【山证电子】電子業界年度戦略：AIが新たなハードウェアインフレを引き起こし、国産計算能力の加速突破

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投資のポイント

ストレージがスーパーサイクルに突入。AI学習側では、1兆級のパラメータ量に対して大容量・高帯域幅ストレージが必要であり、推論側ではマルチモーダル入力とKVキャッシュの消費が大量のストレージ容量を要し、サーバーにはHBMと高速eSSDが標準装備となっている。供給側は2022年の半導体下向き局面の影響を受け、ストレージメーカーの設備投資は慎重であり、サムスン、マイクロンなどの大手がニッチな生産能力から撤退して高い粗利領域へと転換している。HBMは3D積層プロセスの壁に制約され、供給の弾力性が不足しており、2026年の需給比率はさらに7%まで悪化する。DRAMはHBMの食い込みの影響で不足が継続して進行し、NANDはさらに高い積層層数への移行に資本と工程の立ち上げ（スロープ）負荷がかかる制約がある。投産の慎重さ、歩留まりの制約、事業構造調整という3つの要因が重なり、ストレージ市場の品薄（欠品）の構図は継続し、業界は数量・価格ともに上昇するスーパーサイクルに入る。

半導体業界の景況感が改善。AI計算能力の爆発と新エネルギー車の浸透加速により、パワー、アナログチップ、受動部品の需要が急増し、さらに供給側の構造的な縮小と生産能力制限が加わり、サプライチェーン全体で値上げが続くサイクルが形成される。パワー部品はHVDC技術の浸透により恩恵を受け、SiC/GaN部品の価値額が向上する。アナログチップの在庫サイクルが反転し、高級製品が生産能力を占有、コスト圧力が波及して数量・価格ともに上昇する。受動部品は貴金属および委託加工・封止検査の値上げにより駆動され、業界全体が上から下へ、全品目をカバーする値上げサイクルに入る。

国産の計算能力が代替の加速を後押しして着地。国内のAI大規模モデルの推論とAIDCの構築が強力な計算能力需要を解放し、2029年には中国の加速サーバー市場規模が1400億ドル超になる見込み。さらに海外輸出規制が加わり、国産チップと製造工程のブレークスルーを強いられる。先端プロセスでは、高級チップの自給率が低く、本土のウェーハ工場が先端プロセスの生産能力配置へと重点投資を行い、中芯国際の7nm以下の先端プロセス能力の立ち上げ（スロープ）が加速している。先端パッケージングは計算能力向上の鍵となり、ChipletとHBMの技術が封止検査需要の高度化を後押しする。長電、通富などの国内メーカーが受注の波及を受け止め、2030年には世界の先端パッケージ市場規模が794億ドル超になる見込み。半導体装置は「需要拡大＋国産代替」の共振が起き、 中芯、華虹などのウェーハメーカーや長鑫、長江などのストレージメーカーの生産能力拡張の恩恵を十分に受ける。

AIの革新がPCB材料とアーキテクチャを二重にアップグレード。AIサーバー、800G/1.6Tスイッチ、および高速ネットワーク基盤に対する高密度相互接続と低損失伝送の需要が、PCB技術を全面的に飛躍させる。アーキテクチャ面では、従来の多層板から高多層HDIへ進化し、NVIDIAのGB300 Switch trayは6+14+6HDI構造へとアップグレードされ、PCBの中板接続が銅ケーブル接続に代わって高密度相互接続を実現する。材料面では低Dk・低Dfへと進化し、M9級CCLが高級需要の主流になる。HVLPの超低輪郭銅箔、Q布、炭化水素樹脂などの高級原材料の需要ギャップは顕著である。技術アップグレードと需給ギャップが共に支えとなり、PCBサプライチェーンの価値額は継続的に上昇し、上下流の企業は十分に恩恵を受ける。。

光学およびAIがARメガネを新たなインタラクション端末へ押し上げる見込み。AI技術と光学イノベーションにより、ARメガネは補助ツールから「生理レベル」のインタラクション端末へと進化する。2026年の世界のAIおよびARメガネの販売台数は180万台、95万台になる見込みで、2024年に比べて大幅に増加する。光学システムでは、光導波路方式がBirdbathに代わり加速し、回折型導波路が薄型・軽量という優位性により主流となる。表示側はLCoS、Micro-OLED、Micro-LEDの三つ巴で進み、光学と表示の最適化の組み合わせにより、業界の「重量、性能、連続稼働（バッテリー持ち）」の矛盾を解決できる。国内メーカーのAR分野での出荷増速は142.3%に達し、光学レンズ、表示パネルなどの工程では確実性のある革新による恩恵が期待できる。

