支払いがすぐにできない上場企業が、大口の債権者に「返済を延期することに同意してほしい」と取り入ろうとして、こっそり「裏口」のような約束を大口債権者に出しました。「あなたが投票で賛成に協力してくれたら、私が内々に保証します。あなたに先に逃げてもらってもいいし、損もしないようにします」。しかし、その「裏口の約束」は裁判所に無効と判断されました。段階的に詳しく解説（まるで物語みたいに）1. 背景：会社はもうすぐ破綻しそうで、皆に「返済を延期してほしい」「上海某股份公司」という名前の企業が、多数の債券（＝市場からお金を借りて、満期に元本と利息を返すと約束するもの）を発行していました。その後、会社に問題が起きて、債券の満期が近いのに返せそうにありません。そこで会社は「債券保有者大会」を開き、皆に「返済の時期を先へずらして、今後お金ができたら返すのに同意してほしい」と承認を求めました。これを金融では「債券の償還猶予（展期）」と呼びます。2. 重要な操作：会社が大口債権者にこっそり「裏口」を作る「上海某遠私募基金（プライベート・ファンド）」という会社があり、その基金が、この会社の債券をかなりの量保有していました。つまり大口債権者です。会社は、この基金が大会で反対票を投じてしまうのを恐れていました（そうすると展期案が通らない可能性があります）。そこで会社は内々に、その基金と《覚書》を3通締結しました。内容をはっきり言うと、こうです。「なあ、兄弟。君が大会で賛成票を投じてくれ。代わりに、第三者の会社を手配して、君の債券を元の価格で、前もって買い取る。そうすれば元本も利息も一銭たりとも減らさず、延期を待つ必要もなく、すぐに安全に投資を離脱できる。もし途中で何か問題が起きたら、君にその分のお金を補償する。」3. 結果：大口債権者は言われた通りにしたが、会社は完全には履行しなかった基金は約束どおり賛成票を投じ、展期案は可決されました。しかしその後、会社が手配した第三者は、基金の債券をすべて買い取りませんでした。基金が手元に残した債券が一部あり、さらに展期後の利息も支払いが期限切れになりました。そこで基金は会社を訴え、《覚書》に基づき、残った債券に対応する元本と利息、ならびに損失の補償を求めました。4. 裁判所はどう判断した？（ここがいちばん面白い部分です）一審（黄浦区法院）：基金の一部利息請求は基本的に認めましたが、《覚書》の効力については明確に否定しませんでした。二審（上海金融法院）：《覚書》の有効性を直接覆しました。理由はとてもストレートです――「このような、私的に裏口を作る協定は、違法で無効だ！」なぜ無効？裁判所が、一般の人にも分かる4つの理由を挙げました：① 他の小口債権者に不公平：他の債券保有者はみな素直に延期に同意し、リスクも引き受けました。ところがこの基金だけが先にお金を受け取って逃げても、損がなく済むのです。これを「同じ種類の証券でも権利に差が出る（同券不同権）」と言い、市場の最も基本的な公平の原則を壊します。② 「集団決定」のルールを破壊：債券保有者大会は、本来「少数が多数に従う」方式で、全体の債権者の利益を守るためのものです。会社が大口債権者に根回しして票を操作すると、大会を実質的に形だけのものにしてしまいます。③ こっそりしていて公開されない：《覚書》は「タンスの中の協定（抽屉协议）」のようなもので、他の投資家はそもそも知りません。他の人は、誰かが先に逃げられると分かっていれば、延期に同意しなかったかもしれない。これは皆の「情報を知る権利」を侵害します。④ 他の債権者の利益を害する：もし裁判所が基金の《覚書》に基づく損害賠償を認めれば、会社はまず基金に大きな金額を支払わないといけません。そうすると、本来分けるに足りるお金がさらに減ります。延期を素直に待っていた他の債権者は、最後には1円も受け取れない可能性があります。5. 最終判決の結果《覚書》は無効で、基金はこの協定に基づいて会社に元本と損失の賠償を求めることはできません。ただし、基金は普通の債券保有者として、もともと受け取れるはずだった、そして満期になっていた一部の利息（その秘密の協約に頼らない分）については、会社が支払う必要があります。