作者|鄭皓元インターン|王朝陽編集長|陳俊宏呷哺呷哺（0520.HK）は近日、2025年度の業績報告書を公表しました。財務報告によると、通年で売上高は37.89億元を実現し、前年同期比で20.3%減少しました；当期間の損失の総額は2.96億元で、前年同期比で25.6%縮小しました。これは2021年以来、同社が連続5年にわたり赤字に陥っており、累計損失額がすでに15億元を超えていることを意味します。分析によれば、呷哺呷哺は「損失縮小だが増収にならない」という局面に陥っており、損失縮小は主に閉店によるコスト削減に依存していて、内生的な成長によるものではありません。火鍋業界の競争が激化し、消費が理性的になりつつあるなかで、同社は戦略の不均衡と、高い負債のもとでの拡張という二重の困局に直面しています。損失は閉店で縮小するが、成長の原動力は弱まる2025年、呷哺呷哺の損失は大幅に縮小しました。財務報告によると、同期間の純損失は2.96億元で、2024年の3.98億元から25.6%縮小しました。同社は「店舗の構造的最適化とコスト削減・増効を断固として推進する」とし、具体的には、効率の低い赤字店舗を計画的に閉鎖し、閉鎖および継続的に損失を計上している飲食店舗に関する資産減損損失の計上額が前年同期から約51.4%大幅に減少したこと；また、デジタル化されたサプライチェーン管理、精緻な会員運営などの措置によりコストを引き下げたこと、を挙げています。しかし、損失縮小の背景には売上の大幅な縮小があります。財務報告によると、通年の売上高は37.89億元で、2024年から20.3%下落し、2021年のピーク時である61.47億元からは38%超の減少となりました。売上が落ち込んだ主な理由は、業界競争が引き続き激しいこと、消費需要が理性的になっていること、そして店舗数が前年同期から純減で52店舗となったことです。注目すべきは、損失縮小が主に「受動的な止血」に依存しており、「能動的な造血」ではない点です。従業員コストは前年同期比で18.2%減少しましたが、主に従業員数が22,504人から16,781人へ減少し、リストラ率が25.4%に達したことによるものです。原材料および消耗品コストは前年同期比で20.7%減少しましたが、売上に占める比重は35.2%から35.0%へわずかに下がったにとどまり、運営効率が実質的に向上していないことを示しています。この「縮小型の損失縮小」の代償は非常に大きいものです。2025年下半期は、会社の損失規模が前年同期比で逆に70%拡大しており、経営の圧力は依然として顕著です。分析によれば、店舗ネットワークの最適化が一段落すると、さらにコストを下げる余地がなくなります。今後、成長軌道に戻れなければ、「閉める店がなく、下げるコストもない」という行き詰まりに陥る可能性があります。一方で、流動性の圧力は引き続き強まっています。営業活動によるキャッシュ・フローは2023年の11.35億元から4.21億元へ減少し、造血能力が大幅に低下しました。2025年末時点で、現金および現金同等物は前年から31.3%減の2.49億元となり、流動負債の純額は3.04億元から4.47億元へ拡大し、資産負債率は92%という歴史的高水準に上昇しました。資本市場はこれにすでに反応しています。会社の株価は2021年2月の高値27.08香港ドルから、2026年3月26日の0.52香港ドルまで下落し、下落率は98%に達しました。時価総額は約300億香港ドルから6億香港ドル未満に縮小しました。たとえ、筆頭株主の贺光启が株価が1香港ドルを下回った後に何度も買い増しを行い、平均買い増し価格が1.61香港ドルだったとしても、市場の信頼を取り戻すことはできませんでした。ダブルブランドの「すれ違い」による矛盾現在、呷哺呷哺グループ傘下の2つの主要ブランド「呷哺」と「凑凑」はまったく逆の道を歩んでいますが、健全な成長モデルを見いだせていません。