投資提言：1）ストレージチップは以下に注目：長鑫科技、兆易创新など。半導体チップは以下に注目：寒武纪、扬杰科技、捷捷微电、杰华特など。ウェーハ製造と封止検査は以下に注目：中芯国际、华虹公司、長電科技、汇成股份など。半導体装置は以下に注目：芯碁微装、微导纳米、精测电子、精智达、芯源微など。電子部品は以下に注目：铜冠铜箔、菲利华、三环集团、风华高科、顺络电子など。消費者向け電子は以下に注目：中润光学、蓝特光学、天岳先进など。

リスク提示：業界の景況感が予想を下回るリスク；技術開発および量産が予想を下回るリスク；サプライチェーン再構築リスク；国際貿易摩擦リスク；国産代替の進行が予想を下回るリスク；産業政策の支援強度が予想を下回るリスク等。

【半導体：AI爆発が業界の景況感上昇を後押し、国産代替が深い水域に入る】

ストレージ：推論と計算駆動でストレージがスーパーサイクルに突入

大規模モデルがデータ競争へ進むと、グローバルCSPの資本支出が加速。大規模モデルの発展は、初期のパラメータ競争からデータ競争へ移行しつつある。LLMを代表とする生成AIは、基礎モデル段階からAIエージェント、物理AIなどのより複雑な形態へ段階的に進化しており、全体としての計算需要は爆発的な増加局面に入っている。Huaweiの予測によれば、2035年の全社会の計算能力総量は、2025年に比べて10万倍となる10²⁷ FLOPSに達する。グローバルCSPは、AI需要に対応するためAIDCや計算能力クラスタなどの基盤インフラ構築のために支出を増やしている。Trend Forceの予測では、2026年にグローバルの8大CSPの資本支出が7100億ドル以上まで増加。さらに、2026会計年度の北米CSP業績会指針を見ると、AIの資本支出が再び加速している。例えばMetaの場合、Metaの資本支出指針は1150億-1350億ドルに引き上げられており、2025年の700億元に比べて50-80%増となる。

図1：2026年の8大CSPのCapexは7000億ドル超が見込まれる

出所：Trend Force、山西証券 研究所

図2：2025-2030年のAI計算能力予測は千倍増

出所：アーキテクト・エンジニア技術連盟、山西証券 研究所

大規模モデルおよびAIDCの構築がDRAMとNAND需要を急増させる。学習側では、万億級パラメータ量の大規模モデルがメモリ容量の需要を押し上げる。GPUの高度な並列計算の向上速度によって引き起こされる「メモリウォール」圧力が、ストレージへの大容量・高帯域幅需要をさらに押し上げる。推論側では、マルチモーダルの入出力と長いコンテキスト推論により生じる大量のKVキャッシュに加え、ユーザー生成コンテンツの保存需要が重なり、ストレージ容量をさらに消費する。学習と推論の二重の駆動により、AIDCの計算能力クラスターの建設では、低遅延のデータ供給と計算を協調させるために、高帯域幅メモリHBMと大容量の高速eSSDを必ず組み合わせる必要があり、これによりストレージ市場の価格が全体として上昇する。Counterpointの統計によれば、2026年Q1のメモリ価格は前四半期比で80%-90%上昇。Trend Forceの予測では、2026年のグローバルメモリ市場規模は5516億ドル、2027年の前年比成長率は53%になる見込み。

図3：PCおよびサーバーのメモリ価格（前四半期比）が大幅に上昇（ドル）

出所：Counterpoint、山西証券 研究所

図4：2026年の予想メモリ市場価値は5000億ドル超

出所：TrendForce、锐芯闻、山西証券 研究所

AI主導でHBM需要が増加、業界の需給は引き続き緊迫。AI計算は、大量の高帯域幅の読み書きパラメータとKVキャッシュを必要とする。HBMは3D積層およびTSVによって、従来のメモリ帯域幅のボトルネックを突破し、超高帯域幅、低遅延、低消費電力のニーズに応える。現在、SK海力士、マイクロン、サムスンが市場を独占しているが、先端封止配合のための増産能力拡張が遅いこと、3D積層プロセスの高歩留まりの壁、さらにウェーハ工場の増産サイクルの制約により、HBMの短期供給の弾力性は不足している。Trend Forceの予測では、2026年のHBM容量の供給増加は32%。需要側は極めて集中しており、NVIDIA、AMD、Google、AWSなどの主要AI計算能力企業の合計がHBM需要量の90%を占める。AIの上昇サイクルにおいて、計算能力の高速な成長需要や在庫の安全性を維持するため、CSPは実際の消費量よりも多くのHBMを調達し、需給ギャップをさらに加速させる。SEMIの予測では、HBMの需給ギャップは2025年の約5%から2026年の約6%へ拡大し、さらに2027年には約9%に拡大する。

