作者 |智友养基3月25日、中国生命保険（中国人寿）の2025年年次報告書にて、総保険料が初めて7000億元を突破し、純利益は1540.78億元、総投資収益率は6.09%でした。その中でも、中国生命保険の運用投資資産はすでに7.4兆元に達しており、上場市場における株式関連の投資規模は1.2兆元を超えています。1年で純増は約4500億元で、株式の配分比率は12.18%から16.89%へと直接引き上げられ、株式市場では狂ったように買い増し買い増しです。38兆元の保険資金の「配分不安」しかも、1社だけが買い増ししているわけではありません。5つの上場保険会社の2025年年次報告書によると、合計の投資資産は20.7兆元に達し、株式の直接投資は1.43兆元から2.5兆元へ急増し、増幅率は75.2%、比率は7.8%から12.2%へ上昇しています。中国平安では、株式＋エクイティ・ファンドの配分が1.24兆元で、比率は19.2%（前年同期比＋9.3ポイント）です。新华保险（ニュー・チャイナ保険）のエクイティ比率はさらに高く21.2%に達しています。2025年末時点で、全業界の保険資金の運用残高は38.48兆元に達しており、そのうち生命保険会社の株式残高は3.51兆元です。1年で1.2兆元増加し、比率は10.12%まで上昇しています。なぜ今なのでしょうか？選択肢が多くないからです。10年物国債利回りは1.7%前後にあり、従来の「債券＋ノンスタンダード（非標準）」モデルでは、3%以上の負債コストをカバーしきれなくなっています。ノンスタンダードの満期が加速し、新たな供給は縮小しています。信用スプレッドは過去最低水準に押し下げられ、純債券（ピュア債券）戦略ではほとんど増分収益を生み出せません。38兆元の資金は、必ず新しい出口を見つけなければなりません。そして、エクイティ市場は唯一、十分な深さと流動性をまだ提供できる選択肢です。五矿证券（中国五鉱証券）の試算では、2026〜2027年に保険資金が新規に行うエクイティ投資規模は、それぞれ1.15兆元と1.45兆元に達する見込みです。2025年、保険資金のA株への純流入は1兆元超で、史上最高記録をすでに更新しています。保険資金は結局、何を買っているのか？1兆元級の資金は、全市場に均等にばらまかれません。すでに開示された年次報告書、ETF保有者の構成、チャネルのデータから見ると、保険資金の購入ルートには非常に一致した特徴があります――ほぼすべての増分が、同じ方向を指しているのです。すなわち、低ボラティリティ、高配当、そしてパッシブ化です。最も目立つのは、配当（ボーナス）と高配当戦略の全面的な拡張です。2026年1月時点で、配当テーマのファンド総規模は3100億元を突破し、2024年末からほぼ倍増しています。保険資金が配当を好むロジックは、さほど複雑ではありません。高い配当利回りは負債コストをある程度相殺でき、低ボラティリティの特性は、支払能力（ソルベンシー）規制がエクイティのリスク・ファクターに課す制約にも適合するからです。中国生命保険、中国平安の保有銘柄の中では、銀行、公益事業、エネルギーなどの高配当セクターのウエイトが顕著に上昇しています。同時に、広範株指数（広基）と債券ETFが、保険資金の「パッシブ化」配分のもう一つの翼を受け止めています。上海証券取引所の開示によれば、中長期資金が上海市場のETFを保有する規模は1.5兆元で、前年同期比70%以上増加しています。そのうち保険資金の保有は35%増で推移しています。CSI 300 ETF（沪深300ETF）、CSI A500 ETF（中证A500ETF）などが中核の受け皿となり、債券ETFは流動性とデュレーション管理の新しいツールとして機能しています。より見えにくい手がかりは、FOFと投資顧問（投顧）組み合わせから得られます――FOFの規模が前年比388%と異常な伸びを示している背景には、増分の一部が保険資金による「複数ファンドをまとめて買う（組み買い）」方式によって、単一商品の集中度リスクを分散することによって生じている可能性があります。