* * ***_自分で考えるフィンテック専門家のためのインテリジェンス層。_**一次ソースのインテリジェンス。オリジナルの分析。業界を定義している人々による寄稿。**JP Morgan、Coinbase、BlackRock、Klarna などの専門家により信頼されています。****FinTech Weekly クラリティ・サークルに参加 →*** * *トークン化の公聴会は水曜日に終了した。結論は、法律ではなかった。より土台となるものだった。つまり、記録に残った、超党派の認識であり、トークン化された有価証券は「可能性の問題」ではなく「いつになるかの問題」だということ、そしてそれらを規律する規制枠組みはまだ存在していないということだった。FinTech Weekly がセッションの前に報じたとおり、**公聴会は「異例の立法の収束」が起きているタイミングで到着した**。上院銀行委員会による CLARITY Act のマークアップは 4 月後半が予定されている。**SEC と CFTC** は今月初めに共同の調整協定に署名した。rwa.xyz のデータによれば、オンチェーン RWA 市場は公聴会に入る時点で分散価値ベースで 265.8 億ドル（$26.58 billion）だった。30 日で 5.58% 増。議会が検討していたのは仮想の話ではなかった。すでに動き出している市場を見ていたのだ。証人たちは、セッションに必要とされたフルの機関投資家としての重みを持ち込んだ。**SIFMA の会長兼最高経営責任者（President and CEO）の Kenneth Bentsen Jr** は、トークン化された有価証券を大規模に吸収する必要があるブローカーディーラー、投資銀行、資産運用会社を代表した。**Blockchain Association の CEO である Summer Mersinger** は、CLARITY Act の交渉の中心にある業界の立場を担った。**Nasdaq の John Zecca**、**DTCC の Christian Sabella**、そして **Plume ブロックチェーンの運営者である Kimber Labs のジェネラル・カウンセル（General Counsel）Salman Banaei** は、市場インフラ、法的アーキテクチャ、そしてそれらの間にある距離を扱うパネルを完成させた。 **業界が議会に伝えたこと**--------------------------------------Mersinger の書面による証言は、暗号業界でよく使われる標準的な主張を大きく超えて、論点を動かす形で危機感（stakes）を描き出した。トークン化は、彼女の言うところ「デジタル資産に関するサブ会話」ではない。それは、次世代の米国資本市場がどう機能するかについての会話だ。米国は歴史的に、金融インフラにおける技術的な転換をリードしてきた――公開の叫び（open outcry）から電子取引へ、紙の記録からデジタルの清算へ。次の転換が米国の規制監督のもとで起こるのか、それともその外で起こるのかは、現在の会期で議会が下す判断にかかっている。彼女の証言は、**CLARITY Act** に直接的な含意を持つ 3 つの構造的な立場を特定した。トークン化された有価証券は依然として有価証券である――目標は、ブロックチェーンを基盤とするインフラが実際にどう稼働しているかを反映した形で、既存の法律を適用することだ。回避するためではない。ユーザー資産に対してカストディ（custody）、コントロール（control）、裁量（discretion）を及ぼさないオンチェーンのシステムは、従来型の仲介業者（intermediary）前提で組み立てられた枠組みとは、別の規制アプローチを要する。そして SEC には、責任ある進展を支えるための手段がすでにある。免除（exemptive relief）と、これまでに使ってきた反復的な道筋（iterative pathways）だ――それは、何年もかかり得る完全な制定上の枠組みを待つのではなく、いまこそ用いるべきだ。**その主張の背後にある緊急性は「競争的」だ**。香港、シンガポール、スイス、欧州連合、アラブ首長国連邦はいずれも、グラントを提供し、枠組みを公表し、グローバルな資本市場のためのインフラ層を取り込むために実運用のパイロットを立ち上げている。Mersinger が委員会に投げかけた問いは率直だった。アメリカの資本市場インフラはその需要を受け止めるのか。それとも、異なる地政学的目的を持つ海外の競合がそれを奪うのか？ **誰も話していない構造的な障壁**------------------------------------------------------Banaei の書面による証言は、このセッションで最も技術的に詳細であり、水曜日以前には公に注目されていなかった法的・規制上の障害を特定した。最も具体的だったのが **TEFRA **――1982 年の税制・財政責任法（Tax Equity and Fiscal Responsibility Act of 1982）。無記名債券（bearer bonds）の発行を防ぐために書かれたものだ。無記名債券は、マネーロンダリングや税の逃れを助ける用途で使われていた。だが TEFRA は今や意図せず、譲渡が自己カストディされたウォレット同士で行われ、伝統的なブックエントリー・システムが関与しない、いかなるパーミッションレスのパブリック・ブロックチェーン上でも、トークン化された債券の発行を禁止してしまっている。ピアツーピアのトークン移転は、TEFRA の現行の文言のもとでは、機能的に無記名債券と区別がつかない。**罰則は重大**：利息控除の否認、発行時の物品税（excise taxes at issuance）、キャピタルゲインの再分類、投資家の居住地に関係なく利息に課される 30% の源泉徴収税。世界の債券市場は、未償還債務で 100 兆ドル超を占める。米国はそのうち約 58.2 兆ドルを占める。米国の競合は、トークン化された債券の発行を取り込むために競争を早めている。1982 年の税法がもたらした意図しない結果が、米国が遅れを取っている一因でもある。Banaei はさらに、RWA 市場がいくつかの予測が示唆したような指数関数的な軌道ではなく、月あたり 5〜6% のペースで拡大する理由を説明する 6 つの構造的障壁を挙げた。1 月 2026 年の EY-Parthenon と Coinbase の調査によれば、機関投資家の 66% が、デジタル資産に投資しない理由として規制の不確実性を挙げている。バーゼルの資本サーチャージ（Basel capital surcharges）は、パーミッションレスのブロックチェーン資産に 1,250% のリスクウェイトを適用する。そのため、公的チェーンでのトークン化に銀行が参加することは、改革なしでは商業的に成り立たない。ステーブルコインの立法――米国を含む――はいまだ実装（implementation）の段階にある。チェーン間の流動性の分断により、同一資産で 1〜3% の価格ギャップが生まれ、資本をクロスチェーンで移す際には 2〜5% の摩擦が生じる。マクロ経済の金利環境が、オンチェーンの価値提案を鈍らせている――米国のマネーマーケットファンドは 2023〜2024 年に年率 4.2〜5.3% を返した一方、ベースとなるステーブルコインの貸出金利は 3〜4% あたりに集中していた。そして、利回りを生むトークン化資産の選択肢が限られていることは、伝統的なポートフォリオを支配する資産クラスを必要とする機関投資家にとって訴求力を下げる。これらは机上の問題ではない。年率ほぼ 80% で成長している市場であっても、それがトリリオンではなく「数千億（tens of billions）」規模にとどまる理由として、記録に残されたものなのだ。 **公聴会が解決できなかった法的問題**----------------------------------------------------このセッションは前提（premise）についてのコンセンサスを生み出した。だが、その下にあるより深い構造的な問いへの答えは出なかった。**Mercuryo の Chief Business Officer（最高ビジネス責任者）Arthur Firstov** は、中心となる論点を挙げた：**Howey Test（ハウイ・テスト）** は、同時に有価証券であり決済レール（payment rails）でもあるような仕組みのために設計されたものではない、ということだ。パブリック・ブロックチェーン上で数分で決済され、DeFi プロトコルによって利回りを生み、カストディ人なしで国境をまたいで移転できるトークン化された財務省証券（Treasury bond）は、本質的に異なる運用現実のために書かれた法的概念に、きれいに当てはまらない。水曜日には、議会がそのギャップを認識していることが示された。それを埋めるには、セッションが想定していなかった制定上の文言が必要だ。世界の資産のうち、現時点でトークン化されているのは 0.1% 未満だ。