低金利環境では、債券資産は本来、価格変動が大きくなりやすく、期待収益率およびシャープレシオが低下するという特徴があります。過去の「安定して利息を受け取る」モデルでは、長期間にわたり投資家の収益ニーズを満たすことが難しくなっている可能性があります。組み合わせ運用における取引の比重が大幅に高まっています。「内巻き競争」が深刻な債券市場で、どのようにより効果的に取引を通じて利益を積み上げ、さらに継続的にポートフォリオを改善して、他のポートフォリオを大きく上回るパフォーマンスを得るか。私は、まず市場環境に対する高い感度を維持し、できるだけ早い段階で市場の将来、または最新の運用ロジックを捉える必要があると考えます。次に、市場に対して真摯に敬意を払い、市場の中の「気配りのある人」にならなければなりません。**低利率環境下、****債券資産のローテーションにおける“大きな文章”を作りこむ**債券市場では、商品、年限、格付けの構成が豊富で、異なる商品にはそれぞれ異なる運用ロジックがあります。あるロジックが市場の短期的な認知を十分に受けた場合、明らかに「過密（拥挤）」モードに入ります。もし私たちがホットスポットの追いかけに過度に集中してしまうと、短期の勝率は高くても、低いオッズが長期の勝率を引き下げることになります。それとは逆に、市場に短期的に無視されているロジックこそが、今後しばらくの間に収益機会を生みやすいことが多いのです。市場はこのように、「学習効果」と「忘却」が同時に存在します。もし私たちが、継続的に深く掘り下げる姿勢で、過去の市場のミクロな運用から学びの“栄養”を得て、過去に「実証された」取引モデルを学習し続け、そこから新たな取引戦略をアップデートできるなら、将来の市場変動の中でわずかな先行優位を得られる可能性も増えるでしょう。上記の考えは、ある程度AIの「学習モード」に似ています。実際、AIの時代が徐々に到来し、クオンツや固定利付領域では市場の動きを判断するさまざまなAIモデルがすでに登場しており、その多くが高いテスト段階の正解率も実現しています。しかし私は、AIがデータ掘削とパターン認識に長けていても、ファンドマネージャー個人の直感的判断、クロスサイクルでの経験の蓄積、非構造化情報への鋭い洞察こそが、アルゴリズムでは複製しにくいコアの競争力だと考えています。**低利率環境下、****債券資産のローテーションにおける“大きな文章”を作りこむ**過去数年の金利動向を見ている投資家は、いまの金利水準はかなり低く、純債型ファンドは比較的“退屈”で、「面白みがない」と感じるかもしれません。実際、そこには理由がありますが、必ずしも完全にその通りでもありません。私は「潜在的な金利低下の幅とスピードが顕著に小さくなる」という命題をある程度認めています。しかしその過程で、ファンダメンタルズ、流動性、機関投資家の行動、リスク志向の変化によって生じる、金利の変動チャンスは決して少なくありません。金利の一方向の変動機会だけでなく、カーブ構造の変化は次々と現れ、さらには「目まぐるしく」展開する可能性さえあります。私たちの調査チームの過去の観測結果によると、およそ2週間ごとに、いくつかの重要な利差（年限、信用、または商品別の利差）が大きく変動することがあります。つまり、たとえ常にニュートラル・デュレーションの戦略を採用していたとしても、カーブ構造の変化を捉え、各種の債券資産ローテーションの“拍”に合わせられれば、金利の絶対水準が低い局面でも、絶えず積み上がるアルファの“ネタ”を引き出すチャンスが依然としてあります。**継続的に「相対価値評価」の理念と手法を磨き、****ポートフォリオを最適化してシャープレシオを向上させる**約10数年前、私は証券会社の固定利付のプロップ（自社運用）取引部門に在籍していたとき、固定利付における商品横断の組み合わせ取引や利差取引を一連で開始し、ある程度、固定利付が「天候次第」で収益を得るというモデルを変えました。当時は頻繁に金利スワップ、国債先物などを、組み合わせの金利リスクをヘッジする手段として用いましたが、それでもヘッジ手段には不足があるという制約を感じていました。会社が当時主催していた、ウォール街の主流マーケットメイカーおよび自社運用機関への訪問・交流に幸運にも参加し、そこで得た示唆がきっかけでした。海外の主流マーケットメイカーが積極的かつ効果的にマーケットメイクを行い、安定したインターメディエイト収入を得られるのは、彼らが選択可能なヘッジ商品を多く持ち、さらに整備された「相対価値スコアリング体系」を備えていることに大きくよります。実取引では、もしマーケットメイキングの対象銘柄が市場でクリックされて約定した場合、マーケットメーカーは市場から同一銘柄を買い戻す必要はなく、価値スコアがより高い同種の銘柄を買い戻すだけでよいのです。