自然堂再度上場を目指す

株の売買は「金麒麟」アナリストのレポートを見ればいい！権威があり、専門的で、タイムリーかつ包括的です。潜在的なテーマのチャンスを掘り起こすお手伝いをします！

出所：ウォール・ストリート・インサイト

4月2日、ナチュラル・タン・グローバル・ホールディングス・リミテッド（以下「ナチュラル・タン」）は、香港取引所で目論見書を更新しました。共同スポンサーは華泰インターナショナルとUBSグループです。

3月29日に新規上場申請が6か月満了により「失効」となった後、ナチュラル・タンは財務データの更新を迅速に完了させ、上場手続きを再び有効化しました。

最新の更新された目論見書と業界全体の市況の連動から見ると、主要ブランドの優位性を維持しながら新たな成長の起点を育て、資本市場の規範化された要求に歩調を合わせていくことが、同社が順調に審査を通過し、今後の長期的な発展につなげるための中核的な論点です。

01 業績は堅調だが、構造のバランスはなお突破が必要

更新後の目論見書によると、ナチュラル・タンの2025年の財務実績は高い粘り強さを示した一方で、売上構成、チャネルの変化、業界でのポジションにおいても、老舗の国産ブランドが転換期に直面する多面的な課題が浮かび上がっています。

ナチュラル・タン・グループは2025年に、見どころのある成績を収めました。

データによれば、2025年のグループ売上は約53.18億元で、グループ全体の粗利益率は前年の69.4%から70.6%へ上昇し、通年利益は約3.51億元です。2024年の小売額ベースで、ナチュラル・タン・グループは中国の化粧品市場全体で第10位、市場シェア0.8%で、中国で第3位の国産化粧品グループとして、市場シェアは1.7%です。

売上規模だけ見れば、ナチュラル・タンはすでに50億元のボーダーラインに到達しており、国産の美容化粧品の中では第3位です。

しかし、全業界の競争の構図の中で考えると、その地位は安定しているとは言えません。2024年、国産美容化粧品のリーダーである珀莱雅（ピーライヤ）は売上100億元の大台を突破し、上美股份（サンプイ・ストック）は約68億元の売上規模でナチュラル・タンを上回っています。

売上の伸び率の観点では、2022年から2024年にかけて、ナチュラル・タンの売上は42.92億元から46.01億元へ伸びました。複合成長率は約3.5%であり、同期間の珀莱雅と上美股份の伸び率に比べて大きく遅れています。

純利益の面では、より大きな変動が見られます。

2022年から2024年までのナチュラル・タンの純利益はそれぞれ1.39億元、3.02億元、1.9億元でした。2023年は純利益が前年同期比で117%急増した一方、2024年は37.1%減少しました。

2025年上半期の純利益は1.91億元で、すでに2024年通年を上回っており、通年利益は3.51億元まで回復しました。これは収益力が修復されつつあることを示しています。

ブランドのマトリクス（ブランド群）の観点から見ると、目論見書は、ナチュラル・タンが単一ブランドへの依存度を高めていることをさらに際立たせています。

2025年、主ブランドのナチュラル・タンは売上50.70億元を記録し、グループ総売上に占める割合は95.3%にも達しました。会社はすでに美素（ミーソウ）、珀芙研（ポフヤン）など、異なる細分領域をカバーする子ブランドを展開していますが、合計での比率は依然としてごく小さいです。

消費者の嗜好が急速にアップデートされる美容市場では、成熟企業は通常、多ブランドのラインナップを頼みにしてリスクを分散し、ライフサイクル全体にわたる消費ニーズをカバーします。ナチュラル・タンは、主ブランドの成功経験を子ブランドへ複製できる体系的な能力を資本市場に対して示す必要が差し迫っています。

チャネルの面では、ナチュラル・タンは、従来型のオフライン優位とオンライン直営とのバランスを完成させる必要があります。

二十数年の歴史を持つブランドとして、大規模なオフラインの販売代理店網は、ナチュラル・タンの成長を支えた「堀」でした。しかし、消費の拠点が移動するにつれて、オンライン・チャネルのきめ細かな運営が勝負の鍵になっています。

ナチュラル・タンは目論見書で、同社は近年、ECの直営および新興のソーシャルECへの投資を継続的に増やしていると述べています。オンラインの価格体系とオフラインの販売代理店の利益のバランスを適切に処理し、オフライン分配を主とする形からオムニチャネル融合へのスムーズな移行を実現することは、同社の社内運営における大きな試練のひとつです。

もう一つ、市場から注目されている財務上の特徴は、ナチュラル・タンがマーケティングと研究開発の間で抱える投資の大きな落差です。

先の目論見書の開示によれば、ナチュラル・タンの販売・マーケティング費は、売上に占める割合が長年にわたり55%以上を維持しています。たとえば2025年上半期は、この支出が13.47億元に達し、収入に占める比重は55%です。

同業他社と比べると、ナチュラル・タンのマーケティング投資の比重は依然として高めの水準にあります。同じく2025年上半期において、珀莱雅、上海家化の販売費率はそれぞれ49.59%、43.8%でした。

その一方で、研究開発投資は年々縮小する傾向を示しています。2022年から2025年上半期までの間に、ナチュラル・タンの累計研究開発支出は3.48億元です。具体的には、2022年が1.2億元、2023年が9382万元、2024年が9121万元、今年上半期が4238万元で、研究開発支出が売上に占める割合はそれぞれ2.8%、2.1%、2.0%、1.7%となっており、研究開発費率は年を追って減少しています。

