米連邦準備制度（FRB）は岐路に立っている。変化する経済状況により、かつて確実視されていた利下げが、今年はそれほど確かな賭けではなくなり得る。1月下旬に開かれたFRBの会合の議事録は、米連邦公開市場委員会（FOMC）のメンバーがこの変化にどう対応しているのかについて、新たな見通しを示した。その転換は、関税をめぐる状況が引き続き進化していること、今春に新たなFRB議長が就任して主導権を引き継ぐ予定であること、そしてFOMCの投票メンバー間で依然として意見の隔たりが大きいことを背景に起きている。
冷えつつある雇用市場と、それを支えるために必要だったより緩和的な政策に数カ月間注目した後、Fedの一部では、インフレへと関心が移ってきているようだ。インフレ率は2.9%と、目標の2.0%を大きく上回っている。利率を据え置くという最近の決定を組み立てるにあたり、「複数の参加者が、委員会の今後の政策金利判断について、双方向（two-sided）の説明を支持していたはずだ」と、1月の会合議事録にはある。その双方向の説明は、「インフレが目標を上回る水準で推移するのであれば、FF（連邦ファンド）金利の目標レンジを上方に調整することが適切になり得る」という可能性を反映するものになるはずだ。
Fed当局者のこうした既存のインフレ懸念は、イランとの戦争が主要な石油供給地域に広がるにつれて原油価格が急騰したことによって、さらに大きくなる可能性がある。
ウォール街では、この整理は「タカ派寄り（hawkish tilt）」の兆候だとしてすぐにレッテルが貼られた。これは、利下げと金融政策の緩和を重視する方向から、より引き締め的な条件を好む可能性のある方向へとシフトすることを意味する。また、声明が注目を集めたのは、それが委員会の一部のメンバーを、中央銀行と現議長ジェローム・パウエルをより素早く利下げしてこなかったとして長年批判してきたドナルド・トランプ大統領と、さらに対立させるように見えたためでもある。パウエルの任期満了である5月に後任となるトランプ氏の指名者であるケビン・ウォーシュも、より低い金利を好む意向を示している。
アナリストは、声明を読み込み過ぎないよう警告している。「今年の利上げは、起こりそうな見通しとしては非常に低い」と、オックスフォード・エコノミクスの米国リード・エコノミスト、バーナード・ヤロスは述べる。
1月の会合後に記者団へ語った発言で、パウエルもその見方を繰り返した。FOMCは入ってくる経済データに対して引き続き機敏に対応する一方、Fedが近いうちにより引き締め的なスタンスへと方針転換する可能性は高くないと、彼は認めた。「次の一手が利上げになることは、誰のベースシナリオでもない」と、パウエルは言った。
ストラテジアスのチーフエコノミスト、ドン・リズミラーは、金利が中立領域にある――すなわち、景気にとって景気を下支えするわけでも引き締めるわけでもないレンジ――のであれば、双方向の政策が妥当になると述べる。「私の感覚では、その議論［議事録］がそこから来ているのだと思う」と彼は言う。「もしわれわれが［中立に］近いのなら、本当に中立的な見通しを持つべきではないのか？」また、パウエルの発言を踏まえると、こうした表現は意図の表明というよりも、より「理論的」な作業だと位置づけている。
オックスフォード・エコノミクスのヤロスは、見た目（optics）の問題に集約して、「Fed当局者は、2%を超える、口にされない［インフレ］目標があるという考えを、どこかで打ち消したいのだ」と語る。とりわけ、数カ月間にわたって雇用市場を下支えすることに偏ったバイアスがあった後はなおさらだ。
大半のFedウォッチャーは、パウエルの任期の間そしてそれ以降も、いったんは据え置きになると見込んでいる。Fedは、昨年の秋以降、ベンチマーク金利を0.75パーセントポイント引き下げ、また2024年に利下げサイクルが始まって以降は合計で1.75ポイント引き下げてきた。それ以来、インフレは2022年の高水準から大幅に低下し、昨夏に悪化の兆しが見えていた後、雇用市場は落ち着きを取り戻している。目標とするFF（連邦ファンド）金利は現在、3.50%-3.75%のレンジにある。
「経済状況が［利下げ］を正当化していない」と、ジャナス・ヘンダーソン・インベスターズのグローバル短期デュレーション＆流動性ヘッドであるダン・シルクは言う。「成長は依然として強い。失業率は上向きのトレンドになっていない」。それにもかかわらず、ホワイトハウスと中央銀行の間にある緊張は高まっている。「一方で政権は、財政刺激策［によって］経済を熱く回したいという力を持っているが、同時に新しいFed議長に対して利下げを迫る圧力もかかる」と彼は述べる。
こうした背景のもとでは、「この先数回の会合を先送りして何もしない、ということは起こり得る」と、ストラテジアスのリズミラーは言う。彼は、失業の上昇を懸念し続けているFOMC内の声高な派閥に言及する。
