> 株式投資は金麒麟のアナリスト調査レポートを見ましょう。権威性があり、専門的で、タイムリーで、包括的です。潜在力のあるテーマ機会を掘り起こすお手伝いをします！ 中信証券 研究 文|許英博 連一席 徐涛 李赫然 杨泽原 胡叶倩雯 陈俊云 高飞翔 王子源 杨皓天 3月のテクノロジー・セクターの業績動向は示しています。計算能力（算力）は全体として依然として供給不足の状態にあり、値上げがクラウドサービス、CPUなどの各段階にまで拡散し続けていますが、マクロの撹乱や地政学的な衝撃の影響を受け、テクノロジー・セクターのバリュエーションは大きな打撃を受けました。4月を展望すると、一方では歴史的に4月は業績期に入った後、相場はしばしばリスク志向が縮小する局面に入ります。他方では現状の地政学的な撹乱について、その継続期間を判断しにくいため、私たちは2026年1四半期の業績が好調で、バリュエーションが妥当な、堅実な銘柄に焦点を当てることを提案します。私たちは、すでに開示されている2025年の業績予告のあるA株のテクノロジー・セクター企業を整理してみたところ、中信の3級業界におけるAI算力基盤関連の各サブセクターは全体として高い活況（高景気）にあり、利益の前年同期比の伸びが50%超と大きいのは、ネット接配・塔設、PCB、ケーブル、半導体製造装置、集積回路などの領域です。これに加えて、オートバイ・セクター、ゲーム、表示（ディスプレイ）用の零部品も高い景気度の状態にあります。 配分としては、私たちは3つの方向性に注目することを提案します。1）2つのメモリ（両メモリ）が継続的に増産することの恩恵を受ける国産半導体製造装置。2）引き続き好調な光モジュール、光ファイバー・光ケーブル、PCBおよび上流、ストレージ。さらに追い風（補助上昇）のロジックがある受動部品の領域です。まずは、業績の確度が高く、バリュエーション水準が相対的に妥当な光モジュールのリーディング銘柄を推します。3）国産の算力はいまだ継続して逼迫しており、ByteChainと昇腾チェーンの企業、ならびに超ノードの爆発に恩恵を受けるスイッチングチップ、サーバー受託製造（代工）などの領域に注目します。同時に、5〜6月にかけて多模態モデルの反復（イテレーション）がもたらす機会についても提示します。 ▍テクノロジー・セクター全体の熱量は低下し、出来高の構造が分化。 A株の資金はもはやテクノロジー・セクターへ全面的に流入せず、半導体のリーディング銘柄など一部の企業に集中しています。縦の比較では、A株のテクノロジー・セクターは年初の全面的な上昇相場から構造的な分化へと移っています。その中でハードウェア領域は、AI算力需要の増加とストレージ・チップの値上げの恩恵を受け、相対的に活発な状態を保っています。一方、ソフトウェア領域は新たな触媒（カタリスト）が不足しているため、相対的に低迷しています。横の比較では、香港株市場のテクノロジー・セクター全体は逆風ですが、全体のハンセン指数の出来高に占める比重が大きく、熱量もいくらか下がっています。 ▍4月のテクノロジー・セクターは全体として圧力がかかる可能性。構造的な機会を探す必要がある。 2021〜2025年の毎年4月の相場を見ると、テクノロジー・セクターは概ね圧力がかかり、A株、香港株、米国株の市場で多くの時間にわたり大盤に劣後して推移しています。4月は年報と1四半期決算の集中開示期間に当たり、市場は業績検証のウィンドウに入ります。A株市場ですでに開示された年報の業績予告から見ると、メディア、コンピューター業界は損失予告の比率が高く、大きな調整圧力に直面する可能性があります。これに対し、オート（自動車）やエレクトロニクス業界はポジティブな予告の比率が高く、業績の安定性がより良いです。さらに、業績の確度が高い業界リーディング企業、ならびに景気度が高い一部のサブセクターには、構造的な機会が生まれることが期待されます。 ▍景気度：3月を振り返ると、算力ハードウェア産業の上流の値上げ、業績検証、国産算力のストーリーは注目に値します。 値上げは依然としてハードウェア産業のメインテーマであり、Q2まで続き、複数の領域に波及する見込みです。