作者：Max Wong @IOSG
原文链接：
声明：この記事は転載です。読者は、原文リンクからさらに詳しい情報を入手できます。著者が転載の形式について何らかの異議がある場合は、私たちにご連絡ください。著者のご要望に従って修正いたします。転載は情報共有のみを目的とし、いかなる投資助言を構成するものではありません。また、呉説の見解および立場を代表するものではありません。
概要
Pump.fun は2024年初頭に、Solana上の無許可Meme Launchpadとしてローンチされました。Bonding Curve（ボンディングカーブ）メカニズムにより、誰でも数秒でトークンを作成し取引できます。プロジェクトは当初ニッチな実験でしたが、すぐにパブリック・ブロックチェーン上で最も収益性の高いアプリの一つになりました。
2024年から2025年の間、Pump.funの日次平均プロトコル収益は継続的にHyperliquidと拮抗し、さらには上回ることもありました。一方で、Pump.funが属するMeme市場は本質的に強い周期性を持っているため、この数字はより注目に値します。ネイティブトークン $PUMP は6億ドルのICOで $0.004 で発行され、FDVは40億ドルです。
ここ数か月で、収益は過去最高を更新し、トークン価値は倍増しました。しかし $PUMP の現在価格は約 $0.0019 で、$0.086 の過去最高値（FDV 86億ドルに相当）から約80%下落しています。現在の時価総額は約6.79億ドル、FDVは19億ドルです。収益のトレンドとバリュエーションの間には明確なギャップがあります。
本レポートでは、Pump.funのプロダクト進化とエコシステム戦略を整理し、収益に「水分」があるかどうかをストレステストします。そして、現在のバリュエーションが価格のずれ（ディスアロケーション）なのか、それとも実際のリスクに対する合理的なディスカウントなのかを判断します。
一. プロダクト・バンドル
Pump.funはもはや単なるLaunchpadではありません。2024年末以降、周辺ビジネスへ拡張を始め、収益源を広げ、オンチェーン投機フローに対する制御を強めています。
Launchpad（コア・プロダクト）
最初のプロダクトであり、ブランド認知の起点でもあります。誰でも少額の手数料を支払うことでトークンをデプロイできます。
PumpSwap
PumpSwapはPump.funが自社で構築したAMM DEXで、2025年3月にローンチされました。目的は非常に明確です。これまでRaydiumに流れていた「卒業手数料」を取り戻すためです（Raydiumでは、卒業する各トークンに対して6 SOLを課金）。2025年5月の手数料率更新後、プロトコルは各取引から0.05%を徴収し、LPには0.20%、トークン発行者には0.05%を分配します。
機能には、任意のトークンで無料により流動性プールを作成すること、既存プールへ流動性を注入すること、そして取引所がPumpSwapに上場したトークンを取引できることが含まれます。
Padre / Pump Terminal
PadreはPump.funに買収された後、Terminalに改名されました。位置づけはプロ向けの取引ターミナルで、現在Solana、BNB、Base、ETHに対応しています。
同種のターミナルと同様の機能があります：Trenches（新規移行／移行予定のトークンを確認）、カスタムUI、スナップショット（先買い）と即時購入、マルチウォレット戦略、バンドル検出器。
Pumplive
Pumpliveはプラットフォーム内のライブ配信機能で、配信者がライブを作成する際にトークンを紐づけられます。
ロジックは「発行者＝取引所」です。PartiやKick/stake.comのようなモデルに似ています。配信者は総手数料の取り分があるため、取引量を伸ばしたい。トークン保有者は、より多くの取引量と買い圧力を望む。配信者が配信するほど、トークンはより活発になり、取引量も増えるのです。
二. エコシステム施策
TGE以降、Pump.funは約10億ドルの現金準備を保有し、継続的に新しいプロダクトラインを投入しています（Padreの買収もその一例です）。同時に、次のようなことも行っています。
