レピュアメディカルの分拆ブームの盛衰：資本の手法、後継争いと“総合ヘルスケア”の潮流

資産負債表を最適化せよ。

《投資者網》蔡俊

レプ（樂普）ヘルスケア（300003.SZ、以下「当社」）はまたもや、スピンオフ上場でつまずいた。

2026年3月、レプ系傘下の睿健（ルイジェン）メディカルの北証（ベイチャオ）上場計画が中止となった。実際、当社の資本運用はずっと止まっていない。左手では、2020年以降当社は順次、博思美、民為バイオ、前沿科技を買収し、歯科、革新薬、脳機接口などの分野に対応してきた。右手では、当社は引き続き、秉琨（ビンコウン）メディカルの上場を分拆している。

実は、医療産業の分拆上場には大きく2つの変遷がある。興味深いのは、レプ・ヘルスケアともう一つの医薬グループである科倫（ケーロン）製薬が、ちょうどその全体の周期にうまく合致し、さらに新たな社内改革を立ち上げたことだ。業界の変革の十字路に立てば、変革の結果が出る時期が答えを示す。

分拆の左右の手

睿健メディカルの上場中止が、レプ・ヘルスケアの分拆上場の終点でないことは確実だ。

いま、当社の子会社である秉琨メディカルは創業板（チュアンサンバン）IPOのコーチング（助言）段階にある。実際、この企業は2023年にすでに上場計画を開始しており、外科用器械領域の高い粗利率を持つ資産として、最新のコーチング報告書では、運営、事業、資産、従業員の独立性を依然として満たす必要があることが示されている。

言い換えれば、独立性は当社の分拆上場の頂上にぶら下がる一本の剣だ。IPOで頓挫した睿健メディカルは、主力が血液浄化の消耗品であり、業績面では黒字、キャッシュフローなどが安定しているが、規制当局は2度の追加質問の中で、関連取引の公正性や販売の実在性などの問題に焦点を当てた。結局のところ、レプ系の関連会社の構図が、資本運用における難点になっている。

2020年以降、当社は資本市場に対し分拆をめぐる突撃の号砲を相次いで鳴らし、成否が交錯する状況を示してきた。上場中止となったのはレプ診断、睿健メディカルであり、成功したのはレプ・バイオ、心泰メディカルだ。面白いのは、勝者はともに香港取引所で上場し、敗者はともにA株（A株市場）で倒れたことだ。

したがって、市場は当社が分拆に熱心な根本ロジックを不思議がっており、かつ運用のプロセスは非常に明確だ。

香港取引所に成功裏に上場したレプ・バイオ、心泰メディカルはいずれも典型的な「投入が大きい／成長が高い／リスクが高い」資産である。2社は腫瘍の革新薬、心臓弁膜などの高い参入障壁を持つ分野に集中し、初期の臨床投資は膨大で、収益化までの期間が長く、研究開発の失敗率も高い。一方で、IPOで頓挫したレプ診断、秉琨メディカルはいずれも典型的な「高い粗利率／安定した収益／成熟したキャッシュフロー」を備えた資産だ。

2種類のまったく異なる資産をめぐって、当社は異なる中核ロジックを示している。左手では、レプ・バイオ、心泰メディカルなどの革新事業に対して、当社の訴求は、赤字による圧力を切り離し、研究開発リスクを分散することにある。2社の資産は香港株でより高い評価を得られ、資金調達を十分に実現することで、当社の投資圧力を緩和できる。

右手では、レプ診断、秉琨メディカルなどの成熟事業に対して、当社の訴求は資産の証券化と収益の確保にある。これらの資産を分拆した後も、当社は持株支配権を維持し、潜在的な子会社配当による利益も享受できる。価値を十分に実現する。

**しかし、左右の手が順番に動く背後には、さらに深いロジックがある：資産負債表を最適化することだ。**かつて当社はM&Aによる拡張で「負債」と「のれん」を背負え込む形になり、負債比率は40%超だった。複数回の分拆の後、当社の負債比率は大幅に30%前後まで下がった。軽装で臨んだことで、当社は別の野心を見せ始めた。

新たな十字路

振り返ると、医療産業の分拆上場には2つの変遷があった。興味深いのは、レプ・ヘルスケアともう一つの医薬グループである科倫製薬が、ちょうどその周期全体にうまく合致したことだ。

第1段階は、2020〜2021年の萌芽期。ちょうどこの時期に、A株の分拆上場ルールが実施された。大健康（ビッグヘルス）分野のバリュエーションが高かったこともあり、多くの上場企業が動きを開始した。当社はこの段階で、レプ診断の分拆や科倫製薬の分拆で川寧（チュアンニン）バイオを取り上げた。