1）ストレージ、PCBの上流、光ファイバー・光ケーブルの3月の景気度は引き続き最も高く、いずれも大幅な見積価格の引き上げ、または注文受付停止の行動が存在しています；2）値上げはQ2まで継続し、ストレージ、BT樹脂、ウエハー受託（ファウンドリ）、アナログ・チップのトップ企業はすべてQ2の値上げ計画が確定しています；3）値上げが段階的に複数の領域へ波及：AIの露出（エクスポージャー）がまだ発展段階にあるウエハー受託、パワーデバイス、アナログ・チップ、光電子デバイス、受動部品、CPUが次第に値上げを始めており、あるいは補充在庫（補庫）需要によるものです。 光通信、ストレージ、PCBの3つの主要領域における景気の成長性は、いま徐々に検証されつつあります。1）佰維（Waw）ストレージの1〜2月の業績、勝宏科技および沪電股份の2025年業績、LumentumおよびCoherentのFY26Q2業績はいずれも、市場予想を上回る、または市場予想の上限に近いです。2）光モジュール、光ファイバー・光ケーブル、PCB、ストレージのトップ企業の2027年のWind一致予想に基づくForward PEは概ね20x未満で、かつ市場予想を上回る可能性も存在します。地政学的なボラティリティの下では、セクターの業績の確度が高いです。3）光モジュール株の値動きは粘り強さがあり、5〜6月にCSPの追加発注（加单）の機会が存在します。OFC大会ではLumentumとCoherentの中長期の市場見通しが大幅に向上し、光通信市場の空間に対する見通しの可視性が高まるため、セクターの2027年およびそれ以降の遠い将来の業績が予想を上回る確率も上がります。 国産算力は継続的に好調であり、国産置き換えの機会に注目。1）下流需要の景気度が高く、腾讯云、阿里云、百度云はいずれも大規模モデルの価格を引き上げています。腾讯は2025年の業績交流会で、2026年のAI投資を2倍の360億元にすると確認しました。国家データ局は国内の日平均Token呼び出し量が140万億を超えた（2年で千倍）ことを開示しています。2）上流の国産置き換えが継続して進行し、3月24日に阿里達摩院が玄鉄C950 CPUを発表し、3月12日に中科曙光が400Gの無損高速ネットワークscaleFabricを発表し、3月5日にThe Informationが、阿里ババ、ByteDance、腾讯が国内のストレージ・チップ製造メーカーへ加速して転換していると報じました。3）昇腾チェーンの表れが際立っており、3月20日に華為が、新しい昇腾950PRプロセッサーを搭載したAI学習推論加速カードAtlas 350を発表し展示しました。公称性能はH20に匹敵するとされています（単カードの算力はNVIDIA H20の2.87倍、FP4低精度に対応、など）。独立した第三者テスト工場の伟测科技は、2026年1〜2月に連結売上3.21億元を実現し、前年同期比で79.15%増でした。 ▍4〜5月のテクノロジー・テーマ先読み：Agent Harnessがモデルのポテンシャルを解放し、多模態がモデル境界を拡張。 Agent側では、モデルの能力とHarnessのエコシステムが相互に高め合い、Agentはなお2026年の中核的なメインテーマになる見通しです。モデルのソフトウェア工学能力がすでに初期的なエンジニアリングとして実装される背景がある中で、OpenClawを代表とするAgent Harnessは、プライベートデータの統合、タスクの循環の構築、Skillsエコシステムの蓄積を通じて、モデル能力の境界を大きく拡張し、さらにAgent需要の爆発を牽引します。2026年を展望すると、Harnessが複雑なタスクデータ構築と強化学習によりモデルへフィードバックし、さらにモデルの長距離タスク能力が向上することで、Agentは「自己進化」の段階へと進化し、オフィスなどの高頻度シーンへの浸透を加速させる可能性があります。 多模態側では、一貫性と生成時間（生成にかかる時間）が引き続き向上し、動画生成は継続して「Nano Banana2」の瞬間を迎える見込みです。Seedance 2.0を代表とする新世代モデルが参照能力を強化し、画像、動画、音声などの多模態入力に対応することで、コンテンツ生成の安定性と制御性が大幅に向上し、複雑な動作や連続の運カメ（連続パン/トラッキング）などの場面でより高い実在感を実現します。今後を展望すると、文書から画像への生成と文書から動画への生成の基盤技術は相通じる点があるため、動画生成も「Nano Banana2」の瞬間を迎える可能性があります。多模態理解能力の向上が動画生成の一貫性向上を促し、それが生成時間の向上にもつながる見込みです。 今後を展望すると、5〜6月はモデルの次の反復の爆発期になると予想されます。