図5：HBMの需給ギャップは2027年まで継続する見込み

出所：SemiAnalysis、杰尼龟的半导体之家、山西証券 研究所

図6：2026年に予想されるHBM保管（メモリ）供給の増加は32%

出所：TrendForce、山西証券 研究所

HBMが汎用ストレージの生産能力を圧迫し、DRAM不足は継続して進行。AIの発展に伴い、HBMの爆発的成長が汎用DRAMの市場空間を直接圧迫する。サムスン、マイクロン、SK海力士はニッチ型ストレージ製品の生産から段階的に撤退し、データセンターやAIサーバーなど高い利益率領域へと生産能力を振り向ける。PC、モバイルデバイス、従来型サーバーのDDR4、DDR5およびニッチ型DRAMの供給不足が発生する。Trend Forceの予測では、グローバル上位5大DRAMメーカーのうち、非HBMウェーハ生産能力の比率は81%から76%へ縮小。非HBMがもたらす収入は67%から59%へ減少する。需要側では、ARメガネ、折りたたみスマホなどの新型端末が消費者向け電子分野の需要を支え、OEMは市場獲得のため長期契約で生産能力をロックする傾向が強まり、ストレージ製品の流通市場をさらに圧縮する。Omdiaの予測では、2026年のグローバルサーバーDRAM需要は27%増の18843MGB、モバイルデバイス、PC、スマートカーおよびその他分野のDRAM需要は11%増の22265MGB。

図7：DRAMの需要は高い成長率を維持

出所：Omdia、長鑫科技 募集要項、山西証券 研究所

図8：HBMのDRAM生産能力、収入、bit出力比

出所：Trend Force、锐芯闻、山西証券 研究所

NANDの能力が圧迫され、SSDの需給の不均衡がさらに悪化。AI推論需要がストレージのアーキテクチャを再構築しつつある。大規模モデルの推論は、大量のKVキャッシュとベクトルデータに対する低遅延の検索に強く依存しており、超高IOPSとマイクロ秒級のアクセス遅延を備えるSSDが、ホットデータとウォームデータ層の主力媒体となっている。黄仁勋は2026年のCESで、Rubinのコンテキストメモリストレージ（ICMS）アーキテクチャを提案した。ローカルおよびラック（レール）レベルのストレージを設置することで、AI推論におけるKV Cacheの束縛を解消し、SSD需要をさらに押し上げることができる。TrendForceによれば、2025年-2028年にAIがeSSDの成長を大きく牽引する。ただし供給側のSSDは、ストレージメーカーが慎重に増産し、事業の重点を高付加価値製品へ傾けていること、さらに3D NAND技術がより高い積層層数への移行に伴う資本と工程の立ち上げ負荷によって制約される。そのため生産能力の解放のタイミングは相対的に遅れ、TrendForceの予測では、2026年のNAND産業の資本支出はわずか5%しか増えないとされる。当社の見解では、生産能力の解放の進捗はRubinのICMSアーキテクチャに対する需要に対して大幅に遅れるため、Nandの品薄状況は継続する。

図9：AIがeSSD需要を大幅に押し上げる

出所：TrendForce、存储随笔、山西証券 研究所

図10：2026年予想MLC NANDの生産能力が大幅に減少

出所：Trend Force、山西証券 研究所

チップ：AI需要と国産代替の二輪駆動でチップの景況感が改善

国内の計算能力需要が解放され、国産の計算能力チップが加速的に台頭。国内のAI大規模モデル推論アプリケーションの爆発、AIDCの大規模化構築、国産AIチップの浸透率の急速な上昇に伴い、中国の加速計算サーバー需要は急速に解放されている。IDCの統計によれば、2025年上半期の中国加速サーバー市場規模は160億ドルで、前年同期比で100%超の増加。2029年には、中国の加速サーバー市場規模は1400億ドル超になる見込み。強力な計算能力需要に加え、米国による対中高級チップ輸出規制があり、これが中国の加速AIチップの量産を後押しし、先端工程の国産代替を実現するための圧力となっている。例えば、中科曙光が導入した3セットの万カード超集積クラスタは、国家スーパーコンピューティングインターネットの中核ノードで運用を開始し、複数ブランド・複数技術ルートの国産AIカードの混載導入と統一スケジューリングを支援しており、国産計算能力チップは高速発展期に入っている。

図11：中国の加速計算サーバー市場予測

出所：IDC、山西証券 研究所

図12：scaleX万カード超集積クラスタ

出所：中科曙光、山西証券 研究所

高圧直流（HVDC）の適用、コスト上昇で、パワー部品の数量・価格ともに上昇。パワー密度、ピーク出力、装置信頼性の向上により、HVDC技術はデータセンター、新エネルギー車、電動車などのシナリオで浸透が加速し、パワー部品の需要が大きく増える。具体的には、データセンターが単一ラックのパワーから1MWへ移行することで、ラック内のAC/DC、PSUと、ラック外のSST、SSCB、DC/DC、BBUなどの各工程で使用される高圧MOS/IGBTの数量が倍増する。コスト面では、原材料の値上げと、ウェーハ委託加工および封止検査工程の値上げがコストとして伝播し、部品の価値額を押し上げる。2025年以降、国内外のメーカーが相次いで値上げを実施している。例えば、インフィニオンはパワースイッチおよび関連チップの価格を引き上げ、国内の士兰微はMOS系チップや信号系の二三極管を10%値上げした。

