（出所：投資家網-思維財経）【医薬の視界】大健康業界の動向と製薬企業の決算を直撃。一次政策解説で、医薬の将来を素早く理解。「手強い戦いはなかなか打てない。」直近、天士力（600535.SH、以下「当社」）が2025年の年次報告書を公表した。これは華潤系主導のもとでの当社として初めての決算書であり、当該期間中、当社の主力事業はいまだ圧力にさらされている。同時に、当社の内部では上から下まで大きな再編が起きた。簡単に言えば、華潤系は変革の実験を、東阿阿膠、昆薬集团から当社へと移植した。変革は、徐々に深い水域へ入っていく。手強い戦いは、ようやく始まったばかりだ。01肌理（きめ）を作り替える大変革2024年、華潤三九は買収計画を公表し、60億元超で天士力の支配株主となった。翌年、当社は株式の名義移転を完了し、華潤系は閻希軍一族に代わり、正式に新たな舵取り役となった。ここに至り、華潤系は明確な「五虎分工（5つの虎の分担）」戦略を構築した。傘下の複数の上場企業がそれぞれの役割を担う。その中で、華潤三九は統合の旗艦として、統一的な管理、チャネル共有、マネジメントのアウトプットという中核機能を担う。東阿阿膠はハイエンドの滋養補給（滋補）レーンを狙い、徐々にセグメントのキャッシュカウとなっていく。昆薬集团は植物薬とシニアヘルスを深掘りし、西南地域の拠点を固める。天士力は心脳血管の処方薬とイノベーティブな漢方薬で、華潤系の処方薬およびハイエンド研究開発領域における短所を埋める。言い換えれば、分担が明確である本質は、華潤系が主導する大きな一枚の将棋盤（大棋）にある。ゆえに、オーナー交代から間もなく、当社は管理職の大規模な入れ替えを迎えた。一方では、閻希軍一族に代表される旧来の中核管理職が一斉に辞任し、華潤系の人員が取締役会に集団で引き継ぐ。もう一方では、事業を分掌する副総経理が、徐々に華潤系の人員へと交代する。全体として、当社の経営トップの変更における中核ロジックは「脱家族化＋マーケティングの入れ替え」である。同時に、大規模再編のリズムは上から下へと、各「微細な血管（末端）」まで伝わり、とりわけ当社のマーケティング体系に顕著だ。2025年、当社は左手で本部を「スリム化」し、右手で事業部を分拆・再編する。本部レベルでは、複数の部門を統合し、階層を圧縮する。事業部レベルでは、心脳血管、消化、生物薬、イノベーション薬などのセグメントを設置する。マーケティング体系では、病院、OTC、EC／新小売を統一的に統合する。本質的に、華潤系の再構築は、当社に既存の「持病」を見たことにある。すなわち、多層級のディーラーと「人海戦術」型のプロモーションによって、構造が複雑になっていることだ。数点の組み合わせによる一撃で、華潤系は当社の肌理を作り替えようとしている。実は、華潤系のこの上から下までの改革は、各社の上場企業で何度も再利用されている。以前、昆薬集团は買収された後、多層級の大区（ブロック）ディーラーの体系を撤廃し、販売大区を統合して、企業から末端までのチェーンを直接つなげた。明らかに、当社と昆薬集团の変革は、それぞれ三九のフラット化・高効率化を全面的に対標し、学術プロモーションやディーラーを弱める方向にある。ただし、問題は、この打ち方が「万事に効く」ものなのかどうかだ。02手強い戦いはなかなか打てないいずれにせよ、華潤系が直面する天士力は、豊富な資産だけでなく、さまざまな歴史的な「負の遺産」も抱えている。今年2月、当社は米国Arbor Pharmaceuticals社との協力契約を終了すると発表し、コア製品である配合丹参滴丸の米国市場における独占販売などの権益を回収した。終了理由は、米国側がプロジェクトについて資本収益率（キャピタル・リターン）評価を行った結果、撤退を選択したためだ。言い換えると、当社が長年推進してきた漢方薬の国際化は挫折した。この取引の事前合意では、当社は最大2300万米ドルの研究開発支払いと、最大5000万米ドルの販売マイルストーン支払いが見込まれていた。最終的に当社が回収できたのは、わずか750万米ドルの資金のみだった。実際、閻氏一族の時代から当社は、配合丹参滴丸の海外展開をコア戦略とみなし、資金を継続投入してきた。