Banaei の証言によって確認された 267 億ドル（$26.7 billion）の数字――3 月 22 日時点での rwa.xyz データに基づく――が重要なのは、それが、近代化を求められているグローバルな資本市場の一部にすぎないことを表しているからだ。McKinsey は、トークン化された金融資産市場はベースケースで 2 兆ドル、強気ケースでは 2030 年までに最大 4 兆ドルに到達し得ると予測している。これらの数字と今日の数値のギャップこそが、今後数週間に下される政策判断によって、米国がリードするのかそれとも不在になるのかを決める領域だ。その制定上のギャップは CLARITY Act にある。**FinTech Weekly が本法案の上院通過までの間、報じてきたとおり**、この立法は、あるトークン化された資産が SEC 管轄下のデジタル証券なのか、CFTC 管轄下のデジタル商品なのかを、法律として決定することになる。その 1 つの判断が、その後のあらゆる問い――登録（registration）、投資家保護（investor protection）、執行（enforcement）――を左右する。Banaei の証言は、デジタル資産活動に向けて SEC が有価証券規制を近代化するよう指示する法案の第 108 条を、明確に支持している。また、分散台帳上で発行または譲渡された有価証券は、既存の法律のもとで有価証券であり続けるという基礎原則を成文化した第 505 条の維持も求めている。 **政治的な側面**------------------------------民主党の議員は技術的な懸念を超えて、延長された問題提起を行った。上級メンバーの Maxine Waters は、トランプ一家の暗号への関与をそのまま会場に持ち込み、World Liberty Financial を含む事業から得たと推定される 10 億ドルの利益を挙げた。匿名ウォレットや、仮面化された外国保有のリスク、KYC の遵守ギャップ、そして **常時稼働（always-on）** のトークン化市場がもたらすゲーミフィケーション（ゲーム化）の可能性も、寛容な枠組みが前進する前に解決が必要な条件として指摘された。政治的な側面は、**CLARITY Act のタイムライン** とは無関係ではない。同法案には 60 の上院票が必要であり、つまり実質的な民主党の支持が必要だということになる。トランプ政権の個人的な暗号利益が、背景の懸念ではなく、構造的な民主党の反対理由になってしまうなら、現行草案で未解決の倫理（ethics）規定が、広範な超党派の投票が可能かどうかを決定するテコ（leverage point）になる。水曜日の政治的緊張には皮肉がある。**Banaei の証言が記録したところによれば**、オンチェーンでの法執行による押収率は 12% に近づいており――国連薬物犯罪事務所（UN Office on Drugs and Crime）が約 0.2% と見積もっている、伝統的な金融での押収率を大幅に上回っている。**ブロックチェーンの透明性**――暗号資産を政治的に認識しやすく、政治的に論争の的にしやすいというまさにその特性――は、暗号資産が、補完すべきとされている金融システムよりも法執行にとって扱いやすいものにする、という点でもある。 **水曜日に実際に生み出されたもの**---------------------------------------議会は枠組みを持ち帰らなかった。生み出されたのは、単一の立法案よりも耐久性のあるものだ。すなわち、記録に残る正式な、超党派の認識である。トークン化された有価証券は到来すること、市場はすでに動いていること、そして規制アーキテクチャはそれに追随しなければならないこと――これらを認めるというものだ。この領域で構築する企業にとって、その認識には実務上の重みがある。テーブル上には 2 つの法案草案がある。1 つは、トークン化されたデリバティブについての SEC-CFTC の共同調査を指示するもの。もう 1 つは、記録管理のためにブローカーディーラーがブロックチェーンを使う能力を成文化するものだ。どちらも初期の措置だ。Mersinger が SEC に求めた、反復的なアプローチは、制定上の枠組みが完成する前に行動するための道筋を提供する。Banaei の証言は、委員会に対して、固定金利（fixed income）、公開株（public equities）、資産運用（asset management）、そして横断的なインフラにまたがる、具体的な立法ロードマップを与える。それは、過去のいかなる議会のセッションでも、このような形で構造化されて受け取られたことがない。* * * _**編集者注**：正確性にコミットしています。トークン化の公聴会、または関連する立法について誤りを見つけた場合や追加情報がある場合は、**[email protected]** までメールしてください。_
