純利益62％の大幅増加で過去最高を記録、紫金鉱業の「鉱山の神」と「キャッシュカウ」二つのラベルの信頼性はどれほどか

AIに問う ・ 金価格の下落局面で「鉱山モノ」（ミネラル・メジャー）の利益の粘り強さはどこに表れているのか？

紫金鉱業の業績説明会。出所：企業業績説明会

本紙記者　張蓓　黄指南　深セン報道

価格の転換点が訪れるとき、過去の高値が必ずしも次の局面の安全を意味するとは限らない。

3月23日、紫金鉱業（601899.SH、02899.HK）は、厦門と香港の2地域を連動させる形で、2025年度の業績説明会を開催した。同社の董事長はやむを得ない事情で欠席し、副董事長・総裁の林泓富が管理層とともに、上場以来最良の成績表を提出した。

2025年、この「鉱山モノ」と資本市場から呼ばれるグローバルな鉱業大手は、売上高3491億元を達成し前年比15%増；帰属株主純利益518億元で前年比大幅増（62%増）；営業活動によるネットキャッシュフロー754億元で前年比54%増を実現した。

金・銅の価格が数量・価格ともに上昇する追い風により、紫金鉱業は当初2028年に設定していた段階的戦略目標を3年織り上げて達成した。2025年にはA株・H株の株価がそれぞれ128%、152%上昇し、市場価値規模も大きく飛躍した。

しかし、すでに金価格が調整局面に入っている現在、景気循環の反転とコスト圧力という二重の課題が、紫金鉱業が市場の信頼を守れるかどうかのカギとなる。循環の鉄則は、誰の過去の最高値にも例外を認めない。

業績で頂点に到達

この年報は、紫金鉱業が設立以来、最も輝かしい成果として提出した一冊だ。

2025年の財務報告によれば、紫金鉱業はEBITDA（利息・税金・償却前利益）1014億元を実現し、利益総額は808億元、純利益は638.22億元で、2024年の393.93億元から前年比62%増；非経常控除後の帰属株主純利益は507億元で、同じく60%以上の高い成長率を維持した。

外資系機関の鉱業業界シニア・アナリストは『華夏時報』の記者に対し、「市場が紫金鉱業を『キャッシュ・カウ（現金の牛）』と呼ぶ理由は、過去1年における業界平均を大きく上回るキャッシュフロー創出力に支えがあるからであり、この点は年報のデータでも十分に裏付けられている」と述べた。

2025年、紫金鉱業の営業活動から生じたキャッシュフローのネット額は754.30億元で、2024年の488.60億元から前年比54.38%増；現金および現金同等物の純増額は315.68億元で、2024年の119.56億元から大幅に164%増加し、キャッシュフローの伸び率は業界平均を明確に上回った。

2025年末時点で同社の貨幣性資金残高は655.77億元に達し、2024年末の316.91億元から倍増している。制限付き資金を除くと、いつでも支払いに充てられる現金および現金同等物の規模は612.16億元であり、潤沢な流動性は企業の事業基盤を固めるだけでなく、同社の「キャッシュ・カウ」ラベルの中核的な裏付けともなり、藏格鉱業や海外の金鉱買収のための弾薬にもなっている。

本紙記者の観察では、期中の紫金鉱業の資産負債構造は、業績の推移と同様に修復の状態を示している。2025年末の総資産は5120.05億元で、2024年末の3966.11億元から前年比29.1%増；一方で負債資本比率は2024年の55.19%から51.56%へ低下し、前年比で3.63ポイント下がった。規模の急拡大の一方で、レバレッジ指標は着実に下向きになっている。

前述のアナリストによれば、紫金鉱業の流動資産規模は、貨幣性資金および取引性金融資産の増加に伴って拡大している。流動負債の増加率は流動資産の伸び率を大きく下回っており、流動比率は前年差で明らかに改善し、短期の支払能力が強化された。

収益構造としては、金と銅の2つの中核事業が、絶対的な利益の柱を形成している。2025年には金の業務が毛利の40%以上をもたらし、銅の業務は毛利34.5%を占め、規模の純利益の58%は海外事業によるものだ。

生産面では、2025年の紫金鉱業の鉱産金生産量は90トンで、前年比23%増と大きく伸び、直近5年の生産量の複合成長率は17%に達しており、世界の金鉱業界平均の伸び率を上回る；鉱産銅の生産量は109万トンで、3年連続でアジア唯一の「鉱産銅が80億トン超」の鉱企業となっている。たとえ関連会社のカモア銅鉱の減産の影響を受けても、なおプラス成長を実現した。

そして、在庫変動の細部から、紫金鉱業が足元の景気循環のリズムをどう把握しているかが透けて見える。2025年の在庫増加によりキャッシュフローが占有された金額は41.14億元で、2024年の52.97億元から明らかに縮小している。

