The Morning Filter の今回のエピソードは、ポッドキャストの3周年を記念します。ホストの Dave Sekera と Susan Dziubinski が、番組の最初のエピソードで取り上げた株式ピックがどのように推移してきたかを明かし、さらに、今日でも買う価値がある（依然として魅力的な）株はどれかを共有します。また、先週の市場の変動性に寄与したリスク要因についても取り上げます。そして、特別ゲスト（そしてFRBウォッチャー）の Sarah Hansen を迎え、今週の連邦準備制度（FRB）会合を先取りし、今年FRBから注目すべきポイントを読み解きます。
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**Sekera: **もちろん、私は常に頭に置いています。もし日本や日本銀行が、これらの債券や価格をコントロールできなくなった場合、ここには実際に2つのシステミック（波及的）リスクが起こり得ます。1つ目は、キャリートレードが巻き戻る可能性です。キャリートレードが何か分からない人もいるかもしれませんが、本質的には、多くのヘッジファンドが円で借り入れます。金利が非常に低かったためです。そして、その資金を外貨建ての資産に再投資します。もし円で借りるほうが、もはやそれほど安くないとなれば、その取引はほどく（アンワインドする）方向になるかもしれません。つまり、日本円建ての債務を返すために、外貨建て資産を売ることになります。もう1つがソルベンシー（支払能力）です。ここで懸念されるのは、日本の保険会社や銀行の支払能力かもしれない。もちろん、債券価格の下落がその後、銀行の資本の水準を下げ、結果として信用カウンターパーティ（取引先）リスクへの懸念につながり得ます。ある程度、2023年3月に起きたことと似ている可能性があります。あのとき Silicon Valley Bank が破綻しました。米国の金利が非常に速く上昇したためです。彼らは貸借対照表に長いデュレーションの資産をたくさん持っていました。満期を口座で保有していれば損失を認識する必要はなく、それで実際には損失を認識していないとしても、みんなが貸借対照表には大きな穴があることは分かっていたわけです。さらに、もしソルベンシーの問題でないとしても、日本の銀行が貸し出しを行う能力が低下し、それが日本経済を傷つける可能性もあります。彼らはまだ世界で3位か4位の経済規模ですから、そこからだけでも世界に波及する影響があり得ます。
だからこれは、[Berkshire CEO] Greg Abel が、この負け組（loser）全体からとにかく出たいだけなのかもしれないと思います。株は長期的に下落トレンドにあります。ポートフォリオマネージャーとしての疲れ（exhaustion）で、単にトレーディングデスクに「とにかく出してくれ」と言っているだけかもしれない。「もうこの銘柄にはいたくない」と。そうなると、この持ち分が現金化されるまで株には明確な重し（オーバーハング）が残るでしょう。
**Dziubinski: **では Steve、質問ありがとう。視聴者の皆さんにもリマインドですが、引き続き質問を送ってください。メールなら themorningfilter@morningstar.com に送れます。ではポッドキャストのピックのコーナーに移りましょう。今週は The Morning Filter で Dave が最初に出した株のピック3つを再検証し、それらのうち今日でも魅力的な買いなのはどれかを話します。よし、最初の3つの株ピックは Berkshire Hathaway、Amazon、そして Tesla でした。Dave、あなたが3年前に最初に推奨してから、それらの株はどうなってきたかを説明してください。
**Sekera: **もちろん。まず Tesla でした……ごめんなさい、実際は Berkshire から始めますね。こちらは負け組（ラガード）です。55% 上がっています。――市場をどう定義するかで変わりますが、ここでは SPY を使います――つまり同じ期間に対して S&P 500 に比べると 74% の上昇です。私の考えでは、それでもかなり良い強いリターンです。理由はもちろん、S&P 500 は過去数年における AI 銘柄のアウトパフォームによって非常に強いリターンになっているからです。もしその AI のリターンを除くと、Berkshire がやっていることはそれにかなり近いはずです。Amazon は 145% 上。市場のリターンに近いのはだいたい2倍の水準です。これはかなり良くできています。そして Tesla は 238% 上で、市場のリターンの3倍以上です。だから、3年前の時点でアナリストチームが出した判断としては確かに良いものでした。ただし、ここに大きな Elon Musk プレミアムが入っています。だから現在のマルチプルに対して、今日でも Elon を信じられるか、ということが本質になっていると思います。
今すぐ買うべき長期投資に適した耐久性のある株式トップ3
The Morning Filter の今回のエピソードは、ポッドキャストの3周年を記念します。ホストの Dave Sekera と Susan Dziubinski が、番組の最初のエピソードで取り上げた株式ピックがどのように推移してきたかを明かし、さらに、今日でも買う価値がある（依然として魅力的な）株はどれかを共有します。また、先週の市場の変動性に寄与したリスク要因についても取り上げます。そして、特別ゲスト（そしてFRBウォッチャー）の Sarah Hansen を迎え、今週の連邦準備制度（FRB）会合を先取りし、今年FRBから注目すべきポイントを読み解きます。
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いよいよ大きな決算ウィークが控えています。Microsoft MSFT、Meta Platforms META、Apple AAPL、Tesla TSLA（ほか多数）が決算を発表するにあたり、何を見るべきかを確認しましょう。大手銀行の決算からの重要なポイント、Netflix NFLX は決算後に買いなのかどうか、先週 38% の公正価値推定の増加があった銘柄はどれか、そして Berkshire Hathaway BRK.B が Kraft Heinz KHC の持ち分を（おそらく）手放している可能性がある場合、どう見ればよいのかを取り上げます。
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トランスクリプト
