正品控股純利益が90%急落：収益の9割超が万宁に依存、鹿骨丸が半壁を支える

AIに聞く・万宁の売上が90%超を占める中、企業の顧客多様化戦略にどんなブレークスルーがあるのか？

『港湾ビジネス・オブザーバー』徐慧静

近日、香港の健康・美容サプリメント供給業者である正品ホールディングス有限公司（以下、正品ホールディングス）が、上場申請に再び挑戦している。

2025年7月29日、正品ホールディングスは初めて香港取引所のメインボードに上場申請書を提出し、浤博キャピタル有限公司が独占スポンサーを務めた。しかし、6か月以内に審査プロセスが完了しなかったため、初回の提出はその後失効した。

香港ローカルの健康ブランドとして、正品ホールディングスは申請前に複数ラウンドの資金調達を完了し、交銀インターナショナルなどの機関投資家を導入している。それでも、単一チャネル業者への高度な依存というビジネスモデル、年々下落する粗利益率、ならびに複数回のコンプライアンス上の不備などの問題が、市場の関心を強く集めている。

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鹿由来の丸薬が半分の売上を支え、純利益が大幅に下落

目論見書およびTianyanchaの情報によれば、正品ホールディングスは2011年に設立され、前身は正品薬業有限公司。主に健康・美容サプリメントの開発、販売、マーケティング、流通を行い、主な製品には鹿関連の健康サプリメント、関節および痛みの製品、外用鎮痛製品などが含まれる。同社傘下には「正品」「炎痛消」「Organicpharm」「日薬堂」「維再生」および「Profix」などの自社ブランドがある。

財務データによると、2023年度、2024年度、2025年度および2026年1—6月（以下、レポート期間）において、正品ホールディングスの売上高はそれぞれ4319.30万元、1.10億元、1.30億元、ならびに5244.20万元であり、当期利益はそれぞれ1131.30万元、3548.30万元、3625.70万元および94.40万元だった。

成長トレンドから見ると、会社の売上高は2023年から2025年の間に急速に成長し、複合年間成長率は約73.6%である。一方で2026年上半期の売上高は前年同期比で1.0%下落しており、伸び率は明らかに鈍化している。純利益については、2024年度の当期利益は前年同期比で213.6%増加したが、2025年度はわずか2.2%増にとどまった。2026年1—6月は前年同期比で92.4%と大幅に下落し、収益の原動力が著しく弱まった。

当期利益の変動について、正品ホールディングスは目論見書で次のように説明している。当期利益の増加（2024年度）は主に：（1）ブランド製品「生長カルシウム」「蠲肺補」「炎痛消」および「日薬堂」が生み出した収益が約3100.00万元増加したこと。これは、マーケティングおよび宣伝活動の強化、ならびに自社ブランド製品の市場での受容度および認知度が向上したためである。（2）自社ブランド（「維再生」および「Profix」を含む）傘下で新たに発売された製品が生み出した収益が約2000.00万元だったこと。（3）2023年2月にCOVID-19の制限を撤廃した後、香港訪問客が大幅に増加したこと。

2025年度の当期利益の微増は主に：（1）第三者ブランドが生み出した収益が約1150.00万元増加したこと。原因は、2023年12月および2024年6月に同社が、香港およびマカオにおける当該2ブランドの独占ディストリビューターに任命された後、これらのブランド製品の市場での受容度および認知度がともに高まったためである。（2）継続的かつ効果的なマーケティング活動がブランドの知名度および認知度を高め、「生長カルシウム」のブランド知名度および人気度が継続的に向上し、その結果当該製品の収益が約700.00万元増加したこと。（3）2025年度に新たに発売された製品が生み出した収益があったこと。

2026年1—6月の当期利益は94.40万元まで大幅に減少しており、主な要因はIPO関連の支出によるものである。同社は、これらの支出は一度きりの上場関連費用であり、この要因を除いた調整後の当期利益（香港財務報告基準以外の計量）は1080.90万元になると述べている。

製品構成の面では、鹿関連の健康サプリメントが正品ホールディングスの絶対的な主力である。レポート期間中、同社の鹿関連健康サプリメントの収益はそれぞれ約1780.80万元、5671.50万元、7020.70万元、ならびに3100.00万元であり、総収益に占める割合はそれぞれ約41.2%、51.7%、53.9%、ならびに59.1%だった。中でも「生長カルシウム」および「鹿筋骨痛丸」は2025年度の収益ベースでの売上上位5製品のトップである。

関節および痛み、ならびに外用鎮痛製品は第2の品目カテゴリである。レポート期間中、このカテゴリの製品の収益はそれぞれ約865.70万元、1691.50万元、2282.10万元、ならびに693.70万元であり、総収益に占める割合はそれぞれ約20.0%、15.4%、17.5%、ならびに13.2%だった。

レポート期間中、同社の粗利益率はそれぞれ81.6%、78.6%、75.0%および76.6%であり、2026年の6か月ではわずかに回復したものの、全体としては低下傾向にある。そのうち、卸売事業の粗利益率は2023年度の81.2%から2025年度の74.5%へ低下し、小売事業の粗利益率は82.6%から75.2%へ低下した。