この変化の核心的な背景は、2025年に紫金鉱業が金・銅の価格動向について比較的楽観的な判断を行ったことにある。鉱産品サイドでは基本的にヘッジ（先物・デリバティブ等による回避）をほとんど行っていない。金・銅価格が年間を通じて高い水準で推移するという前提の下で、生産と販売のタイミングを最適化し、在庫の回転を加速させ、資金の占有を減らし、産売り（生産と販売）のマッチ度が明確に向上した。

減損データを見ると、2025年の資産減損引当および信用減損損失の合計は4.27億元で、2024年の7.53億元から43.24%減。価格が高位にある中で、在庫の値下がり（評価損）リスクは大幅に低下している。

しかし、目を引く業績の裏には懸念がまったくないわけではなく、最も直接的なプレッシャーはコスト面の上昇だ。

紫金鉱業の執行董事・副総裁・財務総監の呉紅輝は業績会で、2025年の金・銅製品の単位コスト上昇の主因は4つあると認めた。そのうち主力鉱山の選鉱品位（グレード）が概ね低下しており、品位が上昇したのは4つの鉱山のみ。その中でも、セルビアの紫金鉱業プロジェクトでの品位低下が、全体の金鉱・銅鉱のコストに与える影響が最も大きい。「採掘の深さが継続的に進み、露天鉱の採掘・選別にかかる採掘剥土比が上昇して、輸送・採掘コストを押し上げる；さらに、単位コストが前年の平均水準を上回る主力鉱山での生産量が増えたことで、全体として単位コストが押し上げられる；最後に、新しく買収した鉱山の移行期間のコストが高めで、加えて従業員の給与・福利厚生の上昇による増分がある」と呉紅輝は分析した。

鉱産銅のC1コストや、黄金の維持コストは依然として世界の業界低位にあるものの、コスト上昇のトレンドは無視できない。

より大きな不確実性は、金価格の調整が業績に及ぼしうる潜在的な打撃にある。2025年の金価格の高位推移は、紫金鉱業の業績が大きく伸びた中核的な駆動要因の一つだ。

紫金鉱業の副董事長・総裁の林泓富は業績会で、中長期的に金価格の動向を前向きに見ており、世界のガバナンスにおける不履行、信用通貨の過剰発行、新産業革命に対する需要の増加が、金の中長期の高値観、さらにはさらなる上昇を支える中核的ロジックに変わりはないと述べた。

ただし見過ごせないのは、現在すでに金価格が段階的に下落調整していることだ。もし今後の金価格が継続して下がるなら、それは直接的に同社の金事業の毛利幅を圧迫し、全体の収益水準に影響を与える。

同時に、グローバル展開がもたらすリスクも軽視できない。

金価格の下落圧力は、2026年の年明け以降も継続して顕在化しており、3月23日までに国際金価格は複数回にわたり明確な急落局面を示している。1回あたりの最大下落幅および価格差はいずれも顕著な変動を示した。

直近の国際金相場。出所：金投網

具体的には、1月30日、現物金のXAUは1日で484.62ドル/オンス下落し、下落率は9.01%に達した。当日の最高値5450.32ドル/オンスから、最安値4695.32ドル/オンスへ下がった。

直近4営業日で、現物金のXAUは5005ドル/オンスから4097ドル/オンスまで下落しており、この間の累計下落幅は908ドル。短期の調整の勢いは、市場の予想を明確に上回っている。

加えて、2025年の財報によれば、紫金鉱業の海外事業は純利益の約6割をもたらしている。グローバル化の展開は業績の上積みをもたらす一方で、地政学的な駆け引きの激化、資源ナショナリズムの高まり、鉱業ルールの断片化、為替変動といった複数のリスクにも直面している。

そのチーフ独立董事の呉小敏は業績会で、同社の国際化の進展には、外部環境、業界競争、内部運営・管理という3つの主要な課題があると率直に述べた。グローバル運営の複雑性、多文化管理における協調の難題が、同社が今後継続して対応していくべき問題となる。

攻守の道

強い景気循環（スーパーサイクル）の業界の中核企業として、有色金属価格の変動は、紫金鉱業の事業運営で最も重要な変数であり続ける。

2025年の金・銅価格の高位推移は、同社にも業績の爆発的成長をもたらした。一方で、景気循環の変動の中で利益の土台を守り、リスクとリターンのバランスを取ることが、業績説明会で管理層が答えるべき中核的な問題となっている。

価格の見通しとヘッジ戦略に関して、紫金鉱業は階層が明確な意思決定・管理の仕組みを構築している。呉紅輝は業績会で、同社は董事長を中核とする金融委員会を設置し、その下に商品ヘッジの意思決定小グループ、通貨・金融の指導小グループなどの専門チームを置き、日常の監督管理および市場変動下での緊急時の意思決定を担っていると詳細に説明した。