トークン化審議：議会はそれが避けられないと決定した。重要な質問はまだ答えられていない。
自分で考えるフィンテック専門家のためのインテリジェンス層。
一次ソースのインテリジェンス。オリジナルの分析。業界を定義している人々による寄稿。
JP Morgan、Coinbase、BlackRock、Klarna などの専門家により信頼されています。
FinTech Weekly クラリティ・サークルに参加 →
トークン化の公聴会は水曜日に終了した。結論は、法律ではなかった。より土台となるものだった。つまり、記録に残った、超党派の認識であり、トークン化された有価証券は「可能性の問題」ではなく「いつになるかの問題」だということ、そしてそれらを規律する規制枠組みはまだ存在していないということだった。
FinTech Weekly がセッションの前に報じたとおり、公聴会は「異例の立法の収束」が起きているタイミングで到着した。上院銀行委員会による CLARITY Act のマークアップは 4 月後半が予定されている。SEC と CFTC は今月初めに共同の調整協定に署名した。
rwa.xyz のデータによれば、オンチェーン RWA 市場は公聴会に入る時点で分散価値ベースで 265.8 億ドル（$26.58 billion）だった。30 日で 5.58% 増。議会が検討していたのは仮想の話ではなかった。すでに動き出している市場を見ていたのだ。
証人たちは、セッションに必要とされたフルの機関投資家としての重みを持ち込んだ。SIFMA の会長兼最高経営責任者（President and CEO）の Kenneth Bentsen Jr は、トークン化された有価証券を大規模に吸収する必要があるブローカーディーラー、投資銀行、資産運用会社を代表した。Blockchain Association の CEO である Summer Mersinger は、CLARITY Act の交渉の中心にある業界の立場を担った。Nasdaq の John Zecca、DTCC の Christian Sabella、そして Plume ブロックチェーンの運営者である Kimber Labs のジェネラル・カウンセル（General Counsel）Salman Banaei は、市場インフラ、法的アーキテクチャ、そしてそれらの間にある距離を扱うパネルを完成させた。
業界が議会に伝えたこと
Mersinger の書面による証言は、暗号業界でよく使われる標準的な主張を大きく超えて、論点を動かす形で危機感（stakes）を描き出した。トークン化は、彼女の言うところ「デジタル資産に関するサブ会話」ではない。それは、次世代の米国資本市場がどう機能するかについての会話だ。米国は歴史的に、金融インフラにおける技術的な転換をリードしてきた――公開の叫び（open outcry）から電子取引へ、紙の記録からデジタルの清算へ。次の転換が米国の規制監督のもとで起こるのか、それともその外で起こるのかは、現在の会期で議会が下す判断にかかっている。
彼女の証言は、CLARITY Act に直接的な含意を持つ 3 つの構造的な立場を特定した。トークン化された有価証券は依然として有価証券である――目標は、ブロックチェーンを基盤とするインフラが実際にどう稼働しているかを反映した形で、既存の法律を適用することだ。回避するためではない。ユーザー資産に対してカストディ（custody）、コントロール（control）、裁量（discretion）を及ぼさないオンチェーンのシステムは、従来型の仲介業者（intermediary）前提で組み立てられた枠組みとは、別の規制アプローチを要する。
そして SEC には、責任ある進展を支えるための手段がすでにある。免除（exemptive relief）と、これまでに使ってきた反復的な道筋（iterative pathways）だ――それは、何年もかかり得る完全な制定上の枠組みを待つのではなく、いまこそ用いるべきだ。
その主張の背後にある緊急性は「競争的」だ。香港、シンガポール、スイス、欧州連合、アラブ首長国連邦はいずれも、グラントを提供し、枠組みを公表し、グローバルな資本市場のためのインフラ層を取り込むために実運用のパイロットを立ち上げている。Mersinger が委員会に投げかけた問いは率直だった。アメリカの資本市場インフラはその需要を受け止めるのか。それとも、異なる地政学的目的を持つ海外の競合がそれを奪うのか？
