AIに聞く · 黒芝麻スマートの高い研究開発投資は、いつ利益につながるのか？
文｜海山
出所｜博望财经
頭上に「国産の自動運転チップ第一号」という栄誉の看板があるにもかかわらず、黒芝麻スマートは依然として黒字化のハードルを越えられていない。
黒芝麻スマート（02533.HK）が公表した業績予告によると、2025年の売上高は8億元超が見込まれ、前年同期比で68.7％超の増加となる。一方、純損失は14.8億元を超えない。業績予告と同時に、黒芝麻スマートのプレースメント（配分）関連の案件が再び波紋を呼んでいる点がより注目される。これまで同社は配分公告を出しており、引受人は無極資本関連の投資ファンドだった。しかし3月19日になって、配分代理である中金公司および華泰国際と配分代理契約をすでに終了したとする公告を出している。
黒芝麻スマートは一体何を経験してきたのか。今後、その発展ではどのような問題に直面するのか？
01
解決待ちの収益化課題
黒芝麻スマートは2024年8月に香港で上場し、車載グレードのスマートカー計算SoCおよび、SoCをベースとしたスマートカー向けソリューションの供給者として先行している。華山および武当という2つのチップ製品ラインが、その中核事業の主要な担い手だ。
3月5日夜、黒芝麻スマートは業績予告を公表し、2025年の売上高は8億元超、前年同期比で68.7％超の成長が見込まれるとした。純損失は14.8億元を超えず、営業損失は15億元を超えない見通しで、前年同期比で縮小幅は少なくとも14.4％となる。
出所：業績予告
公告によると、売上の伸びの主な要因は、高度運転支援の量産強化、L2〜L3級の商用車およびL4級の無人物流の大量出荷、ならびにロボット事業の売上増加だ。一方、純損失は、AIおよび計算能力（算力）への投資増に加え、3億元を下回らない株式報酬の支出、ならびに金融商品における公正価値の収益減少によるものとされる。営業損失の縮小は、ロボット事業の成長、高度の補助運転およびソリューションの粗利増、ならびに運営コスト低下による。
しかし、同社の経営状況はなお楽観できない。営業損失は縮小したものの、損失水準は依然として高止まりしている。過去データを振り返ると、2024年に3.13億元の純利益を計上したように見えるのは、金融商品の公正価値の変動による一過性の収益によるもので、これを除けば営業利益はなおマイナスだ。
出所：同花順
実際、2025年上半期のデータはすでに同社の苦境を裏付けている。当該期間の売上高は2.53億元で前年同期比40.4％増だったが、純損失は7.62億元と高かった。そして年間で見込まれる約15億元の損失額は、売上規模を大幅に上回る。
事業セグメント別に見ると、黒芝麻スマートの主力事業は、自動運転製品・ソリューションと、スマート映像ソリューションの2つの領域に分かれる。2025年上半期、それぞれ売上高は2.37億元と0.16億元で、前年同期比の成長率はそれぞれ41.5％、24.8％だったが、粗利率はいずれも下落し、20.9％と82.4％にそれぞれ低下した。
黒芝麻スマートは粗利率の下落を、シーン拡大に伴うハードウェアおよび人件費の上昇に起因すると説明している。本質的には「値下げで出荷量を取りにいく（以价换量）」という拡張戦略で、価格を下げて出荷量を確保することで、利益の余地を圧縮しただけでなく、製品の交渉力が相対的に弱いことも示している。
さらに、運転支援チップ業界は技術集約型であり、高額な研究開発投資は常態だ。しかし黒芝麻スマートの研究開発投資は、売上が担える収益力をはるかに上回っている。2025年上半期の研究開発費は6.18億元で、売上に対する比率は244％にも達し、現金流を飲み込む“底なしの穴”になっている。
2025年6月末時点で、同社の現金および現金同等物は19.66億元と一見十分だが、継続的な巨額の損失や株式による支払いなどの硬直的な支出が重なることで、資金繰りの圧力は一段と際立っている。今後の研究開発や市場拡大に充てる資金準備は、むしろ楽観できない可能性がある。