しかし、基底の保有銘柄を分解してみると、最終的にはやはり、配当、低ボラティリティ、広基といった同じ銘柄プールに大量に流れ込んでいます。資金がどのチャネルを通っても、到達点は驚くほど似ています。この一致そのものが、リスクなのです。みんなが同じ扉に殺到したら規制当局やメディアは、保険資金の市場参入を「長期資金・長期投資（長钱长投）」で定義するのが習わしです。しかし、この再配分の構造を注意深く見れば、結論はそれほど楽観的ではないかもしれません。38兆元の保険資金のエクイティ増分が、高度に集中した低ボラティリティかつ高配当戦略のレース道へ、極めて同質化された形で流れ込んでいるのです。そして、そのレース道の混雑度は、多くの人が想像している以上に達している可能性があります。混雑はまず「買い手の同質化」に表れます。保険資金、銀行の理財商品、年金（社保）、年金基金（年金）――中国最大級のいくつかの機関投資家の資金が、ほぼ同時期に、同じロジックで、同じ種類の資産を買い入れています。これらは、似たような負債構造（硬直的なコスト＋低いリスク嗜好）を共有し、似たような規制上の制約（ソルベンシー／基準価額の下落）を受け、似たような評価サイクル（主に年度）を持っています。だからこそ、似たような最適解に到達してしまうのです。すなわち、配当、低ボラティリティ、高配当です。競合相手まで同じ戦略を使っているなら、それはもはや戦略ではなく、コンセンサスです。そしてコンセンサスの対極には、踏み倒し（踏み逃げの連鎖）が起こりやすいのです。次に、混雑は「戦略が自らを消し去る」点にも現れます。 配当戦略の有効性は、ある前提に支えられています。すなわち、対象銘柄の価格が過小評価されているため、配当利回りが十分に高いということです。しかし、3100億元の配当テーマ・ファンドが、1兆元級の保険資金の直接保有と重なって、共同で買いに入ると、買い行動そのものが対象銘柄の価格を押し上げ、配当利回りを押し下げてしまうのです。銀行、石炭、公用事業などの従来の高配当セクターのバリュエーション順位（推計）は、2024年初めの歴史的な低水準から、50%あるいはそれ以上へと上昇しています。さらに、一部の配当ETFにおけるディスカウント／プレミアムの変動も、2024年に比べて明確に大きくなっています。戦略が成功すればするほど、失敗（失効）に近づきます――規模はアルファの天敵です。混雑は最後に、ストレステストで露呈します。保険資金の「長期資金」というラベルは、ある現実を覆い隠します。投資収益率は、支払能力充足率、経営陣のKPI、企業の市場評価に直接影響するのです。実際の評価サイクルは、多くの場合、年度、あるいは四半期です。エクイティ比率が12%から17%、あるいは20%以上へとジャンプすれば、バランスシートが市場変動に対して敏感になる度合いは、もはや昔とは比べものになりません。たった一度の10%級の市場調整でも、支払能力指標が規制上のレッドラインに接近し、受動的な減口（売却）を引き起こす可能性があります。そして、もし全員が同時に、同じバッチの株を売らされることになれば、「長期資金」は安定装置ではなく、加速装置になります。2016年の世界的な「低ボラティリティ異変」が突然反転したこと、2018年のA株でのハイパー銘柄（いわゆる白馬）への踏み倒しが起きたこと。どちらも同じ脚本の別バージョンです。38兆元の保険資金の再配分の波は、なお進行中です。もたらすのは、パブリックファンドの膨張やETF市場の繁栄だけではありません。それはまた、構造的な脆弱性が静かに蓄積していく、という一種の“ひそかな積み上がり”でもあるのです。
保険会社は昨年、1兆円分の株式を追加購入し、そのほとんどを同じタイプのファンドに投資しました。