Pumpfund
2026年1月19日に開始する300万ドルのBiP（Build in Public）ハッカソン。評価額の基準を1000万ドルとし、12プロジェクトに各25万ドルを助成します。選定基準は、大衆の関心度に駆動される市場型の選考であり、従来のVCの審査ルートはたどりません。
Glass Full Foundation
GFFは2025年8月に導入された流動性注入計画です。5つの透明なウォレットを通じて、10のトークン（Tokabu 21.3%、House 20.6%、USDUC、NEET、MASK、FARTなどを含む）に約170万ドル（2,022 SOL）をデプロイしました。選考はコミュニティ参加度の高いプロジェクトに傾きます。
Project Ascend
2025年に開始されたクリエイター向けインセンティブ・プログラム。中核は、動的な等級付けによるクリエイター手数料（0.95%から0.05%）です。目的はクリエイターの収益を10倍に引き上げると同時に、CTO（コミュニティ引き継ぎ）申請プロセスを加速させることです。
三. 総合指標（すべてのプロダクト）
下表は3つのプロダクトラインをまとめています。2025年は実績データ、2026年は見込み稼働率です。
現在、総収益の約32.7%はLaunchpad以外のプロダクトから得られています。収益の多様化がすでに効果を出し始めています。
現在、このプラットフォームの総収益の約32.7%はLaunchpad以外のプロダクトから得られており、収益源の多様化と他領域での成長を目指すという目標が、少なくとも初期の段階では達成に向けて成功していることを明確に示しています。
▲ Pumpfun 取引量チャート
▲ Pumpswap 取引量チャート
▲ Padre/Pump Terminal 取引量チャート
四. Pump.funには取引の水増し（刷量）の存在があるのか？
$PUMPの表面的なファンダメンタルズは非常に強く見えますが、核心的な問題は次の点です：取引量は本当の経済活動を反映しているのか、それともユーザーやボットによって刷り出されたものなのか？
取引量の相関分析
ロジックはとてもシンプルです。自然な市場では、LaunchpadとPumpSwapの取引量は正の相関を示し、かつ時間差（ラグ）が存在するはずです。Launchpadの活性が意味するのは、実際の投機的関心が高いことです。一部の資金は卒業メカニズムを通じてPumpSwapへ流れ、上場後の取引を支えます。
もし深刻な洗盤（ウォッシュトレード）が存在するなら、この関係は断ち切られます。Launchpadの取引量が人為的に押し上げられ、トークンは偽造されたカーブ上の活動によって卒業を達成しますが、PumpSwapに入った時点で実際の買い手はいません。結果として、Launchpadの取引量は急増し、PumpSwapの取引量は横ばい、あるいは下落します。相関はゼロに近づくか、負に転じます。
最も問題を示すのは、次の信号の組み合わせです：卒業率の急上昇（より多くのトークンが人為的にカーブのしきい値に到達）、同時に各トークンがPumpSwapでの取引量が低位で、しかも急速に減衰していること。そして、卒業したトークン数の増加に伴ってPumpSwapの流動性の厚み（デプス）が同じペースで増えていないこと。
2026年1月〜現在のデータ：
（最初の2つのデータポイントは、PumpSwapの手数料およびマーケットメイカーのポリシー調整により異常が発生したため、相関分析には含めていません）
判明したこと：
Launchpadの取引量は非常に安定しており、8週間のうち4億〜5.7億ドルの範囲で推移し（約40%の変動幅）、上下します。大量のバインディング（捆绑）商人や刷量ユーザーが取引量の下限を維持することを考えると、これは不自然ではありません。
PumpSwapの変動はより大きく、同期間で35億〜58億ドルの範囲（約60%の変動幅）です。主因は1月中旬のMeme取引需要の急増と、チームによる追加インセンティブ策の推進ですが、Launchpadではそれに対応する取引量の増加は見られません。
