美容医療大手の利益が一斉に下滑、業界の富豪の資産も半減し、100億円超の「縮小」

記者丨未明

編集丨鄭世鳳 張明艷

潮が引き、ようやくその出来のほどが分かる。2025年の美容医療（医美）財報では、集団で「高成長の神話」に別れを告げ、業界が正式に“リベート駆動”による荒々しい成長のフェーズから、ストック（成熟）を前提にした競争とロジック再構築の深い調整サイクルへ入ったことを示している。

最新で開示された業績データによると、主力企業の利益が広範に下落している。ヒアルロン酸分野では、愛美客が上場後初めて売上・純利益ともにマイナス成長に直面し、控除後利益（非経常を除く純利益）が前年比で40％超の下落；昊海生科は純利益が前年比で40.3％大幅に下落した。

コラーゲン蛋白のレーンもまた免れることができず、巨子生物は上場後初めて売上と利益がともに減少した。錦波生物は売上がわずかに増えたものの、「増収だが増益ならず」という窮地に陥っている。

こうした背景のもと、かつて業界が大量に生み出していた億万長者たちの資産価値は総じて目減りし、富のロジックは「評価額バブル」から「産業の実際の価値」への残酷な回帰を経験している。

こうした背景のもとで、「突破」をめぐる根本的なロジック再構築が進行している。ひとつの面では、美容医療企業が海外進出によって、世界での評価の再形成を狙っている。もう一方で、一部の突破者は単一の成分から「全シナリオのソリューション」へと転じており、たとえば錦波生物は全剤形のカバーを実現しているなどだ。

さらに重要なのは、コンプライアンスのレッドラインが締め付けられるにつれ、業界参入のハードルが一段と引き上げられたことだ。未来の王座は、単にリベートを捕まえる先行者に属するものではなく、コンプライアンスのレッドラインのもとで研究開発の刃を振るい、グローバルの産業レーンを布石する長距離ランナーのものとなる。

周期的ショックの波が到来

各大手メーカーの年度業績が相次いで公表されるにつれ、かつて粗利率がマオタイに匹敵し、売上成長率がたやすく倍増していた美容医療の「暴利の時代」は、「増収だが増益ならず」あるいは「主要指標が二つとも下落」といった成績表が次々に突きつけられ、その幕が破れる形で宣言されている。

かつて富を築く“造富運動”の旗手だった「医美三剣客」は、技術の平等化（技術の優位が皆に開かれること）と、ストック競争がもたらす寒さをいち早く感じ取っている。

愛美客は、上場以来もっとも厳しい試練に遭遇した。報道によると、2025年の同社の売上は24.5億元で前年比で約19％減；親会社帰属の純利益は12.9億元で前年比で34.05％減となった。

上場第5年であり、愛美客の売上・純利益の両方で初めてマイナス成長が現れた。基本となる溶液・ゲル類の中核製品の成長は明確に失速している。そのうち2025年の溶液系の注射製品の売上は12.6億元で前年比27.48％の下落；ゲル系注射製品の営業収入は8.9億元で前年比26.82％の減少だ。

基盤製品の粗利はなお90％以上の水準にあるものの、前年比で下がるトレンドはいまだ反転していない。

もう一つのヒアルロン酸の巨頭、昊海生科もまた、2025年の売上が24.73億元で前年比8.33％減；純利益は2.51億元で前年比40.3％減を実現した。医療美容、眼科、整形外科という3つの主要部門がそろって圧力を受けている。そのうち、医療美容と創傷ケア製品の前年比の下落幅は12.97％だ。

注目すべきは、2021年から2025年にかけて、昊海生科の売上は前年比でそれぞれ32.61%、20.56%、24.59%、1.64%、-8.33%だったことだ。これから分かるのは、2024年の時点で同社の売上成長率はすでに大きく鈍化しており、2025年には過去5年で最悪クラスの売上成績表を提出したということだ。

ヒアルロン酸の物語が次第に力を失うにつれ、かつて大きな期待を集め、「権力のバトンタッチ」を担うと見られた組換えコラーゲン蛋白の双雄も、2025年に成長の天井へぶつかった。

錦波生物は北交所のコラーゲン蛋白の第1号株として、上場後の利益面で初めてマイナス成長に直面した。ひとつには、税務政策の調整後、錦波生物関連の医療機器製品の付加価値税率が、2025年1月1日より3％から13％へ引き上げられたことだ。

もう一方では、機能性スキンケア商品の収入比率が上がり、そのカテゴリの粗利率は医療機器事業より低い。両要因が重なったことで、全体の収益性の水準が直接的に押し下げられた。

