CISマクロとクレジット：商品バッファが中東リスクを緩和

（MENAFN- ING）

私たちは、（それ以外は）回復力のある地域の枠組みの中で、アルメニアが最も脆弱だと見ています。アゼルバイジャンとカザフスタンは相対的な受益者であり、ウズベキスタンは最も回復力が高いと見ています。

中東における戦争の影響チャネル

** コモディティ**：原油価格の上昇はアゼルバイジャンとカザフスタンの輸出見通しを押し上げる一方で、エネルギー輸入国であるアルメニアには逆風となります。INGはこれまでに、2026Fに向けてブレント予想を米ドル20引き上げてUS$82/bblとしましたが、上振れリスクは依然として残っています。金価格は最近下落しましたが、ウズベキスタンは販売数量の増加を通じて引き続き恩恵を受けられます。世界の農産物価格は上昇しており、すべてのCIS-4に影響を与えています。CIS-4はいずれも純食料輸入国です。

** ポートフォリオフロー**：グローバルなリスクオフは、地域への大規模な流入を支える可能性は低いです。カザフスタンは、最近の債券市場への流入を受けてボラティリティにさらされています。アルメニアも、アゼルバイジャンとの和平プロセスの中で流入を見ています。ウズベキスタンは、金への高いエクスポージャーによって恩恵を受けます。

** 貿易の混乱と輸入インフレ**：EUからの輸入と、より広範なDM（ドイツ・主要先進国の供給）、トルコ、イラン、GCCの供給への依存が、主要なリスクとして残ります。輸入エクスポージャーは、アルメニアで約14%からアゼルバイジャンで46%の範囲です。これはインフレと金利のリスクを高めます。特に、CISのFXにおける短期の切り上げ余地が限られていることを踏まえると、なおさらです。

CIS-4の見通し

** 活動**：カザフスタンはVAT（付加価値税）引き上げの後、2026年に減速する見込みです。燃料主導のより高い成長の可能性は、供給能力の制約があります。ウズベキスタンは金の輸出で追いつく可能性があります。アルメニアは、直近の建設ブームの後に冷却するかもしれません。

** 予算**：アルメニアとアゼルバイジャンは、国防支出を高水準で維持する可能性が高いです。カザフスタンは統合（コンソリデーション）に向かっていますが、アゼルバイジャンと同様に、燃料と投資収益への依存により歳入はボラティリティが大きいです。ウズベキスタンは統合しています。

** 金利**：カザフスタンとウズベキスタンには緩和余地がありますが、国内の税金、公共料金の料金体系（ユーティリティ・タリフ）および為替（FX）の動向が、利下げの時期を遅らせる可能性があります。中東の緊張は世界のインフレリスクを押し上げており、地域全体で慎重なアプローチを支持しています。

** 為替レート**：AZNペッグは現在、確保されています。一方でAMDは依然として過大評価に見えます。私たちは短期的にKZTとUZSに対して前向きな見方をしていますが、減価傾向の持続的なブレークには、双子の赤字の改善が継続し、インフレが低下することが必要です。

中東における戦争への感応度—国別 ソブリンの信用見解

この地域は、概して改善するファンダメンタルズと、中東からの波及に対する耐性を背景に、ポジショニングにおいて十分に良い場所であり続けています。

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