市場は綱渡りをしている。投資家はどうやって足場を見つけることができるのか？

**スーザン・ジュイビンスキー: **こんにちは。Morningstarの2025年第4四半期・米国株式市場見通しへようこそ。私の名前はスーザン・ジュイビンスキーです。私はMorningstarの投資スペシャリストで、ポッドキャスト The Morning Filter の共同ホストでもあります。ということで、年内最後の四半期に入ります。株価は過去最高値を更新しています。AIのトレードは単に健在というだけでなく、市場の上昇のかなりの部分を押し上げています。投資家は、景気に対するマイナスのマクロ環境の逆風や、インフレ圧力についてあまり気にしていないように見えます。では、良い時期は続くのでしょうか？

残りの年の株式市場と景気の見通しを共有するために来ているのは、Morningstarのチーフ米国マーケット・ストラテジストのデイブ・セケラ、そしてMorningstarのチーフ米国エコノミストのプレストン・コールドウェルです。そして今四半期は、Morningstarアジア株式ストラテジストのカイ・ワンにも加わってもらっています。では始めましょう。デイブ、どうぞ。

**デイブ・セケラ: **よし、ありがとうスーザン。こんにちは皆さん。第4四半期の見通しへようこそ。いつも通り、米国株式市場のバリュエーションについて簡単に概観し、セクターのバリュエーションを見て、そして株式アナリストチームのトップピックをいくつか紹介します。まず経済的なモート（競争優位）ごとのバリュエーションを確認し、それからメガキャップについて話します。もちろん、最近市場を動かしているのはまさにそこだからです。そしてプレストンにバトンタッチします。プレストンは米国の景気見通しを示してくれるでしょう。スーザンが言った通り、今日は香港から特別ゲストとしてカイが来ていて、アジア市場についての概要を話してくれます。そして最後に、非常に短い固定金利（フィックスド・インカム）の見通しで締めて、できる限り多くの質問を受けます。では、早速始めます。

9月30日の第3四半期末時点で、米国株式市場は株価/公正価値が1.03で取引されていました。つまり、公正価値に対して約3%のプレミアムです。株式市場のバリュエーションの見方がピンとこない方のために言うと、私たちは他の多くのマーケット・ストラテジストが聞かせてくる話とは、かなり違うやり方で見ています。他のストラテジストは、しばしばトップダウンで語ってくるように見えます。たとえば、S&P 500のその年の利益（earnings）をどう見積もるかについて、何らかの数式やアルゴリズムがあって、それにフォワード・マルチプルを掛ける。するといつも、市場は8%から10%割安だと言うような形になっているように思えます。私の見方では、それは「目標値に合わせにいく」ことに近く、本当の意味でのバリュエーションではないことが多い。私たちは世界で1,600社以上をカバーしており、そのうち700社超が米国取引所で取引される株式です。私たちはその700社超の時価総額のコンポジットを取り、それを、株式アナリストチームが決定したそれら企業の内在的価値（intrinsic valuations）のコンポジットで割ります。私の考えでは、これは、市場バリュエーションを本当にボトムアップで見ている分析です。

そして、注意点として、「市場が過大評価なのか、割安なのか」と言うとき、私たちは内在的価値と比べて判断しています。その内在的価値は、私たちのDCF（ディスカウンテッド・キャッシュフロー）モデルで使う資本コストによって決まります。もし市場がちょうど公正価値で取引されているなら、長期投資家にとっては、時間が経つにつれ、市場はおおむね資本コストから配当利回りを差し引いたのと同等のリターン率で上がっていくことを期待することになります。逆に割安なら、公正価値に対するディスカウントが見られる。そのディスカウントは、市場が私たちの評価に追いつくことで、時間の経過とともに薄れていくはずです。今回、公正価値に対して3%のプレミアムの状況なら、今後数年は、市場が資本コストよりも少し低いリターンを得ることになると見ています。

カテゴリーと時価総額で分けると、いまの時点ではカテゴリー別で、バリュー株は依然として割安で、公正価値に対して3%ディスカウント。コア株は4%プレミアムで取引されています。これは、私がまだ公正価値の範囲内だと考えるレンジの上限に当たります。通常、±5%くらいのレンジを、公正価値レンジとして扱います。そして成長株は12%プレミアムです。この12%プレミアムという水準について補足すると、2010年以来、成長株はそれ以上のプレミアム、つまりその水準以上で取引されたのは5%の時間しかありません。かなり珍しい領域だということです。

時価総額別に見ると、大型株は、私たちが「かなり公正に評価されている」と考えるレンジの上端で、4%プレミアム。中型株は公正価値にかなり近い。そして小型株は、公正価値に対して16%ディスカウントのままです。では、公正価値は時間を通してどう機能してきたか。いまそれがどこにあるかを見ると、3%プレミアムは、決して前例のない水準ではありません。過去にも、より高いプレミアムで取引されていたケースは数回ありました。ただ、これほど多くのプレミアムになっているのは、かなり珍しい。実は、年初時点では、私たちはだいたい同じくらいのプレミアムの状態でした。

もちろん、それはDeepSeekが見出しを賑わせて市場が動揺する前であり、そしてもちろん、同じ時点でのトランプ関税と貿易交渉が始まる前でもあります。それによって、市場の株価/公正価値は、4月の早い段階で17%ディスカウントまで下がっていました。ちょうどそのタイミングで、私たちは株式市場についてオーバーウェイトの推奨へと切り替えました。公正価値に近づくにつれて、私たちはマーケットウェイトへ戻しました。今日の株式配分における投資家のウエイト（重み付け）について、私たちが基本的に推奨するのはこのマーケットウェイトです。なので、公正価値より少し上ではありますが、今の局面では「少し過大評価かもしれないから市場を取引で合わせにいく」よりも、市場の中で適切にポジショニングすることのほうが、もっと重要だと私は思います。

