ホットコーナー 自社選択株 データセンター 相場センター 資金フロー 模擬取引 クライアント アナリスト： 劉慧峰 従事資格証明書番号：F3033924 投資コンサルティング証明書番号：Z0013026 電話：021-68751490 メール：Liuhf@qh168.com.cn 投資のポイント：* 4月の需要回復はあるが予想に届かない可能性：3月の実際の需要はわずかに改善したものの、依然として弱い。5大品種の鉄鋼製品の見かけ消費量は前年同期比で下落しており、在庫は連続2週間で減少しているとはいえ、在庫の解消スピードは明らかに例年の同時期を下回っている。また、当社が把握している状況によると、下流では4〜5月の鉄鋼需要に対する見通しが依然としてかなり悲観的だ。したがって、4〜5月の鉄鋼需要の回復は大概率として予想を下回る。* 鶴供給または段階的な持ち直しはあるが、上半期の天井はすでに接近：今後1〜2か月の供給では、製鉄所の利益と政策の変化が依然として主な影響要因である。4月以降、需給制限（減産）政策がさらに厳格化する確率は高くない。加えて製鉄所は依然として微利であるため、鉄鋼の供給は短期的にも段階的に持ち直す。ただし歴史データでは、4月下旬〜5月上旬に上半期の高値が現れる。もしコストが引き続き上昇し、製鉄所が損失に陥れば、供給の天井は前倒しで到来する可能性がある。* 鉄鉱石は段階的な下げ（回調）のリスクに注意：4月以降、銑鉄（水ベース）の日産量には回復余地があるものの、季節性データでは4月末〜5月初に上半期の天井が見込まれる可能性がある。さらに、もし製鉄所が損失状態に入るなら、銑鉄日産の天井は前倒しで到来する可能性がある。一方、供給は第2四半期以降、徐々に回復する。3月以降、世界の鉄鉱石の積み出し量はすでに連続2週間で増加している。港湾在庫が高水準であることも踏まえると、製鉄所の補充（在庫積み増し）に対する積極性は高くない。したがって、4月は段階的な下落リスクに注意が必要である。* 結論：3月の鉄鋼市場は、コストの下支えと政策期待のロジックにより、揉み合いながら上方向に推移した。4月に入ると、中東情勢の反発に対する市場の反応は次第に薄れていき、その時点で業界は基本面のロジックへ回帰する。現状は鉄鋼消費の旺盛期にあるが、実際の需要は予想を下回っており、さらに4月下旬以降は需要が限界的に弱含む。同時に、製鉄所は依然として微利であるため、供給は引き続き段階的に増加する。そしてもしコスト側がさらに押し上げられ、かつ下流への価格転嫁がスムーズでない場合、製鉄所は再び損失に陥る可能性があり、結果として産業チェーンには段階的な負のフィードバックリスクが存在する。* 運用の提案：4月のブラック（鉄鋼・関連）セクターには段階的な調整リスクがある。棒鋼（リブロッド）主力は3200付近、熱延鋼板（ホットコイル）は3350付近、鉄鉱石は830付近に一定の圧力がある。調整の深さは鉄鉱石の調整幅に左右されるが、新安（新たな最安値）を更新する確率は高くない。* リスク要因：原油価格が引き続き急騰、鉄鋼需要が予想を上回る 1.3月のブラック板块の値動きの振り返り 3月は、ブラック板块全体としては揉み合いながら上昇するパターンだった。原材料の動きは完成品（成材）より強かった。3月24日までに、棒鋼・熱延鋼板の主力先物（合約）はそれぞれ3145元/トンおよび3315元/トンで引け、2月末と比べてそれぞれ78元/トンおよび109元/トン上昇し、上昇率はそれぞれ2.5%と3.3%であった。鉄鉱石の主力先物（合約）は824元/トンで引け、2月末と比べて73.5元/トン上昇し、上昇率は9.8%であった。鉄鉱比（螺矿比）は4.03で、2月末から0.26低下した。 図1 リブロッドの先物と現物の価格差の推移出所：東海先物研究所、ifind 図2 鉄鉱石の先物と現物の価格差の推移出所：東海先物研究所、ifind 3月以降、鋼材需要の改善は目立っていない。3月20日までに、5大品種の鋼材の見かけ消費量の前年同期比は引き続き38.47万トン減少している。したがって、この局面のブラックの反発は主に、両会（政治協商／全国人民代表大会）に関する政策の思惑、ならびに中東情勢の悪化・原油価格の反発によりコストの下支えが強まったという2つの要因によるものだ。この反発の開始タイミングはちょうど両会開催の直前であり、同時に3月中は中東情勢が継続的に悪化していた。ブレント原油は最高で1トン当たり120ドル近辺まで上昇し、これが鉱石とコークス用原料の価格反発をもたらし、さらに鋼材価格を下支えした。鉄鉱石価格の強さは原油価格の反発による面以外にも、BHPが一部の鉄鉱石商品を禁売（販売停止）にしたことが重要な理由の一つである。 2．