浙江荣泰、A+H上場に向けて突き進む：返済能力の低下と買収対象の業績賭けリスク

AIに聞く · ディーズ精密の業績“かけ引き”（業績保証）失敗が引き起こし得る連鎖反応は？

「港湾ビジネス・オブザーバー」施子夫

最近、浙江荣泰電工器材股份有限公司（以下、浙江荣泰）が香港取引所への申請書を提出し、受理された。独占的な推薦（アドバイザー）機関は中信証券。

関係者によると、浙江荣泰（603119.SH）は2023年8月1日に上海証券取引所の本土市場に上場した。今回の同社の香港進出の目的は、「A+H」両市場での上場戦略を実現することにある。計画によれば、同社は調達資金の主な用途として、世界的な生産能力の拡充およびスマート製造体制の構築を行うこと、戦略投資および買収を実施すること、ロボットの精密部品および新エネルギー用途の安全構造部品の研究開発と革新を加速すること、グローバルな販売マーケティング網の強化および管理性能の向上を行うこと、運転資金の補充およびその他の一般的な用途に充当することを予定している。

中国証券監督管理委員会は近日、浙江荣泰に対し以下の事項を追加説明するよう求めており、弁護士が点検し、明確な法的見解を提出することとされている。

一、 《監督ルール適用ガイダンス――海外発行上場類第2号》の要件に従い、有有限責任公司の設立時および資本金株主の変化状況を説明すること。

二、 海外子会社の設立に関わる海外投資、外貨登記などの監督手続の具体的な履行状況を説明し、コンプライアンスに関する結論的意見を示すこと。

三、 申告（届出）資料と目論見書における発行スキーム関連の内容が一致していることを踏まえ、照合したうえで、《監督ルール適用ガイダンス――海外発行上場類第2号》の要件に従い、本件の発行スキームを説明すること。

四、 既存・建設中・今回の募集投資（募投）プロジェクトは「高消費エネルギー」「高排出」プロジェクトに該当するかどうかを判断し、関連する根拠を提示すること。

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業績は好調

浙江荣泰は、高温耐性絶縁雲母の新型複合材料の研究開発、製造、販売を専門とする国家ハイテク企業である。同社の主要製品には、雲母硬質材料、雲母軟質材料、発熱ユニット、熱管理用雲母安全コンポーネント、ならびに各種の雲母派生製品が含まれる。

同社が製造する雲母製品は、自動車の新エネルギー車、新型軌道交通、宇宙船舶、特殊電線・ケーブル、スマート家電、およびその他の関連する工業分野に幅広く用いられており、顧客に対し電気絶縁、熱絶縁などの専門的なワンストップのシステム解決策を提供している。

実績記録期間において、浙江荣泰の収益は主に以下の2種類の製品の提供によって生み出されている。雲母複合材料および関連製品；およびロボットならびに先進的な自動化用途に用いられる重要な精密構造部品および関連製品。

2023-2024年および2025年1-9月（以下、レポート期間内）における新エネルギー製品販売からの収益は、それぞれ5.75億元、8.98億元、7.49億元であり、当該期間の収益に占める割合はそれぞれ71.8%、79.1%、78.1%である。

非新エネルギー用途向けの雲母複合材料および関連製品（非新エネルギー製品）は主に、家電向けの雲母加熱器、雲母ボード、雲母ロール、ならびに精密加工を施した雲母部品、ならびにケーブル向けの雲母ロールで構成される。

レポート期間内における非新エネルギー製品販売の収益は、それぞれ2.08億元、2.21億元、1.6億元であり、当該期間の収益に占める割合はそれぞれ26.0%、19.5%、16.6%である。

販売数量について、レポート期間の各期の新エネルギー製品の販売量はそれぞれ9846トン、14630トン、12068トンで、平均販売価格はそれぞれ5.84万元、6.14万元、6.21万元；非新エネルギー製品の販売量はそれぞれ9315トン、11019トン、7293トンで、平均販売価格はそれぞれ2.24万元、2.01万元、2.19万元である。

販売地域としては、中国本土および欧州からの収益が同期間内で増加しており、主に業界拡大により顧客需要が増え、さらに顧客満足度が向上したことに伴う増加が要因となっている。

2025年1-9月、浙江荣泰の主要顧客は量産に必要なバッチでの事前準備（バルクの在庫手配）を完了した。そのため、この期間の同社製品への需要は低下し、その結果としてアメリカ大陸およびアジア太平洋（中国を除く）の収益は2024年同期に比べ減少した。