図13：世界のパワー部品市場規模予測（百万ドル）

出所：Yole、パワー部品の製品および使用共有、山西証券 研究所

図14：世界のパワー部品メーカーが値上げを開始

出所：TrendForce、半导体行者、国际电子商情、华润微公告、新浪财经、山西証券 研究所

アナログチップの需要回復、国産代替が継続して深化。従来の工業分野が徐々に復調し、さらにAI計算能力、インテリジェント運転、新エネルギー車などの高景気な成長レースが急速に浸透することで、信号変調、高精度センシング、電源管理などの中核カテゴリの需要構造が持続的に改善している。Sullivanのデータによれば、2026年の中国アナログチップ市場規模は2451億ドルに達する見込みで、2024年から25%増。中国はアナログチップ分野の発展が遅く、工業や自動車などの高級領域での国産代替率は比較的低い。国内上位5大アナログメーカーの2024年の収入構成比はわずか6.9%にとどまるが、中長期では、国内メーカーがアナログチップ分野で技術突破と顧客導入を加速させ、加えて政策支援とサプライチェーンの自立・自己制御可能な需要が加わることで、国産アナログチップの市場シェアは継続的に上昇し、アナログ領域の景況感の上向きがさらに押し上げられるだろう。Sullivanの予測では、2029年のアナログチップの国産化率は、2024年の23.2%から30.8%へ引き上がる見込み。

図15：中国のアナログチップ市場規模

出所：Sullivan、山西証券 研究所

図16：2024年の中国アナログIC市場シェア

出所：纳芯微、山西証券 研究所

供給が引き締まり、値上げが伝播し、アナログチップは上向きサイクルへ。アナログチップ業界は新たな上向きサイクルに入っており、需給の構図が継続的に改善、在庫サイクルが反転、コスト側の硬直的支えが業界の数量・価格の同時上昇を後押ししている。供給側では、業界の生産能力が穏やかに回復し、成熟プロセスの生産能力は縮小が続く。ローエンドの汎用品番は、前期の生産能力調整と、高級の自動車グレードおよびAI関連製品による供給の相対的な占有により供給の弾力性が制限される。業界の在庫サイクルは、先行的な在庫圧縮から、先行的な補充へ切り替わっている。主要メーカーの経営指標を見ると、2025年のTIおよびADIの在庫回転率はいずれも改善した。圣邦股份および纳芯微の四半期の粗利率と在庫回転率も前四半期比で改善している。コスト側では、上流の金属価格上昇に加え、ウェーハ委託加工と封止検査工程の値上げが積み重なり、コスト圧力が下流へ徐々に伝播する。TI、ADI、インフィニオンなどのアナログICのリーダーは、傘下製品に対して大幅な価格調整を実施している。国内メーカーの必易微、美芯晟も価格調整レターを公表した。業界の値上げのロジックは、国際的リーダーから国内メーカーへとスムーズに伝播し、アナログチップ業界の上向きサイクルの基盤をさらに固める。

図17：国内外のリーダー系アナログメーカーの財務指標

出所：wind、山西証券 研究所

委託加工と封止検査：国内の計算能力需要が解放され、委託加工・封止検査の価格が上昇

国産AIチップが先端プロセスの国産代替を促進。世界の先端プロセスの生産能力は継続的に増加傾向を示している。SEMIの統計によると、2024-2028年の7nm以下の先端プロセス能力は、85万wpmから69%増の140万wpmへ。2nm以下の能力は、2025年の20万wpmから2028年には50万wpmへ増加する。そのうち、TSMC、サムスンなど少数の上位企業が主要なシェアを占め、国内の先端プロセス能力の比率はいまだ低い。そのため高級チップの自給率が低い。これに対応して、国産AIチップの浸透が加速する大きな需要に対処するため、本土のウェーハ工場は先端プロセスの生産能力配置に注力しており、中芯国際の7nm以下の先端プロセス能力の立ち上げ（スロープ）が加速している。

図18：世界の先端プロセス生産能力が高速で拡張（単位：%）

出所：SEMI、山西証券 研究所

図19：世界の主要ウェーハ委託加工工場の技術ロードマップ

出所：Semi Vision、锐芯闻、山西証券 研究所

国産の封止検査メーカーは二重のチャンスを迎える。ムーアの法則が限界に近づく中で、先端パッケージングはBump、RDL、TSV、混成バンディングなどの技術により高帯域幅、低消費電力、3次元集積を実現し、計算能力向上を継続させるための鍵となる。Yoleのデータによれば、2024年の世界の先端パッケージ市場規模は約460億ドルで、2030年には794億ドル超になる見込み。CAGRは9.5%。高密度集積のトレンドでは、ChipletやHBMなどがテスト工程により高い要求を提示し、TSMC、長電、通富などの封止検査ファームはすでに高精度プローブテスト、分散型オンラインテスト、システムレベルテストなどのソリューションを導入している。現在、世界の封止検査市場は依然としてTSMC、サムスン、日月光が主導している。国内メーカーは長電、通富、华天を加速して高級量産を実現しているが、AP領域での国産化率はなお低い。輸出規制とAIの発展の下で、国内の封止検査企業は注文の波及（外溢）と国産代替という二重のチャンスを得る可能性がある。