なぜなら、この部分はすべての債券保有者に共通の権利だからです。最終的に、上訴は棄却され、原判決は維持されました（一審の理由は誤りでしたが、結果として利息の部分については正しい判断でした）。この事件がなぜ重要？（「裁判の意義」を分かりやすく）これは、全国で初めて「展期が通るように、こっそり見返りを渡す」ための協定を無効と明確に認定した事件です。これにより、債券を発行する企業には次のメッセージが示されました。特定の大口債権者にこっそり「裏口」を作って票を操作しようとしても、裁判所はそのような「抽屉协议」を認めない。また投資家にも、次の教訓が示されました。この種の私的な取引に参加しないこと。あなたは「最低保証の約束」を手に入れたと思っても、結局は価値がない可能性がある。最終目的：すべての小口債権者の利益を守り、債券市場の公平と秩序を維持すること。一文まとめ（これだけ覚えれば十分）会社が返済を延期したいのは構わない。だが、特定の債権者に「先に逃げてもよくて、損もしない」という特権を、こっそり与えることはできない。この種の私的な約束は、違法で無効であり、裁判所は保護しない。裁判要旨債券発行者が、債券の展期に関する議案など重大事項の表決に可決を得るために、個別の約束、私的な協議などの方式により、債券保有者大会の決議に影響を与える意図を持って形成された表決であり、それによって形成された協定は、個別の債券保有者に他の債券保有者を超える特別な権利を与えるため、他の債券保有者の適法な利益を損なうものである。したがって、証券法における公開、公平、公正の基本原則に違反し、善良な風俗および公の秩序に反する無効な民事行為と認定すべきである。【事件番号】二審：（2025）沪74民终30号【合議体構成員】朱颖琦、朱瑞、顾静（主審）基本事案2019年5月、2020年7月に、上海某股份有限公司は、それぞれ満期が2年から3年程度の複数の社債を順次、公開発行しました。上海某遠私募基金管理有限公司は、自らが管理するファンド商品を通じて当該債券を複数回購入しました。2021年以降、上海某股份有限公司に債務危機が生じ、その発行した複数の債券は支払い遅延のリスクに直面しました。2022年に、本件の対象債券の展期議案が債券保有者会議で多数決により可決されるよう確保するため、上海某股份有限公司は、債券保有者である上海某遠私募基金管理有限公司と3通の覚書を締結し、上海某遠私募基金管理有限公司が本件の対象債券の展期議案に賛成票を投じること、議案可決後は、上海某股份有限公司が指定する第三者が、分割履行の方式で、票面の元本・利息確認価格により上海某遠私募基金管理有限公司が保有する係争債券を譲り受けることを取り決めました。これにより、上海某遠私募基金管理有限公司が対象債券を満期前に早期退出できるよう確保します。いずれか一方が本覚書の約定に違反した場合、他方の遵守当事者に対して相応の契約違反責任を負い、これにより遵守当事者に生じた損失を賠償しなければなりません。上海某遠私募基金管理有限公司は上記の投票義務を約束どおり履行し、覚書は債券展期の決議が可決された後に効力を生じました。その後、上海某遠私募基金管理有限公司が保有する債券はすべてが第三者に対して期日どおり譲渡されず、本件の対象債券については展期後の一部利息の支払いもまた期限切れになりました。上海某遠私募基金管理有限公司は、上海某股份有限公司を違約当事者として相応の賠償責任を負わせるよう提訴し、賠償範囲は、覚書の約定どおりに譲り受けが完了していない残余債券に対応する元本・利息の全額、ならびに期限遅延利息、弁護士費用等の損失としました。裁判結果上海市黄浦区人民法院は2024年11月20日に（2024）沪0101民初7015号民事判決を言い渡しました。1、上海某股份有限公司は、判決が効力を生じた日から10日以内に、上海某遠私募基金管理有限公司へ、本件の対象債券の展期後で2024年3月28日に支払（償還）されなかった利息317,846.43元および当該利息317,846.43元を基数として、年利率3.76%に30%上乗せして、2024年3月29日から実際の清算日までの期限遅延利息を支払うこと。