r = 0.579、中程度の正の相関です。標本数n=8の場合、p<0.05を満たすにはr>0.63が必要で、統計的有意性の閾値には達していません。しかし、方向性と強度は有機成長仮説と整合しています。
ピザ大学の論文
ピザ大学の研究者は、Pump.funのLaunchpadについて包括的なオンチェーン分析を行いました。対象は、2025年9〜10月に発行された655,770種類のトークンのすべての取引です。Solanaの取引ログのメタデータにより、ボット取引と人間取引を区別しました。
そのうち4つの発見は、虚偽取引（フェイク取引）の問題に直接関係しています。
大口の人間による買いは卒業の最強の予測指標
卒業の最も強い予測シグナルは、少数の大口取引によって素早くSOLを蓄積することです。成功して卒業したケースの中央値は、約457回の取引で到達するだけで、トークン作成から卒業まで約4.4分しかかかりません。このパターン（異なるウォレットからの、大口・低頻度の資金投入）は、協調的な人為的投機（Telegramグループの煽り、KOLによる炒作）や連続的な出荷（ポンプ＆ダンプ）と一致しており、高頻度の刷り（ボット）で量を作るものとは一致しません。むしろ、ボット主導のトークンは大量の小口取引を積み上げ、その後、卒業の前に停滞します。
ボットの活動は実際に卒業を抑制する
カーブの初期段階の後、ボットが活発なトークンほど、卒業確率が体系的に低くなります。当時の卒業要件は、カーブ上で約85 SOLを累積することでした。もしボットが刷量して卒業を目指しているなら、ボットが活発なトークンの卒業率はより高くなるはずですが、データは逆でした。
構造的な理由があります。卒業時に、Bonding Curveは仮想リザーブから実際のAMMリザーブへ移行するため、有効流動性の厚み（デプス）の分散性（ばらつき）が下がります。卒業前（仮想リザーブが支える厚みのもと）で売る方が、卒業後に売るよりも儲かるためです。
研究ではさらに、2025年9月の上位10のトークン発行者について、各発行者が単月で2,000種類以上のトークンを発行していることが分かりました。各トークンが卒業のしきい値に到達する前までに、ウォレット・クラスターによって開始された統計的に異常な売りの連なり（売却シーケンス）を観測できます。捆绑トレーダーやスナイパーは、カーブの上昇によって引き付けられた一般の需要が生じる前に仕込みを行い、その散らばる買い手が売りに転化する瞬間に合わせて投げ売りします。
論文の結論：プラットフォーム上の大多数のボットはランナー（先回り者）であり、参入・撤退のタイミングで人間の取引相手から価値を奪うことが目的です。卒業のハードルを刷り（洗盤）で突破するためのものではありません。ボットは先買い／大量保有によって供給を確保し、卒業が近づいた時点で一般の投機家へ売り払います。これは刷量取引とは別物です。
SOLの純流量が継続的に正であり、構造上刷量取引とは両立しない
論文は、完全なデータセットにおけるSOLの純流量を計算しました（カーブのためのSOL総額から、売却で引き出されたSOL総額を差し引く）。単月の観測期間において、エコシステム全体で累計の純留保が約16万枚SOL（2025年9月の価格で約3,200万ドル相当）でした。
これは刷量取引に対する「硬い」検証です。関連ウォレット間での循環取引量は、純資本流量をほぼゼロに近づけます（買いと売りが相殺されるため）。3,200万ドルの純留保は、大規模な循環取引量とは構造的に両立しません。つまり、実際の外部の一般投資家の資本が継続的にLaunchpadへ流入しており、取引のたびに1.25%の手数料が発生することで、その損耗がプロトコル収益の原資になります。
論文の発見は、私たちの取引量相関分析の結論とも整合しています。Launchpadで見られる膨大な取引量は、捆绑トレーダーやスナイパーが「引き上げて出荷する」ことで生み出され、取引量の下限を形成するものの、刷量取引ではありません。差は非常に重要です。刷量取引が生む純プロトコル収益はゼロ（関連ウォレット間の手数料が相互に相殺される）ですが、引き上げて出荷する取引では、各取引で発生する実際の費用があります（プラットフォームに支払う、実際の一般投資家の取引相手から）。約3.9億ドルのARRは、プラットフォームが「引き上げて出荷する」エコシステムによって実際の小売取引量を現金化していることを裏付けており、虚偽の指標を製造しているのではありません。