**Susan Dziubinski: **こんにちは、『The Morning Filter』ポッドキャストへようこそ。私は Morningstar の Susan Dziubinski です。毎週月曜日、市場が開く前に Morningstar のチーフ米国マーケット・ストラテジスト Dave Sekera と一緒に座り、投資家が今週気に留めておくべきこと、いくつかの新しい Morningstar 調査、そして数本の株のアイデアについて話します。今日の The Morning Filter では、ポッドキャストの3年記念をお祝いします。今日のエピソードでは、Dave が最初の回で挙げた株ピックを振り返り、それがそれ以来どうなったかを見ていき、さらに、それらのうち今日でもなお魅力的かどうかを確かめます。そして、2026年の FRB について語るために、特別ゲストもお招きします。もちろん、今週決算を出す大手企業の決算も予告します。では Dave、いい朝ですし、あなたにとっては記念日おめでとうございます。
**David Sekera: **時間が経つのが本当に早いですね。もう3年もやっているなんて信じられません。
**Dziubinski: **そうよね。いろいろすごいことです。そして、私たちにずっと一緒に旅をしてくれた視聴者に感謝したいと思います。もちろん、月曜の朝から一緒にいてくれた映像プロデューサーの Scott Halver にも、同様に感謝しています。では Dave、数週間前のポッドキャストで、あなたは 2026 年は 2025 年よりもさらに変動が大きくなると見込んでいたと言っていましたが、確かに先週はその通りでした。火曜日に株は 2% 下落したあと持ち直し、週の終わりはわずかにマイナスで終えました。先週見られた変動性は、主にグリーンランドと関税に関する脅威の話だったのでしょうか？それとも、ほかの要因もあったのでしょうか。
**Sekera: **実は、始める前にもう一つ挙げておきたいことがあります。マイアミ大学の男子バスケットボールチームです。今朝、大学ランキングが出るのを待っているところですが、できればトップ25のままでいてほしい。あなたと私が話していた通り、もしそうなれば 1999 年以来初めてだと思うんです。もちろん、良いシーズンになってほしいですね。たとえば、80年代に戻るような感じで。チームに Ron Harper がいたのはその頃だと記憶しています。だから少なくとも The Morning Filter では、ここを注視していきます。
ただ、市場の変動性について言えば、これはとても変動の大きい1年になると思います。投資家は、このような変動に慣れなければならないはずです。単に一度や二度ではなく、1年を通してずっとです。もちろん、大統領（Trump）がホワイトハウスにいる以上、退屈な日はありません。彼がグリーンランドの獲得を望んでいることや、潜在的な新しい関税の脅威など、いろいろな見出しも出ていました。でも私の考えでは、それはシグナルというよりはノイズのほうだったと思います。2026年の見通しでは、貿易・関税交渉が今年の主要リスクの一つだとは書いていましたが、私はそれが今回の話ではないと思います。実際には春まで待つ必要がある。米国はおそらく USMCA（カナダとメキシコとの貿易協定）を再評価するでしょう。そして春から夏にかけて、中国との交渉を再スタートする必要も出てくる。そういったものが、市場の変動性につながるきっかけ（カタリスト）だと私は見ています。先週見たものは、それとは違うと思います。
この見通しで、もう一つ私たちは、日本の国債と日本円がさらに弱くなっていく可能性が今年の重要なリスクだとも強調しました。どちらもすでに長期的な下落トレンドにありましたが、その下落が加速する場合がリスクです。そして、それが先週火曜日に起きました。たとえば、10年物の日本国債は 2.35% に到達しました。対比すると、1年前は 1.00% でした。これらの国債は 9 を超えるようなデュレーション（残存期間の平均的な長さ）を持っています。つまり、利回りが 100ベーシスポイント変化するたびに、これらの国債の価格は約 9% 上がる、または下がることになります。カーブの最も長い端では、40年物の日本国債で 4.25% でした。これらの国債は、火曜日のたった1日だけで 23ベーシスポイント拡大しました。これは、1年前より 175ベーシスポイント広いということです。これらは満期が非常に長いので、デュレーションも非常に高い。デュレーションはここで約 22 です。
要するに、それは、これらの国債の利回りが 100ベーシスポイント動くたびに、約 22% の利得または損失になるということです。先週火曜日は、その利回りの動きに基づけば、たった1日で 5% の損失です。ここで全体像として文脈を置くと、世界的に見たとき、日本の国債の未償還残高は、米ドル換算で 8.4兆ドルです。ですので、そこに動きがあると、世界全体で見ると影響がかなり大きくなります。水曜日にはそれらの日本国債が反発し、実際それ以降は強くなっています。そして今朝も、さらに一段と強くなっているのが見えています。投資家が持つべき本当の問いは、向こうにいる投資家が実際に買っているのか？それともおそらくは日本銀行の介入の可能性が高いのか？だと思います。私の考えでは、少なくとも今のところは日本銀行の介入によるものだと思います。
**Dziubinski: **Dave、日本の国債のパフォーマンスというこの要因が、米国の投資家にとってどれほど重要か、少し話してもらえますか？私たちはそれを注目リストに入れるべきものなのでしょうか？
**Sekera: **もちろん、私は常に頭に置いています。もし日本や日本銀行が、これらの債券や価格をコントロールできなくなった場合、ここには実際に2つのシステミック（波及的）リスクが起こり得ます。1つ目は、キャリートレードが巻き戻る可能性です。キャリートレードが何か分からない人もいるかもしれませんが、本質的には、多くのヘッジファンドが円で借り入れます。金利が非常に低かったためです。そして、その資金を外貨建ての資産に再投資します。もし円で借りるほうが、もはやそれほど安くないとなれば、その取引はほどく（アンワインドする）方向になるかもしれません。つまり、日本円建ての債務を返すために、外貨建て資産を売ることになります。もう1つがソルベンシー（支払能力）です。ここで懸念されるのは、日本の保険会社や銀行の支払能力かもしれない。もちろん、債券価格の下落がその後、銀行の資本の水準を下げ、結果として信用カウンターパーティ（取引先）リスクへの懸念につながり得ます。ある程度、2023年3月に起きたことと似ている可能性があります。あのとき Silicon Valley Bank が破綻しました。米国の金利が非常に速く上昇したためです。