需要：回復するか、予想に届かないか 春節（旧正月）長期休暇の後、鋼材の実際の需要は確かに限界的に改善しているが、全体としては依然として弱い。最新の5大品種の鋼材の見かけ消費量は887.97万トンで、前年同期比で31.81万トン減少している。在庫は連続2週間で減少しているものの、在庫解消のスピードは依然として歴史的な同時期の低位水準にある。過去の歴史データによれば、毎年上半期の鋼材需要の天井は一般的に4月末〜5月初に現れる。そして当社が把握している状況によると、下流では4〜5月の鋼材需要に対する見通しが依然として比較的悲観的である。したがって、4〜5月の鋼材需要の回復は大概率として予想に届かない。 実際の需要以外にも、前文で触れたとおり、3月の鋼材市場の反発は主に「期待＋コスト押し上げ」のロジックによる。そのため、板面の基差は継続的に縮小し、一部の先物・現物の裁定（正套）ポジションが固定されている。3月末時点で、杭州のリブロッド在庫は150.8万トンで、前年同期比で37.9万トン増加している。唐山の鋼片在庫は250.23万トンで、前年同期比で146.29万トン増加している。つまり、板面の基差がある程度回復すれば、この数量も追随買いと投げ売りの作用（高値追い・損切り）をもたらす可能性がある。さらに、4月に入ると、近月限（近い満期の合約）は次第に現物・引渡しのロジックへ切り替わっていく。足元の鋼材需要状況を踏まえると、この要因も鋼材需要に対する抑制要因になると見込まれる。 図3 鋼材5大品種の在庫の季節性推移 図4 鋼材5大品種の見かけ消費の季節性推移出所：東海先物研究所、Mysteel 業種別に具体的にみると、不動産、インフラ整備、製造業の投資成長率はいずれもいくぶん回復している。不動産投資以外では、その他の業種の投資成長率はすべてプラスに転じた。1〜2月の新築住宅の販売面積および販売額はそれぞれ前年同期比で13.5%および20.2%減少しており、下げ幅は12月からそれぞれ3.06および4.03ポイント縮小した。上海での2.25新政策の後、不動産の高頻度販売データは引き続き改善している。3月22日までの週において、全国の30の大・中都市の新築住宅の販売面積は208.84万平方メートルで、連続2週間で前週比が増加した。しかし、供給サイドのデータは依然として弱く、新規着工と竣工面積の下落幅はなお拡大し続けている。販売・資金回収の圧力が大きい状況下では、企業の投資意欲が依然として弱いことを示しており、業界の重点は「完成を保証する取引（保交楼）」と既存在庫の消化が中心となっている。1〜2月の不動産資金源の内訳における、頭金・前受金および住宅ローンの下げ幅も、2025年通年と比べてそれぞれ5.3および21.4ポイント拡大しており、この結論を裏付ける傍証となっている。今後も不動産を安定させる政策はさらに強化され続ける見込みで、一線都市では政策による下支えのもと、すでに下げ止まりの兆候が出ている。このような、点から面へ波及する伝播効果が、より多くの二・三線都市へ拡散するかどうかが、通年の不動産市場の行方を決める重要な鍵となる。2026年の第2四半期には、不動産業界が底打ちを経た後、徐々に下げ止まり・持ち直しへ移る確率が高いと予想される。ただし不動産政策は依然として在庫消化（在庫処分）が主であり、建材消費への押し上げ効果は限定的だと見込まれる。 インフラ整備については、1〜2月において、広義のインフラ投資は前年同期比9.76%増となり、2025年通年からの伸び率は11.24ポイント回復した。内訳データを見ると、従来インフラ投資の伸びを引き下げていた交通および水利施設の投資成長率はいずれも明確に回復している。今年の春節は時期がずれたことで、労働者が早めに故郷へ戻ることによる制約が緩和され、各地のインフラプロジェクトは着実に進められており、これが1〜2月のインフラ投資が予想を上回った主な理由だ。アスファルトプラントの稼働率、コンクリート生産能力の利用率などの指標も、例年の同時期水準を上回っている。2026年の地方政府特別債（地方专项债）の発行目標は引き続き4.4兆元に維持され、また8000億元の超長期特別国債を「両重（重要・難題の取り組み）」プロジェクトの支援、および8000億元の新しい政策的金融手段の発行に充てる予定である。今年は「第15次5か年計画」の初年度であり、インフラ投資の下支え効果は引き続き存在する。1〜2月の建設業PMIは一時的に低下しているが、これは通常の季節要因によるものであり、かつ春節長期休暇後はコンクリート生産能力の利用率が連続4週間で回復している。政策の段階的な実行、特別債の発行スケジュール最適化、資金の支払い効率の向上が進むにつれて、第2四半期以降は、インフラ投資は引き続きおそらく安定的に回復する。 