五. トークン・エコノミクス
買い戻し（リパーチェス）
現在、Pump基金はすべてのプロダクトラインの100%収益を、公開市場での買い戻しに使用し $PUMP を買い戻しています。2025年7月15日に「収益の100%を買い戻す」と発表してから、8か月の間に：
流通量の27%を買い戻し、総供給量の9.6%を消去（バーン）しました。
比較：Hyperliquidは2024年11月の買い戻し開始以来、総供給量の4.1%しか消去していません（流通量の約12.3%）。
現在の価格と収益に基づくと、年換算の流通量清算（回収）比率は約45%に近いです。
供給構造とアンロック（解放）
総供給量：1,000,000,000,000 PUMP
流通量：430,000,000,000（43%）
残存ロック：総供給量の約58%
主要アンロック・ノード： 進行中：12%（7月時点、毎月2%をコミュニティとインセンティブに使用） 2026年7月：8.25%を解放。その後36か月間、毎月0.68%
バリュエーション分析
もし刷量取引の分析が成り立つなら、$PUMPは過小評価されており、非対称の上昇余地が存在します。
ディスカウントは次の3点に由来します：
市場は、Pump.fun全プラットフォームの取引量は投機的で周期的であり、短期のMeme活動と結びついていると考えています。投資家は現在の収益性を一時的なものとして見ています。現在のPER（株価収益率）においては、買い戻しは財務上は収益を厚くする効果がありますが、バリュエーションモデルはそれを織り込んでいません。なぜなら、ボトムの前提として収益が大幅に圧縮されることが置かれているためです。論点の中心は「Pump.funは今儲かっているのか」ではなく、「24か月後もまだ儲かれるのか」です。
私たちはtier 1のセカンドファンドおよびVCの15社にインタビューし、$PUMPに対する見解を把握しました。15社のうち、$PUMPを自下而上（bottom-up）の分析で積極的に追跡しているのは1社だけでした。ほとんどの機関は新しいプロダクト群をモデル化しておらず、プロダクトラインごとに収益を分解しておらず、取引量の持続性についてのストレステストも行っていません。
カバレッジ欠如は物語（ナラティブ）の空白を生み、価格設定がより財務分析ではなく市場の認知に左右されるようになります。対照的に $HYPE は、より厚い機関のサポート、より多いリサーチカバレッジ、より明確なプロダクトのポジショニングがあり、より高く、より安定したバリュエーションのマルチプルを支えています。
もう一つの自己強化効果もあります。Memeインフラに関連する資産は、デフォルトで投機的で一時的なものとして分類され、それに伴い取引行動も追随するようになります。市場がこの認知フレームワークを更新するには、複数のサイクルにまたがる時間とデータが必要です。Pumpの収益が、より広い暗号市場の反転局面（下落局面）に耐え、機関カバレッジが拡大するまで、評価の圧縮は現在のキャッシュフローがどのようであっても続く可能性があります。
投資家の懸念は、Meme以外の長期ビジョン、資本配分の規律、プロダクトロードマップの実行、ウイルス的な成長から持続可能なプラットフォーム経済への転換に集中しています。
市場は通常、創業者主導の高成長プラットフォームに対して、バリュエーションのマルチプルが低くなりがちです。市場のボラティリティの中でプラットフォームのレジリエンスが示され、成長が持続可能なプラットフォーム経済へ転換できることが証明されるまでは。PumpがPumpSwapやPump Terminalなどのプロダクトで、継続的な収益の多様化と堅実な実行を示すまでは、このディスカウントはおそらく依然として存在するでしょう。
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IOSG：PUMPの評価分解、オンチェーンデータによる「操作量」論の否定、真の割引はどこから来るのか？