当時、Veo4 preview、Minimax M3、Kimi K3などのモデルは、引き続きモデルの知能レベルの境界を拡張することが期待されます。 ▍リスク要因： 高バリュエーション株が下落するリスク；マクロ経済の回復進捗が予想に及ばないリスク；関連産業の政策が予想に達しないリスク；企業の中核技術および製品研究開発の進捗が予想に及ばないリスク；AIアプリケーションの導入スピードが予想に及ばないリスク；クラウド事業者の資本支出が予想に及ばない等のリスク。世界および国内の疫病に伴う不確実性；マクロ経済成長が弱くなり国内の政府および企業のIT支出が予想に及ばないリスクなど。 ▍投資戦略： 4月を展望すると、私たちは現在のマクロ環境と地政学的な撹乱の下でA株のテクノロジー・セクター全体が圧力を受けていると考えています。さらに業績期のウィンドウが重なるため、1四半期報告の業績が好調で、バリュエーションが妥当な堅実な銘柄が、依然として配分の第一候補です。注目としては次の3方向性を提案します。1）2つのメモリが継続的に増産することの恩恵を受ける国産半導体製造装置；2）国産算力はいまだ継続して逼迫しており、ByteChainと昇腾チェーンの企業、ならびに超ノードの爆発に恩恵を受けるスイッチングチップ、サーバー受託製造（代工）などの領域；3）継続して好調な光モジュール、光ファイバー・光ケーブル、PCBおよび上流、ストレージ。さらに追い風（補助上昇）のロジックがある受動部品の領域です。まずは業績の確度が高く、バリュエーション水準が相対的に妥当な光モジュールのリーディング銘柄を推します。加えて、OFC大会が光通信市場の空間に対する見通しの可視性を高め、セクターの2027年の業績予測は引き上げられる可能性があります。年央における海外での追加発注（加单）の可能性にも注目します。また、5〜6月の多模態モデルの反復がもたらす機会についても提示します。 新浪の声明：このメッセージは新浪の提携メディアからの転載です。新浪網が本記事を掲載するのは、より多くの情報を伝える目的であり、その見解を支持するものでも、記述を裏付けるものでもありません。この記事の内容は参照のみであり、投資助言を構成しません。投資家の方がこれに基づいて行動する場合、リスクはすべて自己負担となります。 膨大な情報と、精密な解釈は、新浪財経APPにお任せください 責任者：凌辰
中信証券：計算能力の価格上昇拡散、第一四半期決算の予想超過に関する3つのポイント
中信証券 研究 文|許英博 連一席 徐涛 李赫然 杨泽原
胡叶倩雯 陈俊云 高飞翔 王子源 杨皓天
3月のテクノロジー・セクターの業績動向は示しています。計算能力（算力）は全体として依然として供給不足の状態にあり、値上げがクラウドサービス、CPUなどの各段階にまで拡散し続けていますが、マクロの撹乱や地政学的な衝撃の影響を受け、テクノロジー・セクターのバリュエーションは大きな打撃を受けました。4月を展望すると、一方では歴史的に4月は業績期に入った後、相場はしばしばリスク志向が縮小する局面に入ります。他方では現状の地政学的な撹乱について、その継続期間を判断しにくいため、私たちは2026年1四半期の業績が好調で、バリュエーションが妥当な、堅実な銘柄に焦点を当てることを提案します。私たちは、すでに開示されている2025年の業績予告のあるA株のテクノロジー・セクター企業を整理してみたところ、中信の3級業界におけるAI算力基盤関連の各サブセクターは全体として高い活況（高景気）にあり、利益の前年同期比の伸びが50%超と大きいのは、ネット接配・塔設、PCB、ケーブル、半導体製造装置、集積回路などの領域です。これに加えて、オートバイ・セクター、ゲーム、表示（ディスプレイ）用の零部品も高い景気度の状態にあります。
配分としては、私たちは3つの方向性に注目することを提案します。1）2つのメモリ（両メモリ）が継続的に増産することの恩恵を受ける国産半導体製造装置。2）引き続き好調な光モジュール、光ファイバー・光ケーブル、PCBおよび上流、ストレージ。さらに追い風（補助上昇）のロジックがある受動部品の領域です。まずは、業績の確度が高く、バリュエーション水準が相対的に妥当な光モジュールのリーディング銘柄を推します。3）国産の算力はいまだ継続して逼迫しており、ByteChainと昇腾チェーンの企業、ならびに超ノードの爆発に恩恵を受けるスイッチングチップ、サーバー受託製造（代工）などの領域に注目します。同時に、5〜6月にかけて多模態モデルの反復（イテレーション）がもたらす機会についても提示します。