事情を知る関係者によれば、呷哺呷哺のメインブランドは「値段で量を取りにいく」戦略を選び、高いコストパフォーマンス路線を取っています。財務報告によると、同ブランドの客単価は54.8元から51.5元へ下がり、回転率は2.5倍から2.8倍へ改善しました。しかし、客足の回復が売上の成長につながっていません。財務報告によると、呷哺呷哺ブランドの総収入は22.8億元で、前年同期比13.3%減少しました。一線都市から三線都市までの同店売上高はそれぞれ9.9%、8.3%、11.6%下落しており、値下げ戦略によって一部の客足は得られたものの、全体の売上低下を食い止められていないことが示されています。この窮地は、呷哺メインブランドのポジショニングが曖昧になっていることを反映しています。「一人一鍋」という独自の定位が、次第に「麻辣湯（マーラータン）のアップグレード版」や「低価格のファストフード」の代替品にまで堕ちていき、元来のカジュアルな属性が弱まりました。大量の低価格小鍋（小火鍋）やファストフードに囲まれるなかで、差別化の優位性はもはや明確ではありません。凑凑ブランドは「量で値段を取りにいく」を選び、逆風下で値上げしました。財務報告によると、凑凑の客単価は123.5元から148.8元へ引き上げられ、上昇率は20.5%です。しかしこの戦略は直接、客流量の大幅な流出を招きました。回転率は1.6倍から1.4倍へ下がり、業界でも低い水準にあります；収入は急落し30.8%減の13.49億元；同店売上高は一線から三線都市でそれぞれ13.7%、18.2%、28.9%の下落が記録されました。2025年の凑凑部門の営業損失は2.5億元で、グループの赤字の主要な原因となっています。凑凑の困難は、前期における「一気に店舗を広げる（跑馬圈地）」式の拡張で積み上げたバブルが急速に破裂したことに起因します。2021〜2023年の3年間で、凑凑は純増で117店舗でした。直営モデルを採用し、立地は通常コア商圏にあるため、面積が大きく、内装投資が高く、人員配置も密で、固定コストは他の子ブランドよりはるかに高くなっています。立地の不適切さや、客流不足の問題が次第に露呈するにつれ、2024〜2025年にかけて累計で110店舗を純減で閉鎖しました。2025年末時点で、凑凑の店舗数はピーク時の257店舗から147店舗へと減少しています。注目すべきは、呷哺呷哺グループのこの2年の新規出店数が、いずれも閉鎖店舗数を下回っていることです。2024〜2025年はそれぞれ純減で133店舗、52店舗となっており、この背景のもとで、グループはそれでも2026年に少なくとも100店舗を新規に出す計画です。業界関係者によると、メインブランドの呷哺呷哺は「値下げしても成長に置き換えられない」という困難に陥っており、凑凑も高級路線が成長を支えられないため、1店舗あたりの収益力が2026年の拡張計画を支えられるかは検討が必要です。ギフトカードが「寅食卯粮（将来の糧を前借りして食べる）」状態に；新たなサブブランドの見通しは不明2つのブランドが全面的に縮小する一方で、会員向けのギフトカードが通年で唯一の成長の明るい材料になっています。2025年、呷哺呷哺はギフトカードの販売額が6.7億元超となり、前年比60%増を達成しました。ギフトカード会員の年間1人あたり消費額は383元で、一般会員の2倍に達しました。ただしギフトカードの販売額は、消費者が来店して初めて段階的に収益として計上されるため、この成長は実際には「寅食卯粮」であり、将来の収益を前借りしています。もし店舗運営が引き続き不調で、消費者の来店意欲が低下するなら、その持続性は疑わしいです。第2の成長曲線を探すために、呷哺呷哺は組織運営と商品面を同時に強化しています。組織面では、2025年に「鳳還巢（昔の巣へ帰る）」パートナー計画を開始し、過去に優秀だった従業員や現役の中核人材をパートナーとして招き、店舗運営に参加させます。