万科の評価額が引き下げられる

（出典：不動産・ジンロウ）

モーニングスターは2026年4月2日、万科のA株（上場株）の公正価値評価を1株あたり4.50人民元から4.00人民元へ引き下げると同時に、万科のH株の公正価値見通しを5.0香港ドルから4.4香港ドルへ引き下げた。この調整は、国際格付機関が万科のファンダメンタルズが継続的に悪化していることへの懸念を反映したものであり、主に同社の2025年の業績における巨額赤字、債務負担の突出、ならびに継続企業としての前提に重大な不確実性があることなど複数の要因に基づいている。

1. 評価引き下げの中核的な理由

2. 歴史的な巨額赤字

万科の2025年の決算報告書によれば、同社は営業収益2334.33億元を実現し、前年同期比で31.98%減少した。上場会社の株主に帰属する純損失は885.56億元に達しており、損失額は前年同期比で79%拡大した。これは万科の上場以来で最も暗い成績表であり、A株の不動産企業における損失の記録を更新した。

損失の構造分析：

• 資産の減損および信用減損損失：合計562.75億元（振り戻し・償却の影響を除く）で、これにより親会社帰属の純利益が521.52億元減少した

• 棚卸資産の値下げ引当：新規で208.26億元、前年同期比で195%増加。主に、販売の難易度の上昇と開発事業のリスクエクスポージャー拡大に起因する

• 信用減損引当：339.68億元を計上、前年同期比で28.68%増加。そのうち「その他の売掛金等」に対する減損計上額は336.53億元

• 非主業の財務投資による損失：一部の営業性業務は、減価償却・償却費を差し引いた後に損失が発生

2. 経営の基礎が継続的に悪化

販売実績の大幅下落：

• 2025年の販売面積は1025.0万平方メートル、販売金額は1340.6億元で、前年同期比でそれぞれ43.4%および45.5%減少

• 販売金額は2020年のピーク時（7041.5億元）の19%にとどまる

粗利益率の継続的な低下：

• 不動産開発および関連する資産運営事業の粗利益率は8.6%で、2024年から0.9ポイント低下

• 開発事業の決算ベース粗利益率は8.1%のみで、前年同期比で1.4ポイント低下

3. 債務負担と流動性危機

債務規模が巨大：

• 2025年末時点で、利息の付く負債の合計は3584.8億元

• 1年以内に期限が到来する利息付負債は1605.6億元で、比率は44.8%に達する

短期返済負担が集中：

• 2026年には期限が到来する公募債の合計が146.8億元あり、そのうち4月から7月に集中して112.7億元が満期を迎え、償還負担が特に際立つ

• 2026年4月3日、万科はさらに20億元の中期票据（“23万科MTN001”）の繰延（延長）手続きを推進した

流動性の逼迫：

• 2025年末の現金および現金同等物（貨幣資金）は672.4億元で、前年同期比で23.73%減少

• 営業キャッシュ・フローが、約17年来で初の赤字となり-9.88億元で、前年同期比で126%減少

2. モーニングスターの評価ロジックと見通し

3. 継続赤字の予期

モーニングスターはレポートで、万科が2028年まで継続して赤字になると見込んだ。この判断は：

• 不動産販売が依然として大きな圧力に直面していること

• 不動産開発の利益率が大幅に低下していること

• 資産減損の増加と金融投資による損失が継続していること

2. 評価の妥当性評価

公正価値評価は引き下げたものの、モーニングスターはA株およびH株の評価は依然として妥当だと考えている。これは、機関投資家が万科の現在の株価にはすでにネガティブ要因が十分に織り込まれているという判断を示している。

3. 万科の対応策と課題

4. 債務の解消に向けた取り組み

完了した債務処理：

• 2025年に積極的に自力救済を実施し、公開債務の返済として332.1億元を完了した

• 2025年11月以降、「22万科MTN004」「22万科MTN005」の2本の中期票据および「H1万科02」の社債について、順次繰延（延長）手続きを完了した

株主の支援：

• 大株主の深圳地鉄が累計で株主借入335.2億元を提供した

• 最新の23.6億元の借入の利率はわずか2.34%で、債券の償還に特化して用いられるページ

2. 経営戦略の調整

2026年は2つの主要な方向に集中：

• 危機の回避：引き続き、業務と都市にフォーカスし、コスト削減・効率化を推進し、保有資産を活用して固定化分を動かす

• 発展：事業のイノベーション。消費者に対して、全期間・全チェーンの不動産運営サービスを提供する

資産の活用による成果：

• 2025年に合計338.5億元の貨値（価値ある物件価値）を活用し、その大半は官民協力プロジェクト

• 31件の大口案件の取引を完了し、取引金額は113億元

3. セカンドカーブ事業のパフォーマンス

経営サービス事業が「いかだ（安定材）」に：

• 2025年の経営サービス事業の売上（全口径）は580億元

• 物件サービス収入は355.2億元で、前年同期比7.22%増だが、粗利益率は12.35%まで低下した

• 万物云（02602.HK）の2025年の売上高は約350億元、親会社株主に帰属する純利益は約22億元

4. 監査意見と継続企業リスク

5. 監査機関の警告

万科の決算報告書の監査機関であるデロイト華永は、「継続企業としての前提に重大な不確実性がある段落を含む無限定適正意見（unqualified）」を提示した。主要な監査上の論点は：