02
製品競争力の課題
現在、中国国内の運転支援（智駕）市場は爆発的な成長を見せており、黒芝麻スマートは機会を的確に捉え、高度運転支援チップ領域で成果が出始めている。
製品の用途において、黒芝麻スマートのA1000シリーズ・チップの補助運転ソリューションは、吉利、東風などの大手自動車メーカーの複数車種にうまく採用されている。C1200シリーズのクロスドメイン統合チップは複数企業と深い協業を行い、生産向けの定点（量産内定）を獲得した。また無人物流の小型車領域では、生態系パートナーとともに構築したL4級スマート運転システムを継続的に出荷している。
さらに、同社は国汽智控とともに、初となる華山A2000チップの量産ソリューションプロジェクトの定点を獲得し、連携して構築したスマート運転ソリューションも、中国国内のある大手自動車メーカーのスマート運転プロジェクト定点を獲得した。L2+〜L3級の全シーンのスマート運転機能をカバーし、量産車種は2026年内に量産を実現する見込みだ。
しかし、スマート運転チップの分野は典型的な技術集約型であり、製品の算力と顧客からの認知度が、市場に立脚するための2つの重要な要素であり、算力こそが中核的な競争力の体現だ。
現状、都市NOAを支える高度運転支援の計算チップ市場では「一強二強」の構図が形成されている。エヌビディア、華為、地平線の3社で合計で市場シェアの約90％を占め、地平線は約48％のシェアで、自主ブランドのADAS市場を制している。一方、黒芝麻スマートは国内の高算力チップのシェア上位5位にはまだ入っていない。
製品の算力という観点でも、黒芝麻スマートには課題がある。同社の主力チップA1000の算力は58TOPSにとどまり、L2+/L3級の補助運転にしか適合しない。地平線の征程6M（128TOPS）やエヌビディアのOrin-X（254TOPS）と比べると、依然として大きな差がある。主流の自動車メーカーがより高い算力を切実に求める中で、黒芝麻スマートは“居心地の悪い中間地帯”に置かれている。
顧客構成の面でも問題がある。吉利、ビアディ、東風、一汽などの大手顧客と協業を維持していると宣言しているものの、すでに規模化して量産している定点車種は、話題性のある“ヒット作”が多いわけではない。吉利を例にすると、銀河星耀8は2025年8月の販売台数が600万台を超えたことがあるが、2026年以来の月間販売は3000台級まで落ち込んでいる。対して銀河E82026年2月の販売台数は120台にとどまり、100台級へと滑り落ちている。これに対し、地平線は顧客リストにビアディや理想などのトップ新興勢力だけでなく、大衆グループとも合弁会社を通じて強く結び付いており、2026年以降は複数の車種で同社のソリューションが量産搭載される予定で、市場での認知度もより高い。
さらに、黒芝麻スマートの顧客構成は極めて集中しており、顧客の単一性という問題がある。大手自動車メーカーへの高い依存は、基本的な出荷量を確保できる一方で、大きなリスクも抱える。例えば、大手自動車メーカーは交渉力が強く、利益率の余地を圧迫する。もし自動車メーカーが業界の景気循環、戦略調整、競合による置き換えなどの要因で調達ペースを緩めたり、定点を取り消したりすれば、同社の業績は大幅に変動する可能性がある。
03
発展の行き詰まりは突破が必要
主力事業の成長力が乏しい状況を受けて、黒芝麻スマートは多角化の配置を積極的に推進し、ロボット分野を重点の発力方向としている。
2025年11月、黒芝麻スマートはSesameX多次元具現（マルチディメンショナル・エンボディド）スマート計算プラットフォームを発表し、人型ロボットの分野へ正式に進出した。同時に、雲深處、傅利叶智能などの最初のロボット協業パートナーを発表し、この新興領域における意欲を示した。同年末に、同社は端末側AIチップ企業の億智電子の60％の株式を4.78億元で買収し、低消費電力・高コストパフォーマンスのAIチップ領域における技術的な短所を補い、ハイ〜ミドル〜ローの全域をカバーする製品マトリクスを構築することを狙った。