作者：Max Wong @IOSG
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声明：この記事は転載です。読者は、原文リンクからさらに詳しい情報を入手できます。著者が転載の形式について何らかの異議がある場合は、私たちにご連絡ください。著者のご要望に従って修正いたします。転載は情報共有のみを目的とし、いかなる投資助言を構成するものではありません。また、呉説の見解および立場を代表するものではありません。
概要
Pump.fun は2024年初頭に、Solana上の無許可Meme Launchpadとしてローンチされました。Bonding Curve（ボンディングカーブ）メカニズムにより、誰でも数秒でトークンを作成し取引できます。プロジェクトは当初ニッチな実験でしたが、すぐにパブリック・ブロックチェーン上で最も収益性の高いアプリの一つになりました。
2024年から2025年の間、Pump.funの日次平均プロトコル収益は継続的にHyperliquidと拮抗し、さらには上回ることもありました。一方で、Pump.funが属するMeme市場は本質的に強い周期性を持っているため、この数字はより注目に値します。ネイティブトークン $PUMP は6億ドルのICOで $0.004 で発行され、FDVは40億ドルです。
ここ数か月で、収益は過去最高を更新し、トークン価値は倍増しました。しかし $PUMP の現在価格は約 $0.0019 で、$0.086 の過去最高値（FDV 86億ドルに相当）から約80%下落しています。現在の時価総額は約6.79億ドル、FDVは19億ドルです。収益のトレンドとバリュエーションの間には明確なギャップがあります。
本レポートでは、Pump.funのプロダクト進化とエコシステム戦略を整理し、収益に「水分」があるかどうかをストレステストします。そして、現在のバリュエーションが価格のずれ（ディスアロケーション）なのか、それとも実際のリスクに対する合理的なディスカウントなのかを判断します。
一. プロダクト・バンドル
Pump.funはもはや単なるLaunchpadではありません。2024年末以降、周辺ビジネスへ拡張を始め、収益源を広げ、オンチェーン投機フローに対する制御を強めています。
Launchpad（コア・プロダクト）
最初のプロダクトであり、ブランド認知の起点でもあります。誰でも少額の手数料を支払うことでトークンをデプロイできます。
PumpSwap
PumpSwapはPump.funが自社で構築したAMM DEXで、2025年3月にローンチされました。目的は非常に明確です。これまでRaydiumに流れていた「卒業手数料」を取り戻すためです（Raydiumでは、卒業する各トークンに対して6 SOLを課金）。2025年5月の手数料率更新後、プロトコルは各取引から0.05%を徴収し、LPには0.20%、トークン発行者には0.05%を分配します。
機能には、任意のトークンで無料により流動性プールを作成すること、既存プールへ流動性を注入すること、そして取引所がPumpSwapに上場したトークンを取引できることが含まれます。
Padre / Pump Terminal
PadreはPump.funに買収された後、Terminalに改名されました。位置づけはプロ向けの取引ターミナルで、現在Solana、BNB、Base、ETHに対応しています。
同種のターミナルと同様の機能があります：Trenches（新規移行／移行予定のトークンを確認）、カスタムUI、スナップショット（先買い）と即時購入、マルチウォレット戦略、バンドル検出器。
Pumplive
Pumpliveはプラットフォーム内のライブ配信機能で、配信者がライブを作成する際にトークンを紐づけられます。
ロジックは「発行者＝取引所」です。PartiやKick/stake.comのようなモデルに似ています。配信者は総手数料の取り分があるため、取引量を伸ばしたい。トークン保有者は、より多くの取引量と買い圧力を望む。配信者が配信するほど、トークンはより活発になり、取引量も増えるのです。
二. エコシステム施策