▍テクノロジー・セクター全体の熱量は低下し、出来高の構造が分化。
A株の資金はもはやテクノロジー・セクターへ全面的に流入せず、半導体のリーディング銘柄など一部の企業に集中しています。縦の比較では、A株のテクノロジー・セクターは年初の全面的な上昇相場から構造的な分化へと移っています。その中でハードウェア領域は、AI算力需要の増加とストレージ・チップの値上げの恩恵を受け、相対的に活発な状態を保っています。一方、ソフトウェア領域は新たな触媒（カタリスト）が不足しているため、相対的に低迷しています。横の比較では、香港株市場のテクノロジー・セクター全体は逆風ですが、全体のハンセン指数の出来高に占める比重が大きく、熱量もいくらか下がっています。
▍4月のテクノロジー・セクターは全体として圧力がかかる可能性。構造的な機会を探す必要がある。
2021〜2025年の毎年4月の相場を見ると、テクノロジー・セクターは概ね圧力がかかり、A株、香港株、米国株の市場で多くの時間にわたり大盤に劣後して推移しています。4月は年報と1四半期決算の集中開示期間に当たり、市場は業績検証のウィンドウに入ります。A株市場ですでに開示された年報の業績予告から見ると、メディア、コンピューター業界は損失予告の比率が高く、大きな調整圧力に直面する可能性があります。これに対し、オート（自動車）やエレクトロニクス業界はポジティブな予告の比率が高く、業績の安定性がより良いです。さらに、業績の確度が高い業界リーディング企業、ならびに景気度が高い一部のサブセクターには、構造的な機会が生まれることが期待されます。
▍景気度：3月を振り返ると、算力ハードウェア産業の上流の値上げ、業績検証、国産算力のストーリーは注目に値します。
値上げは依然としてハードウェア産業のメインテーマであり、Q2まで続き、複数の領域に波及する見込みです。1）ストレージ、PCBの上流、光ファイバー・光ケーブルの3月の景気度は引き続き最も高く、いずれも大幅な見積価格の引き上げ、または注文受付停止の行動が存在しています；2）値上げはQ2まで継続し、ストレージ、BT樹脂、ウエハー受託（ファウンドリ）、アナログ・チップのトップ企業はすべてQ2の値上げ計画が確定しています；3）値上げが段階的に複数の領域へ波及：AIの露出（エクスポージャー）がまだ発展段階にあるウエハー受託、パワーデバイス、アナログ・チップ、光電子デバイス、受動部品、CPUが次第に値上げを始めており、あるいは補充在庫（補庫）需要によるものです。
光通信、ストレージ、PCBの3つの主要領域における景気の成長性は、いま徐々に検証されつつあります。1）佰維（Waw）ストレージの1〜2月の業績、勝宏科技および沪電股份の2025年業績、LumentumおよびCoherentのFY26Q2業績はいずれも、市場予想を上回る、または市場予想の上限に近いです。2）光モジュール、光ファイバー・光ケーブル、PCB、ストレージのトップ企業の2027年のWind一致予想に基づくForward PEは概ね20x未満で、かつ市場予想を上回る可能性も存在します。地政学的なボラティリティの下では、セクターの業績の確度が高いです。3）光モジュール株の値動きは粘り強さがあり、5〜6月にCSPの追加発注（加单）の機会が存在します。OFC大会ではLumentumとCoherentの中長期の市場見通しが大幅に向上し、光通信市場の空間に対する見通しの可視性が高まるため、セクターの2027年およびそれ以降の遠い将来の業績が予想を上回る確率も上がります。
国産算力は継続的に好調であり、国産置き換えの機会に注目。1）下流需要の景気度が高く、腾讯云、阿里云、百度云はいずれも大規模モデルの価格を引き上げています。腾讯は2025年の業績交流会で、2026年のAI投資を2倍の360億元にすると確認しました。国家データ局は国内の日平均Token呼び出し量が140万億を超えた（2年で千倍）ことを開示しています。2）上流の国産置き換えが継続して進行し、3月24日に阿里達摩院が玄鉄C950 CPUを発表し、3月12日に中科曙光が400Gの無損高速ネットワークscaleFabricを発表し、3月5日にThe Informationが、阿里ババ、ByteDance、腾讯が国内のストレージ・チップ製造メーカーへ加速して転換していると報じました。3）昇腾チェーンの表れが際立っており、3月20日に華為が、新しい昇腾950PRプロセッサーを搭載したAI学習推論加速カードAtlas 350を発表し展示しました。公称性能はH20に匹敵するとされています（単カードの算力はNVIDIA H20の2.87倍、FP4低精度に対応、など）。独立した第三者テスト工場の伟测科技は、2026年1〜2月に連結売上3.21億元を実現し、前年同期比で79.15%増でした。