技術移転の観点では、スマート運転とロボットの分野はいずれも複雑な環境認識と迅速な意思決定という難題に直面する。黒芝麻スマートが車載グレードのチップ分野で蓄積してきた経験は、一定の再利用価値がある。さらに、2025年上半期のロボット事業はすでに売上への寄与を始めており、前向きな兆しだ。
ただし、人型ロボット業界はまだ初期の探索段階にあり、チップ需要は断片化された特徴を示し、標準もまだ確定していない。商業化・実装の実現にはなお5〜10年かかる可能性がある。こうした時期に大規模投資を行うのは、明らかにリスクの高い賭けだ。また、スマート運転とロボットのチップは、算力アーキテクチャや消費電力の要件などで差異が大きい。コアとなる算力アーキテクチャと、シーン別の技術スタックは、直接かつ効率的に転用しにくく、さらに研究開発リソースが分散してしまいやすいため、同社に課題をもたらす。
海外市場の開拓においても、黒芝麻スマートは困難に直面している。華山A2000チップはすでに米国の関連当局による審査を通過し、世界販売が認められている。2025年上半期の海外向けの定点車種および数量も過去最高を更新したが、世界の関税戦が継続して激化し、欧米が中国のチップに設ける政策的な障壁があるという大きな背景の中で、実際の事業成果は今後さらに観察が必要だ。
事業の発展を支えるために、黒芝麻スマートは外部資金の支援も積極的に求めている。今年1月8日、同社は一般授权（一般的な権限）に基づき新株を引き受けることで資金調達を行うと公告した。武岳峰科创が実質的に支配する主体などが引き受け、顧問は中金公司および中信证券が務める。3月6日に決済が完了し、調達総額は5.39億香港ドル。そのうち90％は戦略的な買収および投資に充て、人工知能チップなどの領域に焦点を当て、10％は運転資金の補充に充てる。
注目すべき点として、上場後2年未満の時間で、黒芝麻スマートの累計調達額はすでに約28億香港ドルに達している。
3月9日、同社は配分（プレースメント）案を公告し、無極資本および無極資本の中東向けに新株を割り当てる計画で、調達純額は約6.31億香港ドルとなる。中金公司および華泰国際が配分代理を担う。計画によれば、資金は中核技術の研究開発、製品化に向けた市場拡大、日常の運営に充てられる。
出所：会社公告
しかし3月19日、同社は中金公司および華泰国際と配分代理契約を終了した。会社の説明によれば、同社は無極資本との引受・決済を直接行うことを決め、配分代理機関を別途起用しないことにした。引受によって得られる資金の純額は6.31億香港ドルから約6.32億香港ドルに調整され、変更は配分代理費の支払いが不要になったことによるものであり、全体の資金調達目標および今後の資金の使用に影響はないという。
通常、香港株の配分代理契約には例えば「重大で特別な事情がない限り一方的に終了してはならない」といった条項や、証券会社が「最大限の努力で配分を成立させる」義務などの約定が含まれることが多い。中金公司および華泰国際がいずれも配分案件から退出したケースは、珍しい。
黒芝麻スマートにとっては、売上の高成長が「金を燃やして成長を買う（焼钱换增长）」モデルの限界を隠しきれず、自力で現金を生み出す力が不足している問題が、早急に解決されるべき課題となっており、それが同社の発展の行き詰まりを打開する鍵になっている。
激しい市場競争の中で、突破を実現するには、最終的にはコア製品の競争力を高めることにかかっている。黒芝麻スマートの今後の進路がどうなるのか、私たちは継続して注目していく。
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売上高は68%急増、純損失は依然として14億超え、黒芝麻智能はいつ「増収増益」を突破できるのか？