さて、今回の四半期見通しのタイトルは「誤差の余地なし（No Margin for Error）」です。そして、今日の市場を見て、これから1年ほどの先を考えると、私は市場が綱渡りしていると思います。片方では、AIの設備投資ブームと金融緩和があります。数十億、数百億ドルといった規模で、人工知能を作り上げるための支出が行われています。ハイパースケーラーであれ、データセンターであれ、そこにある将来の成長を支えるために必要なインフラやエネルギーまで含めてです。しかしそれは、経済の中で起きていることと比べれば、わずかに上回っている程度です。つまり、まだマイナスのマクロ経済逆風が多いと私たちは見ています。プレストンが、今後数四半期、そして数年について経済の見方を説明しますが、同時に、今年後半から来年にかけてもインフレ圧力がまだ残っていると私たちは見ています。ですから、2つの力の間のバランスゲームです。

2025年第4四半期・株式市場見通し: 誤差の余地なし

市場は、AIブームと景気減速の間で綱渡りしている。

今日、人工知能に関して言えば、まだ増加ペースが加速というより、増加のペース自体が続いている段階のように見えます。私たちの公正価値を見ると、第3四半期の期間中に、私たちがカバーしていて人工知能にレバレッジがかかっているほとんどの株について、評価（バリュエーション）を引き上げ続けていることに注目すべきです。市場は私たちが評価を引き上げたよりも、やや速く上がっていった面もあります。ですが大部分としては、Microsoft MSFTを除き、そうしたAI株のほとんどは、少なくとも概ね公正価値か、完全に公正価値の水準にあります。そして多くのケースで、すでに過大評価にもなっています。これまで話してきた通り、この先もさらに増えていく傾向があり、いま市場の約40%が、たった10銘柄に集中しています。仮に、さまざまなタイプのインデックスに分散しているよく分散された投資家だとしても、たとえばMorningstar US Market Indexのようにしても、トップ10銘柄に非常に強く偏ってしまいます。なぜなら、それらが市場全体の時価総額の非常に大きな割合を占めるからです。

そして最後にもちろん、進行中の貿易交渉と関税があります。私の考えでは、これはまだ完全に結果が出ていない「ワイルドカード」です。今後2週間ほどで、メキシコとの交渉がどうなるのかが見えてくると思います。そして11月には、中国との交渉がどうなるのかが見えてくるでしょう。市場に対してプラスにもマイナスにもなり得る、まだいくつかのワイルドカードがあるということです。第3四半期のリターンを見ると、非常に強い四半期で、ほぼ8.1%上昇しています。実際にそれを駆動したのはコア部門です。

そのコア部門の中では、リターンがApple AAPL株にかなり集中していました。Apple株は年初時点では2つ星評価でした。この株は前半の6カ月で下落し、その間、市場にとってマイナス要因でした。しかし3つ星の領域に入ったところで買いが入り、再び2つ星の領域に戻ったという状況です。そして、もう一つのコア株で、第3四半期の大きな勝ち組だったのがAlphabet GOOGLで、この四半期だけで多分38%ほど上がっていたと思います。つまり、これら2銘柄だけで、過去の四半期におけるコア部門のリターンの50%超を占めています。

成長株を見ると、そのリターンの4分の1は、Nvidia NVDAだけで占めていました。そして、そこにTesla TSLA、Broadcom AVGO、そしてMicrosoftを加えると、その4銘柄がそのリターンの55%超を占めています。一方でバリュー部門は、株式のカバレッジの中で広く分散していました。つまり、全体のリターンを歪めるほどに本当に目立って主導した個別企業は見られなかったということです。時価総額別に見ると、大型株が最も上がっています。大型株の領域の中では、5銘柄がリターンの70%超を占めたことを補足します。私たちの見方では、そのような銘柄の多くは、現時点でおそらく出尽くしているでしょう。そして小型株は、うまくやろうとして、アウトパフォームしようとしました。実際、8月にはかなり良く上回っていました。ところが9月に入ると、こうしたAI関連のさまざまな取引が発表され、市場全体がそのAI銘柄のバリュエーションを引き戻し（引き上げ）、結果として大型株のカテゴリーを再び押し上げたのです。

では年通しで見ると、成長、バリュー、コアという切り分けになります。いくつかのコメントとして、どれほど集中しているのかという話があります。大型・中型・小型についても同様です。ただ、ここから入っていくなら、もっと面白いのは、年初からどれだけ市場が動いたのか、そしてどれほどボラティリティが大きい1年だったのかという点です。年初時点では、確かに少しプレミアムの状態でした。当たり前ですが、そこから貿易と関税の交渉があり、DeepSeekが見出しを賑わせ、そして私はそれが株式投資家にとっての良い指標だと思っています。つまり、こうした下落（ドローダウン）に備えておく必要があるということです。人工知能は今もなお勢いがあり、成長がどれほど期待されているかという点で、印象的な将来トラックレコードがあります。しかしAIの潜在的なつまずきが何か起きれば、評価（バリュエーション）はまた振れ戻される可能性があります。そしてもちろん、市場の回復がどれほど素早く起きるのか、ということです。

そのわずかなプレミアムにまた戻ります。第3四半期のセクター別リターンを見ると、コミュニケーションがリーダーでした。ただし、そこに関しては、実際にはAlphabetで見たリターンが主に押し上げたものでした。これは、私たちがかなり前から非常に前向きだった銘柄です。少し前まで5つ星の銘柄で、そして今年の大半は4つ星評価だったと思います。ついに市場が、私たちの評価に同意し始めたということです。前四半期で38%上昇したことで、今は3つ星の領域に移っています。テクノロジー・セクターを見ると、Apple、Nvidia、Broadcomの3銘柄だけで、その四半期のセクターの上昇分のほぼ60%を占めています。

次に、景気敏感消費（consumer cyclical）については指摘が必要です。このセクターの観点では非常に良いリターンだった一方で、実質ほぼすべてがTeslaの話です。Teslaはすでに大幅に過大評価の領域へ移っていて、前四半期で40%超上昇しています。これは、景気敏感消費のリターンの75%を、この1銘柄だけで説明してしまうほどです。1つ星評価の銘柄が、今や少なくとも市場はAI関連のプレイとして捉えていて、電気自動車やロボタクシーの会社というよりも、AIの会社として見ているといった具合です。