レポート期間の各期における中国本土の収益構成比は59.4%、49.5%、52.7%、欧州地域の構成比は23.0%、28.9%、34.3%、アメリカ大陸およびアジア太平洋（中国を除く）の構成比は16.8%、20.8%、12.3%である。

レポート期間において、浙江荣泰は収益をそれぞれ8億元、11.35億元、9.6億元と計上し、期間利益はそれぞれ1.72億元、2.3億元、2.05億元、純利益はそれぞれ1.72億元、2.3億元、2.05億元であり、全体として業績は安定した増加を維持している。各期の収益成長率はそれぞれ19.89%、41.8%、18.65%である。

同時期に、会社の粗利率はそれぞれ35.3%、32.0%、34.0%であった。そのうち2024年の粗利率は前年同期比でわずかに下落しており、主な要因は製品構成の変化、コスト面での原材料価格上昇の影響などである。

上海証券取引所によると、2025年1-9月、浙江荣泰の収益は9.6億元で、前年同期比18.65%増加した；純利益は2.03億元で、前年同期比22.04%増加した；非経常損益を除いた親会社帰属純利益は1.88億元で、前年同期比21.14%増加した。

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売掛金が急増し、返済能力はやや低下

浙江荣泰の顧客は、主に先進的な新エネルギー自動車メーカーおよび電池メーカーで構成される。ビジネスモデルの関係により、同社は収益基盤が非常に集中している。

レポート期間内における上位5社顧客からの収益は、それぞれ3.34億元、4.81億元、4.09億元であり、総収益に占める割合はそれぞれ41.7%、42.3%、42.7%である。同期間において最大顧客からの収益は、それぞれ8620万元、1.41億元、1.5億元であり、それぞれ総収益に占める割合は10.8%、12.4%、15.7%である。

同社は次のように指摘している。上位5社顧客の収益構成比が40%超であるため、主要顧客を失うこと、注文が減少すること、あるいは顧客の生産スケジュールが遅れることがあれば、いずれも同社の収益および収益性に明確な変動をもたらし得る。

顧客集中度が高い一方で、浙江荣泰の下流（顧客側）からの売掛金および同社自身の在庫も引き続き増加している。

レポート期間の各期末において、同社の貿易債権および受取手形はそれぞれ2.27億元、2.77億元、3.31億元であり、貿易債権および受取手形の回転日数はそれぞれ103日、81日、86日である。2025年9月末時点で、浙江荣泰の売掛金は3.29億元であり、前年同期比27.83%増加している。

同時に、在庫はそれぞれ1.71億元、2.51億元、3.84億元であり、在庫回転日数はそれぞれ118日、100日、137日である。

売掛金および在庫は引き続き運転資金の一部を占有している。レポート期間の各期末において、同社の営業活動によるキャッシュフローの純額はそれぞれ2.34億元、2.3億元、1.9億元である。2025年9月末時点で、浙江荣泰のキャッシュフローは2024年末時点に比べて下落幅が約18.8%となり、キャッシュフロー規模は縮小している。

返済能力について、レポート期間内で同社の流動比率はそれぞれ5.71倍、4.33倍、1.67倍であり、当座比率はそれぞれ5.04倍、3.57倍、1.3倍である。期間中、同社の返済能力は明確な低下傾向を示している。

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買収対象に業績“かけ引き”（業績保証）リスク

2025年4月、浙江荣泰はディーズ精密と、当時の6名の株主（以下まとめてディーズ精密譲渡人、各人はいずれも買収時点で独立した第三者）との間で株式買収契約を締結した。これにより、ディーズ精密譲渡人は株式を譲渡することに同意し、浙江荣泰はディーズ精密の合計約41.20%の持分を購入することに同意し、その対価は1.65億元とした。

同時に、浙江荣泰は対価8000万元でディーズ精密の増資を引き受け、登録資本は1489.6万元となる。株式譲渡と増資を完了した後、浙江荣泰はディーズ精密の51.00%の持分を保有し、同社の財務業績を同社の連結財務諸表に取り込むことになる。これにより、ディーズ精密は同社の子会社となる。

報道によれば、ディーズ精密は精密構造部品に注力する国内メーカーである。同社の製品は、ロボット、医療機器、3C電子、半導体、精密アクチュエータなどの分野で幅広く利用されている。2025年1-9月、浙江荣泰の「重要な精密構造部品および関連製品」の販売による収益は4096.9万元である。