図20：世界の先端パッケージ市場の構成（十億ドル）

出所：Yole、山西証券 研究所

図21：国内封止検査産業の国産化率向上の推定トレンド

出所：半導体産業研究、山西証券 研究所

半導体装置：AIが装置の景況感を高め、国産需要と代替が共振

世界の半導体装置への投資景況感が改善。AIとHPCの発展により、ストレージとGPU領域の資本支出が大きく増加しており、世界のウェーハ委託加工装置、先端パッケージ装置、テスト装置の需要が回復し、装置投資全体が持ち直す。SEMIの予測では、2025年の世界の半導体装置市場は7.4%成長して1250億ドル。2026年はさらに1380億ドルまで増加する見通しで、前年比成長率は10%へ上がる。ウェーハ製造装置（WFE）は、ストレージと先端プロセスの二重の牽引により、2026年に10%成長して1220億ドルになる見込み。そのうち、論理ウェーハの委託加工は先端プロセスが押し上げることで6.6%増、DRAMとNANDはストレージの生産能力拡張の恩恵を受け、それぞれ12%、10%増と予想される。封止検査工程は、AI、携帯電話、HPCに牽引される先端パッケージ需要を背景に高い成長率を維持し、パッケージ装置は15%増で63億ドル、テスト装置は5%増で98億ドル。

図22：WFE市場規模予測（十億ドル）

出所：锐芯闻、SEMI、山西証券 研究所

図23：封止検査装置市場規模予測（十億ドル）

出所：锐芯闻、SEMI、山西証券 研究所

国産装置需要と代替が共振。米国による対中半導体装置の輸出規制が継続して強化され、加えて国内のAI計算能力の爆発と「二スト（2社）」が上場したことによる先端プロセスおよびストレージの増産需要が加わり、国産半導体装置業界には「需要の拡大＋国産代替」の共振が生じている。需要側では、先端論理およびストレージの生産ラインの増産比率が上がり、中芯や華虹などのウェーハ工場、長鑫や長江などのストレージメーカーが設備投資を増やして生産能力を拡張することで、装置メーカーに継続的な受注支援が提供され、前工程の装置購入需要が牽引される。代替側では、成熟プロセスの生産能力シェアが上昇し、フォトリソ、計測、検査などいわゆる「ボトルネック」領域の研究開発が継続的に推進されている。国産装置の需要の広がりは単一点から全工程（全チェーン）へと移行し、メーカーはM&Aによる製品ラインの統合を通じて対応し、サプライチェーンの安全性を確保するために本土のウェーハ工場が国産装置を優先購入する。CMSPの報道によれば、中国の国産半導体装置の市場シェアは2024年の25%から35%へ大幅に引き上がっており、エッチングや薄膜堆積などの中核プロセスはすでに40%を突破している。

図24：中国の半導体装置業界の市場規模予測

出所：宇量信息、Sullivan、山西証券 研究所

表1：2024年の半導体装置の国産化率

出所：宇量信息、山西証券 研究所

【電子部品：AIの革新がサプライチェーン全スタックの価値を再構築】

PCB：高多層、高速率、新材料の時代へ

AIの計算能力と高速インターコネクトがPCBの仕様を押し上げる。AIサーバー、800G/1.6Tスイッチおよび高速ネットワーク基盤の大規模導入は、超高密度相互接続と低損失伝送に対する要求をさらに高め、PCBはアーキテクチャと材料の両面で同時に革新する。アーキテクチャ面では、配線密度と信号および電源の完全性の要求が、PCBの接続が銅ケーブル接続に代わり、従来の多層板からより高い層数へと発展することを促す。例えば、NVIDIAのGB300では、Switch trayが5+12+5 HDIからより高い層数の6+14+6 HDIへアップグレードされ、より密な相互接続に対応する。材料面ではCCL、銅箔、ガラス繊維布が超低損失方向へアップグレードされ、信号の完全性とシステムの信頼性を確保する。

