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出所：マクロfans哲
主要な見解
主要な見解：我々は、市場によるウォッシュのハト派（強硬）解釈には認知上の誤りがあると考えています。最新の見方からすると、ウォッシュは金融政策のスタンスにおいてすでにハト派へ転じています。指名の理由から見れば、トランプは利下げに前向きな米連邦準備制度理事会（FRB）議長のみを選ぶでしょう。強硬派としての実現可能性という観点では、現状の流動性環境はFRBの縮小（バランスシート縮小）を支えていません。したがって、我々は、ウォッシュがFRB議長に就任した後、テイラールールの合理的な範囲内で、市場予想よりも多くの利下げを実施することになると予想します。タイミングとしては、FRBは6月から連続利下げを開始し、通年で75-100bpsの利下げとなる見込みです。これにより、短期の米国債利回りは大きく低下する一方、長期の米国債利回りは「ウォッシュ取引」の反転がもたらす期限プレミアムの押し上げによって上昇し続けると考えます。
トランプは次期FRB議長としてウォッシュを指名し、市場は「慣性思考」によって強硬派（タカ派）期待を織り込む取引を行っています。1月30日、トランプはウォッシュ（Kevin Warsh）を次期FRB議長に指名すると発表しました。ウォッシュは2006-2011年にFRB理事を務めていた期間、強硬派としての色合いが強い実績を示し、2008年の金融危機のピーク時でさえも、インフレをFRBの主要懸念として引き続き強調していました。また彼は、一貫してFRBの資産負債表の縮小を主張しており、大規模な資産負債表は市場メカニズムへの過度な介入であり、価格シグナルを攪乱すると考えています。縮小の主張と、それまでに示してきたインフレへの強い関心が、市場では概ねウォッシュを強硬派の議長と見なす根拠となり、「強硬派の政策期待＋独立性の修復」という物語をもとにドルと米国債利回りが上昇し、金などの貴金属価格が大幅に下落しました。しかし我々は、最新の見方、指名の理由、強硬派としての実現可能性の3点から見て、市場のウォッシュに対する強硬派の解釈は「慣性思考」であり、彼が就任した後も引き続きハト派のFRB議長になると考えます。
最新の見方：ウォッシュは金融政策スタンスで既にハト派に転じています。もっとも、ウォッシュはそれまでFRB理事を務めていた間、他の理事よりもより強硬派寄りでしたが、2025年以降、その金融政策スタンスはハト派へと転換しています。具体的には、ウォッシュはAIがもたらす生産性の向上はインフレにつながらないと考えており、FRBは景気成長を制限するために制限的な金利で経済成長を抑える必要はないとしています。さらにFRBの現状の過剰に膨らんだ資産負債表は、本質的には、すでに過ぎ去った危機時代への対応として、最大規模の金融機関を支えるために設計されたものであり、その規模は大幅に縮小できると見ています。総合すると、ウォッシュはインフレの源は政府支出の過度な拡大と貨幣発行の過剰であり、「縮小」によって解放される政策の余地は、FRBがさらに利下げを行うことを可能にし、その結果、より低い金利の形で家計部門や中小企業へ再配分できると考えています。
指名の理由：トランプは利下げに応じる用意のあるFRB議長しか選ばないでしょう。トランプがFRB議長を選ぶ際の最優先の考慮事項は、迅速に利下げできるかどうかです。もしウォッシュがこの基準を満たせなければ、トランプには次期FRB議長としてウォッシュを選ぶ動機はありません。加えて、ウォッシュとトランプは強い個人的関係を持っています。ウォッシュはエスティ・ローダー家の相続人であるロナルド・ラウダーの義息です。ラウダーとトランプは60年以上の個人的な付き合いがあり、さらに連邦選挙委員会（FEC）のデータによれば、2016年以来ラウダーがトランプ陣営に行った寄付の総額は600-800万ドルで、トランプの選挙活動に大きな支援を提供しています。この緊密な「個人的つながり」も、ウォッシュが金融政策の実行においてトランプと「足並みをそろえる」方向により傾きやすくする要因となります。
強硬派としての実現可能性：現状の流動性環境はFRBの資産縮小を支えません。我々は、ウォッシュのこれまでの縮小に関する主張は、より多くの場合、パウエル、イエレン、あるいは当時のバーナンキ時代におけるFRBの無制限な資産負債表の拡張に対する自身の反対を表明するものだと考えています。昨年12月にFRBが開始した軽量型の「拡大（拡張）」RMPの背景は、現在のドル流動性が、リバースレポの「緩衝材（バッファー）」を使い尽くし、流動性ツールにおけるリバースレポの使用がますます頻繁になっているという状況に直面していること、そして銀行準備金も縮小の進行に伴って実質的な打撃を受け始めていることにあります。このような環境下で、FRBがRMPを発動する本質的な目的は、潜在的なレポ市場の流動性危機の発生を回避することにあります。もしウォッシュが就任後すぐに縮小を開始して、2019年のような流動性危機を引き起こせば、その後の政策を円滑に進める上で非常に不利になります。