TGE以降、Pump.funは約10億ドルの現金準備を保有し、継続的に新しいプロダクトラインを投入しています（Padreの買収もその一例です）。同時に、次のようなことも行っています。
Pumpfund
2026年1月19日に開始する300万ドルのBiP（Build in Public）ハッカソン。評価額の基準を1000万ドルとし、12プロジェクトに各25万ドルを助成します。選定基準は、大衆の関心度に駆動される市場型の選考であり、従来のVCの審査ルートはたどりません。
Glass Full Foundation
GFFは2025年8月に導入された流動性注入計画です。5つの透明なウォレットを通じて、10のトークン（Tokabu 21.3%、House 20.6%、USDUC、NEET、MASK、FARTなどを含む）に約170万ドル（2,022 SOL）をデプロイしました。選考はコミュニティ参加度の高いプロジェクトに傾きます。
Project Ascend
2025年に開始されたクリエイター向けインセンティブ・プログラム。中核は、動的な等級付けによるクリエイター手数料（0.95%から0.05%）です。目的はクリエイターの収益を10倍に引き上げると同時に、CTO（コミュニティ引き継ぎ）申請プロセスを加速させることです。
三. 総合指標（すべてのプロダクト）
下表は3つのプロダクトラインをまとめています。2025年は実績データ、2026年は見込み稼働率です。
現在、総収益の約32.7%はLaunchpad以外のプロダクトから得られています。収益の多様化がすでに効果を出し始めています。
現在、このプラットフォームの総収益の約32.7%はLaunchpad以外のプロダクトから得られており、収益源の多様化と他領域での成長を目指すという目標が、少なくとも初期の段階では達成に向けて成功していることを明確に示しています。
▲ Pumpfun 取引量チャート
▲ Pumpswap 取引量チャート
▲ Padre/Pump Terminal 取引量チャート
四. Pump.funには取引の水増し（刷量）の存在があるのか？
$PUMPの表面的なファンダメンタルズは非常に強く見えますが、核心的な問題は次の点です：取引量は本当の経済活動を反映しているのか、それともユーザーやボットによって刷り出されたものなのか？
取引量の相関分析
ロジックはとてもシンプルです。自然な市場では、LaunchpadとPumpSwapの取引量は正の相関を示し、かつ時間差（ラグ）が存在するはずです。Launchpadの活性が意味するのは、実際の投機的関心が高いことです。一部の資金は卒業メカニズムを通じてPumpSwapへ流れ、上場後の取引を支えます。
もし深刻な洗盤（ウォッシュトレード）が存在するなら、この関係は断ち切られます。Launchpadの取引量が人為的に押し上げられ、トークンは偽造されたカーブ上の活動によって卒業を達成しますが、PumpSwapに入った時点で実際の買い手はいません。結果として、Launchpadの取引量は急増し、PumpSwapの取引量は横ばい、あるいは下落します。相関はゼロに近づくか、負に転じます。
最も問題を示すのは、次の信号の組み合わせです：卒業率の急上昇（より多くのトークンが人為的にカーブのしきい値に到達）、同時に各トークンがPumpSwapでの取引量が低位で、しかも急速に減衰していること。そして、卒業したトークン数の増加に伴ってPumpSwapの流動性の厚み（デプス）が同じペースで増えていないこと。
2026年1月〜現在のデータ：
（最初の2つのデータポイントは、PumpSwapの手数料およびマーケットメイカーのポリシー調整により異常が発生したため、相関分析には含めていません）
判明したこと：
Launchpadの取引量は非常に安定しており、8週間のうち4億〜5.7億ドルの範囲で推移し（約40%の変動幅）、上下します。大量のバインディング（捆绑）商人や刷量ユーザーが取引量の下限を維持することを考えると、これは不自然ではありません。
PumpSwapの変動はより大きく、同期間で35億〜58億ドルの範囲（約60%の変動幅）です。主因は1月中旬のMeme取引需要の急増と、チームによる追加インセンティブ策の推進ですが、Launchpadではそれに対応する取引量の増加は見られません。