2、上海某股份有限公司は、判決が効力を生じた日から10日以内に、上海某遠私募基金管理有限公司へ、本件の対象債券の展期後で2024年6月28日に支払（償還）されなかった利息317,846.43元および当該利息317,846.43元を基数として、年利率3.76%に30%上乗せして、2024年6月29日から実際の清算日までの期限遅延利息を支払うこと。3、上海某遠私募基金管理有限公司のその他の訴えの請求を棄却すること。一審の宣判後、上海某遠私募基金管理有限公司は上訴しました。上海金融法院は2025年8月4日に（2025）沪74民终30号判決を言い渡し、一審の《覚書》の効力認定には誤りがあり是正すべきとしました。賠償責任については、二審で釈明の後、上訴人は一審で処理された期限遅延の支払（償還）部分について異議がないため、本件は最終的に判決結果が正しいとして、上訴を棄却し原判決を維持するとしました。裁判理由本件において上海某遠私募基金管理有限公司は、上海某股份有限公司に対し、本件の対象となる2本の債券について未払いの元本および相応する期限遅延利息等の支払いを求めていますが、これは上海某股份有限公司との間で締結した3通の《覚書》に基づき、同社に対する違約の損害賠償責任を主張するものであり、本件対象債券の《募集説明書》に基づく償還義務の履行請求を主張するものではありません。これにより、3通の《覚書》が成立し適法かつ有効であることは、上海某遠私募基金管理有限公司が上海某股份有限公司に対して違約の損害賠償責任を負わせることを主張するための前提および基礎となります。本件の3通の《覚書》の効力の問題について、当事者双方の債券保有者会議開催前の協議過程および《覚書》の具体的内容に照らし、上海金融法院は次のように考えました。まず、発行者が覚書で行う約束をする意図から判断すると、本件《覚書》の署名目的は、発行者が返済の圧力を緩和し、個別の債券保有者に追加の利益を与えることで、その債券保有者が債券展期議案の表決において同意して展期に賛成票を投じる表決意見を得ることです。この行為の実質は、債券保有者会議の「資本多数決」のルールを利用し、私的な操作によって他の債券保有者が投票決定を行う能力と効果に影響を与え、集団的な権利行使によって債券保有者の共同利益を守るために設けられた当初の意図を損なうものです。次に、その約束は「同等の原則」に違反します。《覚書》の約定によれば、本件対象債券の展期議案が可決された後、上海某股份有限公司としての発行者は短期間内に第三者を指定して上海某遠私募基金管理有限公司が保有する本件対象債券を購入を完了させる必要があります。そのため、上海某遠私募基金管理有限公司は、延期の償還案の影響を受けず、本件対象債券の満期前に退出を実現し、実質的な債務不履行のリスクを回避できます。しかし、債券そのものについて言えば、同じ票面金額の債券が表す債券保有者の権利は等しくあるべきです。3通の《覚書》の締結により、上海某遠私募基金管理有限公司は、他の債券保有者と比べて債権の実現における優位な地位と、最低保証の票面収益を実質的に得ることになり、「同じ券は同じ権利（同券同権）」の原則に明らかに反します。さらに、本件《覚書》の締結は形式上の隠蔽性があり、全保有者に開示されていないため、他の投資者の知る権利と決定権を一定程度で損ない、また《覚書》の履行は他者の適法な利益を損なう可能性もあります。《覚書》の違約責任に関する約定によれば、本件では上海某股份有限公司が、上海某遠私募基金管理有限公司が譲渡を受けることができなかった票面元本や利息等の損失を賠償することになります。さらに、本件対象債券がまだ完全に満期を迎えていない状況では、一定程度、発行者が他の債権者に対して債務を履行する能力を削ぐことになり、その結果、他の債券保有者が展期後に満期を迎えた債券の償還を受ける際の債権実現に影響が及びます。以上から、上海金融法院は、上海某股份有限公司と上海某遠私募基金管理有限公司の間で締結された3通の《覚書》は、債券市場の取引秩序における公平、公正、公開の原則に違反するため無効であると認定しました。上海某遠私募基金管理有限公司が《覚書》に基づいて上海某股份有限公司に対して債券の元本・利息等の賠償を求めた請求は、事実および法律上の根拠がないため認めません。