彼らは貸借対照表に長いデュレーションの資産をたくさん持っていました。満期を口座で保有していれば損失を認識する必要はなく、それで実際には損失を認識していないとしても、みんなが貸借対照表には大きな穴があることは分かっていたわけです。さらに、もしソルベンシーの問題でないとしても、日本の銀行が貸し出しを行う能力が低下し、それが日本経済を傷つける可能性もあります。彼らはまだ世界で3位か4位の経済規模ですから、そこからだけでも世界に波及する影響があり得ます。
**Dziubinski: **分かりました。日本の国債に注目ですね。では話を米国に戻しましょう。今週、2026年に入って最初の FRB 会合があります。FRB が好むインフレ指標である PCE は、先週は予想通りに出たようです。Dave、それを踏まえて、今週の会合で利下げが行われる確率は、市場はどう織り込んでいますか？そして 5月までの市場の見通しはどうなっていますか？
**Sekera: **よくご存じの通り、PCE は実質的には「ほとんどイベントではなかった（nonevent）」んです。インフレが示された、ただし必ずしも良くなっているわけではない。でも悪化もしていない。さらに言えば、AI の設備投資ブームが、ここ数四半期の経済成長をどれだけ押し上げたかを考えると、あれはインフレとしてはかなり良い結果だった可能性が高いと思います。文脈として、GDP は第3四半期が 4.4% でした。アトランタ連銀の GDP は、第4四半期が年率 5.4% で走っている状態です。これほどの成長数字が経済の中で見えてくるなら、インフレはもっと高いのではと思っていました。
FRB が何をするかという点では、今週については「利下げ 0% の確率」です。そして、3月では 15% にまでしか上がりません。4月は 30% の確率。6月になってようやく 50/50 を超える見込みです。市場は現在、いま利下げ確率を 60% と織り込んでいます。そして私は、ずっと前から持っている自分の見解を今も変えていません。市場に対する何らかの外生的ショックが起きて、市場が大きく崩れるようなことがない限り、新しい議長が交代するまで FRB は何もしないと思うんです。その交代は 5月です。そしてその次の会合が6月。だからこそ、市場がその時点で利下げ確率 60% を織り込んでいる理由だと思います。
**Dziubinski: **では、今日来てくれる特別ゲストと一緒に、2026年の FRB についてもう少し話します。Sarah Hansen です。Sarah は Morningstar のシニア記者で、姉妹ポッドキャストの Investing Insights で時々ホストも務めています。雪の降るニューヨークから来てくださってありがとうございます。お時間をいただき感謝します。
**Sarah Hansen: **来てくれてありがとう。すごく楽しみにしていました。ここに来られて嬉しいです。
**Dziubinski: **FRB についての取材をかなりされてきましたね。そして視聴者の皆さんのために、今月初めに Morningstar.com で Sarah が書いた記事を番組の注記に入れています。その記事では 2026年における FRB の見通しについて少し触れています。そして今ここで、その中のいくつかについて話してもらえます。まずは、FRB 内で私たちが見た分裂（対立）について話しましょう。分裂は 2025 年にかなり強まっていて、あなたが記事で指摘した通り、2026 年でも続く可能性がかなり高い。Sarah、この点についての見通しを教えてください。こうした分裂はどれくらい珍しいのですか？そしてなぜ起きているのでしょう？
**Hansen: **これは、実際かなり珍しい分裂です。FRB にとってもそうですし、パウエル議長にとってもかなり珍しい。パウエル議長は、委員会の中でコンセンサスを作る力があることで、ウォール街でもワシントンでも知られています。でも直近3回の会合の過程で、いくつかの反対意見（dissent）が見えてきました。12月にはそれが3つあって、それは本当に本当に珍しい。それが生まれている背景には、経済状況が少し「もやっとした（muddy）」形になっていて、政策立案者が経済データをそれぞれ違う解釈をしている、という面があります。去年から、労働市場が冷え始めていた一方でインフレはまだ目標を上回っていました。これは部分的には、あの関税のおかげ（影響）もあった。さらに同時に、Dave が言っていた通り、成長はかなり堅調に見えていて、株式市場は高騰していました。FRB には経済をコントロールする大きなレバーが1つだけあって、それは金利です。しかし、同時にその任務（マンデート）であるインフレと雇用の両方に影響を与えることはできない。そこで、もやっとした絵になってしまうと、結果として次のようになります。1つは、金利を少し下げて成長を刺激し、雇用面がさらに弱くなることへの保険にもしたい、と考えるグループです。もう一方で、ますます声の大きい別のグループがいて、金利を据え置きたいと望みます。彼らは、成長は大丈夫だと言い、インフレのほうがより大きなリスクだと見ていて、雇用市場の改善が来ている（来る）と見ています。そして、現状維持で、今の水準に踏みとどまりたい。つまり、この分かれ目です。
**Dziubinski: **こうした分裂は、FRB にとって良いのか、悪いのか、それとも市場にとっても含めて、どちらでもないのか？
**Hansen: **大きな「場合による（it depends）」です。どれくらい長く続くか、そして何がそれを動かしているか次第です。FRB は委員会で政策決定を行います。どの会合でも投票メンバーは12人います。そしてアナリストは、その委員会内での健全な知的な分かれ（議論）は起こることが当然だと言っています。そうであり、健康的です。データに基づいている限り、そして見えている経済の全体像に焦点が当たっている限り、分裂は生じ得ます。そこから政治（Politics）に起因する形で生まれてしまう分裂であれば、少し心配かもしれません。長く続く場合も、一部の人は少し心配だと言っています。なぜなら、FRB の信用を時間をかけて損なう可能性があるからです。でも私たちはまだそこにいません。たとえば1年くらい、1年や2年のように、長く長く続くこと。そこにはまだ至っていません。
**Dziubinski: **なるほど。あなたが指摘した通り、FRB はもちろんインフレと雇用という二つのマンデートを両立しようとしている。では、2026年にはどちらか一方が上回って、今年の政策を決める主因になると思いますか？