ジャナス・ヘンダーソンのシルクも、利上げは想定しないとしている。彼は、ウォーシュがFedのバランスシートを縮小すれば、利下げのほうがより起こりやすくなる可能性はあるが、その見方をFOMCに納得させるには数カ月かかるかもしれないとも言う。ウォーシュはこれまで、バランスシートを縮小すれば、より低い金利を維持しやすくなると主張してきた。
オックスフォード・エコノミクスのヤロスは、今年はさらに2回の利下げがあり、6月と9月になると予想している。「その時期になれば、インフレ面で十分な進展が見えて、安心できるはずだ」と彼は言う。住宅インフレが減速していくこと、そしてそれが2026年にかけて減速すると彼が見込んでいることに加え、多くの関税がすでに消費者に転嫁されている可能性があること、という大きく2つの要因により、さらなるデスインフレ（インフレの沈静化）が起きる余地はかなり大きいと考えている。「パズルの各ピースが、今後のインフレが低下していく方向を示しているように見える」と彼は言う。「これが、インフレの再加速につながって、それから利上げを引き起こすとは見ていない。」
次に市場の債券先物に織り込まれているのは、CMEのFedWatch Toolのデータによれば、7月の25ポイントの利下げだ。
BMOのエコノミストは、1月の会合議事録に示された変化を「金融の風向きが、まだ素早く方向転換し得るという示唆に富んだリマインダーだ」と評した。
リズミラーは、生産性が鈍化し、財政刺激策の効果で経済がなお過熱気味に推移するというシナリオでは、インフレに上方圧力がかかり得て、それが結果として利上げが必要になるシナリオにつながる可能性があると述べる。彼は例として、オーストラリアでの最近の利上げを挙げている。
ジャナス・ヘンダーソンのシルクは、市場が、今後数カ月で投資家が見込む一部の利下げをまだ織り込めていないことには驚いている。彼は、一部の利下げ見通しが、今後のパウエルからウォーシュへの引き継ぎに起因すると考えている。「それが必ずしも、利上げが一連で織り込まれていることを意味するわけではないが、［市場は］ウォーシュがやって来るために、利下げを維持している。さらに、バランスシートと金利の構成が少し変わる可能性もあるからだ」と彼は説明する。
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FRBは2026年に金利を引き上げることができるか？
主要なポイント
米連邦準備制度（FRB）は岐路に立っている。変化する経済状況により、かつて確実視されていた利下げが、今年はそれほど確かな賭けではなくなり得る。1月下旬に開かれたFRBの会合の議事録は、米連邦公開市場委員会（FOMC）のメンバーがこの変化にどう対応しているのかについて、新たな見通しを示した。その転換は、関税をめぐる状況が引き続き進化していること、今春に新たなFRB議長が就任して主導権を引き継ぐ予定であること、そしてFOMCの投票メンバー間で依然として意見の隔たりが大きいことを背景に起きている。
冷えつつある雇用市場と、それを支えるために必要だったより緩和的な政策に数カ月間注目した後、Fedの一部では、インフレへと関心が移ってきているようだ。インフレ率は2.9%と、目標の2.0%を大きく上回っている。利率を据え置くという最近の決定を組み立てるにあたり、「複数の参加者が、委員会の今後の政策金利判断について、双方向（two-sided）の説明を支持していたはずだ」と、1月の会合議事録にはある。その双方向の説明は、「インフレが目標を上回る水準で推移するのであれば、FF（連邦ファンド）金利の目標レンジを上方に調整することが適切になり得る」という可能性を反映するものになるはずだ。
Fed当局者のこうした既存のインフレ懸念は、イランとの戦争が主要な石油供給地域に広がるにつれて原油価格が急騰したことによって、さらに大きくなる可能性がある。
ウォール街では、この整理は「タカ派寄り（hawkish tilt）」の兆候だとしてすぐにレッテルが貼られた。これは、利下げと金融政策の緩和を重視する方向から、より引き締め的な条件を好む可能性のある方向へとシフトすることを意味する。また、声明が注目を集めたのは、それが委員会の一部のメンバーを、中央銀行と現議長ジェローム・パウエルをより素早く利下げしてこなかったとして長年批判してきたドナルド・トランプ大統領と、さらに対立させるように見えたためでもある。パウエルの任期満了である5月に後任となるトランプ氏の指名者であるケビン・ウォーシュも、より低い金利を好む意向を示している。
利上げはいまだに起こりそうにない
アナリストは、声明を読み込み過ぎないよう警告している。「今年の利上げは、起こりそうな見通しとしては非常に低い」と、オックスフォード・エコノミクスの米国リード・エコノミスト、バーナード・ヤロスは述べる。