固定利付のアカウント運用者としてそこから学べるのは、第一に、商品の厚みを高めることです。信用に明らかな瑕疵がない限り、その銘柄の価格変動の規則性を深く研究し、取り扱う銘柄数が多いほど、この“値付けネット”はより頑丈で細密になります。第二に、自分に合った、実効性のある「相対価値評価体系」を構築することです。個別銘柄の相対価値評価は、単純に利差が高い・低いの比較にとどまるものではなく、市場主導の運用ロジックや機関投資家の嗜好といった前提に基づいて「利差修復が実現しうるかの分析」という性格を持ちます。そして、私が公募ファンド業界で「試行錯誤」しながら過ごしてきたこれらの年の中で、上記の「相対価値評価」という理念と手法は、私と私のポートフォリオを継続的に助けてきました。純オープン型の債券ファンドの大きな特徴は、—毎日、申込・解約によって規模が変動しうることです。資金の入出のタイミングにはしばしば不確実性があります。私がやるべきことは実はシンプルで、第一に、顧客資金がいつ加入しようが、当時の市場でのコストパフォーマンスが最も優れた資産を選べるようにすること。第二に、毎日申込・解約に直面しても、可能な限りこの組み合わせの収益とリスクの比率を高めることです。もし私の組み合わせを“大鍋”にたとえるなら、組み合わせ内の資産は“鍋の中の料理”に相当します。私は適切な手法で“かき混ぜる（翻炒）”ように、相対価値評価に基づく取引を通じて「過密」な資産を削り、「コストパフォーマンスの良い」資産を増やし、できる限り最新でおいしい“料理”を投資家に届けます。私が組み合わせを運用してきた過去の実績を見る限り、シャープレシオやドローダウン管理の面でも、概ね上位に位置しています。付記すると、相対価値評価の思考を用いてポートフォリオを継続的に最適化するという理念は、純債の組み合わせに限らず、固定利付+の組み合わせでも同様の効果があります。とりわけ転換社債のような資産では、強制償還があるため、転換社債のリターンカーブは最終的に収斂状態になります。転換社債の価格余地は、株式に比べてより“コントロール可能”です。第一級の債券ファンドにおける転換社債ポートフォリオを管理する際は、主要な各セグメントで、普通株のファンダメンタルズとバリュエーション、転換社債価格とプレミアム率などの指標に基づき、リスクが相対的にコントロール可能で、かつ一定の上昇余地がある銘柄を選別します。そのうえで積極的な取引により、過密セグメントの銘柄や、潜在的な強制償還リスクのある銘柄を絶えず除外し、最終的に、顕著に割高になった転換社債市場の中でも“持続可能な成長”を追求します。**2026年に対する市場の見方——****収穫ととげが非常に近い、****考えを整理して身軽に前進することを継続**2026年を展望すると、債券市場の動きを主導する主な要因として、私が最初に挙げるのは、中央銀行が引き続き緩和を行う余地です。中央経済工作会議は「利下げや預金準備率の引き下げなどのツールを、柔軟かつ効率的に運用する」と指摘しましたが、市場はより多くを「緩和余地が非常に限られている」という解釈に寄せています。それでも、方向性としては明らかに緩和であり、ただ時間とタイミングの問題です。第二に、リスク志向の変化です。2025年の株式市場の強い上昇は、より大きな程度でナラティブ（物語）的なもの、期待の改善に由来しており、相場が深まるにつれて、押し上げの原動力は利益の回復へと変わる必要が出てきます。言い換えれば、マクロデータによる裏付けがより必要になりますが、現時点では、総体経済データが継続的に上昇する条件は十分とは言えません。第三に、物価とその見通しの変化です。最近は大規模な地政学的出来事の影響を受け、インフレ期待が原油価格の上昇とともに動いています。歴史的に類似の局面を見ると、インフレが同時に進行しても景気が強くない場合、市場の動きは比較的複雑になります。金利の上昇にも下落にも、はっきりとした抵抗が存在します。この中で取引のタイミングをどう掴むかは、地政学的な展開の深刻な不確実性が混ざるため、非常に難しくなります。まとめ：めまぐるしく騒がしい市場の中で、自分の本来の姿勢を保ち、自分のスタイルを貫き、長所を活かして短所を避けることは、とても重要だと私は考えています。投資は「毎日が新しい一日」という信念を持つべきで、自分をできるだけ静かに保ち、さらに過去の市場事例を理解し、そこから学び、反復し続けることも決してやめません。「気配りのある人」としての姿勢で、機会がもう一度訪れるのを迎え入れます。私が信奉しているのは「市場の前では誰もが平等」ということです。投資家の中の普通の一人として、あなたとともに頑張りたいと思っています。出所：華安基金リスク提示：ファンドにはリスクがあり、投資にはご注意ください。