**Hansen: **パウエルはここ数回の会合で、そしてほかのFRB当局者も、「データ依存（data dependent）」という、彼らのよく使うフレーズにかなり強くこだわっていました。彼らは、入ってくるデータに引き続き注目するでしょう。パウエルは最近、リスクのバランスが以前よりも少し対称的（more even）になっていると述べています。ただそれでも、彼らは労働市場に注目していて、2025年後半を通じてそう明確に言ってきました。多くのアナリストは、今後もそのバイアス（重視の向き）を維持し、雇用面で弱さが見えるならそれに対して準備をして、対応するようになると見ています。変わり得るのは、労働市場が改善する場合です。今年後半に向けて、物事が動き始めるように見えてくるなら、それは将来の利下げのハードルをかなり、かなり引き上げることになります。
**Dziubinski: **では、今の議長パウエルの任期が切れる5月に、新しいFRB議長が就任する予定ですよね。FRBウォッチャーは、ここで政治が政策決定を上書きしてくることを期待していますか？それとも、本当にFRBの独立性が危ういと見ていますか？
**Hansen: **それは確かに異例のタイミングです。いろいろな前ぶれ（teasers）はありましたが、まだ情報は十分ではありません。発表はいつでも出てき得ます。そして裏側では、FRBの独立性に関わる進行中の最高裁の案件や、ほかの政治的な論点があって、状況を複雑にしています。一般に、次の議長について市場は、ハト派寄りの人物、つまり、幅広く金利を下げる方向を押し進めてくれそうな人物を想定しています。ただ先ほども言いましたが、FRB は委員会型の組織で、アナリストがこの点を強調しています。FRBの構造にはチェックとバランスの層が組み込まれていて、議長一人、たとえ議長でも、政策決定に過度な影響を持つことを防いでいます。過度に党派的な議長なら、かなりの反発に直面する可能性があります。結局のところ、彼らは12人のうちの1人の声に過ぎないのです。
もう一つ、そこに働く要因（チェック）が市場です。FRBの決定のあと、マーケットから即座にフィードバックが返ってきます。そして投資家が不安になり始める、焦り始めるようなら、たとえば国債利回りが急騰するのが見えることもあります。それは投資家にとって問題になります。つまり、それらが FRB の独立性を懸念する声への反論（カウンターポイント）でもあります。もちろん、これは見ておくべきことですし、注意を払うべきことです。ただ、緊急度（urgency）の点では、まだそうなっているのは見えていないと思います。
**Dziubinski: **今週お時間をいただき、Sarah、すべてについて少し明確さをくれて本当にありがとうございます。また近いうちにポッドキャストに戻ってきてもらえるのを楽しみにしています。
**Hansen: **また来たいです。呼んでくれてありがとうございます。
**Dziubinski: **では Dave、あなたのほうへ戻します。決算が目白押しの忙しい週になります。今週は2社のハイパースケーラーが決算を出します。Microsoft、ティッカーは MSFT、そして Meta、もちろん META です。今後数週間でハイパースケーラー各社から出てくる決算に関して、特に重要なのは何でしょう？そしてもちろん、決算シーズンに向かう中で、それらは評価（バリュエーション）の観点でどう見えてくるでしょうか？
**Sekera: **バリュエーションの観点から言うと、Microsoft と Meta はどちらも 4-star の評価です。実際、両方とも公正価値に対して 22% の割引で取引されています。ただ私の考えでは、Microsoft は「コア持ち（core holding）」タイプの株により近い。一方、Meta は少なくとも私の見方では、人工知能に賭ける要素がより大きいです。彼らの設備投資（capex）は、ビジネスのAI部分を作り込むためのものです。
そしてこの直近四半期の業績については、期待を満たすか上回らない理由が見当たりません。ただ、その個別四半期の決算に関して、市場がそれほど強く気にしているわけではないと思います。ハイパースケーラー全体の焦点は、資本支出（capex）の見通しに向かうはずです。
先週末の終わりに、私はチャートを作りました。そこで人に少し視点を持ってもらいたかったのは、それらの期待（capex の見通し）における成長の規模感です。私がこのチャートで主要なハイパースケーラーそれぞれについて示しているのは、2026年の capex 支出に関する現在の予想（私たちの予測）と、それが1年前にモデルで置いていた予想がどうだったか、さらに capex が売上（収益）に占める割合がどうか、です。たとえば Meta を見ると、アナリストがモデルを更新した結果として、昨年の1年間のコースで 780億ドルの増加を現在は見込んでいます（78 billion）。もう一つ強調したいのは、その capex が売上に対してどれほどの割合を占めているかです。私たちは現在、今年の売上の 33% が capex に回る形でモデル化しています。1年前のモデルでは 25% で、これは capex 支出の5年の歴史的平均とも同じ水準でした。Microsoft も同様です。私たちは今年の capex を 940億ドル（94 billion）見込んでいます。1年前は 570億ドル（57 billion）にとどまっていました。売上に対する capex の割合は、ほぼ 30% です。昨年のモデルでは 18% で、16% の歴史的平均よりは上でした。
最後に Alphabet（GOOGL）と Amazon（AMZN）です。こちらも大幅な増加で、特に Amazon がそう。Amazon は capex 支出が 740億ドル（74 billion）から 1340億ドル（134 billion）へ増える見込みで、予算を売上の 17% へ引き上げます。これは 10% からの上昇です。まだ、私たち自身の予測にも残る上振れ余地があると思います。たとえば Meta については、コンセンサスが 2026年の 950億ドル（95 billion）です。そして市場は概して、今年すでに予測されている水準よりもさらに高い capex 数字になることを見込んでいる。もしそれが実現しないなら、AI 銘柄では失望がかなり出るかもしれません。多くの銘柄がすでに過大評価になってきていますし、私たちのベースケースに基づけば、たぶんもうかなり行き過ぎています。だから、この時点では AI のストーリーを支えるために、capex の見通しが引き続き上がっていく必要があると思います。