出遅れ組（ラガード）については、不動産や金融です。そこは私たちのバリュエーションを少し話します。二つの都市の物語のように言うと、不動産と金融はどちらも金融政策の緩和から恩恵を受けるはずです。不動産は割安。一方で金融は、すでに出尽くしていて、過大評価だと私たちは考えています。ヘルスケアは規制面の監視が強く、償還（reimbursement）レートに関する問題が多く、さらには償還レートが下がる可能性もあります。なのでそのセクターには強い圧力がかかってきました。そしてディフェンシブ消費（consumer defensive）セクターは、先ほど言った通り、前四半期に唯一損失を出したセクターでした。これはかなり広範に起きていました。セクター内の時価総額トップ10の銘柄を見ると、そのうち7銘柄が下がっており、そして以前も話した通り、Walmart WMTとCostco COSTは、このカテゴリーの中で非常に大きい2銘柄です。これらは、私たちの見方では、どちらも1つ星評価、少なくとも2つ星評価の銘柄で、かなり過大評価です。では年初来のリターンを見ると、ここから追加のコメントがあります。

とりあえず少し先に進みます。なぜならプレストンとカイに十分な時間を確保したいからです。帰属分析（attribution analysis）をざっと見ると、年の前半のリターンは第3四半期で広がりが出ています。つまり、トップ10はその四半期の市場全体リターンの53%しか占めていない一方で、2025年の前半では74%でした。さらに、これらトップ10のうち7銘柄は、何らかの形でAI設備投資ブームに結びついています。つまりAIへの集中度が非常に高い市場です。JP Morgan JPMは、このトップ10リストに入った唯一のバリュー株です。そしてもう一つ、年初時点で、これらのうち4つくらいが、年初に4つ星と評価されていたように見えます。その後の上昇を経ても、今なお4つ星評価で、かつ私たちが割安と考えている最後の銘柄がMicrosoftです。実際、私たちのAI関連銘柄を見ても、そして大型株全体を見ると、今日投資家にとって価値がまだ多いと私たちが見ている、AIに紐づく数少ない銘柄の一つであり、同時に数少ない大型株の一つでもあります。

年初来の下落要因（detractors）について一瞬だけ触れます。申し訳ないのですが、ここでは四半期—本当に大きな下落要因はありません。UnitedHealthcare UNHはもちろん、今年は償還と過剰コストでかなり強い圧力を受けています。ただ、それでも結局のところ全体としては、個別の株が本当に目立って足を引っ張ったという状況ではありません。むしろ、ここに一つテーマがあるように見えます。AIによって事業モデルが破壊されるリスクがあると市場が見ている企業が、いくつかあります。たとえばSalesforce CRM、Accenture ACN、Fiserv FI、Adobe ADBE、Trade Desk TTD、ServiceNow NOWなどです。現時点で市場は、そうした懸念によってそれらを手放している（売られている）ということです。

評価（rating）別に見ると、年初は1つ星や2つ星だったものがいくつかあります。そこからどれだけ売られたとしても、今は2つ星や1つ星の銘柄は実質残っていません。ほとんどは今や4つ星評価です。3つ星がいくつか、そしてFiservは現在、5つ星の領域へ少し入りつつあります。以前もこのチャートを出していて、バリュー株が、より広い全体市場と比べてどう取引されているかのアップデートをしています。ですので「まだ広い市場のバリュエーションに対してはかなり割安」で取引されています。つまり相対的なバリュエーションの観点では、まだ魅力がある。ただし3%ディスカウントという水準では、必ずしも安全余裕（マージン・オブ・セーフティ）が十分に大きいわけではありません。そして小型株は、私たちが2010年以来見てきた中でも、最も割安な水準の近くで取引されています。私たちの見方では、小型株の領域では「絶対バリュエーションの観点でも相対バリュエーションの観点でも割安」と見ています。

総体での星評価をパーセンテージで見ても、そして各セクターごとに見ても、結局のところ割安な株を見つけるのはどんどん難しくなっています。歴史的に見ても、4つ星や5つ星の領域にある市場のパーセンテージはとても小さい。もちろん、私たちが割安だと思うセクターの方が、銘柄数ベースではより高い比率が見えてきます。今四半期に持ってきた新しいチャートは、各セクターの時価総額の大きさを、広い市場全体と比べたうえで、ツリーマップで示すものです。たとえばテクノロジーは、もちろん市場全体で時価総額が圧倒的に最大で、今日の取引はちょうど公正価値の近くです。画面での最大の取りこぼし（takeaway）は、青がいかに少ないかを見ることだと思います。私たちが「長期の内在的価値に対して、十分な安全余裕がある」と考えるセクターには、青があまりありません。つまり、オレンジのカテゴリに入っていて、過大評価の領域へ行き過ぎだと私たちが考える部分に比べると、そこにあるのがどれだけ少ないかがわかる。

セクター別バリュエーションを見ると、不動産が今日、最も公正価値からのディスカウントが大きい取引をしています。私たちは、不動産は時間の経過とともに値上がりすると見ています。それは金融緩和があること、そしてより長期の金利が下がってくることによりです。不動産について話してきた通り、私自身の個人的な見方では、私はおそらく都市のオフィス用不動産は避け続けるでしょう。そこはリスクとリターンのバランスが私には好ましくありません。ただし、不動産カテゴリ全体には間違いなく価値があります。特に、入居テナントがよりディフェンシブ寄りであるREIT（リート）に関しては価値が高いと思います。エネルギーについては、この過去四半期に、私たちは実際に原油の長期、またはミッドサイクルの価格を引き上げました。つまり、ウエスト・テキサス・インターミディエイト（WTI）の原油価格予想を、1バレル55ドルから60ドルに引き上げたのです。そしてブレントも、60ドルから65ドルに引き上げました。エネルギー・セクターの中には、さまざまな機会があると思います。また、ポートフォリオにとって自然なヘッジにもなるはずです。インフレがより長く高止まりしたままなら、原油価格もそれに連動してついてくると思います。そして他の新しい地政学的リスクに対しても、ポートフォリオにとって良いヘッジになると考えています。

そしてヘルスケア—私たちが今日価値を見ているもう一つのセクター—で、私が今好みの領域だと言えるのは、デバイス、メドテック（医療機器）、それから消耗品の領域です。そこが投資家にとっての価値が最も高いと考えます。コミュニケーション・セクターが公正価値まで上がったことを強調しておきたいです。過去のいくつかの見通しも見ました。コミュニケーションは2023年には公正価値に対して40%超のディスカウントの状態で、そして2024年の初めでも、最も割安なセクターの一つでした。さらに、2025年の初めにここでも割安だと私たちが注目していたセクターです。なので、本当にコミュニケーションチーム、そこにいるアナリストたちに賛辞を送りたいです。彼らが長期の内在的価値に粘り強く付き合い続けた結果です。Meta METAやAlphabetなどのように、このセクターのリーダー企業で、以前から大きく割安だと指摘されていた2社もそうです。