AIに聞く · 黒芝麻スマートの高い研究開発投資は、いつ利益につながるのか？
文｜海山
出所｜博望财经
頭上に「国産の自動運転チップ第一号」という栄誉の看板があるにもかかわらず、黒芝麻スマートは依然として黒字化のハードルを越えられていない。
黒芝麻スマート（02533.HK）が公表した業績予告によると、2025年の売上高は8億元超が見込まれ、前年同期比で68.7％超の増加となる。一方、純損失は14.8億元を超えない。業績予告と同時に、黒芝麻スマートのプレースメント（配分）関連の案件が再び波紋を呼んでいる点がより注目される。これまで同社は配分公告を出しており、引受人は無極資本関連の投資ファンドだった。しかし3月19日になって、配分代理である中金公司および華泰国際と配分代理契約をすでに終了したとする公告を出している。
黒芝麻スマートは一体何を経験してきたのか。今後、その発展ではどのような問題に直面するのか？
01
解決待ちの収益化課題
黒芝麻スマートは2024年8月に香港で上場し、車載グレードのスマートカー計算SoCおよび、SoCをベースとしたスマートカー向けソリューションの供給者として先行している。華山および武当という2つのチップ製品ラインが、その中核事業の主要な担い手だ。
3月5日夜、黒芝麻スマートは業績予告を公表し、2025年の売上高は8億元超、前年同期比で68.7％超の成長が見込まれるとした。純損失は14.8億元を超えず、営業損失は15億元を超えない見通しで、前年同期比で縮小幅は少なくとも14.4％となる。
出所：業績予告
公告によると、売上の伸びの主な要因は、高度運転支援の量産強化、L2〜L3級の商用車およびL4級の無人物流の大量出荷、ならびにロボット事業の売上増加だ。一方、純損失は、AIおよび計算能力（算力）への投資増に加え、3億元を下回らない株式報酬の支出、ならびに金融商品における公正価値の収益減少によるものとされる。営業損失の縮小は、ロボット事業の成長、高度の補助運転およびソリューションの粗利増、ならびに運営コスト低下による。
しかし、同社の経営状況はなお楽観できない。営業損失は縮小したものの、損失水準は依然として高止まりしている。過去データを振り返ると、2024年に3.13億元の純利益を計上したように見えるのは、金融商品の公正価値の変動による一過性の収益によるもので、これを除けば営業利益はなおマイナスだ。
出所：同花順
実際、2025年上半期のデータはすでに同社の苦境を裏付けている。当該期間の売上高は2.53億元で前年同期比40.4％増だったが、純損失は7.62億元と高かった。そして年間で見込まれる約15億元の損失額は、売上規模を大幅に上回る。
事業セグメント別に見ると、黒芝麻スマートの主力事業は、自動運転製品・ソリューションと、スマート映像ソリューションの2つの領域に分かれる。2025年上半期、それぞれ売上高は2.37億元と0.16億元で、前年同期比の成長率はそれぞれ41.5％、24.8％だったが、粗利率はいずれも下落し、20.9％と82.4％にそれぞれ低下した。
黒芝麻スマートは粗利率の下落を、シーン拡大に伴うハードウェアおよび人件費の上昇に起因すると説明している。本質的には「値下げで出荷量を取りにいく（以价换量）」という拡張戦略で、価格を下げて出荷量を確保することで、利益の余地を圧縮しただけでなく、製品の交渉力が相対的に弱いことも示している。
さらに、運転支援チップ業界は技術集約型であり、高額な研究開発投資は常態だ。しかし黒芝麻スマートの研究開発投資は、売上が担える収益力をはるかに上回っている。2025年上半期の研究開発費は6.18億元で、売上に対する比率は244％にも達し、現金流を飲み込む“底なしの穴”になっている。
