国泰海通：沃什氏の指名、連邦準備制度の独立性の変化と米国債への戦略的対応

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国泰海通証券 研究所

レポート概要：変化するウォッシュの政策スタンスと、不変のFRB独立性というジレンマ。米国債は防御を優先し、デュレーションは中立、ボラティリティを抑制することを推奨。

1． FRBの交代に注目：金融政策と米国債市場の先行き

1.1 FRB交代前後の歴史的な規則性の回顧：金融政策と債券市場の動きの変化

歴史的な経験から見ると、FRB議長の交代が債券市場に与える影響は主に、利回りの変動の加激、カーブの形状の調整、リスク・プレミアムの再評価という3つの次元に現れる。交代前後の6〜12か月は通常、政策の不確実性が最も高い時期であり、市場は新任議長の政策スタンス、コミュニケーションのスタイル、そして独立性に疑念を抱く。この不確実性は、債券市場のボラティリティ上昇と流動性プレミアムの拡大へ直接つながる。

利回りの推移を見ると、交代期間の債券市場のパフォーマンスは明確な「シナリオ依存」の特性を示す。2006年のグリーンスパン〜バーナンキ交代時には、10年物米国債利回りの変動レンジは交代前後3か月でわずか30ベーシスポイントにとどまり、政策の継続性が強かった。2014年のバーナンキ〜イエレン交代では、QE終了の初期段階に当たり、10年物利回りは交代前の2.7%から年末までに3.0%へ上昇し、政策正常化の道筋が市場によって再価格付けされたことを反映している。2018年のイエレン〜パウエル交代では、景気が強くインフレが再上昇しており、10年物利回りは2.4%から3.2%へ急速に上がった。カーブのフラット化が加速し、市場は、新任議長が段階的な利上げを継続することでカーブが逆イールドになり得ることを懸念した。

カーブの形状の観点では、交代は往々にして期限間スプレッドの構造的な調整を引き起こす。歴史データによれば、もし新任議長が市場に「ハト派」と解釈されれば、短期は利下げ期待による抑制を受けやすく、カーブはより急になる。もし「タカ派」と見なされれば、長期はインフレ懸念でより速く上がり、カーブはまず急になった後に平坦化する。2018年にパウエルが就任後も利上げを継続したことで、2s10sスプレッドは50ベーシスポイントから20ベーシスポイント以内へ縮小し、最終的には2019年に逆イールドとなって、FRBに利下げへ転換を迫った。こうした「交代—政策期待—カーブ調整—政策の修正」というフィードバック・ループは、歴史上しばしば見られる。

リスク・プレミアムの面では、交代期間の国債ボラティリティ指数（MOVE Index）が平均で15〜25%上昇し、市場が政策ルートの見解の相違をより大きく織り込んでいることを示す。新任議長がFRB内部出身である場合、または前任者の政策枠組みを継続する場合、プレミアム上昇は相対的に穏やかになる。一方で外部人選で政治色が濃い場合、独立性への懸念が期限プレミアムと流動性プレミアムの双方を大きく押し上げる。2018年のパウエルは外部人選だったが政策の継続性が強く、MOVE指数は一時的に急騰した後、下落した。また1979年のボルカーが就任し大胆に方向転換した際には、債券市場のボラティリティは2年近く高止まりが続いた。

2026年の交代環境はさらに複雑である。インフレの粘着性、利下げ停止、地政学リスクと関税政策が絡み合い、さらにトランプによるFRB独立性への継続的な圧力が加わり、市場は新任議長の政策スタンスに対する感度が非常に高くなる。