一審裁判所が、上海某股份有限公司は一部で到来して未払いとなっている利息および期限遅延利息を支払う必要があると判断した点については、上海某遠私募基金管理有限公司が、本件の訴えの請求を《募集説明書》に基づく取引手配としての償還義務の継続履行のためではないことをすでに明確にしている以上、一審裁判所の上記認定も誤りです。ただし、上海某股份有限公司は一審判決に対して上訴しなかったため、二審においても当該利息がまだ償還されていないことは確認されました。裁判所の釈明の後、上海某遠私募基金管理有限公司は、本件の《覚書》が無効と認定されるなら、訴訟の手間を避けるために当該利息部分も本件でまとめて処理できるようにする旨を表明しました。したがって、二審裁判所は、一審で認定された、上海某股份有限公司が上海某遠私募基金管理有限公司に支払うべき利息および期限遅延利息について、これを認めました。裁判意義公開債券市場で債務不履行を直接宣告すると影響は極めて大きいため、発行企業は時間稼ぎのために債券展期を行うことが多いです。現行の法令が債券展期に具体的な条件を定めていないことから、実務では、債券が支払いリスクに直面した際、債券発行者は個別の約束、私的な協議などの方法により、債券保有者大会の決議で展期案が可決されることに影響を与えようとします。本件は、まさに債券発行者が個別の債券保有者と「見かけ上の単独の弁済」を行うような「抽屉协议（引き出しの協定）」を締結し、それにより債券保有者大会の表決に影響を与えた案件であり、また、債券発行者が債券展期の決議可決のために個別の債券保有者に利益の承諾をしたことが無効と認定された、初めての事案でもあります。裁判所は、証券市場における「三公（公開・公平・公正）」の原則および、市場におけるリスクの共担原則への違反の有無、他の債券保有者の利益の損害、債券取引秩序の破壊などの観点から総合的に審査し、同種事案の審理に一定の参考価値があります。同時に本件の裁判結果は、こうした協定の効力認定に関する司法の態度を改めて明確にし、債券市場のさらなる規範化と健全な発展を促進するのに役立ちます。専門家コメント邢会强中国法学会経済法学研究会 副会長中央財経大学 法学部 教授本件は、債券発行者が債券の展期決議が可決されるために個別の保有者に私的な利益の承諾をしたことを無効と認定した最初の案件であり、この種の紛争に関する司法判断の実務上の空白を埋めるものです。上海金融法院の二審判断で「私的な利益承諾」を無効とした核心理由は、次のとおりです：（1）債券保有者の共同利益を破壊：覚書は被告会社が私的な利益と引き換えに原告会社の投票支持を得るためのものであり、債券保有者会議の「資本多数決」のルールを利用して決議に影響を与え、集団的な権利行使によって共同利益を守るという趣旨を損なった。（2）「同券同権」に違反：原告会社は前倒しで退出でき、他の債券保有者と比べて債権の実現における優位な地位と最低保証の収益を得られ、同等の票面金額の債券の権利の均等という原則に反した。（3）公開性が欠ける：覚書は私的に締結され、全債券保有者に開示されていないため、他の投資者の知る権利と決定権を損なった。（4）他者の適法な利益を損害：もし被告会社が覚書に基づき原告会社に元利金を賠償すれば、被告会社の他の債権者に対する弁済能力が弱まり、他の保有者が展期後における債権実現に影響する。（5）法律の原則に違反：上記の状況は、債券市場における公開・公平・公正の原則および《民法典》に定める善良な風俗および公の秩序に反する。本件において上海金融法院は、この種の協定についての効力認定の総合的な審査の観点を確立しました。すなわち、証券市場の「三公（公開・公平・公正）」の原則、リスク共担の原則への違反の有無、他の保有者の利益を損なうかどうか、債券取引秩序を破壊するかどうか等です。この種の「抽屉协议」に対する司法上の否定的な態度を明確にし、債券発行者による私的な操作で保有者会議の表決に影響を与える行為を抑止し、債券市場の健全で規範的な発展を促進し、債券保有者の全体としての適法な権益を維持することに資するものです。 大量の情報、精密な解釈は、Sina Financeアプリで。