2025年6月末時点で、同社の現金および現金同等物は19.66億元と一見十分だが、継続的な巨額の損失や株式による支払いなどの硬直的な支出が重なることで、資金繰りの圧力は一段と際立っている。今後の研究開発や市場拡大に充てる資金準備は、むしろ楽観できない可能性がある。
02
製品競争力の課題
現在、中国国内の運転支援（智駕）市場は爆発的な成長を見せており、黒芝麻スマートは機会を的確に捉え、高度運転支援チップ領域で成果が出始めている。
製品の用途において、黒芝麻スマートのA1000シリーズ・チップの補助運転ソリューションは、吉利、東風などの大手自動車メーカーの複数車種にうまく採用されている。C1200シリーズのクロスドメイン統合チップは複数企業と深い協業を行い、生産向けの定点（量産内定）を獲得した。また無人物流の小型車領域では、生態系パートナーとともに構築したL4級スマート運転システムを継続的に出荷している。
さらに、同社は国汽智控とともに、初となる華山A2000チップの量産ソリューションプロジェクトの定点を獲得し、連携して構築したスマート運転ソリューションも、中国国内のある大手自動車メーカーのスマート運転プロジェクト定点を獲得した。L2+〜L3級の全シーンのスマート運転機能をカバーし、量産車種は2026年内に量産を実現する見込みだ。
しかし、スマート運転チップの分野は典型的な技術集約型であり、製品の算力と顧客からの認知度が、市場に立脚するための2つの重要な要素であり、算力こそが中核的な競争力の体現だ。
現状、都市NOAを支える高度運転支援の計算チップ市場では「一強二強」の構図が形成されている。エヌビディア、華為、地平線の3社で合計で市場シェアの約90％を占め、地平線は約48％のシェアで、自主ブランドのADAS市場を制している。一方、黒芝麻スマートは国内の高算力チップのシェア上位5位にはまだ入っていない。
製品の算力という観点でも、黒芝麻スマートには課題がある。同社の主力チップA1000の算力は58TOPSにとどまり、L2+/L3級の補助運転にしか適合しない。地平線の征程6M（128TOPS）やエヌビディアのOrin-X（254TOPS）と比べると、依然として大きな差がある。主流の自動車メーカーがより高い算力を切実に求める中で、黒芝麻スマートは“居心地の悪い中間地帯”に置かれている。
顧客構成の面でも問題がある。吉利、ビアディ、東風、一汽などの大手顧客と協業を維持していると宣言しているものの、すでに規模化して量産している定点車種は、話題性のある“ヒット作”が多いわけではない。吉利を例にすると、銀河星耀8は2025年8月の販売台数が600万台を超えたことがあるが、2026年以来の月間販売は3000台級まで落ち込んでいる。対して銀河E82026年2月の販売台数は120台にとどまり、100台級へと滑り落ちている。これに対し、地平線は顧客リストにビアディや理想などのトップ新興勢力だけでなく、大衆グループとも合弁会社を通じて強く結び付いており、2026年以降は複数の車種で同社のソリューションが量産搭載される予定で、市場での認知度もより高い。
さらに、黒芝麻スマートの顧客構成は極めて集中しており、顧客の単一性という問題がある。大手自動車メーカーへの高い依存は、基本的な出荷量を確保できる一方で、大きなリスクも抱える。例えば、大手自動車メーカーは交渉力が強く、利益率の余地を圧迫する。もし自動車メーカーが業界の景気循環、戦略調整、競合による置き換えなどの要因で調達ペースを緩めたり、定点を取り消したりすれば、同社の業績は大幅に変動する可能性がある。
03
発展の行き詰まりは突破が必要
主力事業の成長力が乏しい状況を受けて、黒芝麻スマートは多角化の配置を積極的に推進し、ロボット分野を重点の発力方向としている。