残念ながら、投資家にとっては、私たちの見方では、そうした銘柄はすでにレースを終えています。つまり、この時点で公正価値まで上がってきています。ですが、過去数年で非常に大きなアンダーパフォーム（超過）を達成してきたチームを、あらためて称えたいと思います。他のセクターもいくつか流していきます。公益事業は大幅に過大評価です。ええ、AIが成長を続けるにつれて電力需要は大きく増えるはずです。私たちのチームはすでに、それをモデルに織り込んでいます。そう、金利が下がれば公益事業も恩恵を受けますし、評価においてそれも織り込んでいます。ですが、それでもなお、上昇し過ぎていると私たちは考えています。公益事業セクター全体で、魅力的な機会はごく少ないです。全体としてセクター全体が過大評価です。金融サービスについても、失礼しましたが、同様にかなり過大評価です。はい、金利が下がり、金融政策が緩むことから恩恵は受けます。ただし私たちの見方では、市場はそれをすでにバリュエーションに織り込んでしまっています。さらに私たちは、市場が今後のデフォルト（債務不履行）や損失の正常化について、まだ十分に懸念していないとも思っています。なので、市場はそれらの銘柄を過大に評価している（上を見過ぎている）と考えています。

最後に、景気敏感消費とディフェンシブ消費について強調したいです。これら2つのセクターのバリュエーションを見ると、そこに含まれる企業はとてもバーベル型（両極端）になっています。つまり、景気敏感消費がこれほどまでに過大評価になっている理由は、そこに含まれる時価総額2番手のTeslaが、私たちの評価では上方向に行き過ぎているからです。そして同様に、ディフェンシブ消費では、WalmartやP&G PG、Costco—私たちが見れば、あまりに好調に（上振れ気味に）走り過ぎていて、長期の内在的価値を大きく超えた水準で取引されている—そういう銘柄が過大評価の原因です。ですが、これらの銘柄から少し離れると、両方のセクターの中で私たちはかなりの価値を見ています。つまり、これらは確実に、セクター全体というより「銘柄選び（stock-pickers）の色が強いセクター」だと言えます。なので全部を説明するのはしません。ただし、各セクターにおいて、セクターディレクターが出してくれた新しいベストピックが複数あります。あなたはMorningstar.com、または利用しているMorningstarのどのプラットフォームでもいいので、それを使って自分でリサーチし、これらの銘柄に関する私たちの分析を読んでください。

では最後にもう一度、経済的モートごとのバリュエーションを見て締めます。モートで見た場合、過剰な価値（excess value）はほとんど見当たりません。モートが広い（wide-moat）銘柄とは、公正価値の近くで取引されているものです。相対的な価値の観点では、そこが私にとって最も魅力的だと言えます。さらに下方シナリオでは、wide-moatの銘柄は、長期で持続する競争優位を持っているため、市場全体の他の部分で見られるのと比べて、下がり方がより小さいだろうと期待します。Morningstarのツールを使えば、大型・中型・小型など、さまざまな種類のwide-moat銘柄を探すことができます。ここでは私は、そのうち「不確実性が低い、もしくは中程度」の評価で、wide-moatの中で最も割安だと順位付けしたものを上から順に見ています。同じように中型領域の比較も行い、そして小型も行います。補足ですが、小型領域では、wide-moatと評価する企業の数が少ない。なので、この場合はnarrow-moat（ニアモート）銘柄も加えています。こうしておいて、プレストンにUS経済の見通しを渡したいと思います。

**プレストン・コールドウェル: **デイブ、ありがとう。ではまず、大きな論点のいくつかについて話を始めます。まず関税ショックは、米国経済への波及の初期段階にまだあるように見えます。したがって、今年後半の企業収益への影響は、第2四半期に見られたよりも大きくなる可能性があります。そして、これまでのところ消費者価格への波及は控えめですが、これも変わっていく可能性が高いです。2つ目に、AIは実際に重要な原動力になっています。景気の需要側で最大の要因であり、株式市場の資産（wealth）への影響を通じて、投資支出と消費の両方を後押ししています。

とはいえ、もう少し文脈を与えるデータを共有します。経済に対するテックの全体的な寄与は、一見したところほど、ここ10年の最近のトレンドとズレているわけではありません。では、すぐに掘り下げましょう。私たちは実質GDP成長率が2025年と2026年で平均1.7%になると見ています。これは、2022〜24年で平均した2.8%より、1ポイント弱ほど低いです。今年前半には、成長が前年比で2%まで減速しているのはすでに見ています。これについては、主に関税が原因というわけではなく、他の要因があるからだと説明します。そして、そうした他の要因が続き、さらに関税の遅れた影響が加わっていくにつれて、成長は2026年で底を打ち、その後は、関税ショックが薄れ、金融緩和が効いてくることでGDP成長が再び加速していくと見ています。

インフレについては、関税からの遅れた波及で、2026年には3%へと再び上がると見ています。その後は、GDP成長率がより遅くなることで経済に余剰（slack）がたまり、それが価格に下押し圧力をかけるため、インフレは再び低下していくはずです。米連邦準備銀行のフェデラルファンズ金利については、あと175ベーシスポイント分の利下げを見込みます。ターゲットレンジは、現在の4.0%〜4.25%から、最終的には2027年末までに2.25%〜2.5%へ、というのが私たちの長期見通しです。フェデラルファンズ金利に関する短期の見通しは、概ね市場が織り込んでいる水準に近いです。ただし最終的には、2027年末までに市場が見込む水準より75ベーシスポイント分低いところまでフェデラルファンズ金利は下がると見ています。理由は、失業率がやや高止まりし、成長も遅くなり、それに加えて2027年にはインフレが再び下落するはずなので、その年に追加の利下げが起こると考えているからです。高金利の影響は今も経済に残っています。特に住宅市場の再びの減速で顕著です。家計所得に占める中央値の住宅ローン返済額は、パンデミック前の18%に対して28%です。

