中国银河2025年年报：「靠行情吃饭」収入比率が75%以上 IPO保荐業務は弱く、債券引受は「大きいが弱い」

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制作：上場企業研究院

著者：チューリング

近日、中国銀河が年報を公表しました。同社は2025年に売上高283.02億元を実現し、前年同期比で24.34%増となりました。帰属純利益は125.20億元で、前年同期比24.81%増です。2025年の業績が大幅に伸びたのは、事業構造の最適化によるα収益なのか、それとも市場の回復が生んだβ相場なのか？

事業構造の観点から見ると、中国銀河には「相場に乗って稼ぐ」特性が明確にあります。仲介業務と自己勘定業務の収入合計が、総売上に占める割合は75%を超え、いくつかの地域の中小証券会社よりも高い水準です。一方、投資銀行業務（投銀）の手数料純収入は総売上のわずか3%で、株式引受の引受・推奨（保薦）収入も少なく、特にIPO業務の競争力が弱いです。債券引受の規模は大きいものの、同社の債券引受の実務品質に関する格付けはA類からC類へと下がりました。

「相場に乗って稼ぐ」収入の比率が75%超

2025年のA株市場では、顕著なブル相場のラウンドが到来しました。上海総合指数は10年ぶりの高値を更新し、通年のA株の売買代金および日次平均売買代金は大幅に増加しました。市場全体の融資融券残高は人民元25407億元で、前年末比で36.3%増です。

中国銀河も例外ではなく、2025年の売上高は283.02億元で前年同期比24.34%増、帰属純利益は125.20億元で前年同期比24.81%増でした。

中国銀河の業績成長は、巨大な市場の相場局面の下で実現されたものであり、同社の事業構造が相場にかなり依存しているためです。

年報によると、2025年の中国銀河の各事業セグメントの純収入および比率は以下のとおりです。仲介業務の手数料純収入は88.46億元で、総売上に占める割合は約31%です。自己勘定業務（「自己勘定業務収入＝投資純収益＋公正価値変動純収益－持分法適用の関連会社および共同支配企業への投資収益」という公式で計算）収入は131.16億元で、比率は46%です。投資銀行業務の手数料純収入は8.3億元で、比率は3%です。資産運用業務の手数料純収入は5.17億元で、比率は2%です。

2つの高度に相場依存の事業——仲介業務（31%）、自己勘定業務（46%）を合算すると、中国銀河の「相場に乗って稼ぐ」業務収入の比率は77%に達します。

77%の比率は、いくつかの地域系証券会社よりも高いです。たとえば国海証券です。国海証券は2025年に売上高34.55億元を達成し、（仲介業務を含む）ウェルスマネジメント業務の収入は16.66億元で、総売上に占める割合は48.23%です。販売・取引および投資業務の収入は6.14億元で、比率は17.76%であり、両者合計はわずか66%です。

差別化された特色のある業務を示せる資産運用業務や投資銀行業務は、中国銀河では2025年の収入比率がそれぞれわずか3%、2%で、合計でも5%程度にとどまります。

自己勘定業務は中国銀河の2025年最大の収入源で、比率は46%と非常に高い水準です。通年の自己勘定の投資純収入は131億元で、前年同期比14%増です。しかし、自己勘定業務の四半期ごとの変動も最も大きいです。第4四半期の自己勘定投資純収入は10.35億元にとどまり、前四半期比で約78%急減しました。

自己勘定業務が相場に依存する特性により、同社の収益は巨大な市場リスク・エクスポージャーを負っています。いったん市場が転じれば、業績が大幅に下落するリスクに直面します。

IPOの保薦業務は弱い　債券引受は「大きいが強くない」

2025年、中国銀河の投資銀行業務の手数料純収入は8.3億元で、前年同期比36.82%増です。規模の観点では、8.3億元の投銀収入はトップ証券会社の中で順位が後ろに位置し、同社の総売上の3%に過ぎません。

投資銀行業務をさらに細分化すると、中国銀河は2025年にIPO案件を1件、再調達（再融资）案件を7件完了させました。株式引受の規模は86.97億元で、業界順位は第12位です。この説明からすると、投資家は中国銀河の株式引受業務の順位は上位〜中位だと思うかもしれませんが、株式引受の保薦収入の中で、IPO収入が大部分を占めています。

2025年、中国銀河が完了した1件のA株IPO案件は、超研股份のIPO案件であり、引受・保薦収入は0.3億元でした。0.3億元の引受・保薦収入は、トップ証券会社の1社分にも及ばず、全証券会社の中で第30位（データ出所：wind）です。

2026年3月31日現在、中国銀河のA株IPOの準備案件数は2件です（取引所の受理基準による。中止および発行済み案件は含まない）。同様に業界第30位です。

中国銀河の債券引受の規模はもう少し大きいです。Windの統計によれば、2025年の同社の社債引受の規模は6825.75億元で、前年同期比37.3%増、業界順位は第6位です。そのうち、地方政府債の引受規模は4333.31億元です。