誰も話していない構造的な障壁
Banaei の書面による証言は、このセッションで最も技術的に詳細であり、水曜日以前には公に注目されていなかった法的・規制上の障害を特定した。
最も具体的だったのが **TEFRA **――1982 年の税制・財政責任法（Tax Equity and Fiscal Responsibility Act of 1982）。無記名債券（bearer bonds）の発行を防ぐために書かれたものだ。無記名債券は、マネーロンダリングや税の逃れを助ける用途で使われていた。だが TEFRA は今や意図せず、譲渡が自己カストディされたウォレット同士で行われ、伝統的なブックエントリー・システムが関与しない、いかなるパーミッションレスのパブリック・ブロックチェーン上でも、トークン化された債券の発行を禁止してしまっている。
ピアツーピアのトークン移転は、TEFRA の現行の文言のもとでは、機能的に無記名債券と区別がつかない。罰則は重大：利息控除の否認、発行時の物品税（excise taxes at issuance）、キャピタルゲインの再分類、投資家の居住地に関係なく利息に課される 30% の源泉徴収税。世界の債券市場は、未償還債務で 100 兆ドル超を占める。米国はそのうち約 58.2 兆ドルを占める。米国の競合は、トークン化された債券の発行を取り込むために競争を早めている。1982 年の税法がもたらした意図しない結果が、米国が遅れを取っている一因でもある。
Banaei はさらに、RWA 市場がいくつかの予測が示唆したような指数関数的な軌道ではなく、月あたり 5〜6% のペースで拡大する理由を説明する 6 つの構造的障壁を挙げた。1 月 2026 年の EY-Parthenon と Coinbase の調査によれば、機関投資家の 66% が、デジタル資産に投資しない理由として規制の不確実性を挙げている。
バーゼルの資本サーチャージ（Basel capital surcharges）は、パーミッションレスのブロックチェーン資産に 1,250% のリスクウェイトを適用する。そのため、公的チェーンでのトークン化に銀行が参加することは、改革なしでは商業的に成り立たない。
ステーブルコインの立法――米国を含む――はいまだ実装（implementation）の段階にある。
チェーン間の流動性の分断により、同一資産で 1〜3% の価格ギャップが生まれ、資本をクロスチェーンで移す際には 2〜5% の摩擦が生じる。マクロ経済の金利環境が、オンチェーンの価値提案を鈍らせている――米国のマネーマーケットファンドは 2023〜2024 年に年率 4.2〜5.3% を返した一方、ベースとなるステーブルコインの貸出金利は 3〜4% あたりに集中していた。
そして、利回りを生むトークン化資産の選択肢が限られていることは、伝統的なポートフォリオを支配する資産クラスを必要とする機関投資家にとって訴求力を下げる。
これらは机上の問題ではない。年率ほぼ 80% で成長している市場であっても、それがトリリオンではなく「数千億（tens of billions）」規模にとどまる理由として、記録に残されたものなのだ。
公聴会が解決できなかった法的問題
このセッションは前提（premise）についてのコンセンサスを生み出した。だが、その下にあるより深い構造的な問いへの答えは出なかった。
Mercuryo の Chief Business Officer（最高ビジネス責任者）Arthur Firstov は、中心となる論点を挙げた：Howey Test（ハウイ・テスト） は、同時に有価証券であり決済レール（payment rails）でもあるような仕組みのために設計されたものではない、ということだ。
パブリック・ブロックチェーン上で数分で決済され、DeFi プロトコルによって利回りを生み、カストディ人なしで国境をまたいで移転できるトークン化された財務省証券（Treasury bond）は、本質的に異なる運用現実のために書かれた法的概念に、きれいに当てはまらない。
水曜日には、議会がそのギャップを認識していることが示された。それを埋めるには、セッションが想定していなかった制定上の文言が必要だ。
世界の資産のうち、現時点でトークン化されているのは 0.1% 未満だ。Banaei の証言によって確認された 267 億ドル（$26.7 billion）の数字――3 月 22 日時点での rwa.xyz データに基づく――が重要なのは、それが、近代化を求められているグローバルな資本市場の一部にすぎないことを表しているからだ。