初の事例！債券の期限延長「引き出し契約」が裁判所により無効と判決：私的に一部債権者に「先に逃げる」と約束したが認められず！
支払いがすぐにできない上場企業が、大口の債権者に「返済を延期することに同意してほしい」と取り入ろうとして、こっそり「裏口」のような約束を大口債権者に出しました。「あなたが投票で賛成に協力してくれたら、私が内々に保証します。あなたに先に逃げてもらってもいいし、損もしないようにします」。しかし、その「裏口の約束」は裁判所に無効と判断されました。
段階的に詳しく解説（まるで物語みたいに）
「上海某股份公司」という名前の企業が、多数の債券（＝市場からお金を借りて、満期に元本と利息を返すと約束するもの）を発行していました。
その後、会社に問題が起きて、債券の満期が近いのに返せそうにありません。そこで会社は「債券保有者大会」を開き、皆に「返済の時期を先へずらして、今後お金ができたら返すのに同意してほしい」と承認を求めました。これを金融では「債券の償還猶予（展期）」と呼びます。
「上海某遠私募基金（プライベート・ファンド）」という会社があり、その基金が、この会社の債券をかなりの量保有していました。つまり大口債権者です。
会社は、この基金が大会で反対票を投じてしまうのを恐れていました（そうすると展期案が通らない可能性があります）。そこで会社は内々に、その基金と《覚書》を3通締結しました。内容をはっきり言うと、こうです。
「なあ、兄弟。君が大会で賛成票を投じてくれ。代わりに、第三者の会社を手配して、君の債券を元の価格で、前もって買い取る。そうすれば元本も利息も一銭たりとも減らさず、延期を待つ必要もなく、すぐに安全に投資を離脱できる。もし途中で何か問題が起きたら、君にその分のお金を補償する。」
基金は約束どおり賛成票を投じ、展期案は可決されました。
しかしその後、会社が手配した第三者は、基金の債券をすべて買い取りませんでした。基金が手元に残した債券が一部あり、さらに展期後の利息も支払いが期限切れになりました。
そこで基金は会社を訴え、《覚書》に基づき、残った債券に対応する元本と利息、ならびに損失の補償を求めました。
一審（黄浦区法院）：基金の一部利息請求は基本的に認めましたが、《覚書》の効力については明確に否定しませんでした。
二審（上海金融法院）：《覚書》の有効性を直接覆しました。理由はとてもストレートです――
「このような、私的に裏口を作る協定は、違法で無効だ！」
なぜ無効？裁判所が、一般の人にも分かる4つの理由を挙げました：
① 他の小口債権者に不公平：他の債券保有者はみな素直に延期に同意し、リスクも引き受けました。ところがこの基金だけが先にお金を受け取って逃げても、損がなく済むのです。これを「同じ種類の証券でも権利に差が出る（同券不同権）」と言い、市場の最も基本的な公平の原則を壊します。
② 「集団決定」のルールを破壊：債券保有者大会は、本来「少数が多数に従う」方式で、全体の債権者の利益を守るためのものです。会社が大口債権者に根回しして票を操作すると、大会を実質的に形だけのものにしてしまいます。
③ こっそりしていて公開されない：《覚書》は「タンスの中の協定（抽屉协议）」のようなもので、他の投資家はそもそも知りません。他の人は、誰かが先に逃げられると分かっていれば、延期に同意しなかったかもしれない。これは皆の「情報を知る権利」を侵害します。
④ 他の債権者の利益を害する：もし裁判所が基金の《覚書》に基づく損害賠償を認めれば、会社はまず基金に大きな金額を支払わないといけません。そうすると、本来分けるに足りるお金がさらに減ります。延期を素直に待っていた他の債権者は、最後には1円も受け取れない可能性があります。
《覚書》は無効で、基金はこの協定に基づいて会社に元本と損失の賠償を求めることはできません。
ただし、基金は普通の債券保有者として、もともと受け取れるはずだった、そして満期になっていた一部の利息（その秘密の協約に頼らない分）については、会社が支払う必要があります。なぜなら、この部分はすべての債券保有者に共通の権利だからです。
最終的に、上訴は棄却され、原判決は維持されました（一審の理由は誤りでしたが、結果として利息の部分については正しい判断でした）。
