ゴールドマン・サックスのヘッジファンド事業責任者： 「ロング・ショート」には自信がないが、株式市場の全面的な試練はまだ来ていない

ゴールドマン・サックスは、現在の市場がたとえ動揺を経験していても、真の意味でのリスクの再評価（リプライシング）がまだ発動していないと考えている。

今週、ゴールドマン・サックスのヘッジファンド業務責任者であるTony Pasquarielloは、最新の週次マーケット観察の中で強調した。現在の市場の各種リスク指標は一見するとコントロール可能な範囲にあるように見えるが、潜在的な下方ショックはまだ十分に放出されていない。過去の一連の市場の動揺と比べると、今回の調整では株式取引を行う者はまだ本当の試練に直面していない

Pasquarielloは、現在の市場状況を最もよく要約しているのは、Arnold Venturesの共同議長John Arnoldがソーシャルメディアに投稿した一文だと述べた。

コモディティ市場の魅力は、最終的に決定打となるのが誰が何を言ったかではなく、需給そのものだという点にある。

さらにPasquarielloは、ゴールドマン・サックスのデータによれば、3月の顧客の手仕舞い（減らし）規模が13年ぶり最大となっており、4月に入った時点で市場全体が大きな規模の売り越し（ネットショート）ポジションの状態にあると指摘した。

それでも彼は、依然としてはっきりと次のように勧めている。現在最優先すべきは資本の保全であり、次の明確な参入シグナルを待つことだ。彼は述べた。

危機の中で大金を稼ぐチャンスは、たいてい危機の後に訪れる。

リスクプレミアムは穏やかだが、「最悪の時期」はまだ来ていない可能性

Pasquarielloは、複数の定量指標から見ると、今回の市場の動揺の「激しさ」は予想より低いと指摘した。

フォワード・ボラティリティ、景気循環株がディフェンシブ株に対して示した相対パフォーマンス、投資適格クレジットのスプレッドはいずれも、歴史的な危機局面に匹敵するような大幅な拡大は見られていない。

Pasquarielloはこう述べた。

私は3月が荒れていなかったと言っているわけではありません。私の言いたいのは、株式トレーダーたちがまだ一度も、本格的な総合テストを受けていないということです。

市場の現在の粘り強さをめぐって、Pasquarielloは対立する2つの解釈を整理した。

楽観派は、市場が米国の景気成長が持続するとの信認を失ってはいないと考えている。

ゴールドマン・サックスのストラテジストBen Sniderのデータがそれを裏付けている。S&P500指数の今後12か月の1株当たり利益の予想は、高値から累計で6%上方修正されており、紛争の勃発以降も3%上昇している。利益見通しの継続的な改善は、市場にファンダメンタル面の下支えを提供している。

一方、懸念派は、市場は単に過度に自信過剰になっているだけで、真の衝撃はまだ到来していないと見ている。

ゴールドマン・サックスのTony Kimは、2月末にホルムズ海峡を通過した最後の一団のタンカーが、いまようやく東アジアおよび西欧の目的地に到着したところだと指摘した。実物のエネルギー供給不足による衝撃は、いまから実際に本格化し始めており、エネルギー価格の上昇局面で最も爆発力のあるコンベキシティ（凸性）が発揮されていない。

**Pasquarielloは、多空の2つの見方のいずれにも確かな手応えが十分にあるわけではないと認めた。**今週、S&P500は原油価格が再び上昇する局面にもかかわらず、力強い反発を記録している。この組み合わせ自体が、市場内部のより深い矛盾を映し出している。

実物エネルギー供給不足の衝撃は、まさにこれから集中的に顕在化するかもしれない

主観的な判断のほかに、Pasquarielloは自身の業務から得たゴールドマン・サックスの客観データを引用した。

ゴールドマン・サックスのプライム・ブローカーのデータによれば、3月のヘッジファンド顧客の売却規模は、近13年で最大となっている。これは、取引コミュニティが3月に多額のロングのエクスポージャーを大幅に削減し、相応のショート・ポジションを抱えたまま4月に入ったことを意味する。

Pasquarielloは、このデータはどの方向への結論を保証するものではなく、また特定のタイプの市場参加者を代表するにすぎないものの、それでも**現在の戦術レベルにおけるリスク・リターンの構造は、一か月前よりも相対的により均衡していることを示している。**と考えている。

彼は、現在の最大のコア矛盾を次のようにまとめた。**市場は史上最大規模の石油供給攪乱に直面している一方で、重大なヘッドライン（見出し）さえ一つ出れば、猛烈なショートカバー（買い戻し）を引き起こし得る。**彼はこの状態を「戦略的な曖昧さ（strategic ambiguity）」と呼んだ。

ボラティリティの面では、Pasquarielloは、たとえVIXが上限に到達したとしても、上下両方向のテールリスクは同時に残っていると見ている。

• 一方で、危機が全面的な経済成長のショックへと発展し続けるなら、下方リスクは過小評価できません；
• 他方で、「一段下（下台階）」式の外交または政策転換が起きれば、上方テールリスクも同様に無視できません。

この判断に基づき、彼は慎重な立場を維持し、現在の優先事項は資本の保全であり、次の局面における機会に備える対応力を確保することだと強調した。

資本の保全を最優先に、危機後の配置（レイアウト）ウィンドウを待つ

今後の見通しについてPasquarielloは、リスクが解消される後も市場を継続して主導する3つのテーマを次のように判断している。

**その1、AI投資ブームは退かない。**方向性の識別は容易だが、実行の難易度はより高い。Pasquarielloは、AIの先行者対後発者のペアトレーディング戦略に固執すると述べている。

**その2、電力およびインフラの資金調達ニーズは、これまでの予想を上回る。**2022年のような構図が再び現れている。基盤産業への長期投資不足と、サプライチェーンの多様化の欠如がもたらす構造的なコストがいま具現化されつつあり、エネルギー・インフラの戦略的価値はさらに際立ってくる。

**その3、日本株の粘り強さは重視に値する。**日本株は景気循環型の資産であると同時に、エネルギー輸入への依存度が高く、またトレーダーが広く厚く保有している。複数の不利要因が重なった状況でも、直近1か月のパフォーマンスは依然として印象的だ。Pasquarielloは、資本を日本に呼び込む2大テーマであるAIと国防が、次の段階でも引き続き続くと考えている。

ダーウィンの進化論で締めくくりとして、Pasquarielloは今週の市場観察に区切りをつけた。

生き残れるのは、最もたくましいわけでも、最も賢いわけでもなく、変化に最も適応できる者だ。

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