▍4〜5月のテクノロジー・テーマ先読み：Agent Harnessがモデルのポテンシャルを解放し、多模態がモデル境界を拡張。
Agent側では、モデルの能力とHarnessのエコシステムが相互に高め合い、Agentはなお2026年の中核的なメインテーマになる見通しです。モデルのソフトウェア工学能力がすでに初期的なエンジニアリングとして実装される背景がある中で、OpenClawを代表とするAgent Harnessは、プライベートデータの統合、タスクの循環の構築、Skillsエコシステムの蓄積を通じて、モデル能力の境界を大きく拡張し、さらにAgent需要の爆発を牽引します。2026年を展望すると、Harnessが複雑なタスクデータ構築と強化学習によりモデルへフィードバックし、さらにモデルの長距離タスク能力が向上することで、Agentは「自己進化」の段階へと進化し、オフィスなどの高頻度シーンへの浸透を加速させる可能性があります。
多模態側では、一貫性と生成時間（生成にかかる時間）が引き続き向上し、動画生成は継続して「Nano Banana2」の瞬間を迎える見込みです。Seedance 2.0を代表とする新世代モデルが参照能力を強化し、画像、動画、音声などの多模態入力に対応することで、コンテンツ生成の安定性と制御性が大幅に向上し、複雑な動作や連続の運カメ（連続パン/トラッキング）などの場面でより高い実在感を実現します。今後を展望すると、文書から画像への生成と文書から動画への生成の基盤技術は相通じる点があるため、動画生成も「Nano Banana2」の瞬間を迎える可能性があります。多模態理解能力の向上が動画生成の一貫性向上を促し、それが生成時間の向上にもつながる見込みです。
今後を展望すると、5〜6月はモデルの次の反復の爆発期になると予想されます。当時、Veo4 preview、Minimax M3、Kimi K3などのモデルは、引き続きモデルの知能レベルの境界を拡張することが期待されます。
▍リスク要因：
高バリュエーション株が下落するリスク；マクロ経済の回復進捗が予想に及ばないリスク；関連産業の政策が予想に達しないリスク；企業の中核技術および製品研究開発の進捗が予想に及ばないリスク；AIアプリケーションの導入スピードが予想に及ばないリスク；クラウド事業者の資本支出が予想に及ばない等のリスク。世界および国内の疫病に伴う不確実性；マクロ経済成長が弱くなり国内の政府および企業のIT支出が予想に及ばないリスクなど。
▍投資戦略：
4月を展望すると、私たちは現在のマクロ環境と地政学的な撹乱の下でA株のテクノロジー・セクター全体が圧力を受けていると考えています。さらに業績期のウィンドウが重なるため、1四半期報告の業績が好調で、バリュエーションが妥当な堅実な銘柄が、依然として配分の第一候補です。注目としては次の3方向性を提案します。1）2つのメモリが継続的に増産することの恩恵を受ける国産半導体製造装置；2）国産算力はいまだ継続して逼迫しており、ByteChainと昇腾チェーンの企業、ならびに超ノードの爆発に恩恵を受けるスイッチングチップ、サーバー受託製造（代工）などの領域；3）継続して好調な光モジュール、光ファイバー・光ケーブル、PCBおよび上流、ストレージ。さらに追い風（補助上昇）のロジックがある受動部品の領域です。まずは業績の確度が高く、バリュエーション水準が相対的に妥当な光モジュールのリーディング銘柄を推します。加えて、OFC大会が光通信市場の空間に対する見通しの可視性を高め、セクターの2027年の業績予測は引き上げられる可能性があります。年央における海外での追加発注（加单）の可能性にも注目します。また、5〜6月の多模態モデルの反復がもたらす機会についても提示します。
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責任者：凌辰