《華安固事》之四 | 鄭如熙：以“深耕”精神，做好市場的“有心人”
低金利環境では、債券資産は本来、価格変動が大きくなりやすく、期待収益率およびシャープレシオが低下するという特徴があります。過去の「安定して利息を受け取る」モデルでは、長期間にわたり投資家の収益ニーズを満たすことが難しくなっている可能性があります。組み合わせ運用における取引の比重が大幅に高まっています。
「内巻き競争」が深刻な債券市場で、どのようにより効果的に取引を通じて利益を積み上げ、さらに継続的にポートフォリオを改善して、他のポートフォリオを大きく上回るパフォーマンスを得るか。私は、まず市場環境に対する高い感度を維持し、できるだけ早い段階で市場の将来、または最新の運用ロジックを捉える必要があると考えます。次に、市場に対して真摯に敬意を払い、市場の中の「気配りのある人」にならなければなりません。
**低利率環境下、**債券資産のローテーションにおける“大きな文章”を作りこむ
債券市場では、商品、年限、格付けの構成が豊富で、異なる商品にはそれぞれ異なる運用ロジックがあります。あるロジックが市場の短期的な認知を十分に受けた場合、明らかに「過密（拥挤）」モードに入ります。もし私たちがホットスポットの追いかけに過度に集中してしまうと、短期の勝率は高くても、低いオッズが長期の勝率を引き下げることになります。
それとは逆に、市場に短期的に無視されているロジックこそが、今後しばらくの間に収益機会を生みやすいことが多いのです。市場はこのように、「学習効果」と「忘却」が同時に存在します。もし私たちが、継続的に深く掘り下げる姿勢で、過去の市場のミクロな運用から学びの“栄養”を得て、過去に「実証された」取引モデルを学習し続け、そこから新たな取引戦略をアップデートできるなら、将来の市場変動の中でわずかな先行優位を得られる可能性も増えるでしょう。
上記の考えは、ある程度AIの「学習モード」に似ています。実際、AIの時代が徐々に到来し、クオンツや固定利付領域では市場の動きを判断するさまざまなAIモデルがすでに登場しており、その多くが高いテスト段階の正解率も実現しています。しかし私は、AIがデータ掘削とパターン認識に長けていても、ファンドマネージャー個人の直感的判断、クロスサイクルでの経験の蓄積、非構造化情報への鋭い洞察こそが、アルゴリズムでは複製しにくいコアの競争力だと考えています。
**低利率環境下、**債券資産のローテーションにおける“大きな文章”を作りこむ
過去数年の金利動向を見ている投資家は、いまの金利水準はかなり低く、純債型ファンドは比較的“退屈”で、「面白みがない」と感じるかもしれません。実際、そこには理由がありますが、必ずしも完全にその通りでもありません。私は「潜在的な金利低下の幅とスピードが顕著に小さくなる」という命題をある程度認めています。しかしその過程で、ファンダメンタルズ、流動性、機関投資家の行動、リスク志向の変化によって生じる、金利の変動チャンスは決して少なくありません。金利の一方向の変動機会だけでなく、カーブ構造の変化は次々と現れ、さらには「目まぐるしく」展開する可能性さえあります。
私たちの調査チームの過去の観測結果によると、およそ2週間ごとに、いくつかの重要な利差（年限、信用、または商品別の利差）が大きく変動することがあります。つまり、たとえ常にニュートラル・デュレーションの戦略を採用していたとしても、カーブ構造の変化を捉え、各種の債券資産ローテーションの“拍”に合わせられれば、金利の絶対水準が低い局面でも、絶えず積み上がるアルファの“ネタ”を引き出すチャンスが依然としてあります。
**継続的に「相対価値評価」の理念と手法を磨き、**ポートフォリオを最適化してシャープレシオを向上させる
約10数年前、私は証券会社の固定利付のプロップ（自社運用）取引部門に在籍していたとき、固定利付における商品横断の組み合わせ取引や利差取引を一連で開始し、ある程度、固定利付が「天候次第」で収益を得るというモデルを変えました。当時は頻繁に金利スワップ、国債先物などを、組み合わせの金利リスクをヘッジする手段として用いましたが、それでもヘッジ手段には不足があるという制約を感じていました。会社が当時主催していた、ウォール街の主流マーケットメイカーおよび自社運用機関への訪問・交流に幸運にも参加し、そこで得た示唆がきっかけでした。海外の主流マーケットメイカーが積極的かつ効果的にマーケットメイクを行い、安定したインターメディエイト収入を得られるのは、彼らが選択可能なヘッジ商品を多く持ち、さらに整備された「相対価値スコアリング体系」を備えていることに大きくよります。実取引では、もしマーケットメイキングの対象銘柄が市場でクリックされて約定した場合、マーケットメーカーは市場から同一銘柄を買い戻す必要はなく、価値スコアがより高い同種の銘柄を買い戻すだけでよいのです。固定利付のアカウント運用者としてそこから学べるのは、第一に、商品の厚みを高めることです。信用に明らかな瑕疵がない限り、その銘柄の価格変動の規則性を深く研究し、取り扱う銘柄数が多いほど、この“値付けネット”はより頑丈で細密になります。第二に、自分に合った、実効性のある「相対価値評価体系」を構築することです。個別銘柄の相対価値評価は、単純に利差が高い・低いの比較にとどまるものではなく、市場主導の運用ロジックや機関投資家の嗜好といった前提に基づいて「利差修復が実現しうるかの分析」という性格を持ちます。
