香港株式市場の企業が「A株への回帰」を集中的に進め、産業連携を強化し、資金調達効率を向上

証券日報記者 王軍 卓泳

先日、香港株のワクチン業界トップ企業である艾美疫苗（アイメイ・バイミャオ）が発表した公告では、北交所（新たに設立された北京証券取引所）へのA株上場申請を計画している。関連ルールによれば、同社の国内株（内資株）はまず新三板に上場する必要がある。今回のA株への回帰（回A）が順調に進めば、艾美疫苗は香港株の「北交所へ回A」上場における初の1号となる見通しだ。

昨年6月中共中央弁公庁・国務院弁公庁が文書を出し、条件を満たす粤港澳大湾区（広東・香港・マカオ大湾区）の香港株企業が深交所（深圳証券取引所）に上場することを明確に支援して以来、さらに科創板（テック・イノベーション・ボード）や創業板のほうが、未収益のバイオ医薬やハードテクノロジー企業に対する包容性を継続的に高めていることも重なり、香港株企業が「回A」プロセスに集中的に着手している。

科創板に上場済みの百奥赛图（ビーオーサイトゥ）から、近頃公告で「回A」を推進する映恩生物（インエン・バイオ）、光大環境（CG環境）、范式智能（ファンスー・インテリジェンス）、越疆科技（ユージャン・テクノロジー）などまで、「H回A（香港株から回A）」は今後さらに多くの新しい模範事例を加えそうであり、「A+H」は双方向の歩み寄りを体現している。

香港株の細分化トップ

A株上場の起動が殺到

大量のA株企業が「南下」して香港に上場する一方で、香港株企業のなかにもますます多くの企業が「北上」して、「A+H」の二つの資本プラットフォームによる展開を始めている。

先日、A株への上場申請を公告した艾美疫苗は、ワクチン分野のトップ企業だ。同社の香港株の目論見書および過去年の財務報告によると、中国で2番目、民間企業として1番の、全産業チェーン型ワクチン・グループである。さらに世界のB型肝炎ワクチンで1位、狂犬ワクチンで2位に位置し、mRNAワクチンの研究開発分野でも国内トップクラスの陣容にある。

このようなトップ企業の「回A」は例外ではない。香港株AIのトップである范式智能（ファンスー・インテリジェンス）は間もなく開示したが、すでに北京市証券監督管理局から指導（辅导）の届出を受けており、深交所への上場を予定している。協働ロボットのトップである越疆科技（ユージャン・テクノロジー）は3月の公告で、深交所の創業板への上場を計画しており、資金調達は約12億元で、多足ロボット、人型ロボットなどの中核プロジェクトに投じるという。同年初めに香港取引所（香港株市場）へ上場し、「世界の大規模モデル（大模型）1号」と称される智谱（ジープー／Zhipu）も、A株上場のための指導を同時に推進しており、「A+H」アーキテクチャへ向かっている。

証券日報の記者による不完全な集計によれば、現時点で明確にA株IPO申請を提出するか、または上場の指導を開始している香港株企業は10社に達している。力勤資源、光大環境、映恩生物、新疆新鑫鉱業、京信通信、中国生物制薬、北京汽車、訊众通信などが含まれ、生物医薬、高度製造、環境保護、資源、通信など複数分野をカバーしている。

直接IPOに加えて、M&Aや資本再編も香港株資産の「回A」における重要なルートとなっている。今年1月、香港株の中国宏橋（チャイナ・ホンチャオ）は中核となるアルミニウム資産をA株の宏創控股（ホンチュアン・ホールディングス）へ注入することで、戦略的な「回A」を成功させ、業界に対して再現可能な「カーブ（迂回）による回A」のサンプルを提供した。

三大の原動力

「回A」ブームを駆動

昨年6月中共中央弁公庁・国務院弁公庁が文書を出し、条件を満たす粤港澳大湾区の香港株企業が深交所に上場することを明確に支援した。加えて、科創板や創業板の包容性が高まり、未収益のバイオ医薬やハードテクノロジー企業の「回A」通路が開かれた。制度改革と政策ボーナスの積み重ねが、香港株企業の「回A」に対し、より強固な政策的支えと広い発展空間を提供することは疑いがない。

政策と制度のボーナスに加え、排排網（パイパイワン）財富研究部門のリサーチ・ディレクター、劉有華（リウ・ヨウファ）は証券日報の記者に対し、本ラウンドの香港株「回A」ブームが起きた背景にはさらに2つの重要な駆動要因があると語った。1つ目は、A株の流動性とバリュエーションがより魅力的であり、ハードテクノロジーやバイオ医薬などの領域で上乗せ（プレミアム）が明確に見られること。本土の投資家の認知度が高く、資金調達の効率もより良い。2つ目は、「回A」が本土産業の協同を強化するのに役立ち、企業が内地（中国本土）のサプライチェーン、市場、政策資源につなぎやすくなり、ブランドの影響力を高められること。「『香港株上場、A株で拡大』が、よりスムーズな資本ルートになりつつある」と劉有華氏は述べた。

その中でも最も直感的な原動力は、やはりバリュエーション差だ。優美利（ユーメイリー）投資の総経理、贺金龙（ヘー・ジンロン）は証券日報の記者に率直にこう語った。「A株は『機関＋個人』の二輪駆動で、取引の活発度や流動性のプレミアムが香港株より顕著に高い。テクノロジー、医薬、新エネルギーなどの本土の各セグメントでは、A株のバリュエーションは通常、香港株より30%〜60%高い」。