図5 鋼材の3つの主要な下流業種の投資成長率の変化出所：東海先物研究所、Mysteel 図6 不動産の主要指標の推移の変化出所：東海先物研究所、Mysteel 製造業については、1〜2月において国内製造業投資は前年同期比3.1%増で、2025年通年からの伸び率は2.5ポイント回復した。価格要因による下押しの弱まりと、輸出の底堅さが製造業投資の反発を支える主な要因だ。1〜2月のPPIは累計で前年同期比1.2%下落しており、1月からの下げ幅は0.2ポイント縮小した。PPI累計の前年同期比は、2025年8月以降、下げ幅が月ごとに縮小する傾向を示している。輸出実績もわずかに予想を上回っている。1〜2月の輸出総額は前年同期比21.8%増で、そのうち機電製品の輸出は前年同期比27.1%増だった。これに対し内需は相対的に弱い。1〜2月の社会消費品小売総額の伸び率は2025年通年から0.8ポイント低下しており、自動車・家電の内訳もそれぞれある程度の下落となった。しかし2026年の両会で、新たに4500億元の超長期特別国債を追加して「两新（新しい設備投資・消費の更新）」政策に充て、さらに1000億元の財政・金融の協調による内需拡大資金を設けることが決定している。これにより今後、自動車や家電消費の成長を促し、製造業における鋼材需要にも直接的に追い風となる。対外需要（外需）面では、先行指標である韓国の輸出が2月に前年同期比28.71%増となり、3月の最初の20日間の前年同期比の伸び率は50%を超えた。先進経済体の製造業PMIもそれぞれ一定程度回復している。したがって、輸出による製造業投資の下支えも存在する。さらに昨年12月の工業企業利益の前年同期比伸び率は、11月の-13.1%から5.3%へ回復している。このデータは一般に製造業投資を約8〜12か月先行している。さらに「第15次5か年計画」計画初年度における産業発展の好機を踏まえると、企業の投資意欲は回復していく見込みだ。製造業投資の粘り強さは引き続き維持される可能性がある。 3．供給：段階的な回復はあるが、上半期の天井は間近 1〜2月における国内の粗鋼生産量は1.6億トンで前年同期比3.6%減（598万トン減）だった。日平均生産量は271.76万トンで、前月比で51.82万トン回復した。1〜2月の粗鋼生産量の増分のうち、スクラップ（鉄くず）の寄与度が高まっており、その月の鉄鋼比は0.86で、2025年12月から約3ポイント低下した。また1〜2月の電炉鋼の設備稼働率の平均は、昨年同期より約10ポイント高かった。3月上旬〜中旬の粗鋼の日平均生産量が2月から前月比で1.9万トン回復しており、高頻度の銑鉄日産量も高水準であることを踏まえると、3月の統計局ベースの粗日産量も引き続き回復する可能性が高い。 図7 粗鋼の日平均生産量の季節性推移出所：東海先物研究所、Mysteel 図8 生高炉用鉄（高炉）に相当する高生鉄の1日当たり平均生産量と、高炉の設備稼働率出所：東海先物研究所、Mysteel 今後1〜2か月の供給については、製鉄所の利益と政策の変化が依然として主な影響要因である。3月上旬の両会開催期間中、北部地区の製鉄所は段階的に減産し、銑鉄日産量は連続2週間で減少し、累計の減少幅は12万トン超となった。しかし会議終了後の2週間は着実に回復しており、短期的に政策がさらに厳格化する確率は高くない。利益面では、現状の製鉄所は依然として微利状態にある。長工程（高炉）リブロッドの利益は34元/トンであり、全国247の製鉄所のうち黒字の製鉄所の割合は43%だ。したがって短期的には、鉄鋼の供給には回復余地がある。ここで注意すべき点が2つある。1つ目は、歴史データでは毎年4月末〜5月初に高炉の稼働率が上半期の天井に達すること。2つ目は、コストを押し上げるロジックによる反発は製鉄所の利益を継続的に縮小させており、今後中東情勢がさらに悪化し、鉄鋼コストが引き上げられると、製鉄所が再び損失状態に陥る可能性がある。そうなれば、銑鉄の生産量の天井が前倒しになり、産業チェーンに負のフィードバックが生じる。 図9 長工程リブロッドの利益の季節性推移出所：東海先物研究所、Mysteel 図10 短工程リブロッドの生産量の季節性推移出所：東海先物研究所、Mysteel 3月以降、高炉に関連する電炉鋼の生産量は次第に回復しており、この傾向は短期的にも続く見込みである。ただし短工程の生産量は4月末〜5月初にも天井領域に入る。主な理由は、足元のコスト上昇の影響で電炉鋼の利益が明確に縮小しているためである。谷電（オフピーク電力）での利益は、春節前の50.6元/トンから25元/トンへ圧縮されており、さらに縮小する可能性も否定できない。また電炉鋼の供給を示す先行指標も足元では弱い。