Pantera 創始人：比特幣腰斬後，這是你最不該錯過的入場時刻

作者：The Master Investor Podcast

編訳：白話ブロックチェーン

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今回のインタビューでは、Wilfred Frost と Pantera Capital の創業者 Dan Morehead が 2 回目の深い対談を行いました。彼らは、ビットコインが高値から 50% 下落した後の局面の捉え方；法定通貨の下落（価値の毀損）が世代間の富の対立をどう生み出すのか；そしてなぜ今回の「スマートマネー」はむしろ最後に入場するのか、について議論しました。

01「それでもなお、史上最も非対称な取引」

司会：前回あなたが来たときは、暗号資産のマクロのロジックを掘り下げました。あなたが初めてビットコインを買った価格は、驚くほど安かったですよね。いくらでしたっけ？

Dan Morehead：65 ドル。

司会：65 ドル。対して私たち今日の約 66000 ドルの価格では、まるで別の世界ですね。その回であなたはビットコインを「史上最も非対称な取引」と表現しました。今でもその考えを堅持していますか？

Dan Morehead：はい、私は今でもそう確信しています。私の職業人生を通じてずっと、値上がりの可能性が下落リスクをはるかに上回る非対称なチャンスを探してきました。ビットコイン、そしてより広い暗号資産の領域は、私が見た中で最も非対称性が強い取引です。

初期の頃、私は他の人にこう言っていました。「元本をすべて失う可能性は十分にある。だから、自分の許容範囲を超えてお金を入れるな」と。けれど同時に、5 倍、10 倍、あるいは数千倍のリターンを得る可能性もある。

私が今も強気である理由は、私たちがまだ極めて初期段階にいるからです。ほとんどの機関投資家は、ブロックチェーンと暗号資産に対する持ち高がまだ 0.0% です。文字通りゼロ。下振れリスクが、世界全体の巨大な金融資産の規模に比べれば微々たるものであり、上振れ余地が通貨システム全体を再定義するほど大きいなら、この非対称性は消えません。

02 4年サイクルもまた当たった

司会：前回収録したのは 10 月 12 日で、その時期はとても面白いものでした。10 月 6 日ごろ暗号資産が一つの局面の高値に達し、その後調整が入りました。それ以来、ビットコインは約 50% 下落しました。複数のサイクルを経験している立場として、今回の大幅下落をどう解釈していますか？

Dan Morehead：世界を変えようとするものには、必ず大量の誇大宣伝とボラティリティが伴います。高値のときは楽観ムードが爆発し、安値のときは悲観でいっぱいになる。Pantera はこの業界に 13 年間深く関わり、4 つの完全な 4 年サイクルを経験しました。これらのサイクルは実際に非常に規則的で、予測可能です。

私たちは 10 月に会ったとき、ちょうど私たちが 2、3 年前に予測していた高値の近くにいました。私たちは最初の 3 つのサイクルのモデルから計算し、ビットコインは 2025 年 8 月ごろに一つの局面の高値に到達すると見込んでいました。当時は、政府の新しい政策がサイクルを崩すなど、違う結果になることを私たちは期待していましたが、結果的には、サイクルの規則性がまたしても自己実現してしまったようです。市場が 50% 下落しました。大きく聞こえるかもしれませんが、これまでのサイクルの 85% の下落幅と比べれば、今回は実際にはかなり穏やかです。市場が底固めに必要なのは、あと約 1 年かもしれません。これは過去の規則とも一致しています。

司会：その時点であなたは弱気を示していませんでした。このサイクルの最終的な下落幅は、これまでのように 75% から 80% になると考えていますか？

Dan Morehead：これは重要な質問です。私は当時、こんなに大きく下落するとは予測していませんでした。なぜなら、当時は前向きな要因がたくさんあったからです。でも市場には自分のリズムがあります。指摘したいのは、過去のいくつかの高値局面では、価格が長期の対数トレンドラインからはるかに乖離し、狂気じみた放物線的な動きをしていたことです。たとえば 2013 年は、高値の前の 4 か月で価格が 10 倍になりました。そして今回は、そうした極端な過熱は起きず、ただ 2021 年の水準あたりに大まかに戻っただけです。