1.2 ケビン・ウォッシュとは：職歴と政策主張

ケビン・ウォッシュ（Kevin Warsh）は現在55歳で、「ウォール街—ホワイトハウス—FRB」の三拠点をまたぐ典型的なエリートである。キャリアはモルガン・スタンレーのM&A部門から始まり、1995〜2002年は副社長兼エグゼクティブ・ディレクターを務めた。2002年に小ブッシュ政権へ入り、ホワイトハウスの国家経済委員会の事務局長（エグゼクティブ・システムリクター）兼大統領の経済政策特別補佐として、国内の金融・銀行・証券の規制政策を担当し、政府と独立系の金融監督機関における首席連絡窓口も担った。2006年2月に小ブッシュが彼をFRB理事に指名したとき、当時35歳で同機関史上最年少の理事となり、2011年3月まで務めた。在任中はFRBのG20代表、アジア経済圏の特使、そして行政理事（人事・財務管理の責任者）を務めた。金融危機の間はバーナンキ内部の人脈グループの一員として、中央銀行とウォール街のCEOの間を取り持つ役割を果たした。FRBを離れた後、ウォッシュはスタンフォード大学ビジネススクールの客員研究員、フーバー研究所の著名な客員研究員となり、さらにイングランド銀行のために金融政策改革レポートを書き、そのレポートは英国議会に採用されることが提案された。

政策スタンスについて、ウォッシュは揺るぎない「バランスシート（資産負債表）タカ派」および「インフレ強硬派」である。最近のインタビューで彼は明確に「インフレは政策選択であり外生ショックではない」と述べ、FRB（サプライチェーンや地政学的な衝突ではなく）が2021〜2023年の高インフレに対する責任を全面的に負うべきだと指摘した。核心的な批判は「自満症」（complacency）に集中している。彼はFRBが「大緩和」の時代にインフレは死んだと誤判断し、2010〜2020年の安定期に刺激策からの離脱ができなかったため、実際の危機（パンデミック）が到来したときに、より多くのレッドラインを突破せざるを得なくなり、インフレの災厄をまくことになったと考える。ウォッシュは、FRBが物価安定という中核使命から逸脱し、「機関のドリフト」（institutional drift）が起きているため、「復興ではあっても革命ではない」改革が必要だと主張する。

金融政策運営の実務面では、ウォッシュはかつて、急進的な縮小（QT）によって利下げの余地を作ると主張し、「印刷機を少し回せば、むしろ金利はより低くできる」と述べた。この戦略は、トランプの利下げ要求への妥協として解釈された――短期の利下げは容認する一方、縮小によって流動性を回収し、インフレ再燃を防ぐ。ウォッシュは一貫してQEの常態化に反対であり、2009年に失業率が9.5%だった時点で、FRBは緩和からの退出を始めるべきだと主張し、過剰準備が思わぬ形での信用の急拡大を引き起こす可能性を警告していた。2010年のQE2の議論では「実質的な留保意見」を持ち、金融政策は限界に達しており、追加の国債購入はインフレと金融安定のリスクを招き得ると考えた。市場分析では、ウォッシュがFRBを率いれば、より速い利上げのペースとMBSの売却を促し、将来QEを開始する際のハードルを大幅に引き上げて、債券の期限プレミアムの価格付けを抑えるだろうとされている。彼の政策理念の核心は「FRBと財務省はそれぞれの職務を分担する」ことにある。すなわち、中央銀行は金利を、財務長官は財政口座を担当し、「新たな合意」によって債務の利息負担を解決するのであり、曖昧に混ざり合う形ではない。

1.3 ウォッシュの最近の金融政策スタンスの転換：インフレ・タカ派から「実務的なマネタリズム」へ

ウォッシュの最近の政策嗜好には顕著な転換が見られ、伝統的なインフレ・タカ派から利下げを支持する方向へ動いており、市場はその「本当の立場」について激しい議論をしている。投資家は指名後、利回り曲線が急になると予想し、これは彼のタカ派としての歴史に対する懸念を反映している。しかし一部の見方では、この転換は「信念ではなくシグナル」と解釈できる――候補者が指名される前に大統領の政策嗜好に合わせて立場を調整するので、任命後に圧力をかけるより戦略的だ。「時をわきまえる者が英雄になる」。

