランドの「3段式リレー」だ。

実際、このルートは欧米の化粧品業界ではすでに何年も前から走っている。資生堂が8.45億ドルでDrunk Elephantを買ったのもそうだし、ユニリーバが約5億ドルでTatchaを取りに行ったのもそう。コティが6億ドルでKylie Cosmeticsに出資したのもそうだ。

振り返ると、国内でも、中国の新しい消費ブランドはここ数年、似た周期を経験している。流入（流量）の恩恵が生んだのは大量のインフルエンサーブランドで、資本は雪崩のように流入し高いバリュエーションを作った。そして、成長率が鈍化し、資金調達が厳しくなり、評価が下がる――というサイクルだ。

違いは、中国市場における産業買収（インダストリー・M&A）がまだ十分に活発ではないことだ。いくつかの大手企業には、M&Aへの意欲や統合能力が限られており、多くのブランドが「PEは撤退したいが、産業買い手が引き取れない」という微妙で厄介な局面に引っかかってしまっている。

オイラプリの物語は、少なくとも一つの完全なサンプルを提供している。カテゴリのイノベーションがあなたを走らせることはできる。しかし持続的な競争力は、技術の反復、チャネルの深耕、そして消費者の信頼の維持に継続的に投資できるかどうかにかかっている。

ヒット商品のコンセプトと資本のレバレッジ（てこ）だけでは、もしかすると長くは持たない。