二次市場に反映されると、錦波生物は2025年5月に450元超の高値を付けた後、株価はそのまま一貫して下方向に振れている。2026年4月3日時点では同社は177.02元/株まで下落し、市場時価総額は203.7億元だ。

香港取引所（HKEX）のコラーゲン蛋白の第1号株である巨子生物も、同様の状況が見られる。2025会計年度、同社は通年で売上55.18億元を達成し、前年比でわずか0.4％の減少にとどまったが；純利益は19.14億元で前年比7.1％の減少となった。

上述の企業と同様に、これは巨子生物が上場以来初めて、売上と利益の双方で失速が同時に現れたケースでもある。

複数の要因が重なり、二次市場の信頼感は失速している。時価総額は900億香港ドル超の高値水準から下落し、半年間で500億香港ドル超が目減りした。4月3日時点で、巨子生物は1株28.34香港ドルで取引を終え、市場時価総額は303.5億香港ドルとなっている。

業績と株価が同時に圧迫されるなかで、これは単なる集団的な利益の失速であるだけでなく、美容医療産業が「評価額の神話」から「産業の常識」へ回帰する際の必然的な痛みでもある。同時に、技術の平等化によって昔の暴利の格差がならされ、成分のリベートだけで「寝て稼ぐ」時代は完全に終わったことを意味している。

旧王が退き、新しい貴族は冷え込む

評価（バリュエーション）ロジックが深く再形成されている現在、美容医療の巨頭の舵取り層の資産の上下は、「ルックス経済（颜值经济）」という底層ロジックが再構築される様子を映し出す、直感的な鏡となっている。

数年前を振り返れば、美容医療のレーンは億万長者を生み出す超高速の生産ラインだった。当時、ヒアルロン酸を核とする成分のリベートが非常に堅固な堀（参入障壁）を築き、資本市場は美容医療の消耗品（医療材料）の希少性に対して非常に高いプレミアムを付けていた。

初期のころ、愛美客は90％超の超高い粗利率を武器に、資本市場から「医美のマオタイ（医美茅）」と呼ばれていた。2011年から2016年にかけては、実質支配者の簡軍が社長の座を握り、董事長として着任していた。

2020年、愛美客は資本市場に成功裏に上場した。同年、簡軍は206.8億元の資産で《2020福布斯中国400富豪榜》の第183位に入った。その後3年間は、美容医療のレーンの景況感が持続的に高まったこと、そして愛美客の業績が力強く伸びたことが呼応し、簡軍の資産は時価総額の上昇とともにどんどん積み上がり、幾何級数的な飛躍を実現した。

胡潤百富榜およびフォーブスの富豪ランキングのデータによれば、簡軍の資産は2023年に525億元という歴史的なピークに到達した。

その勢いにあふれた時代のあいだ、創業者たちの時価はついに階段を上るように伸び続け、業界の初期におけるブルーオーシャンのリベートが反映されていた。「あの透明な注射針さえ握れば、富の王座へ向かう杖が手に入る」かのようだった。

簡軍と比べて、昊海生科の実質支配者である蒋伟は、上場会社で役職に就いておらず日常の経営にも関与していない一方で、配偶者との合計持ち株は45.82％で、持分の高い割合による貫通持株によって、長期にわたり同社を絶対的に支配する地位を維持している。

同様に2020年から2023年の間には、胡潤百富榜の表示によれば、蒋伟夫婦の資産規模は最高で110億元に達した。

しかし、美容医療のヒアルロン酸レーンが評価の修復期と業界の冷え込み期に入るにつれ、企業の実質支配者たちの資産曲線は揺れながら下向きに転じ、2023年以降、簡軍の資産は2024年の275億元からさらに2025年の250億元へと下がっている。

蒋伟夫婦もまた年ごとに減少し、2025年10月の胡潤百富榜ではすでに75億元まで滑り落ちている。

とはいえ、技術の進化は常に資本の見通しよりも速い。美容医療で神格化（造神）する動きは決して止まらない。

ヒアルロン酸の冷え込みは、コラーゲン蛋白の台頭とともにやって来た。富の行き先のもう一方には、二人の地域の“女性富豪”を生むコラーゲン蛋白の新星が誕生した。

錦波生物の楊霞と巨子生物の范代娣は、組換えヒト由来化コラーゲン蛋白の研究開発の転換力により、短時間で資産が驚くほど跳ね上がることを成し遂げた。

2023年10月、楊霞は55億元人民元の資産で《2023年・胡潤百富榜》に入った。

2年半も経たないうちに、《2026胡潤全球白手起家女企业家榜》では、楊霞は資産165億元人民元の規模で第63位に位置している。実際には、このランキングにおいてもう一人のコラーゲンの巨頭である范代娣は、さらに210億元人民元の資産で第47位にいる。