そして、私が公募ファンド業界で「試行錯誤」しながら過ごしてきたこれらの年の中で、上記の「相対価値評価」という理念と手法は、私と私のポートフォリオを継続的に助けてきました。純オープン型の債券ファンドの大きな特徴は、—毎日、申込・解約によって規模が変動しうることです。資金の入出のタイミングにはしばしば不確実性があります。私がやるべきことは実はシンプルで、第一に、顧客資金がいつ加入しようが、当時の市場でのコストパフォーマンスが最も優れた資産を選べるようにすること。第二に、毎日申込・解約に直面しても、可能な限りこの組み合わせの収益とリスクの比率を高めることです。もし私の組み合わせを“大鍋”にたとえるなら、組み合わせ内の資産は“鍋の中の料理”に相当します。私は適切な手法で“かき混ぜる（翻炒）”ように、相対価値評価に基づく取引を通じて「過密」な資産を削り、「コストパフォーマンスの良い」資産を増やし、できる限り最新でおいしい“料理”を投資家に届けます。私が組み合わせを運用してきた過去の実績を見る限り、シャープレシオやドローダウン管理の面でも、概ね上位に位置しています。
付記すると、相対価値評価の思考を用いてポートフォリオを継続的に最適化するという理念は、純債の組み合わせに限らず、固定利付+の組み合わせでも同様の効果があります。とりわけ転換社債のような資産では、強制償還があるため、転換社債のリターンカーブは最終的に収斂状態になります。転換社債の価格余地は、株式に比べてより“コントロール可能”です。第一級の債券ファンドにおける転換社債ポートフォリオを管理する際は、主要な各セグメントで、普通株のファンダメンタルズとバリュエーション、転換社債価格とプレミアム率などの指標に基づき、リスクが相対的にコントロール可能で、かつ一定の上昇余地がある銘柄を選別します。そのうえで積極的な取引により、過密セグメントの銘柄や、潜在的な強制償還リスクのある銘柄を絶えず除外し、最終的に、顕著に割高になった転換社債市場の中でも“持続可能な成長”を追求します。
**2026年に対する市場の見方——****収穫ととげが非常に近い、**考えを整理して身軽に前進することを継続
2026年を展望すると、債券市場の動きを主導する主な要因として、私が最初に挙げるのは、中央銀行が引き続き緩和を行う余地です。中央経済工作会議は「利下げや預金準備率の引き下げなどのツールを、柔軟かつ効率的に運用する」と指摘しましたが、市場はより多くを「緩和余地が非常に限られている」という解釈に寄せています。それでも、方向性としては明らかに緩和であり、ただ時間とタイミングの問題です。第二に、リスク志向の変化です。2025年の株式市場の強い上昇は、より大きな程度でナラティブ（物語）的なもの、期待の改善に由来しており、相場が深まるにつれて、押し上げの原動力は利益の回復へと変わる必要が出てきます。言い換えれば、マクロデータによる裏付けがより必要になりますが、現時点では、総体経済データが継続的に上昇する条件は十分とは言えません。第三に、物価とその見通しの変化です。最近は大規模な地政学的出来事の影響を受け、インフレ期待が原油価格の上昇とともに動いています。歴史的に類似の局面を見ると、インフレが同時に進行しても景気が強くない場合、市場の動きは比較的複雑になります。金利の上昇にも下落にも、はっきりとした抵抗が存在します。この中で取引のタイミングをどう掴むかは、地政学的な展開の深刻な不確実性が混ざるため、非常に難しくなります。
まとめ：めまぐるしく騒がしい市場の中で、自分の本来の姿勢を保ち、自分のスタイルを貫き、長所を活かして短所を避けることは、とても重要だと私は考えています。投資は「毎日が新しい一日」という信念を持つべきで、自分をできるだけ静かに保ち、さらに過去の市場事例を理解し、そこから学び、反復し続けることも決してやめません。「気配りのある人」としての姿勢で、機会がもう一度訪れるのを迎え入れます。私が信奉しているのは「市場の前では誰もが平等」ということです。投資家の中の普通の一人として、あなたとともに頑張りたいと思っています。
出所：華安基金
リスク提示：ファンドにはリスクがあり、投資にはご注意ください。