2025年末時点で、すでに13店舗がこの計画に参加しており、50人余りが社内パートナーとなっています。初回のパートナー店舗では、売上が前年同期比で30%超増加し、利益率は30%以上です。商品面では、グループは相次いで自分で選べる小鍋ブランド「呷哺牧場」と、ステーキ＋セルフ（食べ放題）方式の「呷牛排」を導入しました。前者は引き続き自分で選べる小鍋に重点を置き、後者は西洋料理の領域への進出を試み、3年以内に100店舗を開く計画です。しかし呷哺呷哺は新たな競争分野への挑戦が初めてではありません。2022年に高級焼肉ブランド「趁焼」を発売し、客単価は250元と高く、今後3年で100店を突破する計画でした。しかし2023年末までに開けたのはわずか8店舗にとどまり、価格が高すぎ、消費環境が理性的に転じたため、店舗運営は継続して赤字でした。2024年8月には全国の全店舗が閉店しています。この失敗経験が「呷牛排」の見通しに対する市場の懸念を引き起こしました。業界関係者の分析によれば、「呷哺牧場」モデルは、市場にある大半の自分で選べる小鍋と大きな差がなく、参入タイミングが遅いため、既存市場の中で抜きん出るのは難しいとのことです。呷哺呷哺は現在、自社に対する明確なポジショニングを強化すべきであり、むやみに拡張すべきではありません。海底撈はサービスで堅牢な城壁（競争優位の防壁）を築き、怂火鍋は特色あるシーンでニッチな競争領域を取りにいき、巴奴火鍋は香港株上場を目指すという多様な競争構図のもとで、呷哺呷哺が成熟したサプライチェーンと完善な運営メカニズムによって、既存のメインブランドを連続赤字の窮地から脱却させられるかは、なお市場の検証を待つ必要があります。 大量の情報、精密な解釈は新浪財経APPにお任せください
呷哺呷哺2025年赤字2.96億元 今年閉店超過百家
作者|鄭皓元インターン|王朝陽
編集長|陳俊宏
呷哺呷哺（0520.HK）は近日、2025年度の業績報告書を公表しました。財務報告によると、通年で売上高は37.89億元を実現し、前年同期比で20.3%減少しました；当期間の損失の総額は2.96億元で、前年同期比で25.6%縮小しました。これは2021年以来、同社が連続5年にわたり赤字に陥っており、累計損失額がすでに15億元を超えていることを意味します。
分析によれば、呷哺呷哺は「損失縮小だが増収にならない」という局面に陥っており、損失縮小は主に閉店によるコスト削減に依存していて、内生的な成長によるものではありません。火鍋業界の競争が激化し、消費が理性的になりつつあるなかで、同社は戦略の不均衡と、高い負債のもとでの拡張という二重の困局に直面しています。
損失は閉店で縮小するが、成長の原動力は弱まる
2025年、呷哺呷哺の損失は大幅に縮小しました。財務報告によると、同期間の純損失は2.96億元で、2024年の3.98億元から25.6%縮小しました。同社は「店舗の構造的最適化とコスト削減・増効を断固として推進する」とし、具体的には、効率の低い赤字店舗を計画的に閉鎖し、閉鎖および継続的に損失を計上している飲食店舗に関する資産減損損失の計上額が前年同期から約51.4%大幅に減少したこと；また、デジタル化されたサプライチェーン管理、精緻な会員運営などの措置によりコストを引き下げたこと、を挙げています。
しかし、損失縮小の背景には売上の大幅な縮小があります。財務報告によると、通年の売上高は37.89億元で、2024年から20.3%下落し、2021年のピーク時である61.47億元からは38%超の減少となりました。売上が落ち込んだ主な理由は、業界競争が引き続き激しいこと、消費需要が理性的になっていること、そして店舗数が前年同期から純減で52店舗となったことです。