立場転換の理論的な裏付けは主に2点にある。第一に、AI駆動による反インフレの語り（narrative）。ウォッシュは2025年11月の《ウォール・ストリート・ジャーナル》コラムで、AIが「強力な反インフレの力」として、生産性を高め、米国の競争力を強化すると強調し、FRBは今後数年の「スタグフレーション（滞雁的なインフレ）」予測を「手放す」べきだと主張した。彼は「労働者の賃金が高すぎるとインフレが起きる」という教条的な信念を批判し、インフレを「政府の過剰支出と過度の紙幣発行」に帰し、労働市場の過熱ではないとする。第二に、「縮小と利下げを組み合わせる」政策の組み合わせである。ウォッシュは2025年7月に、大幅にバランスシートを縮小することで「実体経済にターボチャージャーを注入」し、構造的な利下げ効果を実現できると述べ、「私たちは住宅の不況の局面にあり、30年固定住宅ローン金利は7%に近い」と語った。

しかし、市場はその転換の持続可能性に疑問を抱いている。分析では一般的に、ウォッシュの「タカ派マネタリズム」の立場は、より慎重な政策ペースにつながり得ると指摘されている。特に注目すべきは、ウォッシュが2006〜2011年に就任していた間、金融危機が最も深刻な時期であっても利上げを求めていたことだ。これは、現在利下げを支持する発言と極めて対照的である。もし2026年のインフレデータが想定どおりに低下しない、またはAIの生産性効果が実現しない場合、ウォッシュが再びタカ派の立場に戻る確率は大きく上昇する。

1.4 トランプの「特殊性」を考慮：FRB議長指名候補の独立性のジレンマ

トランプのFRBへの影響は、最初の任期の「ツイートによる圧力」から、2期目の「体系的な組み替え」へと進化している。現在の理事7席のうち3席は、トランプが指名したものである。第一任期で任命されたボウマン（Michelle Bowman）とウォラー（Christopher Waller）、および2025年8月に就任したミラン（Stephen Miran）だ。しかし独立性の実態は明確に分化している。ボウマンとウォラーは2025年9月の会合で、ミランの過激な利下げ50ベーシスポイント要求に追随することを拒否し、パウエルと一致して投票した。この判断は、ハーバードの経済学者Jason Furmanにより「FRB独立性にとっての良いシグナル」と評価された。これに対し、ミランのスタンスはホワイトハウスと極めて整合的である。彼が他者と共著したマンハッタン研究所の2024年レポートでは、「FRB独立性は時代遅れになっており、大統領はFRBの職員を任意に解雇できる」と明確に主張している。

この分化は、トランプの指名戦略の変化を映し出している。第一任期の指名は相対的に専門的なバックグラウンドや学術的な立場への配慮があり、ボウマンとウォラーは「ハト派」と見られつつも、テクノクラートとしての独立性を保っていた。第二任期は「政治的忠誠を優先」する方向へ転じ、ミランの経済顧問としての背景と、彼が大統領の関税・減税政策を後押ししていることが、指名基準が「政策スタンス」から「政治陣営への参加」へ移ったことを示している。トランプはさらに司法省の調査でボウエルへの脅しをかけ、バイデンが指名したクック（Lisa Cook）が抵当ローン詐欺に関与している（クックは否認）として告発し、これによってFRB112年の歴史上初めて大統領が理事を解任しようと試みた。

だが、ウォッシュの指名は、トランプがFRBへの影響を強めようとする論理や、ミランの「大統領の伝声筒」という役割とは異なるように見える。ウォッシュは「反体制のタカ派」だ。彼が反対しているのは、FRBの過度な緩和と使命のドリフトであって、大統領の利下げ指令への従順ではない。これによりトランプには内在する矛盾が生じる。大統領が欲しいのは「早く利下げ、もっと利下げ」による景気刺激と、債務利息負担の軽減だが、ウォッシュが主張するのは「ゆっくり利下げ、素早く縮小」によってインフレを抑えることだ。歴史は、強い議長が理事会の多数を押し切ることができることを示している。グリーンスパンとウォルカーの在任中にも、反対票を孤立させながら政策の方向性を主導した例がある。ウォッシュが就任すれば、「インフレ・ゼロ許容」の立場がボウマンとウォラーをタカ派陣営に引き戻し、むしろミラン型のハト派を周縁化するだろう。FOMCの投票の構図は「ハト・タカの均衡」から「タカ派主導」へ移る。