だから私は、現時点の価格はだいたい底値のレンジだと思っています。さらに半年から 8 か月ほど底固めが必要になる可能性はありますが、もし 4 から 5 年の投資視野を持っているなら、今はとても魅力的な位置です。

司会：現状の価格は 66000 ドル前後です。多くのテクニカル分析者は、60000 ドルが重要なサポートで、もし割り込めば 25000 ドルまで一直線に下探するかもしれないと言っています。あなたは同意しますか？

Dan Morehead：私はあの手のテクニカル分析が得意ではありません。私たちは超短期のタイミングを取る取引をしようとは一度も試みていません。資金の管理の仕方は、よりリスク投資に近く、視点は 5 年、10 年、そして 20 年です。その観点から見ると、今の価格はすでにかなり安いと言えます。

03 ビットコインはなぜいつも最初に叩かれるのか？

司会：なぜビットコインはリスク資産の「ガス抜き役」になりがちなのでしょう。NASDAQ と S&P 500 が天井を付けると、暗号資産はしばしば最初に売られます。この状況は永遠に続くのでしょうか？

Dan Morehead：これは非常に鋭い観察です。月曜から金曜の取引時間以外に重大なショックが起きたとしましょう。すると株は売りたくても売れません。暗号資産は、世界で唯一、規模が 2 兆ドルに達していて、年間を通じて休みなく 24 時間開いている高流動性市場です。

地政学的な危機が勃発したとき、機関投資家はすぐにリスク・エクスポージャーを下げたい。そのためビットコインは、唯一リアルタイムで現金化できる資産になります。これが短期的に、ビットコインに過剰な売り圧力がかかってしまう理由です。ただし注意点があります。「フラッシュクラッシュ」の瞬間には相関が跳ね上がるものの、長期で見れば、ビットコインと S&P 500 の相関は実はかなり低く、おおよそ 0.1 から 0.2 の間です。数年という時間軸で見れば、暗号資産は独立して上向きに進み、伝統的な資産はその場で足踏みしているだけかもしれません。

04 金が過去最高値更新するのではなく、紙幣が史上最安値更新する

司会：では金の話をしましょう。過去 12 か月で金は 55% 上昇し、ビットコインはほぼ横ばいです。これはビットコインの「デジタル・ゴールド」という物語を揺るがすのでしょうか？

Dan Morehead：金は面白い「古風な（レトロな）」資産です。金は周期的に大衆の視野に入ってきます。2025 年以前は、金 ETF は実際に何年も連続して純流出で、資金はビットコイン ETF に流れ込んでいました。しかし 2025 年になると、人々が突然「ドルが加速的に目減りしている」ことに気づきます。この切迫感が、資金を再び金へ呼び戻しました。

ただ、私がこの問題を考える角度は少し違います。金や不動産が新高値を作るのではなく、紙幣が史上最安値を作っているのです。印刷機が止まらず回り続けると、一定の数量の資産を買うのに必要な紙幣の枚数は必然的に増え続けます。「ポンド」という言葉が本来指していたのは、最初は純銀 1 ポンドでした。しかし今では、同じ重さの銀を買うのに何百枚もの紙幣が必要になります。政府は無限に紙幣を印刷できる。これがまさに「目減り取引」の核心です。

司会：私たちは今、驚くべき目減り（価値下落）のサイクルにいるのではないでしょうか？

Dan Morehead：もちろんそうです。FRB は「物価安定」を年 2% の目減り（価値下落）と定義していますが、それ自体がそもそも荒唐無稽です。安定とはゼロであるべきです。仮に毎年 2% だけ目減りしたとしても、一生の購買力は約 90% 減ってしまいます。（編者注：複利計算だと、2% の年次目減り率で 80 年後に購買力は約 80% 減少します。）私は、人々が目覚めつつあると思います。株であれ、金であれ、暗号資産であれ、数量を固定できるハード資産を保有する必要があると理解し始めているのです。