注目すべきは、損失縮小が主に「受動的な止血」に依存しており、「能動的な造血」ではない点です。従業員コストは前年同期比で18.2%減少しましたが、主に従業員数が22,504人から16,781人へ減少し、リストラ率が25.4%に達したことによるものです。原材料および消耗品コストは前年同期比で20.7%減少しましたが、売上に占める比重は35.2%から35.0%へわずかに下がったにとどまり、運営効率が実質的に向上していないことを示しています。
この「縮小型の損失縮小」の代償は非常に大きいものです。2025年下半期は、会社の損失規模が前年同期比で逆に70%拡大しており、経営の圧力は依然として顕著です。分析によれば、店舗ネットワークの最適化が一段落すると、さらにコストを下げる余地がなくなります。今後、成長軌道に戻れなければ、「閉める店がなく、下げるコストもない」という行き詰まりに陥る可能性があります。
一方で、流動性の圧力は引き続き強まっています。営業活動によるキャッシュ・フローは2023年の11.35億元から4.21億元へ減少し、造血能力が大幅に低下しました。2025年末時点で、現金および現金同等物は前年から31.3%減の2.49億元となり、流動負債の純額は3.04億元から4.47億元へ拡大し、資産負債率は92%という歴史的高水準に上昇しました。
資本市場はこれにすでに反応しています。会社の株価は2021年2月の高値27.08香港ドルから、2026年3月26日の0.52香港ドルまで下落し、下落率は98%に達しました。時価総額は約300億香港ドルから6億香港ドル未満に縮小しました。たとえ、筆頭株主の贺光启が株価が1香港ドルを下回った後に何度も買い増しを行い、平均買い増し価格が1.61香港ドルだったとしても、市場の信頼を取り戻すことはできませんでした。
ダブルブランドの「すれ違い」による矛盾
現在、呷哺呷哺グループ傘下の2つの主要ブランド「呷哺」と「凑凑」はまったく逆の道を歩んでいますが、健全な成長モデルを見いだせていません。
事情を知る関係者によれば、呷哺呷哺のメインブランドは「値段で量を取りにいく」戦略を選び、高いコストパフォーマンス路線を取っています。財務報告によると、同ブランドの客単価は54.8元から51.5元へ下がり、回転率は2.5倍から2.8倍へ改善しました。しかし、客足の回復が売上の成長につながっていません。財務報告によると、呷哺呷哺ブランドの総収入は22.8億元で、前年同期比13.3%減少しました。一線都市から三線都市までの同店売上高はそれぞれ9.9%、8.3%、11.6%下落しており、値下げ戦略によって一部の客足は得られたものの、全体の売上低下を食い止められていないことが示されています。
この窮地は、呷哺メインブランドのポジショニングが曖昧になっていることを反映しています。「一人一鍋」という独自の定位が、次第に「麻辣湯（マーラータン）のアップグレード版」や「低価格のファストフード」の代替品にまで堕ちていき、元来のカジュアルな属性が弱まりました。大量の低価格小鍋（小火鍋）やファストフードに囲まれるなかで、差別化の優位性はもはや明確ではありません。
凑凑ブランドは「量で値段を取りにいく」を選び、逆風下で値上げしました。財務報告によると、凑凑の客単価は123.5元から148.8元へ引き上げられ、上昇率は20.5%です。しかしこの戦略は直接、客流量の大幅な流出を招きました。回転率は1.6倍から1.4倍へ下がり、業界でも低い水準にあります；収入は急落し30.8%減の13.49億元；同店売上高は一線から三線都市でそれぞれ13.7%、18.2%、28.9%の下落が記録されました。2025年の凑凑部門の営業損失は2.5億元で、グループの赤字の主要な原因となっています。