作者 |智友养基
3月25日、中国生命保険（中国人寿）の2025年年次報告書にて、総保険料が初めて7000億元を突破し、純利益は1540.78億元、総投資収益率は6.09%でした。
その中でも、中国生命保険の運用投資資産はすでに7.4兆元に達しており、上場市場における株式関連の投資規模は1.2兆元を超えています。1年で純増は約4500億元で、株式の配分比率は12.18%から16.89%へと直接引き上げられ、株式市場では狂ったように買い増し買い増しです。
38兆元の保険資金の「配分不安」
しかも、1社だけが買い増ししているわけではありません。5つの上場保険会社の2025年年次報告書によると、合計の投資資産は20.7兆元に達し、株式の直接投資は1.43兆元から2.5兆元へ急増し、増幅率は75.2%、比率は7.8%から12.2%へ上昇しています。
中国平安では、株式＋エクイティ・ファンドの配分が1.24兆元で、比率は19.2%（前年同期比＋9.3ポイント）です。新华保险（ニュー・チャイナ保険）のエクイティ比率はさらに高く21.2%に達しています。
2025年末時点で、全業界の保険資金の運用残高は38.48兆元に達しており、そのうち生命保険会社の株式残高は3.51兆元です。1年で1.2兆元増加し、比率は10.12%まで上昇しています。
なぜ今なのでしょうか？選択肢が多くないからです。
10年物国債利回りは1.7%前後にあり、従来の「債券＋ノンスタンダード（非標準）」モデルでは、3%以上の負債コストをカバーしきれなくなっています。ノンスタンダードの満期が加速し、新たな供給は縮小しています。信用スプレッドは過去最低水準に押し下げられ、純債券（ピュア債券）戦略ではほとんど増分収益を生み出せません。
38兆元の資金は、必ず新しい出口を見つけなければなりません。そして、エクイティ市場は唯一、十分な深さと流動性をまだ提供できる選択肢です。五矿证券（中国五鉱証券）の試算では、2026〜2027年に保険資金が新規に行うエクイティ投資規模は、それぞれ1.15兆元と1.45兆元に達する見込みです。
2025年、保険資金のA株への純流入は1兆元超で、史上最高記録をすでに更新しています。
保険資金は結局、何を買っているのか？
1兆元級の資金は、全市場に均等にばらまかれません。すでに開示された年次報告書、ETF保有者の構成、チャネルのデータから見ると、保険資金の購入ルートには非常に一致した特徴があります――ほぼすべての増分が、同じ方向を指しているのです。すなわち、低ボラティリティ、高配当、そしてパッシブ化です。
最も目立つのは、配当（ボーナス）と高配当戦略の全面的な拡張です。
2026年1月時点で、配当テーマのファンド総規模は3100億元を突破し、2024年末からほぼ倍増しています。
保険資金が配当を好むロジックは、さほど複雑ではありません。高い配当利回りは負債コストをある程度相殺でき、低ボラティリティの特性は、支払能力（ソルベンシー）規制がエクイティのリスク・ファクターに課す制約にも適合するからです。中国生命保険、中国平安の保有銘柄の中では、銀行、公益事業、エネルギーなどの高配当セクターのウエイトが顕著に上昇しています。
同時に、広範株指数（広基）と債券ETFが、保険資金の「パッシブ化」配分のもう一つの翼を受け止めています。上海証券取引所の開示によれば、中長期資金が上海市場のETFを保有する規模は1.5兆元で、前年同期比70%以上増加しています。そのうち保険資金の保有は35%増で推移しています。
CSI 300 ETF（沪深300ETF）、CSI A500 ETF（中证A500ETF）などが中核の受け皿となり、債券ETFは流動性とデュレーション管理の新しいツールとして機能しています。