われわれは、トランプが指名する際の選び方には次の3点が関係していると考える：

1）ウォッシュが利下げを支持する方向へ態度を転じたこと。ウォッシュは2025年後半以降、複数の公の場で徐々に利下げ支持へと立場を寄せ、「AI技術革命による生産性向上が供給制約を有効に緩和し、それによってより緩和的な金融政策の余地を作る」と強調している。この立場の進化は、それまで固守していたインフレ・タカ派のイメージと鮮明に対照的であり、政策思考の実務的な調整を示している。

2）政策の信頼性と市場の信認を高めること。単なるハト派の発言と比べて、ウォッシュのように技術進歩の論理に基づく利下げ支持は、利下げの信頼度や市場の信認維持の面で説得力が高く、トランプおよび財務長官ベッセントの理解を得やすい。この種の論述は、行政当局が景気成長を後押しするという政策目標に合致しつつ、過度な緩和がインフレ懸念を招く可能性を回避している。

3）政策リスクのクッションとしての余地を提供すること。政治経済学の観点から見ると、FRBはトランプにとって依然として重要な「政策責任を分散するメカニズム」だ。ウォッシュは金融政策の慎重さという専門的な土台を保持しながら、ホワイトハウスの経済アジェンダに合わせるための政策上の柔軟性も確保している。この「原則性と適応性」の微妙なバランスは、市場に対する中央銀行の独立性への基本的な信頼を維持しつつ、経済政策の効果が想定どおりでなかった場合にも説明のための余地を与え、行政政策と金融政策のリスクを共に担わせることに役立つ。

1.5 「ウォッシュ時代」のFRB政策の見通し

今後の政策を展望すると、ウォッシュが率いるFRBは3つの大きな特徴を示す可能性がある：

1）独立性のパラドックスが強まり、政策不確実性が増大する。トランプが「言うことを聞かないタカ派の議長」を許容できるかは不明である。歴史的には、FRB議長が就任すると、職業上の評判や機関の利益を踏まえて、徐々に独立性を示す傾向がある。2018年のパウエルとトランプの公開での対立は、その前例である。パウエルもトランプに指名されたにもかかわらず、就任後に堅持した利上げの道筋は、最終的にホワイトハウスの強い不満を引き起こした。ウォッシュがホワイトハウスから再度利下げを求められ、強硬に抵抗するようなことになれば、1970年代のニクソン〜バーンズの対立が再現される可能性がある。その場合、債券市場は「政策の信頼性のディスカウント」と「政治的介入プレミアム」という二重のジレンマに直面する。

2）利下げの経路が漸進的に収斂し、「先ハト後タカ」のリスク。ウォッシュの最新の発言から見ると、彼は金利政策に「柔軟に調整できる余地」を保つ必要性を強調しており、利下げの継続を明確に約束していない。1月のFOMCで金利を据え置いたというシグナルに加え、ウォッシュが長年インフレリスクに警戒してきたことを踏まえると、2026〜2027年の利下げのペースはおそらく大幅に鈍化し、実際の利下げ幅はそれまで市場が見込んでいたものを明確に下回る可能性が高い。さらに注目すべきは、ウォッシュが「先ハト後タカ」の政策軌道をたどるかもしれない点だ。任期初期は市場の期待を安定させ、職を固めるために相対的に穏やかなシグナルを出す可能性がある。しかし、FRBの体系の中での発言力が強まるにつれ、独立性の姿勢が次第に前面に出てくるはずだ。参考として、2009年の失業率9.5%の歴史でも彼は緩和の終了を主張していた。もしインフレに再上昇の兆しが出れば、ウォッシュが引き締めへ転じるハードルは、市場予想よりもはるかに低くなるかもしれない。