3月26日までに、全国300の製鉄所の廃スクラップ日平均入荷量は前月比で4.4万トン回復したものの、前年同期比では2.48万トン減少している。そのため短工程の生産量が引き続き回復する余地も大きくない。 4．鉄鉱石：段階的な下げ（回調）リスクに注意 3月以来、鉄鉱石価格は強い動きを見せている。主力合約2605は、2月末の安値736元/トンから最高831元/トンまで上昇した。この反発は主に以下の要因によって引き起こされた。1つ目は、3月上旬に米・イラン戦争が勃発し、原油価格が大きく上昇したことで、間接的に海上運賃の価格が押し上げられ、それが鉱石を強くしたこと。3月のオーストラリアおよびブラジルの海上運賃は、2月末に比べた反発幅がいずれも20%を超えている。2つ目は、鉄鉱石の長期契約（長協）交渉が難航したとのニュースにより、市場が鉄鉱石の構造的な逼迫（偏緊）を織り込む期待が生まれたこと。公開データによると、一部の鉄鉱石品種の販売制限（限售）により、港湾在庫が約2000万トン程度凍結される可能性がある。3つ目は、1四半期は伝統的に鉄鉱石の出荷（発運）が閑散期である一方、春節後に銑鉄の生産量は徐々に回復するため、鉄鉱石の需給が段階的にずれる（ミスマッチ）ことがある。 図11 高炉の銑鉄日平均生産量の季節性推移出所：東海先物研究所、Mysteel 図12 リブロッドの粗利と鉄鉱石価格の推移の比較出所：東海先物研究所、Mysteel 第2四半期以降の鉄鉱石価格の推移については、次の要因に注目する必要がある。現状、鋼材メーカーは微利状態であり、全国247の製鉄所のうち黒字の製鉄所の割合は依然として43%にとどまっている。銑鉄日産量には短期的に回復余地がある。しかし、例年の季節性データを見ると、銑鉄の生産量は4月末〜5月初に上半期の天井に達すると見込まれる。さらに前文で述べたとおり、鋼材コストの上昇により製鉄所の利益は縮小し続けており、後期に製鉄所が損失状態に入れば、銑鉄生産量の天井が前倒しで到来する可能性がある。同時に、第2四半期以降は鉄鉱石の供給は徐々に回復する。3月以降、世界の鉄鉱石の発運量は連続2週間で回復しており、累計の回復幅は246.5万トン、3144.3万トンまで増加した。2〜4週間程度のラグを考慮すると、入港量は4〜5月に回復することになる。上記の想定の下で、さらに港湾在庫が高水準であることを考慮すれば、製鉄所の原料の補充（補庫）に対する積極性も高くはない。3月末時点で、全国247の製鉄所の鉄鉱石在庫は8978.56万トンで、前年同期比で131.89万トン減少している。 評価（バリュエーション）の観点では、現在の鉄鉱石価格は111.2ドル/トンである。製鉄所の利益が縮小するにつれて、鉄鉱石輸入の利益（輸入採算）との差額も2月末の120元/トンから73元/トンへ縮小している。また、販売制限のニューマン粉（Newman粉）を考慮しないとしても、鉄鉱石の最低受渡品の倉荷証券（ワラント）は814.6元/トンにある。主力合約05と現物はほぼ平水（ほぼ同水準）だ。したがって、絶対的な評価であれ相対的な評価であれ、基差の観点であれ、鉄鉱石の先物の評価水準は総じて割高な領域にある。現在の鉄元素の在庫と鋼材需要状況を踏まえ、当社では、鉄鉱石の高すぎる評価は今後1〜2か月のうちに、先物価格が下方向で修正される確率が高いと考える。 図13 鉄鉱石の輸入採算の季節性推移出所：東海先物研究所、Mysteel 図14 鉄鉱石の港湾在庫の季節性推移出所：東海先物研究所、Mysteel 5．結論および投資提案 3月の鋼材市場は、コストの下支えと政策期待のロジックにより揉み合いながら上昇した。4月に入ると、市場は中東情勢の反発に対する見方を次第に薄め、業界はその時点で基本面のロジックへ回帰する。現状は鋼材消費の旺盛期にあるが、実際の需要は予想を下回っており、さらに4月下旬以降は需要が限界的に弱含む。同時に、製鉄所は依然として微利であるため、供給は引き続き段階的に回復する。また、もしコスト側がさらに押し上げられ、下流への伝播がスムーズでない場合、製鉄所は再び損失に入る可能性があり、産業チェーンには段階的な負のフィードバックリスクがある。 エネルギーの上昇、長協（長期契約）交渉、需給の段階的ミスマッチの3つの要因が共同で3月の鉄鉱石価格の上昇を押し上げた。4月以降、銑鉄の日産には回復余地があるものの、季節性データに基づけば4月末〜5月初に上半期の天井が見込まれる。さらに、もし製鉄所が損失状態に入れば、銑鉄日産の天井は前倒しで到来する可能性がある。一方、供給は第2四半期以降、徐々に回復する。3月以降、世界の鉄鉱石の発運量は連続2週間で回復している。港湾在庫が高位であることを考慮すると、製鉄所の補充（補庫）への積極性も高くはない。