この「目減り取引」には、明確に世代間の特徴もあります。大規模な紙幣の印刷が資産価格を押し上げる一方で、すでに不動産や株を保有している高齢世代には有利ですが、若者の上昇余地を圧迫します。米国の初めて住宅を買う人の平均年齢は 28 歳から 40 歳へと先送りされています。従来の道筋では富を積み上げられないとなると、若い世代が暗号資産に向かうのは極めて合理的な選択です。1990 年以来の賃金成長と住宅価格の成長曲線を見れば、このはさみ差は度を越すほど大きくなっていることが分かります。

05 通貨と国家の分離

司会：地政学的な対立は、暗号資産のロジックをどう変えますか？

Dan Morehead：戦争は必ず長引くインフレをもたらします。しかしそれ以上に重要なのは、私たちが「通貨と国家の分離」を目撃していることです。古代において通貨は黄金であり、それは政府から自然に独立していました。のちに政府が紙幣の発行権を独占するようになりましたが、結局のところ、彼らはうまく管理できていないのが実情です。

今後 10 年で、人々は次第に「通貨は国家のお墨付きなど要らない」ことに気づいていくでしょう。地政学的な対立はこの流れをさらに明確にします——世界は陣営化しているのです。もしあなたが米国の陣営に属していない国であるなら、あるいは自分の資産が制裁を受けて凍結されることを心配しているなら、どの単一の国にも支配されない資産が欲しくなる。中国はかつて、大量の外貨準備を米国国債に投じていましたが、現在の国際情勢の下ではリスクがどんどん大きくなっています。ビットコインは銀行システムや制裁体制から独立した資産として、対立の中でむしろ価値がより際立ちます。

06 「スマートマネー」がまさか最後に入場する

司会：結局いま、どれくらいの人が本当に暗号資産を保有していますか？世界的に見ると、真の機関投資家は大きな持ち高を取っているのでしょうか？

Dan Morehead：まだ非常に少ないです。世界では 3、17万人が暗号資産を保有しているとはいえ、多くは「お遊び」的な少額保有です。ただ私は、10 年のうちに、スマートフォンの普及（世界で 40 億ユーザー）により、ほとんどの人が暗号資産を使うようになると思います。国境を越えた送金が速く、ほぼ無料で、誰の許可も必要ありません。

これは歴史上初めての「スマートマネー」が最後に入場する取引かもしれません。過去 40 年間に私が見てきた投資機会は、通常ウォール街が先に肉を取り、個人投資家が最後に後片付けをするものでした。そして今回は完全に逆で、個人投資家が最前線を歩いています。私は何度も、何千億ドルもの資産を運用するオルタナ投資の大物たちと同じ場にいましたが、その多くはビットコインのことをまったく理解できていません。

だからこそ私はこれを強く見込んでいます——こうした賢く、豊富な機関の資金は、いつか必ず入ってきます。すでに Coinbase は S&P 500 指数に組み入れられました。もしあなたにまったくブロックチェーンへのエクスポージャーがないなら、ある程度はこのトレンドにショートしているのと同じです。

07 政策が敵対から追い風へ

司会：新政府の姿勢の転換は、このサイクルにおける重要な変数です。現在の政策環境をどう評価しますか？

Dan Morehead：これは巨大な追い風です。前政権はブロックチェーンに敵対的で、Coinbase を追い込み、Ripple を取り締まりました。そして今の政府は、この業界を育てていこうとしています。立法の推進スピードはいつも遅く感じさせますが、正直に言えば、米国の議会が「ステーブルコインの市場構造」という話題を議論するのに時間を割けている時点で、業界の地位が質的に変わったことを示しています。

ステーブルコインについては、段階的に進む革命です。現時点ではステーブルコインが全面的に利息を支払っているわけではないかもしれませんが、それは時間の問題です。ステーブルコインは銀行預金の市場を浸食しています。ステーブルコインの規模はおおむね 4000 億ドルで、銀行預金は 17 兆ドルです。（編者注：2026 年 3 月時点で、ステーブルコインの総時価総額は約 3000〜3200 億ドル、出典：DefiLlama、CoinDesk など複数のデータプラットフォーム。）今後 10 年で、ステーブルコインが銀行預金の半分を奪う可能性は非常に高いです。スマホ上で 24 時間いつでも使えるためで、体験は従来の銀行よりはるかに優れています。