3）急進的な縮小が債券市場の支援を弱める。MBSの売却と、国債の満期分の再投資停止が加速し、長期の米国債はFRBの「暗黙の買い手」を失う。結果として、期限プレミアムと流動性プレミアムの双方が上昇する。

2． FOMC決定：利下げを一時停止し、インフレと経済の変化データおよび先行きを観察

2.1 FOMCが利下げを一時停止する背景：政策の天秤が再び「インフレ対策」へ傾く

FRBは1月28日のFOMC会合で、フェデラルファンド金利の目標レンジを3.5%-3.75%で据え置くことを決定し、市場予想どおりとなった。これにより、2025年9月に開始された利下げサイクルは正式に一時停止のスイッチが押された。今回の決議は10票賛成を得たが注目すべきは、MiranとWallerの2人の委員が反対票を投じ、25ベーシスポイントの利下げを支持していたことだ。これは、内部において政策スタンスにまだ分歧があることを示している。

声明文の表現の変化から見ると、FRBの政策の天秤は明らかにインフレ対策へ傾いている。声明では、経済活動は堅調なペースで拡大しているとし、12月の声明よりも経済成長の評価を引き上げた。労働市場の記述は、「雇用成長の鈍化」から「雇用の伸びは低位を維持しており、失業率は下げ止まりの兆しが見える」へ変更され、先行していた「労働市場リスクはインフレリスクより大きい」という表現が削除された。これはFOMCが二つの使命（デュアル・マンデート）のバランスを取る判断が、より均衡に近づいたことを示している。インフレ評価は「依然として高水準」（somewhat elevated）を維持しており、コアPCEが2%目標へ収斂する進捗が停滞していることを示唆している。

先行きのガイダンスの面では、声明は慎重な文言を継続し、明確な利下げの傾向を示す表現を削除した。これは12月会合で示された、利下げペースを緩めるシグナルを踏襲するもので、市場は少なくとも上半期は様子見の政策スタンスを維持するものと解釈した。声明は特に、経済見通しの不確実性がなお高いままであることを強調している。これは関税政策の影響を定量化しにくいという婉曲的な表現であり、将来の政策調整に十分な柔軟性を確保するためのものだ。

テクニカルな運営面では、FRBは準備預金金利（IORB）を3.65%に据え置き、翌日物のオーバーナイト・リバース・レポ金利（ON RRP）を3.5%に維持し、さらに期限到来の元本の再投資は引き続き短期国債に限定している。これは、縮小プロセスが利下げの一時停止によって中断されていないことを示す。総合すると、今回の会合が放った核心的なシグナルはこうである。インフレの粘着性と景気の粘り強さが同時に存在する状況下で、FRBは「静観して抑える」を選び、インフレが下向きの道筋をたどることを確認するために追加のデータを待つ。少なくとも第2四半期までには、利下げの時点を再評価する可能性がある。

2.2 経済とインフレの見通し：成長の粘り強さとインフレの粘着性が併存

FRBの景気の基礎部分に対する評価は12月会合から明確に引き上げられ、本回の据え置きを支える中核的な根拠となった。実体経済の面では、米商務省 経済分析局（BEA）が公表した2025年の第3四半期GDP改定値の年換算成長率は4.4%で、初回値から0.1ポイント引き上げられた。2023年の第3四半期以来の最強の成長となる。前期比では、実質GDPは第2四半期の3.8%から第3四半期の4.4%へ加速した。主因は、個人消費（寄与2.34ポイント）、輸出の反発（寄与1.00ポイント）、政府支出の回復によるものだ。注目すべき点として、実質最終販売（在庫変動を除く）の伸びは4.5%に達しており、経済の内生的な活力が強いことを示す。単なる在庫積み増しによる「見かけの膨らみ」ではない。