同時に、基差、絶対評価、相対評価のいずれの観点から見ても、鉱石の評価は相対的に高水準に達している。したがって、4月は段階的な下落リスクに注意が必要である。 運用戦略：4月のブラックセクターには段階的な調整リスクがある。リブロッドの主力は3200付近、熱延鋼板は3350付近、鉄鉱石は830付近に一定の圧力がある。調整の深さは鉄鉱石の調整幅に左右されるが、新安更新の確率は高くない。 重要な通知 本レポートは東海先物有限責任会社研究所チームによって作成されており、本レポート内の情報はすべて公開され、入手可能な資料に由来する。東海先物は本レポート内容の客観性・公正性を追求しているが、これら情報の正確性および完全性について何ら保証せず、また本レポートに含まれる情報および提案が変更されないことも保証しない。本レポートにおける見解、結論、提案などのすべての内容は、顧客が参考のために利用するためのものであり、顧客に対する投資助言を構成するものではない。個別の顧客の特別な投資目標、財務状況、または必要性は考慮しておらず、顧客は本レポートのみを頼りに個人の独立した判断を代替してはならない。いかなる場合でも、本会社は、本レポートのいかなる内容の使用により発生したいかなる損失についても、誰に対しても責任を負わない。取引者はリスクを自己負担する必要がある。本レポートの著作権は東海先物有限責任会社研究所にのみ帰属する。書面による許可なく、いかなる形でも、いかなる機関・個人も本レポートを複製、転載、掲載してはならない。引用、転載、掲載を行う場合は、東海先物有限責任会社研究所を出所として明記しなければならない。 東海先物有限責任会社研究所 所在地：上海市峨山路505号 东方纯一大厦10F 担当者：贾利军 電話：021-80128600-8632 ウェブサイト：www.qh168.com.cn E-MAIL：Jialj@qh168.com.cn 新浪との提携大プラットフォーム 先物口座開設 安全・迅速で安心  大量の情報、精密な解説は、新浪財経APPで 责任编辑：朱赫楠
4月黑色系或回归基本面逻辑——東海期貨黑色金属4月月度投資策略
ホットコーナー
アナリスト：
劉慧峰
従事資格証明書番号：F3033924
投資コンサルティング証明書番号：Z0013026
電話：021-68751490
メール：Liuhf@qh168.com.cn
投資のポイント：
1.3月のブラック板块の値動きの振り返り
3月は、ブラック板块全体としては揉み合いながら上昇するパターンだった。原材料の動きは完成品（成材）より強かった。3月24日までに、棒鋼・熱延鋼板の主力先物（合約）はそれぞれ3145元/トンおよび3315元/トンで引け、2月末と比べてそれぞれ78元/トンおよび109元/トン上昇し、上昇率はそれぞれ2.5%と3.3%であった。鉄鉱石の主力先物（合約）は824元/トンで引け、2月末と比べて73.5元/トン上昇し、上昇率は9.8%であった。鉄鉱比（螺矿比）は4.03で、2月末から0.26低下した。
図1 リブロッドの先物と現物の価格差の推移
出所：東海先物研究所、ifind
図2 鉄鉱石の先物と現物の価格差の推移
出所：東海先物研究所、ifind
3月以降、鋼材需要の改善は目立っていない。3月20日までに、5大品種の鋼材の見かけ消費量の前年同期比は引き続き38.47万トン減少している。したがって、この局面のブラックの反発は主に、両会（政治協商／全国人民代表大会）に関する政策の思惑、ならびに中東情勢の悪化・原油価格の反発によりコストの下支えが強まったという2つの要因によるものだ。この反発の開始タイミングはちょうど両会開催の直前であり、同時に3月中は中東情勢が継続的に悪化していた。ブレント原油は最高で1トン当たり120ドル近辺まで上昇し、これが鉱石とコークス用原料の価格反発をもたらし、さらに鋼材価格を下支えした。鉄鉱石価格の強さは原油価格の反発による面以外にも、BHPが一部の鉄鉱石商品を禁売（販売停止）にしたことが重要な理由の一つである。
2．需要：回復するか、予想に届かないか
春節（旧正月）長期休暇の後、鋼材の実際の需要は確かに限界的に改善しているが、全体としては依然として弱い。最新の5大品種の鋼材の見かけ消費量は887.97万トンで、前年同期比で31.81万トン減少している。在庫は連続2週間で減少しているものの、在庫解消のスピードは依然として歴史的な同時期の低位水準にある。過去の歴史データによれば、毎年上半期の鋼材需要の天井は一般的に4月末〜5月初に現れる。そして当社が把握している状況によると、下流では4〜5月の鋼材需要に対する見通しが依然として比較的悲観的である。したがって、4〜5月の鋼材需要の回復は大概率として予想に届かない。