この差は、すでに「回A」を果たした企業でとりわけ明確に表れている。2025年12月に科創板へ上場した百奥赛图は、A株の株価が発行価格から2倍超上昇し、香港株に対するプレミアムは90%超に及ぶ。Windのデータによれば、3月31日時点で、国联民生、中芯国際、中金公司など複数の「A+H」株では、A株の対H株プレミアム率はいずれも100%を下回っていない。

沙利文捷利（深圳）云科技有限公司の投資研究（投研）ディレクター、袁梅（ユエン・メイ）も、こうした見解を示した。香港株企業はすでに香港取引所で上場審査を通過し、コンプライアンスを保って継続的に適切に運営しているため、市場の信頼度がより高い。条件を満たせば「回A」プロセスは比較的早く進みやすい。また、内資の株主は2つの市場で流通を柔軟に選べるため、株式価値の実現に有利だという。

ただし、プライベート・エクイティ（私募）関係者のなかには、証券日報の記者に対し「回A」企業の株式は依然としてロックアップ（限售）期間にある部分があり、実際の株価と流動性の表れは、解除後により客観的に反映される可能性があるため、企業の最終的なバリュエーションは、依然として市場環境や業績の裏付け度合いと整合する必要がある、と述べる人もいる。

業績とバリュエーション

最大のリスクポイントだ

「回A」の恩恵は明確だが、この道は決して平坦ではない。証券日報の記者が確認したところ、京信通信、中国生物制薬、北京汽車、訊众通信などの会社は、いずれも「回A」上場のための指導を中止すると公告しており、提示された理由は多くの場合、市場環境の変化、資本市場ルールの調整、会社の発展戦略の調整などだ。贺金龙氏の見方では、こうした指導中止は失敗ではない。企業側の合理的な「ブレーキ」であり、市場環境、業績、バリュエーション、そして戦略が一致しないときの慎重な選択だ。将来的に再開する可能性も残っている。

では、本ラウンドの「回A」ラッシュの中で企業が直面する最大のリスクポイントは何か。香港博大資本国際（ボーダー・キャピタル・インターナショナル）の常務取締役（行政總裁）温天纳（ウェン・ティエンナー）は証券日報の記者に率直にこう述べた。1つ目は業績が予想に届かないこと、2つ目はバリュエーションの下方修正だ。さらに同氏は分析する。「回A」企業の多くは拡張期、または転換期にある。研究開発への投下が多く、資本支出も大きい。もしマクロ環境が揺れ、臨床の進捗が予想に届かなかったり、技術の実装が遅れたり、産業チェーンの需要が弱まったりすれば、収益の実現（業績化）が難しくなる度合いが大きく増える。その結果、バリュエーションと再調達（再融资）能力に直接的な打撃を与えうる。特に未収益のバイオ医薬やロボット企業にとって極めて重要だ。一方、バリュエーション下方修正のリスクは、より多くは供給サイドの圧力に由来する。「回A」企業が短期に集中して上場すると、局所的なセクターに対して流動性の希薄化が起こり得る。高いバリュエーションの銘柄は、市場のセンチメントの影響を受けやすい。

劉有華氏も、「回A」とは企業がより高いコンプライアンスコストを負担することを意味すると述べた。より厳格な業績予想や、より激しい市場競争に直面する中で、企業は自社の発展段階と結びつけたうえで慎重に意思決定しなければならない。

密集する「回A」に直面し、市場が最も気にしている問題の一つは、A株には十分な受け皿（承接）能力があるのか、それによって全体のバリュエーションが収れん（収斂）を引き起こすのか、という点だ。複数の取材先の見解を総合すると、A株全体の受け皿能力は十分であり、大確率で「システム的な強い圧力」よりも「構造的な機会」が上回る形になる見通しだ。

一方で、A株の資金規模は大きく、本ラウンドの「回A」企業は多くが業界トップか、政策支援のあるセグメントの銘柄であるため、長期の配分資金を呼び込みやすい。他方で、過去の経験が示すように、質の高い企業の「回A」は、セクター全体を全面的に押し下げるというより、むしろセクターのバリュエーションの再評価を促すことが多い。

温天纳氏は、現在のA株とH株のプレミアム指標（溢价指数）は相対的に低い水準にあり、バリュエーション差は理性的な収れんへ向かっていると分析する。実際にバリュエーションの圧力に直面しうるのは、主にファンダメンタルズが十分に固まっていないこと、または高バリュエーションで未収益の銘柄だ。一方で、政策との整合性があり、セグメントが明確であるトップ企業は、依然として相対的に強いバリュエーション耐性を持つ。

今後の「A+H」両市場の上場構図について、取材先は概ね、両市場はより深い融合へ向かう一方で、差別化したポジショニングも維持し、補完し合いウィンウィンとなるエコシステムが形成されると見ている。深い融合は、政策が両市場の相互接続と相互の上場备案を継続的に後押ししやすいことに表れる。企業は香港株の国際化の窓口とA株の本土資金、政策資源を活用して、二つのプラットフォームで協調した資金調達が可能になり、A株とH株のプレミアムも徐々に合理的な水準へ近づいていく。

一方で、差別化は長期にわたり存在し続ける。「香港株は、国際資本、柔軟な上場ツール、グローバルなプライシングという特徴を引き続き維持する。A株は、本土の投資家構造、ハードテクノロジーの支援、政策の方向性、そして長期の価値投資に重点を置く」と温天纳氏は述べた。企業にとっては、「回A」は最終目的ではない。二つのプラットフォームを使って技術、産業、資本の協調的なアップグレードを実現する方法こそが、長期的な価値の所在だという。

大量のニュース、精密な解釈は、Sina財経APPの中へ