華潤系が主導権を握る前、当社内部では資産の整理の一波があり、研究開発パイプラインや商業物流資産などが絡んでいた。これは、コインの表裏のようなものだ。表面は当社が「負の遺産」を清算できること、裏面は「負の遺産」の清算がまだ完了していないことだ。2024年、当社は31種類の研究開発中のイノベーティブ薬を保有し、販売費用率は35%超。時には、漢方薬業界が複数の圧力に直面していた。したがって、見えるのは当社の豊富なパイプラインと高止まりする販売費用率であり、見えないのは研究開発からの転換が遅く、販売が伸びないことだ。この観点に立てば、華潤系が当社を引き継いだ後の一連の変革は「減らす（減算する）」ことだ。2025年、この手強い戦いはその口火を切ったにすぎない。当該期間中、当社の売上高と非支配株主控除後の純利益（控除後）はそれぞれ82.4億元と7.9億元で、いずれも前年同期比で3.08%と23.59%それぞれ減少した。同時期、親会社帰属の純利益は11.05億元で、前年同期比15.63%増加し、金融資産の価値回復によって押し上げられた。明らかに、当社の主力事業はいまだ圧力にさらされている。最も重要な販売費用は、2025年に29.7億元で、前年同期比0.55%減少。販売費用率は36%で、2024年同期をわずかに下回っている。どうやら、華潤系のこの手強い戦いはなかなか打てないようだ。03変化する戦役華潤系による医薬資産の改造の打ち方は、複雑な局面に直面している。2025年、昆薬集团の売上高と親会社帰属の純利益はそれぞれ65.75億元と3.5億元で、いずれも前年同期比で21.7%と46%下落した。同時期、東阿阿膠の売上高と親会社帰属の純利益はそれぞれ67億元と17.39億元で、前年同期比で13.17%と11.67%それぞれ増加した。見ての通り、華潤系は同じ打ち方で3社の上場企業を改造したが、結果は大きく異なっている。天士力は手強い戦いの始まりにあるだけで、昆薬集团はつまずき、東阿阿膠が最も成功している。要するに、同じく華潤系であり、統合の道も同じに見えても、根本が異なれば、結ばれる結果は大きく違ってくる。詳しく見ると、以前の当社のコア優位は「漢方の大口単品」と「ハイエンド品」のパイプラインだった。昆薬集团は高い粗利率と高いリベートで結びつくディーラー・パートナーであり、東阿阿膠は滋養補給消費財の長年の土台を持っている。したがって、この一連の打ち方を振るえば、効果が異なるのは当然だ。例えば、成功した東阿阿膠は、華潤系が主導して後にブランドの格上げと製品の若返りを行い、かつての単純な値上げ戦略を改めた。それにより、消費者の心の理解（消費者の認知）に合致した。逆に、昆薬集团の技術的な参入障壁は高くなく、院外のディーラーに極めて依存している。そのため、チャネルを弱めるやり方では、明らかに一歩が大きすぎる。この観点に立てば、当社の状況はさらに複雑で変化に富み、華潤系の変革における考慮はより多い。研究開発側では、ハイエンド品を上市（上市化）につなげる一品を掴みとして必要としている。マーケティング側では、学術プロモーションは単純に一刀両断で切り捨てるべきではなく、将来の新薬の強化に向けて、スリム化するのか、あるいは十分な実力を温存する形で突破口を作るのかが道だ。結局のところ、華潤系による傘下の医薬資産の改造は、深い水域に入った。ひとつには、華潤系の改造の道筋は一套のコンビネーション・コンボを踏襲している。もうひとつには、買収対象それ自体の違いにより、改造の成果は同じではない。当社にとっては、前任の実質支配者が将来のポテンシャルを残した一方で、歴史的な「負の遺産」も隠されている。華潤系の手強い戦いは、ようやく始まったばかりだ。あなたは、華潤系の改造の見通しをどう思う？コメント欄で皆さんのご意見や議論を歓迎します。（思維財経の制作）■画像出所｜摄图网（本記事は参考のみであり、投資助言を構成するものではありません。市場にはリスクがあります。投資は慎重に行ってください）大量の情報、精密な解釈は、新浪財経APPの中にあります
天士力を押さえ、華潤系は初手から手強い戦いだ
（出所：投資家網-思維財経）
【医薬の視界】大健康業界の動向と製薬企業の決算を直撃。一次政策解説で、医薬の将来を素早く理解。