実際の需要以外にも、前文で触れたとおり、3月の鋼材市場の反発は主に「期待＋コスト押し上げ」のロジックによる。そのため、板面の基差は継続的に縮小し、一部の先物・現物の裁定（正套）ポジションが固定されている。3月末時点で、杭州のリブロッド在庫は150.8万トンで、前年同期比で37.9万トン増加している。唐山の鋼片在庫は250.23万トンで、前年同期比で146.29万トン増加している。つまり、板面の基差がある程度回復すれば、この数量も追随買いと投げ売りの作用（高値追い・損切り）をもたらす可能性がある。さらに、4月に入ると、近月限（近い満期の合約）は次第に現物・引渡しのロジックへ切り替わっていく。足元の鋼材需要状況を踏まえると、この要因も鋼材需要に対する抑制要因になると見込まれる。
図3 鋼材5大品種の在庫の季節性推移
図4 鋼材5大品種の見かけ消費の季節性推移
出所：東海先物研究所、Mysteel
業種別に具体的にみると、不動産、インフラ整備、製造業の投資成長率はいずれもいくぶん回復している。不動産投資以外では、その他の業種の投資成長率はすべてプラスに転じた。1〜2月の新築住宅の販売面積および販売額はそれぞれ前年同期比で13.5%および20.2%減少しており、下げ幅は12月からそれぞれ3.06および4.03ポイント縮小した。上海での2.25新政策の後、不動産の高頻度販売データは引き続き改善している。3月22日までの週において、全国の30の大・中都市の新築住宅の販売面積は208.84万平方メートルで、連続2週間で前週比が増加した。しかし、供給サイドのデータは依然として弱く、新規着工と竣工面積の下落幅はなお拡大し続けている。販売・資金回収の圧力が大きい状況下では、企業の投資意欲が依然として弱いことを示しており、業界の重点は「完成を保証する取引（保交楼）」と既存在庫の消化が中心となっている。1〜2月の不動産資金源の内訳における、頭金・前受金および住宅ローンの下げ幅も、2025年通年と比べてそれぞれ5.3および21.4ポイント拡大しており、この結論を裏付ける傍証となっている。今後も不動産を安定させる政策はさらに強化され続ける見込みで、一線都市では政策による下支えのもと、すでに下げ止まりの兆候が出ている。このような、点から面へ波及する伝播効果が、より多くの二・三線都市へ拡散するかどうかが、通年の不動産市場の行方を決める重要な鍵となる。2026年の第2四半期には、不動産業界が底打ちを経た後、徐々に下げ止まり・持ち直しへ移る確率が高いと予想される。ただし不動産政策は依然として在庫消化（在庫処分）が主であり、建材消費への押し上げ効果は限定的だと見込まれる。
インフラ整備については、1〜2月において、広義のインフラ投資は前年同期比9.76%増となり、2025年通年からの伸び率は11.24ポイント回復した。内訳データを見ると、従来インフラ投資の伸びを引き下げていた交通および水利施設の投資成長率はいずれも明確に回復している。今年の春節は時期がずれたことで、労働者が早めに故郷へ戻ることによる制約が緩和され、各地のインフラプロジェクトは着実に進められており、これが1〜2月のインフラ投資が予想を上回った主な理由だ。アスファルトプラントの稼働率、コンクリート生産能力の利用率などの指標も、例年の同時期水準を上回っている。2026年の地方政府特別債（地方专项债）の発行目標は引き続き4.4兆元に維持され、また8000億元の超長期特別国債を「両重（重要・難題の取り組み）」プロジェクトの支援、および8000億元の新しい政策的金融手段の発行に充てる予定である。今年は「第15次5か年計画」の初年度であり、インフラ投資の下支え効果は引き続き存在する。1〜2月の建設業PMIは一時的に低下しているが、これは通常の季節要因によるものであり、かつ春節長期休暇後はコンクリート生産能力の利用率が連続4週間で回復している。政策の段階的な実行、特別債の発行スケジュール最適化、資金の支払い効率の向上が進むにつれて、第2四半期以降は、インフラ投資は引き続きおそらく安定的に回復する。
図5 鋼材の3つの主要な下流業種の投資成長率の変化
出所：東海先物研究所、Mysteel
図6 不動産の主要指標の推移の変化
出所：東海先物研究所、Mysteel