凑凑の困難は、前期における「一気に店舗を広げる（跑馬圈地）」式の拡張で積み上げたバブルが急速に破裂したことに起因します。2021〜2023年の3年間で、凑凑は純増で117店舗でした。直営モデルを採用し、立地は通常コア商圏にあるため、面積が大きく、内装投資が高く、人員配置も密で、固定コストは他の子ブランドよりはるかに高くなっています。立地の不適切さや、客流不足の問題が次第に露呈するにつれ、2024〜2025年にかけて累計で110店舗を純減で閉鎖しました。2025年末時点で、凑凑の店舗数はピーク時の257店舗から147店舗へと減少しています。
注目すべきは、呷哺呷哺グループのこの2年の新規出店数が、いずれも閉鎖店舗数を下回っていることです。2024〜2025年はそれぞれ純減で133店舗、52店舗となっており、この背景のもとで、グループはそれでも2026年に少なくとも100店舗を新規に出す計画です。業界関係者によると、メインブランドの呷哺呷哺は「値下げしても成長に置き換えられない」という困難に陥っており、凑凑も高級路線が成長を支えられないため、1店舗あたりの収益力が2026年の拡張計画を支えられるかは検討が必要です。
ギフトカードが「寅食卯粮（将来の糧を前借りして食べる）」状態に；新たなサブブランドの見通しは不明
2つのブランドが全面的に縮小する一方で、会員向けのギフトカードが通年で唯一の成長の明るい材料になっています。2025年、呷哺呷哺はギフトカードの販売額が6.7億元超となり、前年比60%増を達成しました。ギフトカード会員の年間1人あたり消費額は383元で、一般会員の2倍に達しました。ただしギフトカードの販売額は、消費者が来店して初めて段階的に収益として計上されるため、この成長は実際には「寅食卯粮」であり、将来の収益を前借りしています。もし店舗運営が引き続き不調で、消費者の来店意欲が低下するなら、その持続性は疑わしいです。
第2の成長曲線を探すために、呷哺呷哺は組織運営と商品面を同時に強化しています。組織面では、2025年に「鳳還巢（昔の巣へ帰る）」パートナー計画を開始し、過去に優秀だった従業員や現役の中核人材をパートナーとして招き、店舗運営に参加させます。2025年末時点で、すでに13店舗がこの計画に参加しており、50人余りが社内パートナーとなっています。初回のパートナー店舗では、売上が前年同期比で30%超増加し、利益率は30%以上です。
商品面では、グループは相次いで自分で選べる小鍋ブランド「呷哺牧場」と、ステーキ＋セルフ（食べ放題）方式の「呷牛排」を導入しました。前者は引き続き自分で選べる小鍋に重点を置き、後者は西洋料理の領域への進出を試み、3年以内に100店舗を開く計画です。
しかし呷哺呷哺は新たな競争分野への挑戦が初めてではありません。2022年に高級焼肉ブランド「趁焼」を発売し、客単価は250元と高く、今後3年で100店を突破する計画でした。しかし2023年末までに開けたのはわずか8店舗にとどまり、価格が高すぎ、消費環境が理性的に転じたため、店舗運営は継続して赤字でした。2024年8月には全国の全店舗が閉店しています。この失敗経験が「呷牛排」の見通しに対する市場の懸念を引き起こしました。
業界関係者の分析によれば、「呷哺牧場」モデルは、市場にある大半の自分で選べる小鍋と大きな差がなく、参入タイミングが遅いため、既存市場の中で抜きん出るのは難しいとのことです。呷哺呷哺は現在、自社に対する明確なポジショニングを強化すべきであり、むやみに拡張すべきではありません。海底撈はサービスで堅牢な城壁（競争優位の防壁）を築き、怂火鍋は特色あるシーンでニッチな競争領域を取りにいき、巴奴火鍋は香港株上場を目指すという多様な競争構図のもとで、呷哺呷哺が成熟したサプライチェーンと完善な運営メカニズムによって、既存のメインブランドを連続赤字の窮地から脱却させられるかは、なお市場の検証を待つ必要があります。
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