「手強い戦いはなかなか打てない。」
直近、天士力（600535.SH、以下「当社」）が2025年の年次報告書を公表した。
これは華潤系主導のもとでの当社として初めての決算書であり、当該期間中、当社の主力事業はいまだ圧力にさらされている。同時に、当社の内部では上から下まで大きな再編が起きた。簡単に言えば、華潤系は変革の実験を、東阿阿膠、昆薬集团から当社へと移植した。
変革は、徐々に深い水域へ入っていく。手強い戦いは、ようやく始まったばかりだ。
01
肌理（きめ）を作り替える大変革
2024年、華潤三九は買収計画を公表し、60億元超で天士力の支配株主となった。翌年、当社は株式の名義移転を完了し、華潤系は閻希軍一族に代わり、正式に新たな舵取り役となった。
ここに至り、華潤系は明確な「五虎分工（5つの虎の分担）」戦略を構築した。傘下の複数の上場企業がそれぞれの役割を担う。その中で、華潤三九は統合の旗艦として、統一的な管理、チャネル共有、マネジメントのアウトプットという中核機能を担う。東阿阿膠はハイエンドの滋養補給（滋補）レーンを狙い、徐々にセグメントのキャッシュカウとなっていく。昆薬集团は植物薬とシニアヘルスを深掘りし、西南地域の拠点を固める。天士力は心脳血管の処方薬とイノベーティブな漢方薬で、華潤系の処方薬およびハイエンド研究開発領域における短所を埋める。
言い換えれば、分担が明確である本質は、華潤系が主導する大きな一枚の将棋盤（大棋）にある。ゆえに、オーナー交代から間もなく、当社は管理職の大規模な入れ替えを迎えた。一方では、閻希軍一族に代表される旧来の中核管理職が一斉に辞任し、華潤系の人員が取締役会に集団で引き継ぐ。もう一方では、事業を分掌する副総経理が、徐々に華潤系の人員へと交代する。
全体として、当社の経営トップの変更における中核ロジックは「脱家族化＋マーケティングの入れ替え」である。同時に、大規模再編のリズムは上から下へと、各「微細な血管（末端）」まで伝わり、とりわけ当社のマーケティング体系に顕著だ。
2025年、当社は左手で本部を「スリム化」し、右手で事業部を分拆・再編する。本部レベルでは、複数の部門を統合し、階層を圧縮する。事業部レベルでは、心脳血管、消化、生物薬、イノベーション薬などのセグメントを設置する。マーケティング体系では、病院、OTC、EC／新小売を統一的に統合する。
本質的に、華潤系の再構築は、当社に既存の「持病」を見たことにある。すなわち、多層級のディーラーと「人海戦術」型のプロモーションによって、構造が複雑になっていることだ。数点の組み合わせによる一撃で、華潤系は当社の肌理を作り替えようとしている。
実は、華潤系のこの上から下までの改革は、各社の上場企業で何度も再利用されている。以前、昆薬集团は買収された後、多層級の大区（ブロック）ディーラーの体系を撤廃し、販売大区を統合して、企業から末端までのチェーンを直接つなげた。明らかに、当社と昆薬集团の変革は、それぞれ三九のフラット化・高効率化を全面的に対標し、学術プロモーションやディーラーを弱める方向にある。
ただし、問題は、この打ち方が「万事に効く」ものなのかどうかだ。
02
手強い戦いはなかなか打てない
いずれにせよ、華潤系が直面する天士力は、豊富な資産だけでなく、さまざまな歴史的な「負の遺産」も抱えている。
今年2月、当社は米国Arbor Pharmaceuticals社との協力契約を終了すると発表し、コア製品である配合丹参滴丸の米国市場における独占販売などの権益を回収した。終了理由は、米国側がプロジェクトについて資本収益率（キャピタル・リターン）評価を行った結果、撤退を選択したためだ。
言い換えると、当社が長年推進してきた漢方薬の国際化は挫折した。この取引の事前合意では、当社は最大2300万米ドルの研究開発支払いと、最大5000万米ドルの販売マイルストーン支払いが見込まれていた。最終的に当社が回収できたのは、わずか750万米ドルの資金のみだった。