**Dziubinski: **では今週はほかにも複数の企業が決算を出すので、手早くいくつか確認していきましょう。Apple AAPL はもちろん、決算に入る前の段階では概ね妥当な評価に見えます。電話会議（コール）では、何をより聞きたいですか？
**Sekera: **この株はピークから十分下がって、いま 3 stars まで落ちています。かなり前から 2 stars の株でした。本当に聞きたいのは、彼らが AI を自社の製品やサービスにどう組み込む計画なのか、なぜそれがユーザーに価値をもたらすと考えているのか、どうやって収益化するのか、そしてもちろん capex の計画もです。
**Dziubinski: **では Tesla TSLA も今週決算ですね。決算を迎えるにあたり、株の評価（バリュエーション）的にはどう見えますか？
**Sekera: **Tesla の株には、巨大な Elon Musk プレミアムが織り込まれています。これは 2-star の評価の株で、ベースケースに基づく当社の見立てでは、評価に対してほぼ 50% のプレミアムです。この評価を正当化するには、Tesla が電気自動車（EV）事業について、現在のベースケースを超えた新しく拡張された成長ストーリーを市場に示す必要があると思います。私のチームのアナリストが聞くことになるであろう項目としては、ロボタクシー（robo taxi）の、フルセルフドライビングのロールアウト時期。そして今はロボティクス部門にもっと注目が集まっているので、Optimus の商用化がいつ見えてくるのか、という点だと思います。
**Dziubinski: **ServiceNow、ティッカー NOW はかなり苦戦しています。Morningstar の見方では株価はかなり割安です。実際、週末にそれについての質問が私たちの受信箱に届きました。決算前に ServiceNow を買う候補として考えるべきだと思いますか？レポートの中で、株を押し上げるような材料が出てくる可能性はありますか？
**Sekera: **見てみましょう、というところです。少なくともこの銘柄では、誰も決算やガイダンスにあまり関心を持っていなかった。複数の四半期連続で業績は上回ってきました。あなたが言った通り、この株は下がり続けていて、いま 40% のディスカウントです。4-star の評価の株です。私の考えでは、市場はまだ、人工知能が彼らのビジネスを置き換える可能性があるのか、という点のほうをより強く心配している。AI が彼らの製品やサービスをどう良くできて、顧客にとってより経済的に付加価値を高められるのか、といった点は相対的に見られていないと思います。結局は、経営陣が市場を納得させられるかどうかにかかっている。そしてそうなれば、ここには上振れ余地が大きい。でもそれが起きるまでは、この株は停滞し続けると思います。
**Dziubinski: **ASML ASML も今週決算で、すでに 2026年はほぼ 30% 上がっていて、Morningstar によれば概ね妥当な評価に見えます。ここで何を見ていくべきですか？
**Sekera: **起きたことは、TSM（台湾セミ）です。彼らの数字が非常に強かった。capex のガイダンスを引き上げたので、その結果として ASML の公正価値を 18% 上方修正しました。これは 3-star の評価の株です。すでに 2027年と 2028年が半導体装置メーカーにとって非常に強い年になることを、この時点で価格に織り込んでいます。ここから追加の上振れがあるには、ほかの顧客、たとえば Intel INTC がファウンドリ事業を強めてくるのかどうか、そういう話を聞く必要があります。ただ、それにはここを押し上げる新しい成長ストーリーのようなものが必要になるでしょう。
**Dziubinski: **UPS の UPS 株は、同社が前回決算を出して以来、少し持ち直しています。実際、いま株は概ね妥当な評価に見えます。今週の更新では何を聞きたいですか？
**Sekera: **経済的な観点からは、ボリュームの面で見たとき、基礎となる事業がどうなっているのかを聞きたいです。ただ会社の観点として、株そのものとしては、やはり営業利益率の改善を見たい。あわせて、配当についての議論があるかどうかも聞きたいです。これまでに指摘してきた通り、当社のアナリストは、配当は今年リスクがある可能性を挙げています。彼は配当をカットするとは思っていませんが、こちらが見ているフリーキャッシュフローの量を踏まえると、その可能性は確かにあります。
**Dziubinski: **さて、あなたの最近のピックである Colgate-Palmolive、ティッカー CL も今週決算です。決算に向けて、今でも好きですか？
**Sekera: **好きでもあり、好きじゃないです。バリュエーションの観点では、私たちが1月5日の Morning Filter で取り上げたときから、ほぼ 13% 上がっています。これは 3-star の株で、公正価値からの割引はわずか数% です。いま私は、有機売上での成長への回帰を見たい。ボリュームの増加と価格の引き上げのバランスの良い組み合わせを期待しています。利益率の回復も見たい。もしそれら全部が得られて、内在価値の改善につながるなら、もう一度買いになるかもしれない。ただ現時点では、もっと「ホールド（保有）」のほうだと思います。
**Dziubinski: **では、Morningstar の新しい調査に切り替えましょう。まずはメガバンクの決算レポートからの要点です。Dave、何が目立ちましたか？
**Sekera: **メガバンク、そして銀行セクター全体を考えると、銀行にとって「うまくいくことはすべてうまくいっている」状態です。イールドカーブが急になることでネット金利収入のマージンが増える。景気は倒産やデフォルトを低い水準に保っています。だから貸倒れ（チャージオフ）は比較的低い。株式市場が最高値圏にあるため、運用資産に対するフィーが非常に高い。投資銀行業務、トレーディングの両方も好調です。今年は M&A の反発（持ち直し）を期待できます。それもフィー収入の面から彼らを下支えします。結果を見て、私のチームはここやあそこで公正価値の引き上げを行いました。ただ全体としては、当社の見通しに基づけば、この時点の株はかなり「適正に」評価されている（ほぼ織り込み済み）と言えると思います。
**Dziubinski: **先週は Intel の株、ティッカー INTC が、失望的なガイダンスで 17% 下落しました。でも Morningstar はその株の公正価値推定を 4ドル引き上げて 32ドルにしました。今日の Intel でチャンスはありますか？
**Sekera: **ないと思います。これは 2-star の評価で、公正価値に対してなお 40% のプレミアムがある。しかも、株価がすでに売られた後でもです。