この事件がなぜ重要？（「裁判の意義」を分かりやすく）
これは、全国で初めて「展期が通るように、こっそり見返りを渡す」ための協定を無効と明確に認定した事件です。
これにより、債券を発行する企業には次のメッセージが示されました。特定の大口債権者にこっそり「裏口」を作って票を操作しようとしても、裁判所はそのような「抽屉协议」を認めない。
また投資家にも、次の教訓が示されました。この種の私的な取引に参加しないこと。あなたは「最低保証の約束」を手に入れたと思っても、結局は価値がない可能性がある。
最終目的：すべての小口債権者の利益を守り、債券市場の公平と秩序を維持すること。
一文まとめ（これだけ覚えれば十分）
会社が返済を延期したいのは構わない。だが、特定の債権者に「先に逃げてもよくて、損もしない」という特権を、こっそり与えることはできない。この種の私的な約束は、違法で無効であり、裁判所は保護しない。
裁判要旨
債券発行者が、債券の展期に関する議案など重大事項の表決に可決を得るために、個別の約束、私的な協議などの方式により、債券保有者大会の決議に影響を与える意図を持って形成された表決であり、それによって形成された協定は、個別の債券保有者に他の債券保有者を超える特別な権利を与えるため、他の債券保有者の適法な利益を損なうものである。したがって、証券法における公開、公平、公正の基本原則に違反し、善良な風俗および公の秩序に反する無効な民事行為と認定すべきである。
【事件番号】
二審：（2025）沪74民终30号
【合議体構成員】
朱颖琦、朱瑞、顾静（主審）
基本事案
2019年5月、2020年7月に、上海某股份有限公司は、それぞれ満期が2年から3年程度の複数の社債を順次、公開発行しました。上海某遠私募基金管理有限公司は、自らが管理するファンド商品を通じて当該債券を複数回購入しました。2021年以降、上海某股份有限公司に債務危機が生じ、その発行した複数の債券は支払い遅延のリスクに直面しました。2022年に、本件の対象債券の展期議案が債券保有者会議で多数決により可決されるよう確保するため、上海某股份有限公司は、債券保有者である上海某遠私募基金管理有限公司と3通の覚書を締結し、上海某遠私募基金管理有限公司が本件の対象債券の展期議案に賛成票を投じること、議案可決後は、上海某股份有限公司が指定する第三者が、分割履行の方式で、票面の元本・利息確認価格により上海某遠私募基金管理有限公司が保有する係争債券を譲り受けることを取り決めました。これにより、上海某遠私募基金管理有限公司が対象債券を満期前に早期退出できるよう確保します。いずれか一方が本覚書の約定に違反した場合、他方の遵守当事者に対して相応の契約違反責任を負い、これにより遵守当事者に生じた損失を賠償しなければなりません。上海某遠私募基金管理有限公司は上記の投票義務を約束どおり履行し、覚書は債券展期の決議が可決された後に効力を生じました。その後、上海某遠私募基金管理有限公司が保有する債券はすべてが第三者に対して期日どおり譲渡されず、本件の対象債券については展期後の一部利息の支払いもまた期限切れになりました。上海某遠私募基金管理有限公司は、上海某股份有限公司を違約当事者として相応の賠償責任を負わせるよう提訴し、賠償範囲は、覚書の約定どおりに譲り受けが完了していない残余債券に対応する元本・利息の全額、ならびに期限遅延利息、弁護士費用等の損失としました。
裁判結果
上海市黄浦区人民法院は2024年11月20日に（2024）沪0101民初7015号民事判決を言い渡しました。1、上海某股份有限公司は、判決が効力を生じた日から10日以内に、上海某遠私募基金管理有限公司へ、本件の対象債券の展期後で2024年3月28日に支払（償還）されなかった利息317,846.43元および当該利息317,846.43元を基数として、年利率3.76%に30%上乗せして、2024年3月29日から実際の清算日までの期限遅延利息を支払うこと。