McKinsey は、トークン化された金融資産市場はベースケースで 2 兆ドル、強気ケースでは 2030 年までに最大 4 兆ドルに到達し得ると予測している。これらの数字と今日の数値のギャップこそが、今後数週間に下される政策判断によって、米国がリードするのかそれとも不在になるのかを決める領域だ。
その制定上のギャップは CLARITY Act にある。FinTech Weekly が本法案の上院通過までの間、報じてきたとおり、この立法は、あるトークン化された資産が SEC 管轄下のデジタル証券なのか、CFTC 管轄下のデジタル商品なのかを、法律として決定することになる。
その 1 つの判断が、その後のあらゆる問い――登録（registration）、投資家保護（investor protection）、執行（enforcement）――を左右する。Banaei の証言は、デジタル資産活動に向けて SEC が有価証券規制を近代化するよう指示する法案の第 108 条を、明確に支持している。また、分散台帳上で発行または譲渡された有価証券は、既存の法律のもとで有価証券であり続けるという基礎原則を成文化した第 505 条の維持も求めている。
政治的な側面
民主党の議員は技術的な懸念を超えて、延長された問題提起を行った。上級メンバーの Maxine Waters は、トランプ一家の暗号への関与をそのまま会場に持ち込み、World Liberty Financial を含む事業から得たと推定される 10 億ドルの利益を挙げた。
匿名ウォレットや、仮面化された外国保有のリスク、KYC の遵守ギャップ、そして 常時稼働（always-on） のトークン化市場がもたらすゲーミフィケーション（ゲーム化）の可能性も、寛容な枠組みが前進する前に解決が必要な条件として指摘された。
政治的な側面は、CLARITY Act のタイムライン とは無関係ではない。同法案には 60 の上院票が必要であり、つまり実質的な民主党の支持が必要だということになる。トランプ政権の個人的な暗号利益が、背景の懸念ではなく、構造的な民主党の反対理由になってしまうなら、現行草案で未解決の倫理（ethics）規定が、広範な超党派の投票が可能かどうかを決定するテコ（leverage point）になる。
水曜日の政治的緊張には皮肉がある。Banaei の証言が記録したところによれば、オンチェーンでの法執行による押収率は 12% に近づいており――国連薬物犯罪事務所（UN Office on Drugs and Crime）が約 0.2% と見積もっている、伝統的な金融での押収率を大幅に上回っている。
ブロックチェーンの透明性――暗号資産を政治的に認識しやすく、政治的に論争の的にしやすいというまさにその特性――は、暗号資産が、補完すべきとされている金融システムよりも法執行にとって扱いやすいものにする、という点でもある。
水曜日に実際に生み出されたもの
議会は枠組みを持ち帰らなかった。生み出されたのは、単一の立法案よりも耐久性のあるものだ。すなわち、記録に残る正式な、超党派の認識である。トークン化された有価証券は到来すること、市場はすでに動いていること、そして規制アーキテクチャはそれに追随しなければならないこと――これらを認めるというものだ。
この領域で構築する企業にとって、その認識には実務上の重みがある。テーブル上には 2 つの法案草案がある。1 つは、トークン化されたデリバティブについての SEC-CFTC の共同調査を指示するもの。もう 1 つは、記録管理のためにブローカーディーラーがブロックチェーンを使う能力を成文化するものだ。
どちらも初期の措置だ。Mersinger が SEC に求めた、反復的なアプローチは、制定上の枠組みが完成する前に行動するための道筋を提供する。Banaei の証言は、委員会に対して、固定金利（fixed income）、公開株（public equities）、資産運用（asset management）、そして横断的なインフラにまたがる、具体的な立法ロードマップを与える。それは、過去のいかなる議会のセッションでも、このような形で構造化されて受け取られたことがない。
編集者注：正確性にコミットしています。トークン化の公聴会、または関連する立法について誤りを見つけた場合や追加情報がある場合は、[email protected] までメールしてください。