製造業については、1〜2月において国内製造業投資は前年同期比3.1%増で、2025年通年からの伸び率は2.5ポイント回復した。価格要因による下押しの弱まりと、輸出の底堅さが製造業投資の反発を支える主な要因だ。1〜2月のPPIは累計で前年同期比1.2%下落しており、1月からの下げ幅は0.2ポイント縮小した。PPI累計の前年同期比は、2025年8月以降、下げ幅が月ごとに縮小する傾向を示している。輸出実績もわずかに予想を上回っている。1〜2月の輸出総額は前年同期比21.8%増で、そのうち機電製品の輸出は前年同期比27.1%増だった。これに対し内需は相対的に弱い。1〜2月の社会消費品小売総額の伸び率は2025年通年から0.8ポイント低下しており、自動車・家電の内訳もそれぞれある程度の下落となった。しかし2026年の両会で、新たに4500億元の超長期特別国債を追加して「两新（新しい設備投資・消費の更新）」政策に充て、さらに1000億元の財政・金融の協調による内需拡大資金を設けることが決定している。これにより今後、自動車や家電消費の成長を促し、製造業における鋼材需要にも直接的に追い風となる。対外需要（外需）面では、先行指標である韓国の輸出が2月に前年同期比28.71%増となり、3月の最初の20日間の前年同期比の伸び率は50%を超えた。先進経済体の製造業PMIもそれぞれ一定程度回復している。したがって、輸出による製造業投資の下支えも存在する。さらに昨年12月の工業企業利益の前年同期比伸び率は、11月の-13.1%から5.3%へ回復している。このデータは一般に製造業投資を約8〜12か月先行している。さらに「第15次5か年計画」計画初年度における産業発展の好機を踏まえると、企業の投資意欲は回復していく見込みだ。製造業投資の粘り強さは引き続き維持される可能性がある。
3．供給：段階的な回復はあるが、上半期の天井は間近
1〜2月における国内の粗鋼生産量は1.6億トンで前年同期比3.6%減（598万トン減）だった。日平均生産量は271.76万トンで、前月比で51.82万トン回復した。1〜2月の粗鋼生産量の増分のうち、スクラップ（鉄くず）の寄与度が高まっており、その月の鉄鋼比は0.86で、2025年12月から約3ポイント低下した。また1〜2月の電炉鋼の設備稼働率の平均は、昨年同期より約10ポイント高かった。3月上旬〜中旬の粗鋼の日平均生産量が2月から前月比で1.9万トン回復しており、高頻度の銑鉄日産量も高水準であることを踏まえると、3月の統計局ベースの粗日産量も引き続き回復する可能性が高い。
図7 粗鋼の日平均生産量の季節性推移
出所：東海先物研究所、Mysteel
図8 生高炉用鉄（高炉）に相当する高生鉄の1日当たり平均生産量と、高炉の設備稼働率
出所：東海先物研究所、Mysteel
今後1〜2か月の供給については、製鉄所の利益と政策の変化が依然として主な影響要因である。3月上旬の両会開催期間中、北部地区の製鉄所は段階的に減産し、銑鉄日産量は連続2週間で減少し、累計の減少幅は12万トン超となった。しかし会議終了後の2週間は着実に回復しており、短期的に政策がさらに厳格化する確率は高くない。利益面では、現状の製鉄所は依然として微利状態にある。長工程（高炉）リブロッドの利益は34元/トンであり、全国247の製鉄所のうち黒字の製鉄所の割合は43%だ。したがって短期的には、鉄鋼の供給には回復余地がある。ここで注意すべき点が2つある。1つ目は、歴史データでは毎年4月末〜5月初に高炉の稼働率が上半期の天井に達すること。2つ目は、コストを押し上げるロジックによる反発は製鉄所の利益を継続的に縮小させており、今後中東情勢がさらに悪化し、鉄鋼コストが引き上げられると、製鉄所が再び損失状態に陥る可能性がある。そうなれば、銑鉄の生産量の天井が前倒しになり、産業チェーンに負のフィードバックが生じる。
図9 長工程リブロッドの利益の季節性推移
出所：東海先物研究所、Mysteel
図10 短工程リブロッドの生産量の季節性推移
出所：東海先物研究所、Mysteel
3月以降、高炉に関連する電炉鋼の生産量は次第に回復しており、この傾向は短期的にも続く見込みである。ただし短工程の生産量は4月末〜5月初にも天井領域に入る。主な理由は、足元のコスト上昇の影響で電炉鋼の利益が明確に縮小しているためである。谷電（オフピーク電力）での利益は、春節前の50.6元/トンから25元/トンへ圧縮されており、さらに縮小する可能性も否定できない。また電炉鋼の供給を示す先行指標も足元では弱い。3月26日までに、全国300の製鉄所の廃スクラップ日平均入荷量は前月比で4.4万トン回復したものの、前年同期比では2.48万トン減少している。そのため短工程の生産量が引き続き回復する余地も大きくない。
4．鉄鉱石：段階的な下げ（回調）リスクに注意