1月の会合後に記者団へ語った発言で、パウエルもその見方を繰り返した。FOMCは入ってくる経済データに対して引き続き機敏に対応する一方、Fedが近いうちにより引き締め的なスタンスへと方針転換する可能性は高くないと、彼は認めた。「次の一手が利上げになることは、誰のベースシナリオでもない」と、パウエルは言った。
ストラテジアスのチーフエコノミスト、ドン・リズミラーは、金利が中立領域にある――すなわち、景気にとって景気を下支えするわけでも引き締めるわけでもないレンジ――のであれば、双方向の政策が妥当になると述べる。「私の感覚では、その議論［議事録］がそこから来ているのだと思う」と彼は言う。「もしわれわれが［中立に］近いのなら、本当に中立的な見通しを持つべきではないのか？」また、パウエルの発言を踏まえると、こうした表現は意図の表明というよりも、より「理論的」な作業だと位置づけている。
オックスフォード・エコノミクスのヤロスは、見た目（optics）の問題に集約して、「Fed当局者は、2%を超える、口にされない［インフレ］目標があるという考えを、どこかで打ち消したいのだ」と語る。とりわけ、数カ月間にわたって雇用市場を下支えすることに偏ったバイアスがあった後はなおさらだ。
Fedの次の一手は？
大半のFedウォッチャーは、パウエルの任期の間そしてそれ以降も、いったんは据え置きになると見込んでいる。Fedは、昨年の秋以降、ベンチマーク金利を0.75パーセントポイント引き下げ、また2024年に利下げサイクルが始まって以降は合計で1.75ポイント引き下げてきた。それ以来、インフレは2022年の高水準から大幅に低下し、昨夏に悪化の兆しが見えていた後、雇用市場は落ち着きを取り戻している。目標とするFF（連邦ファンド）金利は現在、3.50%-3.75%のレンジにある。
「経済状況が［利下げ］を正当化していない」と、ジャナス・ヘンダーソン・インベスターズのグローバル短期デュレーション＆流動性ヘッドであるダン・シルクは言う。「成長は依然として強い。失業率は上向きのトレンドになっていない」。それにもかかわらず、ホワイトハウスと中央銀行の間にある緊張は高まっている。「一方で政権は、財政刺激策［によって］経済を熱く回したいという力を持っているが、同時に新しいFed議長に対して利下げを迫る圧力もかかる」と彼は述べる。
こうした背景のもとでは、「この先数回の会合を先送りして何もしない、ということは起こり得る」と、ストラテジアスのリズミラーは言う。彼は、失業の上昇を懸念し続けているFOMC内の声高な派閥に言及する。
ジャナス・ヘンダーソンのシルクも、利上げは想定しないとしている。彼は、ウォーシュがFedのバランスシートを縮小すれば、利下げのほうがより起こりやすくなる可能性はあるが、その見方をFOMCに納得させるには数カ月かかるかもしれないとも言う。ウォーシュはこれまで、バランスシートを縮小すれば、より低い金利を維持しやすくなると主張してきた。
オックスフォード・エコノミクスのヤロスは、今年はさらに2回の利下げがあり、6月と9月になると予想している。「その時期になれば、インフレ面で十分な進展が見えて、安心できるはずだ」と彼は言う。住宅インフレが減速していくこと、そしてそれが2026年にかけて減速すると彼が見込んでいることに加え、多くの関税がすでに消費者に転嫁されている可能性があること、という大きく2つの要因により、さらなるデスインフレ（インフレの沈静化）が起きる余地はかなり大きいと考えている。「パズルの各ピースが、今後のインフレが低下していく方向を示しているように見える」と彼は言う。「これが、インフレの再加速につながって、それから利上げを引き起こすとは見ていない。」
次に市場の債券先物に織り込まれているのは、CMEのFedWatch Toolのデータによれば、7月の25ポイントの利下げだ。
見通しは変わり得る？
BMOのエコノミストは、1月の会合議事録に示された変化を「金融の風向きが、まだ素早く方向転換し得るという示唆に富んだリマインダーだ」と評した。
リズミラーは、生産性が鈍化し、財政刺激策の効果で経済がなお過熱気味に推移するというシナリオでは、インフレに上方圧力がかかり得て、それが結果として利上げが必要になるシナリオにつながる可能性があると述べる。彼は例として、オーストラリアでの最近の利上げを挙げている。
ジャナス・ヘンダーソンのシルクは、市場が、今後数カ月で投資家が見込む一部の利下げをまだ織り込めていないことには驚いている。彼は、一部の利下げ見通しが、今後のパウエルからウォーシュへの引き継ぎに起因すると考えている。「それが必ずしも、利上げが一連で織り込まれていることを意味するわけではないが、［市場は］ウォーシュがやって来るために、利下げを維持している。さらに、バランスシートと金利の構成が少し変わる可能性もあるからだ」と彼は説明する。