浙江荣泰は上海証券取引所において、ディーズ精密買収に関連する取引の詳細を公告で開示している。2025年2月、浙江荣泰は「持分買収の意向性合意書の締結に関する公告」を公表し、その中で、同社がディーズ精密およびその株主と《フレームワーク契約書》に署名し、株式譲渡の方式により上記株主が保有する対象会社の一部持分を譲受すると同時に、対象会社に増資することで、合計で対象会社の51%の持分を保有する予定であることを述べている。本取引の意向性評価額は4億元であり、取引完了後は同社が対象会社の51%の持分を保有し、対象会社は同社の支配子会社となり、上場会社の連結範囲に組み込まれる。

取引契約では、業績保証（パフォーマンス・コミット）について、各当事者が予備的に協議したうえで、本取引の業績保証期間は2025年度、2026年度、2027年度とすること、最終的な業績保証額および業績補償の手配は、各当事者が本取引に関する監査・評価結果、本取引の最終取引価格などの要素を総合して協議のうえ決定することが記載されている。

国盛証券はリサーチレポートで、より詳しく「業績保証に基づき、ディーズ精密は2025年から2027年までの純利益の累計が7000万元を下回らない」と述べている。

浙江荣泰が開示したディーズ精密の監査報告書によると、2024年のディーズ精密の営業収益は9221.27万元、純利益は-14.38万元である；2025年1-2月における営業収益は1279.29万元、純利益は35.2万元である。

2025年6月、会社は現金方式により、黄明涛、陈增寿、王利用、王利辉、上海詩風ビジネス情報コンサルティングパートナーシップ（有限合伙）、上海凱封ビジネス情報コンサルティングパートナーシップ（有限合伙）が合計で保有するディーズ精密の41.20%の持分を買い取った。譲渡価格は1.65億元である。持分譲渡と同時に、会社は現金方式により対象会社に8000万元を出資し、申込みにより対象会社の新たな登録資本は1489.6万元とし、残額6510.4万元は対象会社の資本剰余金に計上した。上述の持分譲渡および増資を完了した後、対象会社の登録資本は8937.6万元に変更され、同社は対象会社の51%の持分を保有する。

この目論見書は示している。買収以降、ディーズ精密は2025年9月末までの期間における浙江荣泰の収益に4048.3万元の貢献をしており、総合利益は632.1万元の損失である。以上から、ディーズ精密がかつての業績保証を実現するには、かなりの難しさがあると見られる。さらに、対象会社の創業株主が業績保証を完了できない場合、浙江荣泰自身の利益に影響するだけでなく、のれん（商誉）の減損が発生し、それにより投資家の信頼を損なう可能性もある。

2025年のディーズ精密買収により、浙江荣泰も一定ののれん（商誉）を計上している。レポート期間内において、同社ののれんはそれぞれ0、0、1.5億元である。

中国企業資本連盟の副理事長である柏文喜は次のように述べた。「業績保証が履行できなければ、浙江荣泰は巨額ののれん減損に直面し、直接的に純利益を打撃する。会計基準により、のれん減損は当期損益に計上され、同社が本来持つ堅実な主力事業の利益を大幅に飲み込む可能性がある。」

しかし、国泰海通証券は「同社は人型ロボット関連の産業に積極的に布石を打っており、伟创电气とタイで工場を建設する合弁を組む。会社は人型ロボットの戦略的な布石と事業拡大を非常に重視し、顧客による製品開発に積極的に協力している。2025年には、ディーズ精密の51%持分および金力智能伝動技術の15%持分を買収することで、精密伝動、スマート装置、人型ロボットなどの新興分野に迅速に参入した。2025年末までに、同社は伟创电气とタイに合弁会社を設立する予定であり、主に電機・メカトロ一体化コンポーネント、スマート伝動システムおよび関連製品の研究開発と生産を行い、それらはスマートロボットの電機・メカトロ一体化市場に適用される。今後を展望すると、自動車の新エネルギー車における絶縁需要の基本盤は堅調な成長を維持し、一方で人型ロボットの分野は同社の高成長曲線となるだろう。」

コンプライアンス面では、浙江荣泰は実績記録期間における社会保険および住宅積立金の供出の累計不足額が3000万元未満であると見積もっている。（港湾财经出品）