粗利益率の下落について、正品ホールディングスは、主に製品構成の変動、市場競争の激化、ならびに市場シェアを拡大するための価格設定戦略の調整によるものだと説明している。

注目すべきは、同社に「先に配当し、その後に資金調達を行う」かつ配当が純利益に占める割合が高い状況があることだ。2023年、2024年および2025年3月31日までの各年度について、同社は支配株主の張運裕氏に対し、配当金をそれぞれ約1440.00万元、1020.00万元および3710.00万元宣言しており、累計の配当は約6170.00万元であった。これは最終支配当事者との間の勘定を相殺するためである。そのうち、2025年度の配当額は当該年度の当期利益に占める割合が102.3%と極めて高い。

著名な経済学者の宋清輝氏は、IPO前に連続して巨額の配当を行い、その主要な流れが実質支配者へ向かっている一方で、同社の業績が明確に悪化し、純利益が90%超も暴落しているにもかかわらず、キャッシュフローは逼迫しているのに資金調達へ転じた。このような「先に配当、次に資金調達」という運用は、市場に対して利益移転と動機の合理性に対する疑念を招きやすいと述べている。

企業統治の観点から見ると、配当は利益の質が安定しており、かつキャッシュフローが十分であることを土台にすべきであり、業績が圧力にさらされている段階でも巨額の配当を行うと、同社のリスク対応能力が弱まる可能性がある。

規制および市場の視点では、この行為は必ずしも直接的な違反とは限らないが、「利益をくみ上げた後に一般の投資家に引き受けさせる」疑いがあるかどうかを重点的に注視されることになり、その結果、上場審査の判断にも影響しうる。中小投資家にとって、この構造は、投資家が参入する時点で、同社が「利益が前倒しで配分され、将来の不確実性が上昇している」段階に入っていることを意味する。そのため、潜在的なリターンとリスクの非対称性が明らかである。よって、このやり方は市場の信頼を大きく損ない、バリュエーションを押し下げ、IPOの合理性および発行価格設定に実質的なマイナス影響を与える。

さらに、同社は2026年1月に730.00万元の新たな資金調達を獲得している。香港の銀行間取引金利（HIBOR）に2%を上乗せした利率で1年間の返済期間、当該ローンは支配株主が提供する個人保証および主要な経営陣の保険契約を担保としている。

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顧客集中度が90%超、売掛金が増加

正品ホールディングスが直面する大きなリスクは、顧客集中度が極めて高いことだ。レポート期間中、同社の上位5顧客からの収益はそれぞれ約3910.00万元、9800.00万元、1.09億元、ならびに5110.00万元であり、総収益に占める割合はそれぞれ約90.6%、89.4%、83.4%、ならびに97.5%だった。

そのうち、牛乳会社（万宁の母体企業）は常に同社の最も重要な単一顧客である。レポート期間中、牛乳会社からの収益はそれぞれ約3850.00万元、8400.00万元、9710.00万元、ならびに4820.00万元であり、総収益に占める割合はそれぞれ約89.1%、76.7%、74.5%および91.9%だった。2026年1—6月には、その割合は再び90%超まで上昇している。

目論見書のリスク提示では、万一牛乳会社との関係を維持できない場合、または他の方法で卸売の販売網を拡大できない場合、同社の事業に重大な不利な影響が生じうるとされている。また、双方の取引条件に関する合意書によれば、最低購入額や契約購入の保証は存在せず、牛乳会社はいかなる理由でも随時、注文を減らしたり停止したりすることができる。

宋清輝氏は、正品ホールディングスが長期にわたり90%超の収益を単一顧客である万宁から得ているのは、本質的に高集中で脆弱な商業構造だと述べている。継続事業の観点からは、これは同社の交渉力が極めて弱いことを意味し、注文の安定性は完全に中核となる顧客の調達戦略に依存している。一旦協力関係に変化が出る、または相手がサプライチェーンを調整すれば、同社の業績は断崖式に下落するリスクがある。さらに重要なのは、双方に長期の拘束契約がなく、制度的な制約が乏しいため、この依存はより不確実性をはらんでいることだ。

IPOの審査ロジックにおいて、規制当局は通常「顧客集中度＋事業の独立性」を重視する。ここまで極端な単一顧客の構造では、多くの場合、会社が十分な合理的な説明およびリスクヘッジ措置を提示する必要があり、そうでない場合は、「独立した競争力を持つ企業」ではなく「外注に近い従属サプライヤー」として疑われやすい。

投資価値の面では、このモデルは安定したキャッシュフローと長期成長の期待を支えるのが難しく、バリュエーションは大幅にディスカウントされるべきだ。総じて、このモデルは上場できないわけではないが、前提としてリスクの十分な開示、協力関係の安定性の立証、ならびに顧客拡大能力の証明が必要であり、それがなければ、上場の合理性および長期投資の魅力は大きな論争に直面することになる。