2、上海某股份有限公司は、判決が効力を生じた日から10日以内に、上海某遠私募基金管理有限公司へ、本件の対象債券の展期後で2024年6月28日に支払（償還）されなかった利息317,846.43元および当該利息317,846.43元を基数として、年利率3.76%に30%上乗せして、2024年6月29日から実際の清算日までの期限遅延利息を支払うこと。3、上海某遠私募基金管理有限公司のその他の訴えの請求を棄却すること。一審の宣判後、上海某遠私募基金管理有限公司は上訴しました。上海金融法院は2025年8月4日に（2025）沪74民终30号判決を言い渡し、一審の《覚書》の効力認定には誤りがあり是正すべきとしました。賠償責任については、二審で釈明の後、上訴人は一審で処理された期限遅延の支払（償還）部分について異議がないため、本件は最終的に判決結果が正しいとして、上訴を棄却し原判決を維持するとしました。
裁判理由
本件において上海某遠私募基金管理有限公司は、上海某股份有限公司に対し、本件の対象となる2本の債券について未払いの元本および相応する期限遅延利息等の支払いを求めていますが、これは上海某股份有限公司との間で締結した3通の《覚書》に基づき、同社に対する違約の損害賠償責任を主張するものであり、本件対象債券の《募集説明書》に基づく償還義務の履行請求を主張するものではありません。これにより、3通の《覚書》が成立し適法かつ有効であることは、上海某遠私募基金管理有限公司が上海某股份有限公司に対して違約の損害賠償責任を負わせることを主張するための前提および基礎となります。
本件の3通の《覚書》の効力の問題について、当事者双方の債券保有者会議開催前の協議過程および《覚書》の具体的内容に照らし、上海金融法院は次のように考えました。まず、発行者が覚書で行う約束をする意図から判断すると、本件《覚書》の署名目的は、発行者が返済の圧力を緩和し、個別の債券保有者に追加の利益を与えることで、その債券保有者が債券展期議案の表決において同意して展期に賛成票を投じる表決意見を得ることです。この行為の実質は、債券保有者会議の「資本多数決」のルールを利用し、私的な操作によって他の債券保有者が投票決定を行う能力と効果に影響を与え、集団的な権利行使によって債券保有者の共同利益を守るために設けられた当初の意図を損なうものです。次に、その約束は「同等の原則」に違反します。《覚書》の約定によれば、本件対象債券の展期議案が可決された後、上海某股份有限公司としての発行者は短期間内に第三者を指定して上海某遠私募基金管理有限公司が保有する本件対象債券を購入を完了させる必要があります。そのため、上海某遠私募基金管理有限公司は、延期の償還案の影響を受けず、本件対象債券の満期前に退出を実現し、実質的な債務不履行のリスクを回避できます。しかし、債券そのものについて言えば、同じ票面金額の債券が表す債券保有者の権利は等しくあるべきです。3通の《覚書》の締結により、上海某遠私募基金管理有限公司は、他の債券保有者と比べて債権の実現における優位な地位と、最低保証の票面収益を実質的に得ることになり、「同じ券は同じ権利（同券同権）」の原則に明らかに反します。
さらに、本件《覚書》の締結は形式上の隠蔽性があり、全保有者に開示されていないため、他の投資者の知る権利と決定権を一定程度で損ない、また《覚書》の履行は他者の適法な利益を損なう可能性もあります。《覚書》の違約責任に関する約定によれば、本件では上海某股份有限公司が、上海某遠私募基金管理有限公司が譲渡を受けることができなかった票面元本や利息等の損失を賠償することになります。さらに、本件対象債券がまだ完全に満期を迎えていない状況では、一定程度、発行者が他の債権者に対して債務を履行する能力を削ぐことになり、その結果、他の債券保有者が展期後に満期を迎えた債券の償還を受ける際の債権実現に影響が及びます。
以上から、上海金融法院は、上海某股份有限公司と上海某遠私募基金管理有限公司の間で締結された3通の《覚書》は、債券市場の取引秩序における公平、公正、公開の原則に違反するため無効であると認定しました。上海某遠私募基金管理有限公司が《覚書》に基づいて上海某股份有限公司に対して債券の元本・利息等の賠償を求めた請求は、事実および法律上の根拠がないため認めません。