私の見方では、チャートを見て、この数か月でどれだけ AI の設備投資ブームに合わせて上がってきたかを考えると、そうした流れに巻き込まれたように見えます。ただ私は、この会社が AI 設備投資ブームの参加者だとは見ていません。ここでの数字を見ると、第4四半期の売上は 137億ドル。四半期ベースでは横ばいで、前年同期比では 4% 減です。第1四半期の売上ガイダンスは、ミッドポイントで 122億ドル。その場合、四半期ベースで 11% 減となり、私たちが予想していたものより明確に悪いです。
**Dziubinski: **では Netflix の株（NFLX）は決算後に下落しました。このレポートについて Morningstar はどう見ましたか？
**Sekera: **結果はいずれもかなり良いと思います。売上は 17% 成長し、営業利益率は 3ポイント拡大しました。でも全体としてこの株を見ると、市場は過去数四半期に見えてきた成長を、未来に対して過度に外挿してしまっていると私たちは考えています。2026年のガイダンスでは、有機売上の成長率が 11% から 13% で、これは前四半期に見た水準よりかなり低い。さらに、利益率は 2ポイントのさらなる拡大をまだ見込んでいます。トータルでは私たちの見積もりには沿っているものの、ウォール街が期待していたほどではありません。あなたが言った通り、株は売られました。実際、ピークからはほぼ 40% 下がっています。2025年中盤には 1-star の株でしたが、ここまで下がったいまは 3-star の評価の株です。
**Dziubinski: **Dave、あなたは先ほど台湾セミのことに触れました。ティッカーは TSM。かなりしっかりした数字で、素晴らしいガイダンスでした。Morningstar は ADR の公正価値推定も 310ドルから 428ドルまで引き上げました。この大きな公正価値の増加を、順を追って説明して、そして株は今買いなのかどうかも教えてください。
**Sekera: **「堅調（solid）」という言葉では、この日の過小評価になりそうです、Susan。2026年の人工知能（AI）支出について、非常に前向きな示唆があったからです。2026年の売上ガイダンスは 30% 上がっています。さらに 2029年までの長期ガイダンスも、はるかに良い内容が提示されました。この長期ガイダンスが、まさに私たちが複数年の予測（multiyear forecast）を引き上げる原因になっていて、それによって今回の公正価値の増加につながっています。今年の capex ガイダンスは 520億ドルから 560億ドルの間です。私たちはそれ以前は 470億ドルしか見ていませんでした。もちろん、これはすべてのウェハーファブ装置メーカーにとって非常に前向きな話です。ASML のように、私たちも決算後に公正価値を引き上げました。Lam Research LRCX もその恩恵を受けるもう一つの銘柄です。私にとっては、それが、半導体――特にAI向け半導体――を製造するために必要な需要の量の大きさを示していると映ります。
興味深いのは、私のアナリストが指摘していたことで、彼の見立てでは、経営陣は普通、提示するガイダンスはかなり保守的だということです。ですから私の考えでは、彼らが示した以上に上振れ余地がまだある可能性があります。問題は、この株は買いなのか？です。これは 4-star の評価で、公正価値に対して 24% の割引です。これはこの数年、The Morning Filter で何度もピックとして取り上げてきた銘柄です。私たちが見てきたパターンは、割安だと指摘しているうちに、市場が私たちの公正価値の水準に追いつく。そして会社がこんな感じの決算とガイダンスを出してくる。そこで私たちはそれをモデルに入れて、新しい成長の力学を織り込むために公正価値を引き上げ、その先のさらなる成長も引き続き見込む、という流れです。
**Dziubinski: **なるほど、4 stars なら買いに聞こえますね。あなたの元々のピックの一つである Kraft Heinz、KHC はもちろん、先週ニュースになりました。Berkshire Hathaway BRK.B から新しい提出書類が出て、その会社が同株での持ち分を売却する可能性があると示唆されたからです。Morningstar はこのニュースをどう見ていますか？
**Sekera: **まず、彼らは売っているということです。なので、私の発言は塩一粒で受け止めてください。Warren Buffett は、間違いなく史上でも最も偉大な投資家の一人で、世界でもかなり裕福な人物です。私は彼ではありません。だから言った通り、ここはあなたが聞いた私の話として受け止めてください。
私は、本件で考えるべきことは大きく2つあると思っています。1つ目はバリュエーション。2つ目は、技術的（tactical/technical）に株に何が起きるのか、そしてその株はどう取引されるのかです。バリュエーションの観点では、私たちは内在価値（intrinsic value）に変更はしていません。依然として 5-star の評価の株で、長期の内在価値に対して 50% 超の割引で取引されています。状況を言うと、会社の株価は、（株価収益率で）過去の利益ベース（trailing）で 8倍で、だいたい 10.2倍の企業価値/EBITDA（enterprise value/EBITDA）という水準です。かなり低い倍率です。
株に関する技術的な意味合いとしては、彼らは発行済み株式のうち 25% 超を売却しようとしている。これがどれくらい速く現金化したいのかで、影響は変わります。彼らが得たい株価はどれくらい重視するのか。それとも、この銘柄からいち早く（できるだけ早く）手を引きたいのか、その優先順位が鍵になります。
だからこれは、[Berkshire CEO] Greg Abel が、この負け組（loser）全体からとにかく出たいだけなのかもしれないと思います。株は長期的に下落トレンドにあります。ポートフォリオマネージャーとしての疲れ（exhaustion）で、単にトレーディングデスクに「とにかく出してくれ」と言っているだけかもしれない。「もうこの銘柄にはいたくない」と。そうなると、この持ち分が現金化されるまで株には明確な重し（オーバーハング）が残るでしょう。
取引（トレーディング）的な観点で言えば、トレーダーなら、なぜこれを買うのか？買った直後にその裏でさらに売りが出ることが分かっているとき、なぜ入札するのか？多くの人は、座って待ち、株が向こうから来るのを待つ、という見方をする可能性が高いと思います。彼らが売るのをやめるまで、つまりこれから売る分が何であれ、それが終わるまで分からない。そうなった瞬間には、この株は非常にうまくポジションを取れるはずです。ただ、少なくとも今後数か月、場合によっては四半期レベルで、売りが続く間は、この株の取引の重しになり続ける可能性が高いです。