結局のところ、持続的で健全な経済成長には、より低い金利が必要だと思います。したがって、フェデラルファンズ金利の見通しと整合的に、10年物米国債利回りもさらに下がり、2028年には3.25%まで落ちると予想します。これは私たちの長期見通しで、今日時点の4.1%からの低下です。現在の公表平均関税率は約16.3%で、これは公表されている関税の引き上げをすべて織り込み、新しい関税率を計算し、それを2024年の輸入ボリュームで重み付けしたものです。私たちはこの公表平均関税率が、今年末までに17.3%へ上がると見ています。さらに、半導体や医薬品に関する新たなセクション232関税が出る可能性を見込みます（もちろん少し遅れる可能性はありますが、いずれ来ると考えられます）。

その後、関税率は今後数年かけて徐々に下がっていくと予想します。高い消費者物価への影響が出ることで、高い関税率の一部が後退し、免除が積み上がっていく可能性もあり、また政治体制が変わる可能性もあります。そして差し迫った連邦最高裁の判断も影響するはずです。仮に最高裁が、トランプがこれまで国ごとの関税に使ってきたIEEPA（国際緊急経済権限法）による関税権限を無効にするなら、それはあなたが思うほど大きな影響にはならないと思います。というのも、他にも使える法律上の権限が多くあるからです。シナリオ分析の詳細は、最新の「米国経済見通し」を見てもらえればわかります。

ここで区別できるのが、公表されている関税率（stated tariff rate）と実際の関税率（actual tariff rate）です。公表されている関税率は、改めて言うと、公表された関税を2024年の輸入ボリュームに適用しただけのものです。一方、実際の関税率は、税関歳入を総輸入で割って求めます。第2四半期には、この2つの間に非常に大きなギャップがありました。ご覧の通り、理由の1つは、輸送中の貨物（transit goods）には免除があり、それが4月末まで、あるいは5月の早い時期まで続いていたことです。だからそれらは関税の影響を受けませんでした。そして、5月に関税率の変更があったのに対して、実際の適用と税関手続きがなぜか遅れており、関税率に追随したのは最終的に6月になってからです。その結果、税関データに基づく実際の関税率は、公表されている関税率にかなり収束しました。

実際に、税関データ（予備的な税関データ）から見る実際の関税率は、第2四半期から第3四半期にかけてさらに上昇しています。実際の税関歳入も、第2四半期比でさらに30%増えています。これはつまり、関税として実際に支払われたという意味での「実際の関税負担」が、第2四半期より第3四半期でかなり大きく増えたことを意味します。したがって、関税の影響は、公表されている関税率（4月にピークになっていた）だけを見て推測すると見え方が変わります。つまり、実際の関税負担は上向きのトレンドになっているのです。

さらに、企業収益への影響が第2四半期では相対的に小さかった理由の一つとして、企業がまだ関税がかかる前の在庫（pretariff inventory）を販売していたことが挙げられます。関税後の在庫に切り替わっていくと、売上原価（cost of goods sold）に対する上向き圧力が強まります。こうした要因の積み重ねにより、関税負担が増え、かつ関税がかかる前の在庫が取り崩されているため、今年後半の企業収益にはより大きな打撃が出やすいでしょう。ですから、消費者価格への関税コストの転嫁（pass-through）も増えていくはずです。下のチャートを見ると、これまで消費者価格への転嫁は非常に限定的でした。関税を含む輸入価格は、年初から約12ポイント上昇していますが、コアの消費財価格は年初から約1%程度しか上がっていません。つまり、これまでの関税の影響はかなり軽微だったということです。

今後は、消費者への転嫁はもっと大きくなると私は予想します。というのも今のところ米国企業が関税の請求書を実質的に払っているからです。輸入価格が上がる中で、海外の部門、つまり海外のメーカーは、現時点では関税の負担の支払いをほとんどしていない（もしくはほとんどしていない）からです。短期のGDP成長を見ると、第1四半期はGDPが縮小し、第2四半期で持ち直しました。ノイズをならして前半を見ると、平均のGDP成長は前年比2%です。これは直前の3年間平均に比べると、成長率としては小幅な減速を意味します。この支出の減速を見たとき、この表でわかるように、主に個人（民間）固定投資と政府支出によって駆動されていました。個人消費の成長は、年率ベース（前年比）では概ね横ばいでしたが、しかし四半期連続（sequentially）では2025年の前半で下がっています。とはいえそれは、2024年後半が非常に強かったことからの反動です。政府支出の減速は、連邦での雇用（job）削減と、パンデミック後の余剰（surpluses）が使い切られていく中での、州・地方レベルでの支出の鈍化の両方を反映しています。民間固定投資の内訳では、私が説明する通り、AIへの支出はあるにもかかわらず、他の民間投資領域、特に住宅投資や商業不動産への投資、そしていくつかの関税と無関係な要因が重しになって、再び減速が起きています。だから現時点では、成長の減速は「関税の物語」とは言い切れません。ですが、消費者物価への関税コストの転嫁がさらに進むのを見れば、関税が、そして企業収益の側からも、実体経済（real activity）に対してより強くブレーキをかけ始めると私たちは考えています。

関税とは独立した別の要因として、今後数年のGDP成長を押し下げると予想しているのが、個人（家計）の貯蓄率が、パンデミック前の水準をまだ下回っている点です。これは最終的にある程度、貯蓄率が元に戻る（mean-revert）ことを意味します。それにより消費の成長は鈍化します。部分的には、資産価格の上昇がこれを説明しています。家計の純資産（net worth）がGDPに占める割合は、2019年以降で55ポイント増えています。そして、貯蓄率の減少を説明する歴史的な回帰分析に基づくと、それが約1.4ポイント分の低下を説明します。つまり、見えているギャップ全体を説明しているわけではありません。パンデミック前の貯蓄率に比べて約2.5ポイントのギャップです。ただ、それでもかなりの部分は説明できます。もし資産価格にディフレ（下落）が出るようなら、消費の成長はもっと急激に弱まる可能性があります。