労働市場は、過熱はしていないものの、底堅さが見えるという微妙なバランスを示している。米労働統計局（BLS）のデータによれば、2025年12月の非農業部門の新規雇用者数は5万人にとどまり、年間の累計増加は58.4万人で、2024年の200万人増を大きく下回った。失業率は4.4%で、2024年12月の4.1%からわずかに上昇したが、長期失業者の人数は前年同月比で39.7万人増え、190万人となった。長期失業の割合も26.0%まで上昇している。労働参加率と就業者の人口比はいずれも62.4%と59.7%で安定しており、労働市場の需給は均衡に近づいていることを示す。賃金の伸びは粘り強く、民間部門の平均の時給は前年比で3.8%上昇し、12月は前月比で0.3%上がって37.02ドルとなった。これは消費能力を支える一方で、賃金—インフレのスパイラルを引き起こすほどには至っていない。

インフレの経路こそが、政策上の最大の制約となっている。BEAによれば、第3四半期のPCE価格指数とコアPCE価格指数はそれぞれ2.8%と2.9%上昇しており、ともにFRBの2%目標を上回っている。CPIでは12月の前年比上昇率が2.7%で、複数の月にわたり2.7%〜2.9%の範囲で推移している。コアインフレの粘着性は明確だ。声明は「インフレが2%目標に向けて前進している」という表現を削除し、「インフレは依然として高水準」（somewhat elevated）という文言に置き換えた。これは、インフレ低下のプロセスが停滞していることを示唆している。最大の不確実性は関税政策である。トランプ政権の関税に関する発表は2025年後半にCPIを数か月連続で押し上げているが、その幅は市場予想を下回っている。

総合すると、FRBは「成長の粘り強さとインフレの粘着性が併存する」という二律背反に直面しており、経済データは利下げ停止を支持している。一方で、今後の政策調整のためにデータ依存の余地は十分に確保されている。

3． 米国債の戦略提言：対称的な価格設定、双方向の防御

ウォッシュの指名獲得と、利下げの道筋に対する不確実性が明確に高まる中、資産配分は「利下げの終結」への単一の賭けではなく、「対称的な価格設定、双方向の防御」を軸に据えるべきである。デュレーションの観点では、ポートフォリオのデュレーションは中立でありつつやや右側のレンジ、つまり以下の水準を推奨する。

1． 現在の金利がすでに明確に低下している一方で、インフレと政策の道筋には上振れリスクが残っている状況では、過度にデュレーションを延ばすことの費用対効果は限られる。そのため、適度に3〜5年のレンジへ延長することで、「穏やかな利下げ」シナリオにおいてクーポン収入とキャピタルゲインの総合収益を取り込むのに有利となる。

2． カーブ戦略としては、「中段は相対的に強気、長端は適度に防御的」という考え方を採用し、潜在的な急な傾斜化と再びのフラット化という双方のリスクに備える。

3． 信用と利回り格差の面では、全体のリスク選好を中立に保ったうえで、適度に信用リスクのエクスポージャーを上乗せし、ファンダメンタルが堅調で、キャッシュフローの見通しが高く、財務レバレッジが穏やかな高格付けの信用債を優先し、金利や景気循環への感応度が極めて高い低格付け商品は回避することを推奨する。金利と景気の両面で不確実性が増す局面では、適度なデュレーションの寄与を信用ベータの寄与より優先すべきだが、ポートフォリオのデュレーションは3〜5年の範囲に抑え、過度にデュレーションを延ばすことで生じる金利リスクへのエクスポージャーを避ける。

4． 同時に、必要に応じて一定比率の変動利付債とインフレ連動債を配分し、「インフレ再加速、政策がやむを得ずよりタカ派寄りになる」というテールリスクをヘッジする。

5． 流動性管理では、現金および高流動性の短期債の比率を適度に引き上げ、無リスク金利の再価格付けに対する機動力を確保する。運用面では、段階的に組み入れ、ローリングで調整することで、データと政策の実装を見ながら進め、一度に方向性へ重ね過ぎることで生じる経路リスクを回避する。

4． リスクに関する注意

市場のボラティリティが予想以上に上振れ、経済データが予想以上に上振れ、地政学的な対立が予想以上に悪化し、歴史的経験が機能しない可能性。

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責任者：凌辰