対照的に、2025年上半期は、華熙生物（ファーシー・バイオ）の研究開発投資が2.31億元で売上に占める比重は10.22%です。ベタイニー（ベタイニー）の研究開発費は1.16億元で売上に占める比率は4.91%です。上美は相対的に低いものの、研究開発支出も1億元を超え、比率は2.5%です。

この「重いマーケティング、軽い研究開発」というモデルは、美容業界の競争ロジックが変わりつつある背景のもとで、ますます多くの検証を受けています。

消費者が求める製品の効能や成分の科学的研究への要求が日増しに厳しくなるにつれ、研究開発の備えは、ブランドの新製品投入のスピードとプレミアムの余地を直接左右します。プラットフォームのプロモーション・ボーナスが頭打ちになる傾向の中で、高額なマーケティング投資で成長を得る道筋が継続できるのかが、業界全体の共通の問いになっています。

02 新しい周期、新しい試練

ナチュラル・タンの最初の目論見書提出は2025年9月29日です。

香港取引所のルールに従うと、上場を予定する企業は目論見書を提出した後6か月以内に上場審査の聴聞または上場手続きを完了できない場合、申請ステータスは自動的に「失効」に変わります。3月29日はまさに6か月の期限満了の日です。

それ以前に目論見書のステータスが「失効」に変わったことについて、外部では一時、さまざまな憶測がありました。

しかし、香港株IPOの実務上の運用パターンを見ると、これは多くの場合、企業が上場を推進する過程で起きる通常の節目です。企業は最新の監査報告書を追加で提出するだけで、再度順番待ちに組み込まれます。近頃の香港株の消費関連IPOでは、監査期間などの理由で二度目の提出（2回目の再提出）が発生するケースが非常に一般的です。これは、それ自体が企業のファンダメンタル（基本面）に重大な紛れが生じたことを意味しません。ナチュラル・タンも、すぐに再び目論見書を提出しました。

ただし、ナチュラル・タンの話はこれで単純に終わるわけではありません。市場で広く注目されている深層の問題は、ナチュラル・タンがなぜ6か月の規定期限内に聴聞を完了できなかったのか、という点です。

公開情報によれば、この「失効」になる前に、ナチュラル・タンは中国証券監督管理委員会（CSRC）国際局から厳格な照会を受けていました。

規制当局が重点的に注目したのは、会社のレッドチップ（優先株等を用いる）構造の適合性、株式の歴史的な変遷、Pre-IPOのラウンドで異なる投資家が入株した価格の違い、すなわち欧莱雅（ロレアル）と加華資本（キャファ・キャピタル）の入株価格が異なること、ならびに家族信託の構造などです。

長い運営サイクルを持ち、一定の家族色を帯びた企業にとっては、資本市場への上場直前に、複雑な歴史的な株式関係を全面的に整理し、資金調達のコンプライアンスの細部を明確にすることも、規制当局が資本市場の透明性と投資家の権利を確保するための通常の作業です。

マクロの観点から見ると、ナチュラル・タンの香港上場は、企業個別の資本化（資金調達・上場）に向けた突撃であるだけでなく、中国の美容化粧品業界が新たな発展サイクルへ入ることの縮図でもあります。現在、業界は「マーケティング主導」から「総合力主導」への深い転換を経験しています。

過去10年にわたる国産美容化粧品の台頭は、電商プラットフォームや短尺動画プラットフォームの流通（集客）ボーナスに多く依存してきました。しかし、買い付け（広告購入）のコストが高騰するにつれ、単にマーケティングのやり方に頼るだけではもはや持続しにくくなっています。消費者が成分や効能に関する認知を日々成熟させていくことで、業界は科学・技術の研究開発競争の段階に入りつつあります。

今後は、費用構造をさらに最適化し、重いマーケティングの財務的な慣性を実質的に重い研究開発へと傾けていくことが、高級化（プレミアム化）での突破における勝算を左右することになります。

業界競争の観点では、現在の国内美容化粧品市場は、増分が爆発する局面から、既存の奪い合い（ボリュームの奪取）に移りつつあります。この段階では、外資系ブランドが下方（ボトム層）への浸透を加速し、値引きや販促を強化していきます。国産ブランド同士の価格戦と認知戦（心智戦）も、ますます激しさを増しています。

企業が過剰競争（内巻き）から抜け出すには、単一の長所に頼るだけでは不十分であり、研究開発の備え、ブランド・マトリクス、オムニチャネル運営、サプライチェーンの対応力で「万能」を実現する必要があります。

総合的に見ると、ナチュラル・タンが今回更新した目論見書は、売上50億元超の自信を背景にしつつ、単一ブランド依存とガバナンス構造のアップグレードという課題も同時に抱えています。香港上場は資金調達チャネルを広げるためであるだけでなく、次の業界の大規模な再編（大洗牌）で必要となる弾薬とプラットフォームを得るためでもあります。

「全能」競争の後半戦へ入った国産美容化粧品に対して、資本市場が期待しているのは、規模の上にさらに進化して新たな成長曲線を描けるナチュラル・タンです。

		新浪声明：本メッセージは新浪の提携メディアからの転載です。新浪網は、より多くの情報を伝える目的で本記事を掲載しており、その見解を支持するものではなく、また記載内容を裏付けるものでもありません。この記事の内容は参考のみであり、投資助言を構成するものではありません。投資家の方はこれに基づいて行動する場合、リスクは自己負担となります。

大量の情報、精密な解説は新浪财经APPの中へ

編集責任者：ヤン・ホンブー