08 戦略的なビットコイン準備は来るのか？

司会：あなたたちは MicroStrategy のようなデジタル資産の国庫会社にも注目しています。政府は将来、戦略的なビットコイン準備を構築すると考えますか？

Dan Morehead：起こる可能性は非常に高いと思います。米国はすでに一定規模のデジタル資産の準備を持っており、その大半は法執行による没収に由来しています。そしていま、彼らはそれらの資産を売却しなくなり、場合によっては積み増しを始めるかもしれません。米国と同盟する国は戦略上の理由で追随するでしょうし、米国と対立する国は防御目的で買い入れるでしょう。これを政治の機械の中で進めるには時間がかかりますが、トレンドは不可逆です。

09 なぜ Solana なのか？

司会：Layer 1 の競争の中で、なぜあなたは特に Solana を強く見ていますか？

Dan Morehead：私たちは長期でビットコインを保有していますが、ビットコインは価値保存に重点を置いています。毎秒数万件のハイフリークエンシー取引は処理できません。Solana の設計思想は高性能で、より安く、より速いことです。ゲームや、高頻度取引などの複雑なアプリケーションの場面に適しています。インターネットには Google と Facebook があるように、ブロックチェーンの領域にもいくつかの中核的な Layer 1 が存在します。ビットコインは金であり、Solana はおそらくデジタルの高速道路です。

10 NASDAQ が 12% 下落し、ビットコインが 50% 下落。妥当なのか？

司会：NASDAQ は高値から 12.5% 下落し、ビットコインは 50% 下落しました。このようなズレは妥当なのでしょうか？

Dan Morehead：非常に不合理だと思います。現在、株のバリュエーションは歴史的な高水準にあり、リスクプレミアムは極めて低い。一方で金利は依然として高水準であり、つまり株は債券に対してすでに非常に割高だということになります。AI 分野でも過熱の兆候が見られ、多くの AI 企業のバリュエーションはすでにトレンドラインを大きく上回っています。

それに対して暗号資産は、長期のトレンドラインに対して 50% 低い。資産配分の観点では、暗号資産は今、非常に魅力的なオーバーソールド（売られ過ぎ）のレンジにあります。仮に NASDAQ が今後も下落し続けたとしても、私は 2 年という時間軸の中で、暗号資産の方がより良いパフォーマンスになると考えています。

11「この進行を脱線させる要因は、私は見つけられない」

司会：いまのあなたは、2014 年や 2018 年の弱気相場のときのあなたと比べて、心境はどう違いますか？

Dan Morehead：完全に違います。初期には、実際に冷や汗が出るような局面があり、この「実験」がハッキング攻撃や規制の締め付けによって完全に終わってしまうのではないかと心配したことがありました。しかし Mt. Gox が倒産し、何度もの 85% のリトレース、そして規制による度重なる包囲があったにもかかわらず、この業界は倒れず、むしろますます強くなっています。すでに「エスケープ・ベロシティ（脱出速度）」に到達しています。

司会：あなたが完全に強気をやめてしまうような出来事はありますか？

Dan Morehead：数年前に私は、運用リスクの長いリストを作っていました。保管のセキュリティ、ハッキング攻撃、規制の不確実性などです。でも今振り返ると、これらのリスクの大半はすでに解決されています。明日、誰も予期できないことが起きないとは保証できませんが、論理的に言えば、私はこの進行を完全に脱線させるような要因をもはや見つけられません。スマートフォンを前提にした、グローバルな通貨体系は、人類社会にとっての必然的な方向性です。世界には 40 億のスマホユーザーがおり、ブロックチェーンがもたらす金融の普及は、ソーシャルメディアで写真を共有することよりもはるかに重要です。