逆に、資産価格が引き続き急速に上がり続けるなら、消費の成長は非常に強い状態に保たれ、私たちが想定しているGDP成長の減速の大部分を回避できるかもしれません。もちろんAIは、株式市場の資産効果を通じて消費の成長を支える役割を明確に果たしています。また、今のところ民間固定投資を下支えしている主な要因でもあります。ここで示している通りです。もし広く高テク投資がなければ、実質の民間固定投資は今すでに縮小しているはずです。住宅投資の減速に加えて、商業不動産からの継続的なマイナス要因があるからです。

さらに、強い支出を支えていた他の一時的要因もあります。たとえば政府の補助（補助金）主導で始まった工場建設のブームで行われた製造構造物（manufacturing structures）などが、その後フェードしてきています。つまり、テック以外の部分は投資支出という点で縮小しています。ただし、それでもGDP成長への寄与は大きいです。今年前半では、高テク投資がGDP成長全体の成長率に約0.7%寄与しているのを見ています。しかしそれは、一見したほど過去10年のトレンドから外れているわけではありません。たとえば今年前半の高テク投資の伸び率は、前年比9.4%でした。一方で、パンデミック前の2015〜2019年平均は7.7%です。つまり、パンデミック前平均との差としては、高テク投資がそこまで暴騰しているほどの加速ではない、ということです。

実際、2021年と2022年の最近のピークと比べると、私たちは少し下回っています。では、なぜでしょうか？AI関連のデータセンター向け支出は爆発的に増えている一方で、ソフトウェア関連の支出が減速しています（ソフトウェアはBEAによりテック関連投資として計上されます）。そしてR&D（研究開発）支出も減速しています。このように広い意味での高テク投資カテゴリが、想像するほど急増していないのは、やや不思議です。というのも、本来AIが知識労働のリターンを押し上げるはずで、ソフトウェア投資やR&Dなどにもつながりそうだからです。しかし企業は、その分野に対してまだ「突発的な大盤振る舞い」をしていないように見えます。

同様に、GDPに占める比率で見ると、高テク関連の投資比率は過去最高に達しています。ただしこれは、2010年代半ばから続いてきた上昇トレンドの延長でもあります。つまり、より広い意味でのソフトウェア、そして最近ではAI主導のテック関連支出ブームです。ドットコムバブルで設定された過去のピークをすでに上回っているのがわかります。これはある種の警告サインです。ただし、増加率は1990年代に見られたほど急ではありません。また、これら投資の見込み収益性は1990年代より良いのでは、という議論も十分できますが、それは議論の余地があります。

労働市場を見ると、最新の数字は、これまで9月のBLSの予備的なベンチマークに基づいて得ていた見方よりも、労働市場の状態がずっと弱いことを示しています。つまり、今のところ8月時点での雇用者数の伸びは、前年比0.5%です。これは、パンデミック前の年に平均していた1.5%と比べるとかなり遅い。そして失業率は、わずかに上がり始めていて、私たちが自然失業率と考えている水準（約3.7%）よりも高いといえます。したがって、労働市場にはかなりの余剰（slack）が積み上がってきていると言えます。これは賃金の伸び率が引き続き減速していることにも反映されています。なので、これは金融政策を緩めるというFRBの判断に織り込まれている要素でもあります。そこで、次はカイにバトンタッチして、アジア市場についてのコメントをしてもらいます。

**カイ・ワン: **ええ、みなさんこんにちは。今回、アジア株について詳しく話すのは初めてなので、まずは今年の状況と、残りの年の見通しを簡単に振り返ります。私たちのMorningstar Asia TME Indexは、年初来で25%上昇しています。S&Pのリターン14%と比べると差があります。中国とのトランプ和平（トランプの対中和解）以来、リスクオンのセンチメントが強まり、これまでテックとコミュニケーション・サービスのセクターがリーダーでした。これは昨年からの比較的低いベースを引き継いだものでもあります。ただ、今年の主なドライバーとしては、DeepSeek、対中関税の一時停止（モラトリアム）、AIのハイパースケール・インフラの建設、そして日本の見通し改善という流れで、ほぼ時系列に並んでいます。

逆に、これまで最大の出遅れ（ラガード）は消費関連株でした。中国の消費者は、いわゆる資産効果（wealth effect）で少しお金を使うのだと思います。しかも不動産市場は非常に苦しい状況です。最近、大手の不動産デベロッパーが資金繰りの行き詰まり（バースト）やデフォルトを起こすといった見出しがたくさん出ています。なので不動産市場はかなり厳しい局面にあり、その結果として消費支出や消費者信頼感が影響を受けています。卸売物価や同一店舗売上に関しては、まだ安定化の一貫した兆候が見えていませんし、消費は依然として弱い需要に直面しています。一方で、この地域の景気敏感消費セクターは、21%まで戻っているように見えます。

セクターの上昇のかなりの部分は、Alibaba BABAのところにある要因によるものでした。AlibabaはTaobaoのようなサービスを提供しています。さらに、AIクラウド収益やAIインフラ構築といった、非消費（ノン・コンシューマー）起因の触媒がそれを押し上げました。Alibabaは中国におけるAIクラウドとクラウドコンピューティングで最大の市場シェアを持っています。つまり、そのセクターの上昇は、消費者要因ではなくAlibabaによる非消費要因で駆動されていたのです。とはいえ、私たちは消費関連株は割安だと見ていますが、それでも投資家は、AI関連株への現在の市場の熱狂と、それが呼び込む流動性を踏まえると、依然としてそのセクターをアンダーウェイトにする余地があると考えています。流動性は恐らく引き続きテックやコミュニケーション・サービスの方へ向かい、結果として消費株の回復が遅れる可能性がある、という見方です。

ここから、今年の上位銘柄と下位銘柄について、もう少し具体的な視点と例を挙げます。トップリーダーはTencent TCTZF、TSMC（台湾セミコンダクター）TSM、Alibabaで、いずれもAI関連です。Tencentは、社内AIの恩恵による改善（マージンの改善）が見込め、主要事業と広告面を後押しする可能性があります。TSMCは、ここでは話題としてよく知られています。彼らはNvidia NVDA、AMD、Apple向けにチップを作っています。さらにAlibabaも、中国においてクラウドコンピューティングで最大のシェアを持っていて、AIインフラ構築で市場のリーダーシップを享受することになります。