図25：上級HDI板の構造

出所：工程师小捷、山西証券 研究所

図26：RubinアーキテクチャはPCB中板接続で銅ケーブルを代替

出所：SEMI、芯小虎、山西証券 研究所

表2：NVIDIAのボードカードがアーキテクチャと材料で同時に革新

出所：傅里叶的猫、山西証券 研究所

CCL材料のシステマティックなアップグレード。覆銅板（CCL）はPCBの中核ベース材で、コスト比率は40%であり、主に銅箔、ガラス繊維布、樹脂の加圧積層で形成される。樹脂は基礎となる誘電特性と耐熱性を決め、ガラス繊維布は全体のDk（誘電率）、Df（損失係数）、CTE（熱膨張係数）に直接影響する。銅箔の表面粗さ（Rz）は、高周波導体の損失を決める重要要因である。現在、AIサーバーと高速通信の需要がPCBを低Dk・低Df方向へ進化させることを促し、CCL材料体系をM6-M9級へとシステマティックに跨がせることを迫っている。このトレンドの下で、上流の原材料はすべて協調してアップグレードされ、樹脂体系は炭化水素樹脂、PTFEの改良改進が進み、ガラス繊維布は低誘電の布、Q布の高級化へと発展し、銅箔は高周波・高速伝送の要求に適合するために表面粗さを引き続き低減する。

図27：PCBおよびCCLのコスト構成

出所：SemiVision、山西証券 研究所

図28：CCLの構成構造

出所：SI simulation workshop、山西証券 研究所

表3：Panasonicの高速覆銅板技術の進化ロードマップ

出所：PCBA設計と製造、山西証券 研究所

高級銅箔は高周波高速・高密度超細ライン方向へ進化。銅箔はCCL中で最も重要な材料で、コスト比率は39%。銅箔の表面粗さは、高周波信号の表皮効果損失に直結する。AIサーバーが、その高周波低損失かつ高密度の細線化需要に適合するため、HVLP、剥離可能銅などの高級銅箔へのアップグレードを後押ししている。HVLPの超低輪郭銅箔は、Rz≤0.4μmの優れた特性により高周波損失を大きく抑制でき、M9以上グレードの超低損失CCLの重要な担体となる。AIキャリア基板領域では、従来の銅箔は超薄・超細ラインの製造工程要求を満たしにくい。担体化された剥離可能銅は、安定した超薄銅層の加工という工程上の優位性により、細線化工程の歩留まりを有効に改善する。Global Info Researchの統計によると、2031年の世界の担体銅箔の生産額は18.85億ドルに達し、2025-2031のCAGRは14.5%になる見込み。

図29：DTHの生産額予測

出所：Global Info Research、山西証券 研究所

図30：高周波高速シーンのCCL銅箔粗さ

出所：三井金属、山西証券 研究所

ガラス繊維布は低誘電・低熱膨張方向へ進化。ガラス繊維布はCCLコストの約26%を占め、主要な役割は機械的強度の強化と誘電特性の制御であり、その特性は低誘電率（Dk）、低損失係数（Df）、低熱膨張係数（CTE）へ向けて進んでいる。低Dk/Df需要により、ガラス繊維布は通常のEガラスからLow-Dk世代の布へ進化し、さらに石英布（Q布）へと発展している。低CTEのガラス繊維布は熱膨張係数が極めて低く、高温はんだ付けや運転中のPCBサイズ安定性を確保でき、AIチップの高温環境下における先端パッケージ需要を満たすため、IC基板に欠かせない材料となっている。現在、第一〜第二世代の布は高級CCLの主流で、主にM7-M8級製品に使用される。Q布は低Dk（3.4）、Df（0.0004）、CTE（0.6）によりM9級の中核材料となる。現在、高級布の生産能力が深刻に不足しており、日系纺は増産に慎重である。富邦投顾の予測によれば、2026年のlowDk布の生産能力は約1000万平方メートル/月であり、これは第一〜第三世代布の需要合計1850万平方メートル/月に対応する。

図31：ガラス繊維布のAI分野での用途

出所：日東紡公式サイト、山西証券 研究所

表4：高級ガラス繊維布の各仕様性能パラメータ

出所：SI simulation workshop、山西証券 研究所

樹脂は低損失・高耐熱方向へ進化。樹脂は覆銅板の接着・絶縁材料であり、誘電率と損失係数が信号伝送品質を直接決める。従来のエポキシ樹脂はCCLコストの18%程度を占めるが、その高いDk/Dfは高周波高速伝送の需要を満たしにくい。高規格覆銅板材料では、主流の樹脂は次第に低誘電率、高い熱安定性、低吸水率を備えるポリテトラフルオロエチレン（PTFE）、炭化水素樹脂（PCH）、ポリフェニレンサルファイド（PPO）へ移行している。M8級CCLは現在PPOを主要なベース材としており、相互浸透型ポリマーネットワーク技術によりエポキシ樹脂の改質を導入し、熱可塑性による耐熱性の弱点をバランスしている。M9級製品では、PPO単層では電気特性が不足するため、Dk/Df値がさらに低いPCHまたはPTFEを追加導入する必要がある。PTFEは誘電性能が最も優れているものの、歩留まりと加工コストの制限から、現状の量産方案はPPO混合炭化水素が中心となっている。