供給業者集中度も同様に高い。レポート期間中、同社が上位5供給業者から調達した金額はそれぞれ約620.00万元、2220.00万元、2230.00万元、ならびに1300.00万元であり、総調達額に占める割合はそれぞれ約86.3%、77.3%、80.3%、ならびに77.1%だった。そのうち、最大の供給業者の調達額の構成比はそれぞれ55.6%、34.5%、27.8%および28.0%だった。

事業規模の拡大に伴い、正品ホールディングスの貿易売掛金（貿易の受取手形・その他の売掛に相当するもの）は継続して増加している。レポート期間の各期末において、同社の貿易およびその他の売掛金はそれぞれ1975.30万元、4494.00万元、4738.90万元、ならびに8707.50万元であり、流動資産に占める割合はそれぞれ約89.7%、83.9%、91.1%、および89.4%だった。

2026年1月31日には、当該金額はさらに8775.20万元まで増加し、2025年3月31日から85.2%増加している。これは売上高の増加率を大きく上回っている。

そのうち、牛乳会社およびその他の卸売顧客からの売掛金が、貿易売掛金総額に占める割合はそれぞれ約98.9%、99.4%、95.5%および99.5%であり、信用集中リスクが際立っている。レポート期間中、延滞のある売掛金はそれぞれ約10.00万元、30.00万元、40.00万元、ならびに70.00万元であり、上昇傾向を示している。

レポート期間の各期末において、同社の在庫はそれぞれ215.60万元、798.90万元、382.10万元、ならびに773.70万元であり、流動資産に占める割合はそれぞれ約9.8%、14.9%、7.3%および7.9%だった。

具体的には、2024年3月31日の在庫は2023年3月31日から約270.5%増加しており、これは主に収益の増加により在庫が増えたためである。2025年3月31日の在庫は約52.2%減少しており、主に期末の時期が近づき年末収益が増えたことによって在庫が減少したため。2026年1月31日の在庫は2025年3月31日から約102.5%増加しており、主に期末直前の調達増加によるものだ。

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コスト支出構造のバランスが崩れ、コンプライアンス上の不備が頻発

費用管理の面では、事業規模の拡大に伴い、正品ホールディングスの販売およびディストリビューション費用が継続して増加している。レポート期間中、同社の販売およびディストリビューション費用はそれぞれ1491.20万元、3063.00万元、3643.50万元、ならびに1885.90万元であり、収益に占める割合はそれぞれ約34.5%、27.9%、28.0%および36.0%だった。

管理費およびその他の営業費用も同様に大幅に増加している。レポート期間中、当該費用はそれぞれ685.90万元、1020.10万元、1538.90万元および770.80万元であり、収益に占める割合はそれぞれ約15.9%、9.3%、11.8%および14.7%だった。同社は、主に従業員コストの増加、家賃支出の上昇、ならびに事業拡大を支えるためのその他の管理関連支出の増加によるものだと説明している。

研究開発の面では、同社は軽資産の運営モデルを採用しており、製品の製造は主に供給業者へ外注しているため、同社自身が直接生産製造を行っていない。そのため、研究開発費は別枠で単独計上されていない。

コンプライアンスの面で、同社は実績記録期間中に衛生署から5通の警告書を受領しており、内容は複数の製品広告で使用が制限される表現に関するものだとしており、《不良広告（医薬）条例》に違反する可能性がある。これに従い、当該条例では、初回の有罪判決の場合、5万香港ドルの罰金および6か月の禁錮。2回目以降の有罪判決の場合は、10万香港ドルの罰金および1年の禁錮となる。会社は関連する文言を直ちに修正したと述べているものの、警告書を頻繁に受け取っていることは、広告審査の仕組みに不備（抜け穴）があることを反映している。

製品ラベルの面では、同社は食物環境衛生署の食品安全センターからの書簡を受け取っており、《食品及び医薬（成分組合せ及びラベル）規則》における適用栄養ラベルの要件を遵守できていないとされている。同条例違反の場合、レベル5の罰金（最高5万香港ドル）および6か月の禁錮が科されうる。同社は包装を見直し、ラベルを更新したものの、製品説明の不正確さがブランドイメージに影響を与えてしまっている。

税務コンプライアンスの面では、正品香港および万嘉宝は2022/2023年および2023/2024年の課税年度において期限超過の納税があり、三新薬業は2023/2024年の課税年度において期限超過の申告があった。税務条例によれば、期限超過の申告は1万香港ドルの罰金が科されるほか、追加で不足税額の3倍の額の追加罰が科されうる。さらに、竣輝および万嘉宝には、それぞれ雇用主としての期限超過の申告記録がある。

さらに注目すべきは、正品香港および万嘉宝がそれぞれ2023年11月21日および2025年8月29日までに、食品輸入業者／分配業者として登録していなかったことだ。 《食品安全条例》によれば、最高刑は5万香港ドルの罰金および6か月の禁錮である。（港湾财经出品）