より見えにくい手がかりは、FOFと投資顧問（投顧）組み合わせから得られます――FOFの規模が前年比388%と異常な伸びを示している背景には、増分の一部が保険資金による「複数ファンドをまとめて買う（組み買い）」方式によって、単一商品の集中度リスクを分散することによって生じている可能性があります。しかし、基底の保有銘柄を分解してみると、最終的にはやはり、配当、低ボラティリティ、広基といった同じ銘柄プールに大量に流れ込んでいます。
資金がどのチャネルを通っても、到達点は驚くほど似ています。この一致そのものが、リスクなのです。
みんなが同じ扉に殺到したら
規制当局やメディアは、保険資金の市場参入を「長期資金・長期投資（長钱长投）」で定義するのが習わしです。しかし、この再配分の構造を注意深く見れば、結論はそれほど楽観的ではないかもしれません。38兆元の保険資金のエクイティ増分が、高度に集中した低ボラティリティかつ高配当戦略のレース道へ、極めて同質化された形で流れ込んでいるのです。
そして、そのレース道の混雑度は、多くの人が想像している以上に達している可能性があります。
混雑はまず「買い手の同質化」に表れます。
保険資金、銀行の理財商品、年金（社保）、年金基金（年金）――中国最大級のいくつかの機関投資家の資金が、ほぼ同時期に、同じロジックで、同じ種類の資産を買い入れています。これらは、似たような負債構造（硬直的なコスト＋低いリスク嗜好）を共有し、似たような規制上の制約（ソルベンシー／基準価額の下落）を受け、似たような評価サイクル（主に年度）を持っています。だからこそ、似たような最適解に到達してしまうのです。すなわち、配当、低ボラティリティ、高配当です。
競合相手まで同じ戦略を使っているなら、それはもはや戦略ではなく、コンセンサスです。そしてコンセンサスの対極には、踏み倒し（踏み逃げの連鎖）が起こりやすいのです。
次に、混雑は「戦略が自らを消し去る」点にも現れます。
配当戦略の有効性は、ある前提に支えられています。すなわち、対象銘柄の価格が過小評価されているため、配当利回りが十分に高いということです。
しかし、3100億元の配当テーマ・ファンドが、1兆元級の保険資金の直接保有と重なって、共同で買いに入ると、買い行動そのものが対象銘柄の価格を押し上げ、配当利回りを押し下げてしまうのです。
銀行、石炭、公用事業などの従来の高配当セクターのバリュエーション順位（推計）は、2024年初めの歴史的な低水準から、50%あるいはそれ以上へと上昇しています。さらに、一部の配当ETFにおけるディスカウント／プレミアムの変動も、2024年に比べて明確に大きくなっています。
戦略が成功すればするほど、失敗（失効）に近づきます――規模はアルファの天敵です。
混雑は最後に、ストレステストで露呈します。
保険資金の「長期資金」というラベルは、ある現実を覆い隠します。投資収益率は、支払能力充足率、経営陣のKPI、企業の市場評価に直接影響するのです。実際の評価サイクルは、多くの場合、年度、あるいは四半期です。
エクイティ比率が12%から17%、あるいは20%以上へとジャンプすれば、バランスシートが市場変動に対して敏感になる度合いは、もはや昔とは比べものになりません。たった一度の10%級の市場調整でも、支払能力指標が規制上のレッドラインに接近し、受動的な減口（売却）を引き起こす可能性があります。
そして、もし全員が同時に、同じバッチの株を売らされることになれば、「長期資金」は安定装置ではなく、加速装置になります。
2016年の世界的な「低ボラティリティ異変」が突然反転したこと、2018年のA株でのハイパー銘柄（いわゆる白馬）への踏み倒しが起きたこと。どちらも同じ脚本の別バージョンです。
38兆元の保険資金の再配分の波は、なお進行中です。もたらすのは、パブリックファンドの膨張やETF市場の繁栄だけではありません。それはまた、構造的な脆弱性が静かに蓄積していく、という一種の“ひそかな積み上がり”でもあるのです。