しかし、規模が先行していても、収益性が先行するとは限りません。地方政府債の引受手数料率は非常に低く（ほんの万分の数の水準に過ぎないものもあります）、こうした業務による利益貢献は、社債・企業債など、市場化の度合いがより高い商品ほどではなく、ましてA株IPOの数パーセントレベルとは比べるべくもありません。

さらに、中国銀河の債券引受の品質には検証が必要です。2025年末、中国証券業協会が公表した《2025年証券会社の債券業務における実務品質評価結果》では、中国銀河はC類と評価されており、最悪の区分です。

出所：中証協（中国証券業協会）公式サイト

一方で、2022年には中国銀河の債券引受の品質評価はA類であり、2023年および2024年はいずれもB類と評価されていました。

注目すべきは、中国銀河には「価格で量を稼ぐ（以价换量）」によって債券引受の規模を拡大しているのではないか、という疑いがある点です。2025年7月、銀行間市場の取引業者協会は、银河证券、広発证券、興業銀行を含む6社の主幹引受会社に対して、自主規制調査を開始しました。協会が監視したところ、広発銀行の2025-2026年度の第2級資本債券案件において、上記6社のうち落札した引受手数料が市場の注目を集めたためです。

広発銀行の公告によると、中国銀河、広発证券、興業銀行、国泰海通、中信建投、中信证券が選定した（税・税込みの）見込みサービス費用は、それぞれ700元、1050元、700元、4998元、35000元、21000元でした。700元という「白菜価格」は、大部分の中国銀河の従業員が1日に稼ぐ賃金にさえ及ばない可能性があります。

コンプライアンスとリスク管理は「木桶の短板」なのか？

財務データは見栄えが良いものの、コンプライアンスと内部統制の面で、中国銀河が2025年に露呈した問題は無視できません。

2025年1月、中国銀河は北京市の証券監督当局から、是正を命じる行政監督措置を受け取りました。北京の証券監督当局は、同社に以下の問題があると指摘しました。1つ目は、融資融券業務におけるマネーロンダリング（標外での資金回収）や現金化を巡る管理措置の強度が不足しており、その結果、顧客が不正な取引活動を行うための便宜を提供してしまっていることです。2つ目は、実質的な出資者として「増資（定向増資）＋融券」による裁定取引に参加しており、実質的に違法な減持や不当な取引行為に該当することです。

2025年10月27日、同社は上海黄浦区蒙自路の証券営業部が、上海の証券監督当局から警告書を受け取りました。上海の証券監督当局は、上海黄浦区蒙自路営業部に以下の問題があると考えました。職員の業務執行行為が厳格に規範化されていないことで、個々の従業員が金融商品の販売代理（代销）プロセスにおいて、顧客に対し、中国銀河証券股份有限公司が統一的に提供していない推薦資料、ならびに見込みの収益率に関する宣伝等の状況が存在したことです。

中国銀河の金融商品の販売代理は「長年の難題」になっています。2023年11月30日、中国銀河は北京の証券監督当局から警告書を受けました。その際、プライベート・ファンド関連業務において3大問題があるとされました。販売代理の参入審査が慎重ではないこと。保管（トラスティ）業務における職務遂行が不十分であること。支店・営業所の管理が規範化されていないこと、そして是正と制度の整備を求められました。

2024年12月12日、江蘇の証券監督当局は中国銀河のある営業部で金融商品を販売していた石敏に対して警告書を発行し、プライベート・ファンドを推薦する際に不適切な表現を用いて顧客を誤導したと認定し、これを証券・先物市場の信用記録に記載しました。

中国銀河の2025年年報によると、同社の金融商品の販売代理の保有規模は2519.48億元で、前年同期比19.3%増です。これほど巨大な販売代理規模の背後で、商品の参入の審査が厳格でないこと、従業員の推薦が規範化されていないこと、投資後の管理の欠如といった問題は、なお存在しているのでしょうか？これは同社の経営陣と規制当局の双方が直視すべきシステミック・リスクです。

年報で開示された情報に加え、同社の保薦担当（保代）は投資銀行業務によって罰金処分を受けています。2025年12月、中国銀河の袁志伟および王斌の2名は、元丰電控のIPO案件において職務遂行が不十分だったとして、深セン証券取引所から面談・説諭という監督上の措置を受けました。

調査によれば、元丰電控と重要顧客の間に存在する一部の履行に関する紛争事項、2020年のリベート（返利）の会計処理事項、収益認識に関連する内部統制にも、不規範な状況がありました。そして保代は、職務執行の過程で、1つ目にこれらの状況に十分に注意を払わず慎重に審査・検証を行っておらず、作成した検証意見が不正確だったこと、2つ目に職務執行の過程で一部の書面確認（函证）および訪問手続きに不備があったことがありました。

中国銀河のA株IPO案件は元々非常に少なく、さらには長年にわたり引受・保薦収入が0でしたが、それでも保薦が勤勉かつ義務を尽くしていないといった問題が発生しています。

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責任者：会社観察