さらに同氏は、取締役会の明確な授権に基づき、同社の鉱産品ヘッジの総量は年間生産量の5%を超えず、製錬サイドの銅のエクスポージャーは25%を超えず、金・銀のエクスポージャーは50%を超えないとし、「投機をしないことは、同社が絶対に越えてはならない下限（ルール）だ」と指摘した。

まさに価格のトレンドについて正確な見通しを持っていたからこそ、紫金鉱業は2025年に循環上昇の恩恵を十分に享受できた。

呉紅輝はまた、同社は産業サイド、貿易サイド、製錬サイド、および国内外の研究チームの情報資源を統合し、商品の価格に関する研究開発能力を継続的に高めていると述べた。「近年、管理層の価格トレンドに対する見通しは総じて正確で、鉱産品はほぼヘッジを行っておらず、製錬サイドのエクスポージャー放出は合理的で、大口商品や貴金属価格の上昇という市場の恩恵を十分に得ている」。

そして、この戦略は財報データにも直接表れている。2025年の紫金鉱業の公正価値変動による収益は29.44億元で、投資収益は59.77億元に達し、純利益に加えて重要な収益の上積みとなっている。

在庫管理と価格変動への対応について、市場の注目点に対し、同社は生産サイドから販売サイドまでを貫く全チェーンの管理・統制の枠組みを形成している。生産サイドでは、「鉱石フローの5環を一つに統合する」という工程管理の考え方に基づき、地（採掘）、採掘、選鉱、製錬、環境保全までの全工程を統括管理し、無人化・スマート化の採掘を推進して輸送効率と設備稼働率を高め、単位エネルギー消費と生産コストを引き下げる；技術革新を土台に十分に生産能力を解放し、選鉱回収率を高めることで、生産規模の増加により単位コスト低下を後押しし、コスト面から価格変動に対する「防波堤」を築いている。

呉紅輝は業績会で、同社には将来のコスト上昇幅を一桁台以内、さらにはそれ以下に抑える自信があると明確に述べた。販売サイドおよび在庫管理では、同社は価格の動きに合わせて生産と販売のタイミングを動的に調整し、金・銅価格が高位にある段階では在庫の回転を加速する。2025年の在庫増加率は前年に比べて明らかに縮小し、資金の占有を減らすとともに、金価格の下落調整により在庫の値下がりが発生するリスクも低減した。

同時に、紫金鉱業は在庫の減損テストを厳格にコントロールしている。価格が高位にある背景のもと、2025年の資産減損損失は前年から大幅に減少し、在庫資産の品質は安定している。

大口商品に伴う為替リスクに対しては、中立的な外貨管理の原則を堅持している。呉紅輝は、外貨管理の核心は、法人企業の帳簿での基準通貨と、資産負債の通貨のミスマッチによって生じる為替差損リスクを重点的に管理することにあると説明し、金利と為替の連動関係を勘案する。

「為替損失が、低金利通貨がもたらす利息収益を上回る場合、当社はヘッジ手段、または国内外の通貨を一体化した資金プールを通じて資産負債の通貨構成を調整し、利為替（利息・為替）収益の最大化を図ります。」財報によれば、2025年の財務費用における為替損益は1.40億元で、2024年の-0.56億元から黒字転換した。主要通貨の為替が大きく変動する環境の中でも、為替差損が利益を侵食する影響を効果的に抑制した。

林泓富は業績会で、有色金属価格が歴史的に相対的な高水準にある中で、同社は内生的成長を高く重視する方針を示し、内生的成長のポテンシャルを掘り起こしている。生産中プロジェクトの技術改造・拡張を、非常に目立つ位置づけで進める。

本紙記者によれば、紫金鉱業の計画では2026年の鉱産金は105トン、鉱産銅は120万トン、炭酸リチウムは12万トンに達する見込み；そして2028年には鉱産金は130—140トン、鉱産銅は150万—160万トンへ、炭酸リチウムは27万—32万トンになる。生産能力の継続的な解放により、単位コストのさらなる圧縮と、循環の変動局面での耐リスク能力の向上が期待される。

2025年の財報から見ると、紫金鉱業は循環を見極める力、グローバルな資源配置、業界の低位にあるコスト管理によって、「鉱山モノ」の成長性と「キャッシュ・カウ」の収益性を実現し、過去最高の業績を作り上げた。

しかし、強い景気循環産業の本質が決めるのは、永遠に高値相場が続くわけではないということだ。金価格の下落調整の圧力、主力鉱山の品位低下によるコスト上昇、海外展開に伴う地政学リスクはいずれも、この鉱業大手が今後必ず直面しなければならない課題である。

有色金属のスーパーサイクルという物語の中で、紫金鉱業の話は、ようやく後半に入ったばかりだ。

編集責任：張蓓　編集長：張豫宁