表5：CCL用電子グレード樹脂の性能

出所：NY資本、山西証券 研究所

受動部品：高級需要と国産代替が業界の景況感上昇を押し上げる

主要メーカーが受動部品市場を値上げラッシュへ導く。上流の銀、錫、銅などの貴金属、およびウェーハ委託加工、封止検査工程の値上げの影響で、受動部品市場は新たな価格上昇サイクルを迎えており、幅広い品目をカバーし、伝播が速く、リーディングカンパニーが主導するという特徴がある。値上げの対象は、タンタルコンデンサ、MLCC、チップ抵抗、インダクタなどの中核品目を含む。具体的に、リーダーの国巨傘下のKEMETは、1年の間にAIサーバーおよび自動車電子向けのタンタルコンデンサ価格を2回引き上げた。傘下の普思も抵抗シリーズ製品に対して価格調整を行っている。国内の主要メーカーも同時に追随し、風华高科はインダクタ、マグネチックビーズ、MLCC、抵抗など複数カテゴリで値上げを実施し、顺络电子は一部のインダクタ、マグネチックビーズの価格を引き上げると発表した。主要メーカーの価格調整は迅速に全業界を、上から下へ、全品目をカバーする値上げサイクルへと導いている。

表6：受動部品の主要メーカーの価格調整状況

出所：芯世相、半导体前线、新型陶瓷、车规半导体硬件、半导体链脉、有芯电子、山西証券 研究所

新たな用途で高級MLCCの単体数量が大幅に増加。受動部品のうち、2024年のコンデンサ市場のシェアは65%で、その中でMLCCが最大で最も用途範囲が広い。AIサーバーおよびエッジAIの発展により、高級MLCC需要は爆発的に増える。科创板日報が引用したところによれば、世界の受動部品トップである村田は、AIが大量にMLCCを消費することを明らかにしており、NVIDIAのGB300にはMLCCが約3万個必要で、単一AIラックで44万個消費する。2030年のAIサーバー向けMLCC需要は、2025年から3.3倍に増える見込み。新エネルギー車の分野では、三電システム、スマートコックピット、自動運転センサーなどの部品に牽引され、XEVの1台あたりの受動部品使用量は従来のガソリン車の3000個から1.8万〜3万個へ増える。智研咨询の予測によれば、2028年の世界のMLCC需要は5.95兆個に増え、市場規模は1408億元となる。

図32：世界のMLCC市場規模（億元）

出所：智研咨询、山西証券 研究所

図33：サーバーにおけるMLCC使用量

出所：深圳電子商会、山西証券 研究所

需給の逼迫と輸出規制が国産代替を後押し。受動部品のグローバル主要メーカーは主に日韓台系であり、村田、TDKなどの日本勢は高級MLCCとインダクタ市場で優位を持ち、国巨などの台湾勢は高級抵抗領域で強みを有する。中国本土メーカーは中低価格帯の部品ではすでに代替を実現しているが、自動車グレードおよび航空分野では依然として大きなギャップがある。現在、業界の構図は複数の構造的変化に直面しており、村田、TDK、太阳诱电などの日本のリーダーは、すでに事業構造の調整を始めており、消費電子および汎用品目の生産能力を縮小している。中国が日本の軍事ユーザーおよび用途に対して二用途品目の輸出を全面的に禁止することは、日本国内メーカーのさらなる減産につながる。これと同時に、华为、中兴など国内の主要企業は本土サプライヤーへの支援を強化しており、これが本土メーカーの中高級受動部品分野での技術突破と市場シェアの向上を継続的に後押しする。

図34：MLCC市場の構図

出所：中国電子部品工業協会、中商产业研究院、山西証券 研究所

図35：抵抗市場の構図

出所：华经产业研究院、贞光科技、山西証券 研究所

【消費者向け電子：スマートメガネ市場が加速拡大、光学システムは長期の厚い雪（長坡厚雪）】

AIおよび光学技術がスマートメガネを次世代の「生理レベル」インタラクション端末へ。スマートメガネは、人間の視聴覚器官により近い「生理レベル」の入口という利点により、単一の補助ツールからAIデバイスの対話中心へ進化している。大規模モデルを組み込み、多モーダルセンサーと組み合わせることで、メガネは自動車、AIPC、スマートホームなどのデバイスをリアルタイムに調整し、エコシステムの隔離の壁を打ち破り、複数シーンでの連携協同を実現する。短期的にはAI音声メガネがスマホのアクセサリーとして先行して普及しつつあり、高精細表示と現実・仮想の融合能力を備えるARメガネは、AIハードの究極形態として見なされている。2025年に発表された製品から見て、消費者向け電子、インターネット、新エネルギー車など多分野の企業は、自社の技術またはエコシステム上の優位性を背景に、AI+ARメガネの分野へクロスオーバー配置を進めている。

