莎普爱思は関連会社の病院を24倍のプレミアムで買収する計画に疑問が生じており、中証投服中心は幾つかの重要な疑点について追及しています。

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毎日経済新聞記者|許立波　　毎日経済新聞編集|畢陸名

最近、プレミアムが最大24倍にも達する関連会社間の買収により、シャープアイエス（SH603168）が世間の注目の的となりました。

3月24日、シャープアイエスは公告で、同社は今年3月17日に上海証券取引所から、同社が関連当事者から資産を購入する件に関する照会状を受け取っていたと明らかにしました。本公告の開示時点で、同社および仲介機関は回答内容についてさらに調査・改善が必要です。したがって、同社は照会状への回答を5取引日以内延期します。

同日、シャープアイエスは、中証中小投資家サービスセンター（以下「中証投服中心」）から届いた《株主提案書》も開示しました。中証投服中心によれば、対象会社の直近2年の業績が大きく伸びた理由や、本取引のバリュエーションの合理性について疑問が残っており、現時点で法律に基づく株主提案権を行使するとしています。

3月17日、シャープアイエスは公告で、同社は5.28億元の現金で、同社の支配株主およびその一致行動者が保有する上海勤礼実業有限公司（以下「上海勤礼」）の100%株式を買収する予定であると述べました。注目すべき点として、この取引の対象資産である上海勤礼の純資産の帳簿価額は2097.46万元ですが、収益還元法による評価額は5.28億元に達しており、増加率は実に2417.87%です。

上海勤礼の中核資産は、上海天倫医院有限公司（以下「天倫医院」）です。買収公告において、シャープアイエスはこの病院の買収を、「薬＋医療」の二輪駆動戦略の推進、シルバー経済のブルーオーシャンの開拓、核心市場への迅速な参入における重要な一手として位置づけています。

中証投服中心は書簡の中でこの取引に疑義を呈しており、いくつかの疑点に矛先を向けています：

まず、上海勤礼の業績成長が「並外れている」点です。公告によれば、上海勤礼は2022年に設立され、その中核資産は天倫医院の100%株式です。近年、純利益は大幅な成長傾向を示しており、2023年の201.59万元から2025年の2713.96万元へと継続的に増加しており、年平均複合成長率は実に266.92%に達しています。

中証投服中心は、同業の比較可能な上場企業の公告などの情報に基づくと、上海市虹口区に位置し、天倫医院から6キロ以内にある三級甲等の有名な公立病院である上海市第一人民医院の2024年度の診療収入は、前年同期比で9.97%増加しています。一方、民間医療機関の上場企業である南京新百（権利保全）（SH600682）と弘和仁愛医疗（HK03869）の2024年の医療サービス事業の売上高はそれぞれ前年同期比で8.84%、1.02%増にとどまり、天倫医院の2024年・2025年の売上高増加率（それぞれ30%、18%）を大幅に下回っています。これに基づき、中証投服中心は、シャープアイエスに対し、対象会社の買収前に業績が大きく伸びた理由について追加で説明するよう提案しています。

中証投服中心はまた、今回の高いプレミアムでの買収は上場会社および中小株主の利益の維持に不利であるとも疑義を呈しています。シャープアイエス自身の経営業績は圧力を受けており、2024年の親会社帰属純利益は1.23億元の赤字、2025年は2.28億元から3.42億元の赤字が見込まれています。赤字規模は継続的に拡大しています。さらに、同社の2025年3四半期末時点の現金および取引可能な金融資産の合計は約2.23億元にとどまり、5.28億元の取引対価をカバーできません。つまり、同社は借入を行って買収を完了させる必要があり、同社の流動性、返済能力、ならびにその後の経営に不利な影響を及ぼしうるため、上場会社および中小株主の利益の維持に不利です。中証投服中心はさらに、シャープアイエスがこれまで買収した2つの病院はいずれも業績承諾期間の満了後に業績が下振れしており、市場の今回の買収に対する懸念を一層強めていると指摘しています。

《株主提案書》の中で、中証投服中心は重点的に、上海勤礼の回復病棟収入に関する収益予測の状況を疑っており、シャープアイエスに対して対象会社の取引価格について慎重に検討するよう提案しています。

まず、中証投服中心は、収益予測における病床数が天倫医院の公式サイトに開示された承認済み病床数と一致していない点を指摘しました。また、本取引の営業コストの予測における変動傾向が、評価資料に示された病床数の拡張データと整合していません。本取引の公告によれば、2025年の対象会社の病床数は213床で、予測では対象会社の2026年から2031年までの病床数は213床のまま維持されるとされています。しかし、評価報告書および天倫医院の公式サイトはいずれも、天倫医院の現在承認済み病床数が95床であると開示しており、予測値の半分にも満たないため、各経路で開示されている情報に不一致が存在しています。

次に、病床稼働率の面でも、シャープアイエスの評価・予測データが過度に楽観的であるように見えるとしています。本取引の評価・予測によれば、対象会社の2026年から2031年までの病床稼働率は、90.31%から96.83%へと一直線に上昇する見込みです。この予測値は、上海の民間病院の業界平均水準を大きく上回るだけでなく、地域のトレンドとも逆行しています。

《毎日経済新聞》の記者も以前、天倫医院を現地訪問していました。同医院は上海市虹口区に位置し、周辺は古い住宅地が中心です。現地で記者が目にしたところ、受診に来ている患者の多くは近隣の中高年の住民でした。現地観察の結果では、天倫医院の位置づけはコミュニティの基層病院のようで、病院の3階・4階では、移動が困難で生活を自力で行えない高齢者を主に受け入れており、介助員が「病床稼働率はかなり高いです。基本的には満床です」と述べていました。

さらに、対象会社傘下の天倫医院における病床1日当たり費用の予測増加率も理解しがたいものです。評価予測では、2026年から2031年にかけて、対象会社の病床1日当たり費用は615元から882.75元へ増加するとしています。年平均複合増加率は7.5%です。参考として、2019年から2023年にかけての総合病院の入院患者の1人当たり医薬品費の年平均複合増加率はわずか0.84%にとどまり、天倫医院から2キロ圏内にある民間の介護・養護施設である上海理想護理院が対外的に公表している病床1日当たり費用は217元から534元/日であり、これも天倫医院の費用を大きく下回っています。

以上より、中証投服中心は、シャープアイエスに対して対象会社の将来の売上予測の合理性を慎重に評価し、今回の取引のバリュエーションと対価を改めて検討して、上場会社の利益および中小株主の適法な権益を保護するよう提案しています。

表紙画像出所：毎日経済新聞

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