その中でも、科倫製薬も高い負債水準にあった。少し違うのは、主力が抗生物質の中間体である川寧バイオには多数の生産ラインがあることだ。科倫系の分拆の本質は重資産の証券化であり、負債圧力を緩和することにある。最終的に、2022年に川寧バイオが創業板に上場した。

言い換えれば、当時のA株市場は、（高い粗利率を持つ資産ではなく）重資産型の分拆をより好む傾向があった。

第2段階は、2022〜2023年の香港株の波だ。この時期、A株の審査が全面的に厳格化され、香港取引所は未黒字の製薬企業に対してより寛容だった。その間、当社と科倫製薬は好機をつかみ、レプ・バイオ、心泰メディカル、科倫ボ泰を成功裏に上場にこぎつけた。

明らかに、レプ系と科倫系の根本ロジックはどちらも分拆によって負債を下げることだ。違いは、科倫系が2度の好機をつかみ、両国の資本市場の間で「軽い舟が万重の山を越える」実現をした点にある。しかし、いずれにせよ資本の追い風が切り替わるのは一瞬だ。本当に問われるのは、2社にとって業界の進歩による質的変化である。

2020年以来、集度調達（集采）が全面的に実施され、コンシューマー・ヘルスケアが台頭するにつれ、革新品種が各社の上場企業の転換を駆動する要因になった。革新薬、革新医療機器、メディカル美容（医美）、サプリメントなどをめぐって広がっていく。要するに、広義のヘルスケアの融合がトレンドになっている。

追い風の十字路に立つと、社内の自発的な変革が予定どおりに到来した。

ギアチェンジを加速

レプ・ヘルスケアはギアを加速して切り替える。2024年、当社の元総経理、元副総経理が辞任し、実質支配者の娘である蒲绯（プーフェイ）が総経理に就任した。

新旧の交代後、当社は組織構造の再構築を開始した。一方で、新たな戦略に適応するため、これまでの分散型の管理モデルを変更し、マーケティングやバックオフィスを含む部門を簡素化・統合し、直接プーフェイが担当する。もう一方で、人員構造を最適化し、レプ診断、レプ・クラウド・インテリジェンス（乐普云智）の研究開発・生産担当者、さらに医薬品セグメントのマーケティング担当者などをカバーする。

戦略的なギアチェンジの本質は、革新薬、高度な医療機器、医美などの広義ヘルスケア・セグメントでの効率の相乗効果を実現することだ。とりわけ医美分野では、当社は再生充填、しわ修復、顔の造形（フェイス・モデリング）などの3つの機能製品群のマトリクスを構築している。中核ロジックは、専門的な医療プラットフォームに依拠して次元を落とす形で医美製品を開発することだ。

2025年前3四半期、同社の医療サービスおよび健康管理事業の売上高は3.2億元で、前年同期比28.27%増加した。そのうち、童颜针（トンイェンチン）と水光针（シュイグアンチン）は売上高0.86億元を実現した。2025年、同社は非親会社帰属の控除後利益（扣非归母净利润）が8億元〜12億元で、前年同期比261.29%〜441.93%増になる見込みだ。同社は、従来事業の基本盤は安定しており、革新薬と皮膚科の事業が増分をもたらしている。加えて、以前からの人員最適化のやり直しと組織構造の再構築が成果を見せ始めているとしている。

科倫製薬に関しても、社内の後継体制と広義ヘルスケアへの転換が同様に加速している。2025年、同社は大健康分野に明確に進出し、3〜5年で「治療医学＋予防医学」を実現する目標を掲げた。実質支配者である劉革新（リウ・グオシン）と、その子の劉思川（リウ・スーチュアン）が主導し、革新薬と原料薬の基本盤を維持する前提のもと、サプリメントの麦角硫（メイジャオリウ）を投入する。

現時点では、レプ系の転換は先に効果が出始めている。2025年、レプ・バイオは初年度の黒字化を達成し、親会社株主に帰属する純利益は9.35億元、複数の中核薬品が販売を伸ばした。同時期、科倫ボ泰は商業化の初年度に赤字であり、対外BD（ビジネス開発）収入が依然として収入の大部分を占める。

結局のところ、レプ系の分拆上場と社内のギアチェンジはともに加速しており、科倫系と合わせて業界の一例として見ることもできる。今後どうなるかは、一方で資本市場の追い風の方向に依存し、もう一方でギアチェンジの効率にかかっている。（思维财经の制作）

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