**Dziubinski: **視聴者 Steve からの今週の質問も Kraft Heinz についてです。Steve は、この会社が長期で保有する価値があるのか、それともバリュートラップなのかを知りたい。特に、長期で良い配当を得たい人にとってどうなのか、ということです。Dave、どう思いますか？
**Sekera: **私はこの質問について、[Morningstar の消費者株エクイティ調査ディレクター] Erin Lash に直接連絡して、その見解をもらいました。Erin の考えでは、バリュートラップではありません。この会社にはブランドのポートフォリオがあります。競合するカテゴリの中でリードしています。同社はイノベーション（革新）に注力していて、その結果として時間をかけて売上が利益を伴って改善してきた。彼女が挙げてくれた具体例としては、マカロニ＆チーズ（mac and cheese）事業の改善、スプレッド（spreads）事業の改善など。Capri Sun や Lunchables のようなものも、非常にうまくいってきました。全体として、同社は非常に健全なバランスシートを維持しています。そしてご存じの通り、高い配当利回りが得られる銘柄です。つまり、この株は市場がこの会社の価値を理解するまで待っている間も、報われる（配当をもらえる）タイプです。
ではバリュートラップかどうかですが、私たちのモデルと予測に基づいて話します。投資家の皆さんはそこからご自身で判断すればいい。収益面（売上）の観点では、私たちは 2026年はトップライン成長が 1.3% だけだと見ています。2027年から2029年までの平均成長率は 2.5% 。これは今年はインフレ未満の成長で、次の3年間はその後はインフレのような（インフレ的な）成長になる、というイメージです。
営業利益率（operating margin）については、2025年の水準から見ると、同社は 19.2% で着地する見込みです。これはかなり低い。というのも、同社はこれまで営業利益率が低かったのは 2022年と 2014年のときだけだからです。あの年は営業利益率が低くなった明確なカタリストがありました。さらに長い（もっと遠い）時系列にさかのぼると、過去10年ではその営業利益率の平均は 21.9% です。直近10年の中でも、低いのはもちろんですが、過去3年間は 20% くらいにとどまっていて、それが長期平均を押し下げています。私たちは 2026年を 19.7% 、2027年から2029年の平均を 20.4% と予測しています。つまり、売上が劇的に改善するような大きなヒロイック（英雄的）な上振れは求めていない。営業利益率での J カーブも求めていない。結局は、継続的な「正常化（normalization）」のストーリーに過ぎない、という位置づけです。
利益（earnings）の観点では、私たちは 2025年は 2.51 ドルを見ています。そこから 2029年まで着実に増えて、3.57 ドルまで到達する。つまり、実質的に年平均 9% の複利成長率です。同社の株価は 2025年の利益の 9倍、そして私たちの2026年利益見積もりでは 8倍で取引されています。もしこれがバリュートラップだと思うなら、私の考えでは、それは「会社が売上面で成長しない」だけでなく、営業利益率も正常化しない――つまり低い水準が何年も続くと想定する必要がある、ということになります。だから私は、このタイプは「自分の見方が必要な銘柄」だと思っています。ただ、ここでの正常化が少しでも起きれば、この株は私たちから見て非常に魅力的に見えるはずです。
**Dziubinski: **では Steve、質問ありがとう。視聴者の皆さんにもリマインドですが、引き続き質問を送ってください。メールなら themorningfilter@morningstar.com に送れます。ではポッドキャストのピックのコーナーに移りましょう。今週は The Morning Filter で Dave が最初に出した株のピック3つを再検証し、それらのうち今日でも魅力的な買いなのはどれかを話します。よし、最初の3つの株ピックは Berkshire Hathaway、Amazon、そして Tesla でした。Dave、あなたが3年前に最初に推奨してから、それらの株はどうなってきたかを説明してください。
**Sekera: **もちろん。まず Tesla でした……ごめんなさい、実際は Berkshire から始めますね。こちらは負け組（ラガード）です。55% 上がっています。――市場をどう定義するかで変わりますが、ここでは SPY を使います――つまり同じ期間に対して S&P 500 に比べると 74% の上昇です。私の考えでは、それでもかなり良い強いリターンです。理由はもちろん、S&P 500 は過去数年における AI 銘柄のアウトパフォームによって非常に強いリターンになっているからです。もしその AI のリターンを除くと、Berkshire がやっていることはそれにかなり近いはずです。Amazon は 145% 上。市場のリターンに近いのはだいたい2倍の水準です。これはかなり良くできています。そして Tesla は 238% 上で、市場のリターンの3倍以上です。だから、3年前の時点でアナリストチームが出した判断としては確かに良いものでした。ただし、ここに大きな Elon Musk プレミアムが入っています。だから現在のマルチプルに対して、今日でも Elon を信じられるか、ということが本質になっていると思います。
**Dziubinski: **ではこの3銘柄を1つずつ見て、今日でもピックとして好きなのはどれか確認していきましょう。まずは Berkshire Hathaway BRK.B、要点を教えてください。
**Sekera: **Berkshire Hathaway は公正価値に対して 6% のディスカウントで取引されています。3-star の評価の株で、もちろん現時点では配当を支払っていません。私たちは、広い経済的モート（economic moat）を持つと評価しています。その経済的モートは、コスト優位性と無形資産に基づいています。
**Dziubinski: **Berkshire は今日、かなり公正価値に近いように見えますし、昨年末には Warren Buffett が CEO を正式に退任しました。そしてもちろん、次に Berkshire がどうなるのかという疑問もあります。新 CEO の Greg Abel が日々の運営を担っている。