3月以来、鉄鉱石価格は強い動きを見せている。主力合約2605は、2月末の安値736元/トンから最高831元/トンまで上昇した。この反発は主に以下の要因によって引き起こされた。1つ目は、3月上旬に米・イラン戦争が勃発し、原油価格が大きく上昇したことで、間接的に海上運賃の価格が押し上げられ、それが鉱石を強くしたこと。3月のオーストラリアおよびブラジルの海上運賃は、2月末に比べた反発幅がいずれも20%を超えている。2つ目は、鉄鉱石の長期契約（長協）交渉が難航したとのニュースにより、市場が鉄鉱石の構造的な逼迫（偏緊）を織り込む期待が生まれたこと。公開データによると、一部の鉄鉱石品種の販売制限（限售）により、港湾在庫が約2000万トン程度凍結される可能性がある。3つ目は、1四半期は伝統的に鉄鉱石の出荷（発運）が閑散期である一方、春節後に銑鉄の生産量は徐々に回復するため、鉄鉱石の需給が段階的にずれる（ミスマッチ）ことがある。
図11 高炉の銑鉄日平均生産量の季節性推移
出所：東海先物研究所、Mysteel
図12 リブロッドの粗利と鉄鉱石価格の推移の比較
出所：東海先物研究所、Mysteel
第2四半期以降の鉄鉱石価格の推移については、次の要因に注目する必要がある。現状、鋼材メーカーは微利状態であり、全国247の製鉄所のうち黒字の製鉄所の割合は依然として43%にとどまっている。銑鉄日産量には短期的に回復余地がある。しかし、例年の季節性データを見ると、銑鉄の生産量は4月末〜5月初に上半期の天井に達すると見込まれる。さらに前文で述べたとおり、鋼材コストの上昇により製鉄所の利益は縮小し続けており、後期に製鉄所が損失状態に入れば、銑鉄生産量の天井が前倒しで到来する可能性がある。同時に、第2四半期以降は鉄鉱石の供給は徐々に回復する。3月以降、世界の鉄鉱石の発運量は連続2週間で回復しており、累計の回復幅は246.5万トン、3144.3万トンまで増加した。2〜4週間程度のラグを考慮すると、入港量は4〜5月に回復することになる。上記の想定の下で、さらに港湾在庫が高水準であることを考慮すれば、製鉄所の原料の補充（補庫）に対する積極性も高くはない。3月末時点で、全国247の製鉄所の鉄鉱石在庫は8978.56万トンで、前年同期比で131.89万トン減少している。
評価（バリュエーション）の観点では、現在の鉄鉱石価格は111.2ドル/トンである。製鉄所の利益が縮小するにつれて、鉄鉱石輸入の利益（輸入採算）との差額も2月末の120元/トンから73元/トンへ縮小している。また、販売制限のニューマン粉（Newman粉）を考慮しないとしても、鉄鉱石の最低受渡品の倉荷証券（ワラント）は814.6元/トンにある。主力合約05と現物はほぼ平水（ほぼ同水準）だ。したがって、絶対的な評価であれ相対的な評価であれ、基差の観点であれ、鉄鉱石の先物の評価水準は総じて割高な領域にある。現在の鉄元素の在庫と鋼材需要状況を踏まえ、当社では、鉄鉱石の高すぎる評価は今後1〜2か月のうちに、先物価格が下方向で修正される確率が高いと考える。
図13 鉄鉱石の輸入採算の季節性推移
出所：東海先物研究所、Mysteel
図14 鉄鉱石の港湾在庫の季節性推移
出所：東海先物研究所、Mysteel
5．結論および投資提案
3月の鋼材市場は、コストの下支えと政策期待のロジックにより揉み合いながら上昇した。4月に入ると、市場は中東情勢の反発に対する見方を次第に薄め、業界はその時点で基本面のロジックへ回帰する。現状は鋼材消費の旺盛期にあるが、実際の需要は予想を下回っており、さらに4月下旬以降は需要が限界的に弱含む。同時に、製鉄所は依然として微利であるため、供給は引き続き段階的に回復する。また、もしコスト側がさらに押し上げられ、下流への伝播がスムーズでない場合、製鉄所は再び損失に入る可能性があり、産業チェーンには段階的な負のフィードバックリスクがある。
エネルギーの上昇、長協（長期契約）交渉、需給の段階的ミスマッチの3つの要因が共同で3月の鉄鉱石価格の上昇を押し上げた。4月以降、銑鉄の日産には回復余地があるものの、季節性データに基づけば4月末〜5月初に上半期の天井が見込まれる。さらに、もし製鉄所が損失状態に入れば、銑鉄日産の天井は前倒しで到来する可能性がある。一方、供給は第2四半期以降、徐々に回復する。3月以降、世界の鉄鉱石の発運量は連続2週間で回復している。港湾在庫が高位であることを考慮すると、製鉄所の補充（補庫）への積極性も高くはない。同時に、基差、絶対評価、相対評価のいずれの観点から見ても、鉱石の評価は相対的に高水準に達している。したがって、4月は段階的な下落リスクに注意が必要である。
運用戦略：4月のブラックセクターには段階的な調整リスクがある。リブロッドの主力は3200付近、熱延鋼板は3350付近、鉄鉱石は830付近に一定の圧力がある。調整の深さは鉄鉱石の調整幅に左右されるが、新安更新の確率は高くない。
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