2025年11月、黒芝麻スマートはSesameX多次元具現（マルチディメンショナル・エンボディド）スマート計算プラットフォームを発表し、人型ロボットの分野へ正式に進出した。同時に、雲深處、傅利叶智能などの最初のロボット協業パートナーを発表し、この新興領域における意欲を示した。同年末に、同社は端末側AIチップ企業の億智電子の60％の株式を4.78億元で買収し、低消費電力・高コストパフォーマンスのAIチップ領域における技術的な短所を補い、ハイ〜ミドル〜ローの全域をカバーする製品マトリクスを構築することを狙った。
技術移転の観点では、スマート運転とロボットの分野はいずれも複雑な環境認識と迅速な意思決定という難題に直面する。黒芝麻スマートが車載グレードのチップ分野で蓄積してきた経験は、一定の再利用価値がある。さらに、2025年上半期のロボット事業はすでに売上への寄与を始めており、前向きな兆しだ。
ただし、人型ロボット業界はまだ初期の探索段階にあり、チップ需要は断片化された特徴を示し、標準もまだ確定していない。商業化・実装の実現にはなお5〜10年かかる可能性がある。こうした時期に大規模投資を行うのは、明らかにリスクの高い賭けだ。また、スマート運転とロボットのチップは、算力アーキテクチャや消費電力の要件などで差異が大きい。コアとなる算力アーキテクチャと、シーン別の技術スタックは、直接かつ効率的に転用しにくく、さらに研究開発リソースが分散してしまいやすいため、同社に課題をもたらす。
海外市場の開拓においても、黒芝麻スマートは困難に直面している。華山A2000チップはすでに米国の関連当局による審査を通過し、世界販売が認められている。2025年上半期の海外向けの定点車種および数量も過去最高を更新したが、世界の関税戦が継続して激化し、欧米が中国のチップに設ける政策的な障壁があるという大きな背景の中で、実際の事業成果は今後さらに観察が必要だ。
事業の発展を支えるために、黒芝麻スマートは外部資金の支援も積極的に求めている。今年1月8日、同社は一般授权（一般的な権限）に基づき新株を引き受けることで資金調達を行うと公告した。武岳峰科创が実質的に支配する主体などが引き受け、顧問は中金公司および中信证券が務める。3月6日に決済が完了し、調達総額は5.39億香港ドル。そのうち90％は戦略的な買収および投資に充て、人工知能チップなどの領域に焦点を当て、10％は運転資金の補充に充てる。
注目すべき点として、上場後2年未満の時間で、黒芝麻スマートの累計調達額はすでに約28億香港ドルに達している。
3月9日、同社は配分（プレースメント）案を公告し、無極資本および無極資本の中東向けに新株を割り当てる計画で、調達純額は約6.31億香港ドルとなる。中金公司および華泰国際が配分代理を担う。計画によれば、資金は中核技術の研究開発、製品化に向けた市場拡大、日常の運営に充てられる。
出所：会社公告
しかし3月19日、同社は中金公司および華泰国際と配分代理契約を終了した。会社の説明によれば、同社は無極資本との引受・決済を直接行うことを決め、配分代理機関を別途起用しないことにした。引受によって得られる資金の純額は6.31億香港ドルから約6.32億香港ドルに調整され、変更は配分代理費の支払いが不要になったことによるものであり、全体の資金調達目標および今後の資金の使用に影響はないという。
出所：会社公告
通常、香港株の配分代理契約には例えば「重大で特別な事情がない限り一方的に終了してはならない」といった条項や、証券会社が「最大限の努力で配分を成立させる」義務などの約定が含まれることが多い。中金公司および華泰国際がいずれも配分案件から退出したケースは、珍しい。
黒芝麻スマートにとっては、売上の高成長が「金を燃やして成長を買う（焼钱换增长）」モデルの限界を隠しきれず、自力で現金を生み出す力が不足している問題が、早急に解決されるべき課題となっており、それが同社の発展の行き詰まりを打開する鍵になっている。
激しい市場競争の中で、突破を実現するには、最終的にはコア製品の競争力を高めることにかかっている。黒芝麻スマートの今後の進路がどうなるのか、私たちは継続して注目していく。