Samsung SSNLFも、AI向けに必要なハイバンド幅メモリチップを作ることでAIの恩恵を受けます。これはAIデータセンターで必要です。同じ競合としては米国のMicron MUが相当します。上位5社に含まれるSoftBank SFBQFは、ARM Holdings ARMへの過半の所有権を持っているためで、ARMも別の半導体企業です。トップの下落（出遅れ）はMeituan MPNGYで、中国版のDoorDash DASHです。これは、10年前のYelp YELPやSeamlessに直面していたのと同様の問題を抱えています。ご存じの通り、YelpやSeamlessは当時、評価がかなり高かった一方で、長期的には熾烈な競争とマージンへの圧力に直面します。

トランプが発表したインド関税（India tariffs）も、Infosys INFYやTata（この2社は主要なソフトウェア企業、IT企業）など、一部の証券に影響を与えています。そして、日本のプラットフォームで米国の求人サイトIndeedを実際に所有しているRecruit Holdings RCRRFは、同サイトでの採用が減っていることを示し、成長見通しを下げています。では、残りの年の最新の触媒（キャタリスト）は何でしょうか？テックとコミュニケーション・サービスのセクターは、TSMC、Tencent、Baidu BAIDF、Samsung、Alibaba、Samsung、SK Hynix HXSCFといったAI関連の大型株（heavyweights）によって、引き続き上げ相場をけん引しています。産業（インダストリアル）セクターは主にToyota TYIDF、Itochi、Mitsubishi MSBHFのような日本企業によって押し上げられました。日本は、日米の関税交渉が解決されたことを受けて、アジアの上昇相場にも貢献しています。解決が起きたことで関税の影響に対する見通しが明確になり、その結果、国内の景気見通しが改善したため、市場心理が押し上げられたということです。

AI以外でも、短期的には日本株が上がる可能性があると私たちは考えています。理由は、直近の高市早苗氏のサプライズ選挙です。土曜日に発表された高市氏の勝利は、一部の人にとっては少し意外で、そのため選挙予想の翌月曜日に日経平均が4%上がりました。彼女は財政刺激を推進し、金融政策をより緩めることが見込まれます。つまり利上げが円安を招きにくいということです。円安になれば、トヨタのように輸出へのエクスポージャーが大きい企業、そして自動車関連の企業などは短期的に助けられる可能性があり、それが日本市場の上昇につながるかもしれないと私たちは見ています。ただし、金融緩和が続き、低金利がインフレ環境の中で続くことで、将来のインフレを加速させる懸念は残っています。そうなると、インフレを制御しないまま経済成長を維持するのが政策当局にとって難しくなります。

短期ではかなり前向きですが、長期的には、これらの政策がどのような影響をもたらすのかはまだ判断が必要です。日本の企業収益が改善していることについての一つコメントですが、日本の会計年度は4月に始まります。多くの企業は年度当初にかなり慎重なガイダンスを出し、それを達成しやすい（場合によっては上回る）傾向があります。そして多くの場合、後半にガイダンスを上方修正します。今年も同様で、私たちが今年の日本市場に前向きな理由のもう一つです。現時点での私たちのアジアのカバレッジは、公正価値に対して1.02倍で取引されており、ここではおおむね妥当な水準です。

基礎素材、テクノロジー、ヘルスケア、産業セクターは、純粋に過大評価です。これらのセクターでは評価が高いことは示していますが、平均値を歪めている過大評価の銘柄がいくつかあります。つまり、特に産業やテックの中に、まだ存在する機会を必ずしも反映していない可能性があります。私は、市場が最近かなり上がってきたのはAIテーマの追い風のせいだと思っています。上げの一部は正当化されているものの、中国市場には（売上がまだ初期段階や、売上前段階の）企業など、相当量の「過熱感（froth）」もあります。そうした企業は、AIと関係が薄かったり、AIとは無関係だったりしますし、あるいは現実的でない成長期待を織り込んでいることがあります。私たちはこうした早期売上企業を追いかけることは推奨しませんし、エクスポージャーがある投資家は利益確定（テイクプロフィット）を検討すべきだと考えています。

ただし、AIの恩恵を長期的に受ける企業は出てきます。主に半導体の領域で、たとえばTSMCのような企業です。TSMCは、過去1カ月ほどでかなり上がっているにもかかわらず、今も私たちのトップ候補の一つです。そしてもし下がるようなことがあれば、投資家には追加購入を強く勧めます。

また、Hon Hai（Foxconnのフォックスコン：FXCOF）は、Appleの部品を作り、Appleのサプライチェーンも手掛けています。さらに、成長しているAIサーバー事業の恩恵を受けます。Tencentは先ほども話した通り、社内AIの恩恵を受けるもう一つの銘柄です。彼らはハイパースケーラー事業を持っており、Alibaba、Baiu（Baiu）は、中国でAIインフラとデータセンターをスケールさせ、AIアプリケーションを開発できる主要3社です。AIはTSMCにとっても景気循環的なドライバーになります。なぜならTSMCの事業は主にNvidia、AMD、Apple、Broadcomへの依存が大きいからです。もちろんこれらの顧客は、そのチップに対して非常に強く長期の需要があります。繰り返しますが、私たちは、こうした熱狂が続く限り、テック主導の上げ相場は続くと考えています。ただし、私たちは投資家に対して、過大評価で、しかも現実的でない成長前提が置かれている銘柄では、利益確定を検討してほしいとも助言します。

AI以外で私たちが好むのは、消費セクターです。ただ、そこにはまだ「転換点（インフレクションポイント）」の明確な兆候はあまり見えていません。それでも、消費は割安だと私たちは考えています。レストラン、アルコール、そして非アルコール飲料は、消費が低迷していて、そのことが株の重しになっています。ですが、いずれ回復するはずだと私たちは考えています。同時に、消費関連企業がAI技術を導入することで、オペレーティング・レバレッジ（営業利益が売上変動に対して効きやすくなる度合い）を改善しつつあります。それは、サプライチェーンをより良くできる可能性があり、また広告ターゲティングや一般的な運営経費（オペレーティング費用）にも関係するはずです。売上が回復し、売上成長が戻ってきて、しかもオペレーティング・レバレッジが改善されていくなら、私たちはそこでは急激な利益成長が見られる可能性があると考えています。