さらに、さっきの Kraft Heinz の問題も出ました。こうした変化を踏まえても、今日 Berkshire は買いだと思いますか？
**Sekera: **買いだと思います。Berkshire を見ると、私は一種の「積極運用型 ETF」みたいなものとして捉えています。しかも、プライベートエクイティへのエクスポージャーが非常に高い。これは、他の多くの方法ではなかなか得られないものです。私はその PE へのエクスポージャーがとても好きで、ポートフォリオに対して良い形でそのエクスポージャーを得られると思います。技術的には、この株は 3-star の評価なので、私たちが「概ね適正」と考える範囲の中にあるということです。ただ、私の感覚では、4-star のレンジにかなり近い。そしてもしここにとどまるなら、そこ（4-star）へ動く可能性があると思います。3 から 4 に動く時のための小さなバンド（幅）もあります。私は確かに、安全性（margin of safety）がより大きいところで買うほうが好ましいです。ですがこのケースでは、もしまだ保有していないなら、あなたのポートフォリオのダイナミクスに合う形なら、ここで部分的に買い始めることには十分に前向きです。そして、もし株が下がってきた場合は、ドルコスト平均法で追加購入できるように乾いた弾薬（dry powder）も少し残しておく。そういう方針にするべきだと思います。
**Dziubinski: **では Amazon に移りましょう。Dave、数字を説明して。
**Sekera: **もちろん。Amazon は現在 3-star の評価で、長期の内在価値に対して 8% のディスカウントです。これも現時点では配当を支払っていません。私たちは会社を「不確実性は Medium（中程度）」で、そして広い経済的モートを持つと評価しています。モートは非常に広い。実際、モートの5つのうち4つのソースを持っている、たった2銘柄のうちの1つです。モートのソースは、コスト優位性、無形資産、ネットワーク効果、そしてスイッチングコストです。
**Dziubinski: **Amazon も概ね公正価値に近い。今日の価格なら買いですか？それとも保有（ホールド）ですか？
**Sekera: **ええ、取引価格は 3 と 4 stars の境目そのものです。なので、もちろん安全性がより大きい状態で買いたいのが本音です。ただ Berkshire と同様に、今の時点でも、あなたのポートフォリオのダイナミクスに合うのであれば、もう一段進めて買ってもいいかもしれない。もし株価が売られるなら、ドルコスト平均法で下に追いかけるための乾いた弾薬も残しておくべきです。全体として見れば、会社はまだ全ての面で好調に走っています。AWS には大きな上振れ余地があります。これは AI ホスティングのプラットフォームです。ここにはかなりの上振れがあります。もし小売のマージンをさらに上げ続けて、時間をかけて改善していけるなら。そしてもちろん、以前も話した通り、市場にある広告ビジネスも非常に価値が高いと私たちは見ています。なので、3-star のレンジにあるとしても、この水準から部分的なポジションを取り、下に来たときにドルコスト平均法で追加する、というのが一つの考え方だと思います。
**Dziubinski: **Tesla は先ほど何度も言った通り、今日はかなり過大評価です。ですので、もうピックではありませんが、今週はスワップのピックとして Palo Alto Networks PANW を出してくれました。主要指標を説明してください。
**Sekera: **もちろん。これは 4-star の評価の株で、19% ディスカウン……（割引）です。繰り返しますが、配当はまだ支払っていません。ただ、その理由は、フリーキャッシュフローを有機的な成長とロールアップ（買収による事業統合）の買収に再投資しているからです。配当を出さないことについては、私はそれほど気にしていません。これはテックセクターなので、不確実性は High と評価しています。ただし、広い経済的モートはあります。ネットワーク効果とスイッチングコストに基づくものです。
**Dziubinski: **この番組では Palo Alto について何度も話してきました。あなたが好きな業界の一つであるサイバーセキュリティから来ているからです。なぜ今日 Tesla からのスワップとして良いのでしょう？
**Sekera: **率直に言うと、Tesla に対する「完全なスワップ」というよりは、その言い方はあまり正確ではありません。もちろん、私は Elon に賭けることには逆らいません。つまり、その株を空売りするようなリスクは取りません。Palo Alto は、Tesla とまったく違うリスク/リターンのプロファイルになるはずです。とはいえ、当社のベースケースに基づけば Tesla は過大評価なので、その代わりとして、いま欲しいのは大型株の成長株カテゴリーに入るような何かだと思っていました。認めるしかありませんが、今日では割安な大型成長株は非常に見つけにくい。ほかにも割安な銘柄はありますが、私は今日いちばん好きなのはこれです。あなたの言う通り、私はサイバーセキュリティ業界への投資に長年ファンでいます。サイバーセキュリティ全体の支出は、企業の IT 予算の中ではまだ低い割合にとどまることが多い業界です。でも企業は、サイバー防御の最前線にい続けなければなりません。コストカットしたり、節約して回したりできる領域ではありません。というのも、もしサイバー攻撃を受ければ企業に与える影響が大きすぎるからです。直接のコスト、つまりサイバー攻撃を緩和し、それを直すためのコストの点でも大きいし、さらにサイバー攻撃を受けたという評判（reputational）コストが非常に大きい。さてこのケースでは、株価は下がってきました。私の感覚では高値から 18% ほど下落していて、つまりこの株を内在価値（intrinsic valuation）を下回る、かなり良い安全性のある水準でポジションを取り始められる余地を提供していると思います。
**Dziubinski: **今週も Dave、時間を取ってくれてありがとう。Dave が今日話したどの株についても、もっと情報が欲しい視聴者やリスナーの皆さんは Morningstar.com にアクセスすれば、さらに詳しい情報が見られます。次回の月曜日、東部時間 9 a.m.、中部時間 8 a.m. の The Morning Filter のポッドキャストでぜひご一緒しましょう。その間に、このエピソードを「いいね」して、登録してください。そしてマイアミ大学のバスケットも応援しましょう。Dave は卒業生です。良い1週間を。