表7：複数分野の企業がスマートメガネ事業を配置

データ出所：MicrroDisplay、亿欧网、山西証券 研究所

世界のスマートメガネ市場は加速して拡大し、AR分野では国内に優位。IDCの統計によると、2025年Q3の世界のスマートメガネ市場の出荷台数は429.6万台で、前年同期比で74.1%増加。その内訳として、音声および音声撮影メガネの出荷台数は299.4万台で、前年同期比で287.5%増。AR/VRはVRの不振の影響を受け、 市場の伸び率はやや低下した。国内市場ではARの増速が速い。2025年Q3の中国のスマートメガネ市場の出荷台数は62.3万台で、前年同期比で62.3%増。うち、音声および音声撮影メガネの出荷台数は45.4万台で、前年同期比で79.2%増。AR/ERカテゴリの成長率が最も速く、前年同期比で142.3%増、シェアは83.4%。VR&MRは引き続き圧力がかかり、出荷台数は前年同期比で61.2%減となっている。2026年の世界のスマートメガネ出荷は量産段階へ入り、拡大増加に入る。维深XRの予測によれば、2026年のAIおよびARメガネの販売台数は1600万台、165万台で、24年比で9.5倍、2.3倍の増加となる。

図36：世界の各タイプのスマートメガネ出荷台数

出所：IDC、山西証券 研究所

図37：中国の各タイプのスマートメガネ出荷台数

出所：IDC、山西証券 研究所

光学システムはARメガネの中核的な壁と突破の鍵。光学システムには光学部分と表示部分が含まれ、ARメガネのBOMコストに占める割合が最大（約40-50%）で、技術的な参入障壁が最も深い領域である。光学側では、導波路方式がBirdbathの代替として加速しており、回折型導波路は半導体級のプロセスにより、大規模量産と超薄型の形状において、アレイ方式よりも優位性がある。表示側では技術パスが三つ巴で、LCoSは成熟した産業チェーンと大視野角の優位性によりMetaなどの大手に好まれている。Micro-OLEDは高コントラストと成熟度でコンシューマー市場の既存在庫を支え、Micro-LEDは依然としてフルカラー化と大量転写のボトルネックに直面しているが、屋外表示の究極案と見なされている。光学と表示を効果的に組み合わせることで、高輝度と終日装着の需要を両立でき、業界の「重量、性能、連続稼働」の矛盾を解決できる。

表8：ARメガネの導波路系光学方式

出所：维深XR、山西証券 研究所

表9：主流の5種類のマイクロディスプレイ技術

出所：Display之家、山西証券 研究所

【投資提言およびリスク提示】

投資提言

ストレージチップは以下に注目：長鑫科技、兆易创新など；

半導体チップは以下に注目：寒武纪、扬杰科技、捷捷微电、杰华特；

ウェーハ製造と封止検査は以下に注目：中芯国际、华虹公司、長電科技、汇成股份など；

半導体装置は以下に注目：芯碁微装、微导纳米、精测电子、精智达、芯源微など；

電子部品は以下に注目：铜冠铜箔、菲利华、三环集团、风华高科、顺络电子など；

消費者向け電子は以下に注目：中润光学、蓝特光学、天岳先进など。

表10：主要企業の収益およびバリュエーション状況（2026年2月25日まで）

出所：wind、山西証券 研究所

リスク提示

業界の景況感が予想を下回るリスク。世界のマクロ経済の変動により、AIサーバー、新エネルギー車、消費者向け電子などの下流需要が予想を下回り、その結果、半導体、電子部品などの業界の受注と生産能力の解放に影響が及ぶ可能性がある。

技術開発および量産が予想を下回るリスク。半導体の先端プロセス、HBM、Chipletのパッケージ、ARの光学・表示など中核技術の開発難度は高い。もし国内メーカーが技術ブレークスルー、歩留まり立ち上げ（スロープ）、大規模量産などの局面で進捗が遅れれば、業界の発展機会を逸する可能性がある。

サプライチェーン再構築リスク。ウェーハ委託加工、封止検査の生産能力が逼迫し、上流の貴金属、ガラス繊維布、樹脂などの原材料価格の変動や、設備・消耗品の輸入規制により、産業チェーンの供給が制限される可能性がある。

国際貿易摩擦リスク。中米欧など主要経済体の貿易政策の変更や半導体輸出規制の強化は、世界の産業チェーンの役割分担、技術協力、市場需要に影響を与える可能性がある。

国産代替の進行が予想を下回るリスク。設備、材料、EDA、IPなどの「ボトルネック」問題は短期では解決が難しく、ウェーハ工場の増産と歩留まり向上を制約する。下流顧客の検証期間が長く、国産チップおよび部品の浸透率の向上が予想より遅い可能性がある。

産業政策の支援強度が予想を下回る。半導体大基金三期の投下ペースが緩み、補助が縮小すると、企業の増産や研究開発投資に影響が出る。地方政府の招商引資（投資誘致）政策が引き締まり、プロジェクトの立ち上げや資金支援が予想を下回る可能性がある。

アナリスト：傅盛盛

実務登録コード：S0760523110003

アナリスト：李明阳

実務登録コード：S0760525050002

レポート発行日：2026年3月24日

【アナリストの誓約】

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責任者：石秀珍 SF183