価値の比率が、ディープ・バリュー（深い割安）である5つ星銘柄の比率を少し減らしています。アジアのカバレッジ宇宙のうち、30%以上は依然として割安です。その多くは消費に集中しています。先ほどアルコールや飲料企業の話をしました。産業セクターについては、工場の自動化も戻ってくると私たちは考えています。AIインフラを作り上げるにも、こうしたロボットがたくさん必要になります。現状では、農業や建設が落ちているため循環性（サイクリカリティ）が出ています。ただし、また戻ってくると私たちは信じています。4つ星銘柄の比率は、1つ星・2つ星銘柄の比率よりも上です。私たちのカバレッジ宇宙は公正価値近くで取引されていますが、それでも比率としてはそうなっています。さらに、テックやヘルスケアの一部の企業が非常に高い評価になっていて全体平均を歪めていることも指摘しておきます。以上が、これまでのアジアの状況の簡単なまとめです。デイブに戻します。

**セケラ: **よし、カイありがとう。感謝します。いくつも素晴らしい質問が来ています。なので、どんどん続けていきましょう。その間に、メガキャップで私たちが見ていることを少し説明しておきます。今回のスライドは、銘柄ごとに、そして各社が時価総額の規模として市場のどれだけを占めているかを基に示しています。星評価も同様に、この画面上で青がどれほど少ないかがわかるように示しています。そして右側では、あまりに小さすぎるために、3つ星・4つ星・5つ星の銘柄をまとめて表示しています。

また補足として、濃いグレーは、米国市場インデックスの中で私たちがカバーしていない銘柄です。ただし、米国市場インデックスは米国内で投資可能な株の97%をカバーしていて、時価総額の観点からかなりの比率を私たちはカバーしています。市場の集中度を見ると、市場がどれだけ集中しているか、そして過去数年だけでも、その集中がどれだけ増してきたかがわかります。大きな名前、特に大きなAI関連の名前ほど大きくなっています。同様のスライドで、それらの企業の長期成長の道筋も示しています。ここではいくつかの質問に早く到達したいので、これらのスライドは本当に素早く進めます。

ある質問に先回りします。「いまのような市場環境では、バリュエーションは意味があるのか？」—結論としてはイエスです。バリュエーションは重要です。ここで私が探しているスライドがまさにこれです。直近の四半期に入る時点で、メガキャップの中で1つ星と2つ星と評価されていた4銘柄が出ています。それは私たちが過大評価だと思っていた株です。では、それらが、相場が上がっている局面でも売られた（下げた）のはどれくらいか。同様の検証を、年初時点で1つ星・2つ星だったメガキャップに対しても行うことができます。なので、そう感じる気持ちはよくわかります。なんとなく「何があっても全部上がっている」ような感覚になります。ただし、AIの見出しから離れて、特に私が「実体経済（リアルエコノミー）」の株だと考える銘柄を見ると、多くは継続的に苦戦しています。

Wingstop WINGやChipotle CMGのような、いわゆるハイフライヤー（勢いのある株）もそうです。今年の前半に話題になっていた、非常にバカ高いバリュエーションで買われていた2つのレストラン企業ですが、これらも下がっています。つまりバリュエーションが効いてくるまで、あなたが期待するよりも時間がかかるかもしれません。特に、高い銘柄ほどさらに高くなっていくように見える間は。ただ、それでも時間が経てば、バリュエーションは常に意味を持ちます。ここで締めます。

固定金利（フィックスド・インカム）の見通し—ここで私が強調したいのは社債市場です。いま社債に投資することは、純粋にキャリー取引（carry trade）になっています。ここでは、スチームローラーの前でニッケルを拾っているようなものだと思います。Morningstar US Corporate Bond Index（投資適格社債の代理指標）は、10ベーシスポイント（bps）タイト化しました。四半期の中でも71ベーシスポイントタイト化した計算になります。これは史上最もタイトです。もう一度言います。史上最もタイトです。世界的金融危機（global financial crisis）前の水準よりもさらにタイトです。ハイイールド指数は、275 overが250 something（250台）に四半期内でなり、これもその指数としては史上最もタイトでした。しかも金融危機前です。

なので、今日社債を持っているなら、引き金（トリガー）に指を置いておくべきです。仮にリスク回避（risk-off）のセンチメントが出てきたら、個人的には入札（bid）に合わせて手仕舞いして、逃げるべきだと思います。むしろ米国債（US Treasuries）に投資しておく方がよいし、あるいは社債よりも、他のストラクチャード・ファイナンスの債券のほうが良いかもしれません。社債は単純にタイトすぎる。特に、景気の成長率が鈍化すると私たちが見込む環境に入るので。より正常化したデフォルト率の織り込みが十分ではないと思いますし、ダウングレード（格下げ）リスクの増加も織り込んでいるようには見えません。

そして、プライベートクレジット市場（民間信用）についても触れます。DBRS Morningstar（Morningstarの子会社）という信用格付機関は、その多くのプライベートクレジット債務を格付しています。これはプライベートな格付けですが、対象はミドルマーケットの企業です。たとえばEBITDAで10百万〜100百万ドル規模くらいの企業と考えてください。彼らはここ数四半期、「プライベートエクイティのスポンサーが、投資を維持して資金繰りを保つために、新しい資本を投入せざるを得なくなってきている量が増えている」と指摘しています。多くの信用プロファイル（クレジット状況）で弱まりが見えてきているとのことです。つまり、これは私にとっては、クレジット市場にひび割れが見え始めている最初の警告サインの一つです。まだそれがパブリック市場にまで出血して入ってくるほどではないにせよ、もし今後数四半期でそれが増えていくなら、少なくとも私の考えでは下方リスク（デメリット）です。そして、ここからの長期チャートでは、2000年までさかのぼり、スプレッドが過去平均でどれくらいだったか、そして市場が売られた局面でどれほどスプレッドが拡大したかを示しています。

**ジュイビンスキー: **よし、ここでまとめます。デイブ、プレストン、カイ、そしてもちろん参加してくださった皆さんに感謝します。今日のウェビナーを閉じる前に、皆さんの声を聞きたいです。次回四半期のOutlookセッションに向けた重点（フォーカス）を決めるために、ぜひ少しの時間で投票に参加してください。皆さんからのフィードバックを楽しみにしています。そして1月に予定している2026年のUS株式市場見通しウェビナーにも、ぜひご参加ください。それまで、どうぞお元気で。