実際、閻氏一族の時代から当社は、配合丹参滴丸の海外展開をコア戦略とみなし、資金を継続投入してきた。華潤系が主導権を握る前、当社内部では資産の整理の一波があり、研究開発パイプラインや商業物流資産などが絡んでいた。これは、コインの表裏のようなものだ。表面は当社が「負の遺産」を清算できること、裏面は「負の遺産」の清算がまだ完了していないことだ。
2024年、当社は31種類の研究開発中のイノベーティブ薬を保有し、販売費用率は35%超。時には、漢方薬業界が複数の圧力に直面していた。したがって、見えるのは当社の豊富なパイプラインと高止まりする販売費用率であり、見えないのは研究開発からの転換が遅く、販売が伸びないことだ。
この観点に立てば、華潤系が当社を引き継いだ後の一連の変革は「減らす（減算する）」ことだ。2025年、この手強い戦いはその口火を切ったにすぎない。
当該期間中、当社の売上高と非支配株主控除後の純利益（控除後）はそれぞれ82.4億元と7.9億元で、いずれも前年同期比で3.08%と23.59%それぞれ減少した。同時期、親会社帰属の純利益は11.05億元で、前年同期比15.63%増加し、金融資産の価値回復によって押し上げられた。明らかに、当社の主力事業はいまだ圧力にさらされている。
最も重要な販売費用は、2025年に29.7億元で、前年同期比0.55%減少。販売費用率は36%で、2024年同期をわずかに下回っている。
どうやら、華潤系のこの手強い戦いはなかなか打てないようだ。
03
変化する戦役
華潤系による医薬資産の改造の打ち方は、複雑な局面に直面している。
2025年、昆薬集团の売上高と親会社帰属の純利益はそれぞれ65.75億元と3.5億元で、いずれも前年同期比で21.7%と46%下落した。同時期、東阿阿膠の売上高と親会社帰属の純利益はそれぞれ67億元と17.39億元で、前年同期比で13.17%と11.67%それぞれ増加した。
見ての通り、華潤系は同じ打ち方で3社の上場企業を改造したが、結果は大きく異なっている。天士力は手強い戦いの始まりにあるだけで、昆薬集团はつまずき、東阿阿膠が最も成功している。
要するに、同じく華潤系であり、統合の道も同じに見えても、根本が異なれば、結ばれる結果は大きく違ってくる。
詳しく見ると、以前の当社のコア優位は「漢方の大口単品」と「ハイエンド品」のパイプラインだった。昆薬集团は高い粗利率と高いリベートで結びつくディーラー・パートナーであり、東阿阿膠は滋養補給消費財の長年の土台を持っている。したがって、この一連の打ち方を振るえば、効果が異なるのは当然だ。
例えば、成功した東阿阿膠は、華潤系が主導して後にブランドの格上げと製品の若返りを行い、かつての単純な値上げ戦略を改めた。それにより、消費者の心の理解（消費者の認知）に合致した。逆に、昆薬集团の技術的な参入障壁は高くなく、院外のディーラーに極めて依存している。そのため、チャネルを弱めるやり方では、明らかに一歩が大きすぎる。
この観点に立てば、当社の状況はさらに複雑で変化に富み、華潤系の変革における考慮はより多い。研究開発側では、ハイエンド品を上市（上市化）につなげる一品を掴みとして必要としている。マーケティング側では、学術プロモーションは単純に一刀両断で切り捨てるべきではなく、将来の新薬の強化に向けて、スリム化するのか、あるいは十分な実力を温存する形で突破口を作るのかが道だ。
結局のところ、華潤系による傘下の医薬資産の改造は、深い水域に入った。ひとつには、華潤系の改造の道筋は一套のコンビネーション・コンボを踏襲している。もうひとつには、買収対象それ自体の違いにより、改造の成果は同じではない。当社にとっては、前任の実質支配者が将来のポテンシャルを残した一方で、歴史的な「負の遺産」も隠されている。華潤系の手強い戦いは、ようやく始まったばかりだ。
あなたは、華潤系の改造の見通しをどう思う？コメント欄で皆さんのご意見や議論を歓迎します。（思維財経の制作）■
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（本記事は参考のみであり、投資助言を構成するものではありません。市場にはリスクがあります。投資は慎重に行ってください）
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