全球原油在庫はいつ「底打ち」するのか、これが「停止スケジュール」

世界の原油在庫はいつ「底を打つ」のか？JPモルガンはカウントダウンの曲線を算出した。

4月上旬、JPモルガン・コモディティ・アナリストのNatasha Kanevaが最新レポートを発表し、ホルムズ海峡封鎖による世界の原油在庫の消費スピードを体系的に測算、さらに「底を打つ」から「再建」までの完全なタイムテーブルを提示した。結論は直球だ。在庫バッファーが急速に消耗しており、市場は「運用上の最低ライン」までそう遠くない――5月、あるいは底打ち。

「運用上の最低ライン」とは何か、なぜそれがレッドラインなのか

このレポートを理解するには、まず重要な概念を押さえる必要がある。「運用上の最低ライン」（Operational Minimum）。

これは在庫の機能的な下限であって、物理的な意味での「空っぽ」を指すものではない。Kanevaは、それを経済協力開発機構（OECD）の商業在庫が、約30日分の前向き製油所需要をカバーできる水準として定義しており、これは約8.42億バレルに相当する。

この水準を下回ると、製油所の配車、物流の調整、市場の流動性が問題を起こし始める。理論上は24日間分のカバー（工学的最低ライン）までシステムが耐え得るが、それは深刻な運用ストレスと市場の流動性崩壊を意味する。

それは燃料タンクが空になるのではなく、タコメーターではなくメーターが赤く点灯するほど低い――車はまだ走れるが、いつでも故障し得る、というようなものだ。

在庫がこの閾値に近づくと、価格が在庫そのものではなく、市場の主要なバランスメカニズムになる――つまり、高い原油価格が需要を強制的に抑え込み、在庫がバッファーとして機能する役割を代替する。

カウントダウン：在庫はいつ底を打つのか？それとも5月か

JPモルガンの試算によれば、今回のショックの規模は過去を大きく上回る。

ホルムズ海峡の封鎖により、1日当たりの有効な供給損失は約1400万バレル（14 mbd）に達する。これに対し、2022年2月にロシア・ウクライナ戦争が勃発した際は、OECDの商業原油在庫は約9.68億バレルまで低下しており、前向き製油所需要のカバーは27日分に相当するに過ぎず、もともと脆弱な状態だった。

今回のショックはより大きく、バッファーはより薄い。Kanevaの試算手順は次のとおりだ。

• 4月：OECDの商業原油在庫の消費は約1.66億バレル

• 5月初：さらに約6700万バレル消費

• その後、8.42億バレルの運用上の最低ラインに到達

需要側の圧力はすでに顕在化している。アジア地域では、中間留分油および航空燃料の需要破壊が最も目立つ。これは、供給ショックが地理的に伝播する経路と整合している――ペルシャ湾に最も近いアジアの買い手が最初に圧力を受ける。

供給回復：3段階のロードマップ

仮に海峡が一度再開されても、供給は直ちに回復しない。JPモルガンは3つの段階を設定している。

第1段階（第1～3週）：慎重に再開し、回復は約630万バレル/日**――停止した生産総量の約半分**

停戦協定が成立しても、船主、港湾運営者、船員は安全確認ができるまでペルシャ湾への再出航は行わない。JPモルガンは、海運会社がリスクが消散したことを確認するのに約2週間かかると見込んでいる。

具体的なペース：

• 第1週：供給が170万バレル/日増加、生産者は様子見での再開を行い、拙速な増量を避ける

• 第2週：さらに230万バレル/日増加。第1週の成功した通過が自信を押し上げる

• 第3週：さらに230万バレル/日増加。安全見通しが安定し、運用計画が段階的に具体化していく

戦争保険の保険料が高止まりすること、荷役港の混雑、優先買い手（特にアジア）が先行して積み取ることが、初期の回復速度を制約する。

第2段階（第4～8週）：システムの正常化、2930万バレル/日まで回復

第2か月末までに、湾岸の供給は2930万バレル/日まで回復するが、戦前より約340万バレル/日低いままだ。

各国の回復ペースはまちまちだ。

• サウジアラビア：ほぼ完全に回復。規模の優位性と、輸出の代替ルートが下支えとなる

• アラブ首長国連邦：95%まで回復。動きは動的に似ているが、依然として全面的な回復に依存する

• イラク、クウェート：約80%まで回復。貯蔵タンクに牽引される油田の停止・再始動や、物流の再立ち上げが重荷になる。イラク南部の輸出システム（バスラ石油ターミナル、コル・アマヤ港）は何度も中断され、代替ルート（キルクーク－ジェイハン）だけでは部分的に補えるにとどまる。クウェート石油公社（KPC）のガイダンスでは、停戦後でも完全回復には数カ月を要する

• カタール：60%までしか回復しない。ラズ・ラファンおよび関連施設の損傷が深刻で、LNGおよび関連液体（コンデンセート、NGL）の修復には数年かかる。QatarEnergyは、コンデンセート、液化石油ガス、ナフサ、硫黄、ヘリウムなどの製品について損失を定量化している

第3段階（第3～4か月）：生産のギャップを埋め、戦前の99%まで回復

• 第3か月：供給が3100万バレル/日まで回復。戦前からはなお約170万バレル/日低い

• 第4か月：全体として戦前水準の**約99%**まで回復

サウジアラビアとアラブ首長国連邦はその時点で満産状態に戻る。イラクは90%、クウェート80%、カタール77%――一方、後者はラズ・ラファン/GTLのインフラ損傷に制約され、完全な修復には3～5年かかる見通しだ。

イランはもう一つの長期末尾（テール）リスクだ。サウス・パルス・ガス田が攻撃を受け、コンデンセートおよびNGLのサプライチェーンに影響が及ぶ。ガス処理、液体回収、下流の石化システムは高度に一体化しているため、コンデンセートとNGLの生産回復は、上流の再始動より遅れる。JPモルガンは、第4か月末時点でイランの生産は戦前比で約20万バレル/日低いままだと見込んでいる。

在庫再建：どれくらいかかるか

供給が回復しても、在庫が即座に反発するわけではない。

JPモルガンは、海峡が再開されてから約2か月後に、OECDの商業在庫がようやく再建（積み増し）を始めると見積もっている。通常の状態、すなわち30日分の前向き製油所カバー水準に戻すには、約1.5億～2億バレルを補充する必要がある。

月あたり3000万～4500万バレル（約100万～150万バレル/日）の補充ペースで計算すると、在庫の完全な補填にかかる期間は約4か月だ。

つまり、仮に海峡が明日再開されたとしても、世界の原油市場が本当に正常状態に戻るのは、半年後を待つことになる。

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