ただ、美容医療の業界での権力交代において、本当に永続する王座は存在しない。技術の平等化によって参入の障壁がならされ、生産能力の過剰がもたらす平均への回帰と価格競争の火花が、これからのレーンの周期的な展開における必然の語りになっていく。

言い換えれば、現時点のコラーゲン蛋白レーンは、避けがたくヒアルロン酸業界の評価回帰の道筋をなぞって再現することになる。二次市場での揺れと下落、ならびに実質支配者の資産額の縮小は、想定外のことではない。

次の成長の再構築

野蛮な造富の旧時代に別れを告げ、資本市場の座標軸が再び調整されている。技術のプレミアムが平均回帰によって完全に薄まると、成分医美も稀少性のリベートを終えてしまう。美容医療の巨頭たちは、もはや単一の財務指標の勝ち負けの博打に執着せず、勝負の手は「薬と医療機器の海外展開」「異分野統合」「極めて厳格なコンプライアンス」という3つの新しいパズルピースに置いている。

「新たな成長機会を求めること」が巨頭たちの共通認識となっている。

2025年の財報で、巨子生物は「2026年に会社の目標を成長へ回帰させる」と明確に打ち出した。具体的には、海外展開と、3種類の薬・医療機器での取証・上市という2つに表れている。

2025年は巨子生物にとって海外展開の元年と定義されている。報道によると、巨子生物の同社製品はすでにシンガポール、マレーシア、韓国などの国の店舗に入り、さらに北米のオンラインチャネルにも到達している。チャネル、ブランドから組織、産業エコシステムまでを含む海外展開の計画を推進する。

加えて巨子生物は、「巨子医美の第一発」を打ち、利妍などの新ブランドを育成すると述べている。

錦波生物の海外展開はさらに早い。報道によると、同社は再組換えⅢ型ヒト由来コラーゲン蛋白の凍結乾燥（フリーズドライ）繊維について、マレーシアで承認を得て上場した。これは同製品がベトナム、フィリピン、タイなどの市場に進出した後、東南アジアのコア市場でのもう一つの着地点となる。

3月24日、愛美客は、同社が業界の発展周期性について十分に認識していることを公開で明らかにした。研究開発中の製品パイプラインの上市を加速し、体重管理、毛髪の健康などの領域を対象にした新製品を含める；同時に、投資・M&A（企業の買収と合併）の布石を着実に進め、新たな成長機会の開拓に積極的に取り組む。

注目すべきは、2025年3月に愛美客が、韓国のREGEN Biotech，Inc．の買収公告をすでに発表していたことだ。同社の中核製品AestheFillとPowerFillのグローバル販売を、自社の陣容に組み込む。現在、2製品はいずれも世界37の国と地域、ならびに24の国と地域で承認された形で上市されている。

巨頭の海外展開の背後には、中国の美容医療企業が国際的な巨頭と“身を寄せての殴り合い”を始めているという事実がある。この行為のプレミアム支えは、もはや安価なコストではなく、自主的な知的財産権を備えた差別化技術だ。海外展開とは本質的に、企業が評価モデルを国際化し再構築することであり、グローバル市場の奥行きと幅によって国内レーンの内巻き競争によるリスクを相殺することでもある。

突破のもう一つの試みは、既存の成分の枠組みの呪縛を打ち破ることだ。1月8日、愛美客は公告を出し、自社が取り扱う注射用A型ボツリヌス毒素製品が、国家薬品監督管理局の承認・発行する《薬品登録証書》を取得したと発表した。これは中国における第7番目の、コンプライアンスに適合した上市ボツリヌス毒素製品だ。

業界の競争構図から見ると、ボツリヌス毒素の市場における先行者利益はすでに基本的に出清（行き渡り）している。愛美客の中核にある突破ロジックは、その巨大な既存顧客のベース数と、長年かけて深耕してきた販売チャネルを用いて、ボツリヌス毒素という重要ピースを補完することで、単一のフィラー（充填材）供給業者から「全顎（全顔）部位の統合的解決ソリューション」提供業者へと戦略的に飛躍できるかどうかを検証できるかにある。

まさにそのため、この製品が愛美客の新たな成長の原動力（成長の新しい牽引軸）になれるかどうかには、依然として多くの不確実性がある。

さらに、錦波生物が剤形で全カバーできる――溶液、ゲル、凍結乾燥が並行する――ことも、同種の防御的拡張を反映している。

昊海生科の拡張のやり方はさらに直接的だ。同社は、業界内の買収投資の機会に注目し、製品ラインを拡張・充実させ、産業チェーンを統合し続けると述べている。また、研究開発、生産、販売、サービスなど各段階において、買収済み企業に対する統合をさらに強化するため、社内のリソース配分を深く推進する。

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責任者：石秀珍 SF183