r = 0.579、中程度の正の相関です。標本数n=8の場合、p<0.05を満たすにはr>0.63が必要で、統計的有意性の閾値には達していません。しかし、方向性と強度は有機成長仮説と整合しています。
ピザ大学の論文
ピザ大学の研究者は、Pump.funのLaunchpadについて包括的なオンチェーン分析を行いました。対象は、2025年9〜10月に発行された655,770種類のトークンのすべての取引です。Solanaの取引ログのメタデータにより、ボット取引と人間取引を区別しました。
そのうち4つの発見は、虚偽取引（フェイク取引）の問題に直接関係しています。
大口の人間による買いは卒業の最強の予測指標
卒業の最も強い予測シグナルは、少数の大口取引によって素早くSOLを蓄積することです。成功して卒業したケースの中央値は、約457回の取引で到達するだけで、トークン作成から卒業まで約4.4分しかかかりません。このパターン（異なるウォレットからの、大口・低頻度の資金投入）は、協調的な人為的投機（Telegramグループの煽り、KOLによる炒作）や連続的な出荷（ポンプ＆ダンプ）と一致しており、高頻度の刷り（ボット）で量を作るものとは一致しません。むしろ、ボット主導のトークンは大量の小口取引を積み上げ、その後、卒業の前に停滞します。
ボットの活動は実際に卒業を抑制する
カーブの初期段階の後、ボットが活発なトークンほど、卒業確率が体系的に低くなります。当時の卒業要件は、カーブ上で約85 SOLを累積することでした。もしボットが刷量して卒業を目指しているなら、ボットが活発なトークンの卒業率はより高くなるはずですが、データは逆でした。
構造的な理由があります。卒業時に、Bonding Curveは仮想リザーブから実際のAMMリザーブへ移行するため、有効流動性の厚み（デプス）の分散性（ばらつき）が下がります。卒業前（仮想リザーブが支える厚みのもと）で売る方が、卒業後に売るよりも儲かるためです。
研究ではさらに、2025年9月の上位10のトークン発行者について、各発行者が単月で2,000種類以上のトークンを発行していることが分かりました。各トークンが卒業のしきい値に到達する前までに、ウォレット・クラスターによって開始された統計的に異常な売りの連なり（売却シーケンス）を観測できます。捆绑トレーダーやスナイパーは、カーブの上昇によって引き付けられた一般の需要が生じる前に仕込みを行い、その散らばる買い手が売りに転化する瞬間に合わせて投げ売りします。
論文の結論：プラットフォーム上の大多数のボットはランナー（先回り者）であり、参入・撤退のタイミングで人間の取引相手から価値を奪うことが目的です。卒業のハードルを刷り（洗盤）で突破するためのものではありません。ボットは先買い／大量保有によって供給を確保し、卒業が近づいた時点で一般の投機家へ売り払います。これは刷量取引とは別物です。
SOLの純流量が継続的に正であり、構造上刷量取引とは両立しない
論文は、完全なデータセットにおけるSOLの純流量を計算しました（カーブのためのSOL総額から、売却で引き出されたSOL総額を差し引く）。単月の観測期間において、エコシステム全体で累計の純留保が約16万枚SOL（2025年9月の価格で約3,200万ドル相当）でした。
これは刷量取引に対する「硬い」検証です。関連ウォレット間での循環取引量は、純資本流量をほぼゼロに近づけます（買いと売りが相殺されるため）。3,200万ドルの純留保は、大規模な循環取引量とは構造的に両立しません。つまり、実際の外部の一般投資家の資本が継続的にLaunchpadへ流入しており、取引のたびに1.25%の手数料が発生することで、その損耗がプロトコル収益の原資になります。
論文の発見は、私たちの取引量相関分析の結論とも整合しています。Launchpadで見られる膨大な取引量は、捆绑トレーダーやスナイパーが「引き上げて出荷する」ことで生み出され、取引量の下限を形成するものの、刷量取引ではありません。差は非常に重要です。刷量取引が生む純プロトコル収益はゼロ（関連ウォレット間の手数料が相互に相殺される）ですが、引き上げて出荷する取引では、各取引で発生する実際の費用があります（プラットフォームに支払う、実際の一般投資家の取引相手から）。約3.9億ドルのARRは、プラットフォームが「引き上げて出荷する」エコシステムによって実際の小売取引量を現金化していることを裏付けており、虚偽の指標を製造しているのではありません。