一審裁判所が、上海某股份有限公司は一部で到来して未払いとなっている利息および期限遅延利息を支払う必要があると判断した点については、上海某遠私募基金管理有限公司が、本件の訴えの請求を《募集説明書》に基づく取引手配としての償還義務の継続履行のためではないことをすでに明確にしている以上、一審裁判所の上記認定も誤りです。ただし、上海某股份有限公司は一審判決に対して上訴しなかったため、二審においても当該利息がまだ償還されていないことは確認されました。裁判所の釈明の後、上海某遠私募基金管理有限公司は、本件の《覚書》が無効と認定されるなら、訴訟の手間を避けるために当該利息部分も本件でまとめて処理できるようにする旨を表明しました。したがって、二審裁判所は、一審で認定された、上海某股份有限公司が上海某遠私募基金管理有限公司に支払うべき利息および期限遅延利息について、これを認めました。
裁判意義
公開債券市場で債務不履行を直接宣告すると影響は極めて大きいため、発行企業は時間稼ぎのために債券展期を行うことが多いです。現行の法令が債券展期に具体的な条件を定めていないことから、実務では、債券が支払いリスクに直面した際、債券発行者は個別の約束、私的な協議などの方法により、債券保有者大会の決議で展期案が可決されることに影響を与えようとします。本件は、まさに債券発行者が個別の債券保有者と「見かけ上の単独の弁済」を行うような「抽屉协议（引き出しの協定）」を締結し、それにより債券保有者大会の表決に影響を与えた案件であり、また、債券発行者が債券展期の決議可決のために個別の債券保有者に利益の承諾をしたことが無効と認定された、初めての事案でもあります。裁判所は、証券市場における「三公（公開・公平・公正）」の原則および、市場におけるリスクの共担原則への違反の有無、他の債券保有者の利益の損害、債券取引秩序の破壊などの観点から総合的に審査し、同種事案の審理に一定の参考価値があります。同時に本件の裁判結果は、こうした協定の効力認定に関する司法の態度を改めて明確にし、債券市場のさらなる規範化と健全な発展を促進するのに役立ちます。
専門家コメント
邢会强
中国法学会経済法学研究会 副会長
中央財経大学 法学部 教授
本件は、債券発行者が債券の展期決議が可決されるために個別の保有者に私的な利益の承諾をしたことを無効と認定した最初の案件であり、この種の紛争に関する司法判断の実務上の空白を埋めるものです。上海金融法院の二審判断で「私的な利益承諾」を無効とした核心理由は、次のとおりです：（1）債券保有者の共同利益を破壊：覚書は被告会社が私的な利益と引き換えに原告会社の投票支持を得るためのものであり、債券保有者会議の「資本多数決」のルールを利用して決議に影響を与え、集団的な権利行使によって共同利益を守るという趣旨を損なった。（2）「同券同権」に違反：原告会社は前倒しで退出でき、他の債券保有者と比べて債権の実現における優位な地位と最低保証の収益を得られ、同等の票面金額の債券の権利の均等という原則に反した。（3）公開性が欠ける：覚書は私的に締結され、全債券保有者に開示されていないため、他の投資者の知る権利と決定権を損なった。（4）他者の適法な利益を損害：もし被告会社が覚書に基づき原告会社に元利金を賠償すれば、被告会社の他の債権者に対する弁済能力が弱まり、他の保有者が展期後における債権実現に影響する。（5）法律の原則に違反：上記の状況は、債券市場における公開・公平・公正の原則および《民法典》に定める善良な風俗および公の秩序に反する。
本件において上海金融法院は、この種の協定についての効力認定の総合的な審査の観点を確立しました。すなわち、証券市場の「三公（公開・公平・公正）」の原則、リスク共担の原則への違反の有無、他の保有者の利益を損なうかどうか、債券取引秩序を破壊するかどうか等です。この種の「抽屉协议」に対する司法上の否定的な態度を明確にし、債券発行者による私的な操作で保有者会議の表決に影響を与える行為を抑止し、債券市場の健全で規範的な発展を促進し、債券保有者の全体としての適法な権益を維持することに資するものです。
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