• 「その他の売掛金等」に関する予想信用損失が重大な経営者の判断に関わる

• これらの「その他の売掛金等」には不確実性が存在する

2. 会社自身が認めるリスク

万科は公告で、累計の未補填損失額が、払込済みの株式資本総額の3分の1を超えていると認めた。仮に経営が改善できなければ、累計の未補填額が継続的に存在し、会社の将来の現金配当に影響する。2023年以降、万科は連続3年にわたり配当を行っていない。

5. 市場への影響と株価の推移

6. 株価が大幅に下落

• 2026年3月31日終値時点で、万科のA株の株価は3.96元/株まで下がった

• 時価総額はわずか476億元で、ピーク時の4500億元超の時価総額から9割減となった

• 4月1日、万科Aは4.04元/株で引け、時価総額は482億元

2. 債券市場の圧力

• 2026年1月30日から、万科の6本の存続社債が取引停止となり、現在に至るまで回復できていない

• 投資分析ソフトDMチャ债通が示すところでは、2026年の万科には、国内で償還待ちの債券として元利合計104.89億元がある

6. 業界の背景と深層の原因

7. 過去の投資ミス

万科の経営陣はアナリスト向け会合で、巨額赤字は「歴史的な投資ミス、経営管理上の問題、業界の深い調整など、複数要因が重なったことによって生じたもの」であると認めた。具体的には：

• 非合理的な用地取得：2018年から2021年まで高額の用地取得を維持し、平均地価は5427元/平方メートルから6942元/平方メートルへ上昇した

• 業界の周期的調整：高地価のプロジェクトが販売開始された時期は住宅市場の下落局面と重なり、値下げして販売量を確保する戦略しか取れなかった

• 投資の布陣が分散し、多様な走路への過度な拡大：高負債、高回転、高レバレッジによる拡張の慣性から、適時に脱することができなかった

2. 院外の投融資システムのリスク

万科の巨大な院外投融資システムは、減損の被害が最も重い領域となった：

• 「その他の売掛金等」のうち、資金残高上位5社の中で4社が巨額の貸倒引当を計上した

• これらの会社は、株式の貫通（支配構造の突き抜け）を経ると、いずれも万科の巨大な院外投融資システムと関係している

• 丰嘉资管の過去の株主は、深圳市万科企業股資産管理センター

• 博商順泰実業は博商資産管理有限公司の全株式を保有しており、同社は万科の上場企業グループの外にある重要な金融プラットフォームと見なされている

7. 今後の見通しと重要な課題

8. 短期の生存試練

2026年4月から7月の返済のピークは、万科が直面する最も直接的な挑戦である。販売が回復しなければ（必要な月平均の回収額は200億元の水準）、キャッシュフロー枯渇リスクは引き続き存在する。

2. 転換の道筋の模索

万科は「高回転の開発業者」から「軽資産の都市総合運営事業者」へ転換しており、重点は物件サービス、長期賃貸アパート、物流不動産などの営業性事業の育成にある。万物云REITsの推進、泊寓と深鉄の連携による「軌道＋賃貸」モデルなどの革新的な試みが、同社の将来の価値を支える支点となる可能性がある。

3. 業績予測

一部分析では、万科の2026年の開発事業セグメントの売上高は1700-1900億元になり得る。粗利益率は8%-12%へ回復し、セグメントの純損失は30-100億元まで縮小し、2025年と比べて赤字は85%超縮小すると見込まれている。しかし、モーニングスターはより悲観的で、損失は2028年まで継続すると予想している。

まとめると、モーニングスターが万科の評価を引き下げたのは、同社のファンダメンタルズ悪化という客観的現実に基づく。万科は現在、歴史的な赤字、巨額の債務負担、流動性の逼迫などの複数の重大な課題に直面している。大株主からの支援や政策環境の改善を得ているものの、リスクを完全に解消するにはなお時間が必要である。同社が業界の深い調整の中で成功裏に転換できるかどうかが、その長期的な価値の行方を決める。

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