五. トークン・エコノミクス
買い戻し（リパーチェス）
現在、Pump基金はすべてのプロダクトラインの100%収益を、公開市場での買い戻しに使用し $PUMP を買い戻しています。2025年7月15日に「収益の100%を買い戻す」と発表してから、8か月の間に：
流通量の27%を買い戻し、総供給量の9.6%を消去（バーン）しました。
比較：Hyperliquidは2024年11月の買い戻し開始以来、総供給量の4.1%しか消去していません（流通量の約12.3%）。
現在の価格と収益に基づくと、年換算の流通量清算（回収）比率は約45%に近いです。
供給構造とアンロック（解放）
総供給量：1,000,000,000,000 PUMP
流通量：430,000,000,000（43%）
残存ロック：総供給量の約58%
主要アンロック・ノード： 進行中：12%（7月時点、毎月2%をコミュニティとインセンティブに使用） 2026年7月：8.25%を解放。その後36か月間、毎月0.68%
バリュエーション分析
もし刷量取引の分析が成り立つなら、$PUMPは過小評価されており、非対称の上昇余地が存在します。
ディスカウントは次の3点に由来します：
市場は収益の持続性を疑っている
市場は、Pump.fun全プラットフォームの取引量は投機的で周期的であり、短期のMeme活動と結びついていると考えています。投資家は現在の収益性を一時的なものとして見ています。現在のPER（株価収益率）においては、買い戻しは財務上は収益を厚くする効果がありますが、バリュエーションモデルはそれを織り込んでいません。なぜなら、ボトムの前提として収益が大幅に圧縮されることが置かれているためです。論点の中心は「Pump.funは今儲かっているのか」ではなく、「24か月後もまだ儲かれるのか」です。
機関投資家のカバレッジ欠如
私たちはtier 1のセカンドファンドおよびVCの15社にインタビューし、$PUMPに対する見解を把握しました。15社のうち、$PUMPを自下而上（bottom-up）の分析で積極的に追跡しているのは1社だけでした。ほとんどの機関は新しいプロダクト群をモデル化しておらず、プロダクトラインごとに収益を分解しておらず、取引量の持続性についてのストレステストも行っていません。
カバレッジ欠如は物語（ナラティブ）の空白を生み、価格設定がより財務分析ではなく市場の認知に左右されるようになります。対照的に $HYPE は、より厚い機関のサポート、より多いリサーチカバレッジ、より明確なプロダクトのポジショニングがあり、より高く、より安定したバリュエーションのマルチプルを支えています。
もう一つの自己強化効果もあります。Memeインフラに関連する資産は、デフォルトで投機的で一時的なものとして分類され、それに伴い取引行動も追随するようになります。市場がこの認知フレームワークを更新するには、複数のサイクルにまたがる時間とデータが必要です。Pumpの収益が、より広い暗号市場の反転局面（下落局面）に耐え、機関カバレッジが拡大するまで、評価の圧縮は現在のキャッシュフローがどのようであっても続く可能性があります。
経営陣への信頼がまだ確立されていない
投資家の懸念は、Meme以外の長期ビジョン、資本配分の規律、プロダクトロードマップの実行、ウイルス的な成長から持続可能なプラットフォーム経済への転換に集中しています。
市場は通常、創業者主導の高成長プラットフォームに対して、バリュエーションのマルチプルが低くなりがちです。市場のボラティリティの中でプラットフォームのレジリエンスが示され、成長が持続可能なプラットフォーム経済へ転換できることが証明されるまでは。PumpがPumpSwapやPump Terminalなどのプロダクトで、継続的な収益の多様化と堅実な実行を示すまでは、このディスカウントはおそらく依然として存在するでしょう。