今後の見通し：ウォッシュの指名は引き続き上院の審議が必要であり、パウエルの「引退しても終わらない（退いても休まない）」というテールリスクはなお存在します。ウォッシュは正式にFRB議長に就任する前に、上院銀行委員会の審議を経て、単純過半数の投票で承認され、全体投票（本会議）に付される必要があります。現時点で上院銀行委員会の共和党と民主党のメンバー数はそれぞれ13人と11人で、トランプは表面上は票数の優位を握っています。しかし上院銀行委員会の複数の共和党議員は最近、トランプによるFRBの独立性への介入に不満を示しています。たとえばTom Tillisは、パウエルに対する刑事調査が終了するまで、トランプのいかなるFRB人事指名にも同意しないと述べています。したがって、上院の審査と投票の段階を確実に通過するために、ウォッシュは正式に5月15日で議長任期満了となるパウエルの後任として就任するまで、その「独立性」のイメージを維持する必要があります。同時に、市場もまた、パウエルが議長を退任した後に理事として残り、FRBの政策の方向性に引き続き影響を与える可能性に、徐々に注目し始めています（詳細はレポート《史をもって教訓とせよ：パウエルがFRBの「実質的最高権力者（太上皇）」になり得るテールリスクはどれほど大きい？》をご参照ください）。トランプはそのため、ウォッシュが正式就任前に「独立性」というラベルを維持する必要があり、これによってパウエルがFRBの独立性を守るという名目で理事を継続する可能性をさらに低減し、金融政策のコントロール力をいっそう強めることが求められます。
市場の示唆：「ウォッシュ取引」は、5月にウォッシュが正式に議長へ就任した後も、続く可能性があります。前述のとおり、ウォッシュは正式就任前に独立性の「顔」を維持するため、現在の「ウォッシュ取引」は2-4月にかけて継続するかもしれません。市場が本当にウォッシュの「見かけはタカ派だが実際はハト派」という点を認識するには、彼が正式にFRB議長に就任した後まで待つ必要があるでしょう。見通しとしては、今後ウォッシュが金融政策においてトランプと「足並みをそろえる」方向に傾く可能性はあるものの、FRBが1970年代のFRB議長のように「大統領の命令だけを絶対とする」状況に本当に戻るのは難しいでしょう。ウォッシュの利下げの道も、テイラールールの指針枠組みに従う必要があります（詳細はレポート《テクニカルポスト：FRBはどのように政策金利の引き上げ・引き下げを決めるのか》をご参照ください）。したがって、我々はウォッシュが就任後、テイラールールが許す範囲内で、可能な限り利下げ幅を拡大することになると考えます。FRBは6月から連続利下げを開始し、通年の利下げ幅は75-100bps（3-4回）になると予想します。これは、現在の市場が見込む通年利下げ2回という見通し幅を上回ります。そうなれば、短期の米国債利回りは大幅に低下し、長期の米国債利回りは取引反転によってもたらされる期限プレミアムの上昇圧力によって上昇し続ける可能性があります。
リスクの警告：ウォッシュが議長に就任後、FRBの金融政策が予想を超えて引き締め/緩和（想定外）となること。トランプが行政手段により再びFRBの人事アジェンダに介入すること。市場のトランプによる独立性への介入に対する反応が、予想よりも小さいこと。
以上がレポートの一部内容であり、完全なレポートは《新FRB議長ウォッシュは本当にタカ派なのか？》をご覧ください！
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責任者：凌辰
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東吳証券：新米連邦準備制度理事会議長ウォッシュは本当にハト派なのか？
出所：マクロfans哲
主要な見解
主要な見解：我々は、市場によるウォッシュのハト派（強硬）解釈には認知上の誤りがあると考えています。最新の見方からすると、ウォッシュは金融政策のスタンスにおいてすでにハト派へ転じています。指名の理由から見れば、トランプは利下げに前向きな米連邦準備制度理事会（FRB）議長のみを選ぶでしょう。強硬派としての実現可能性という観点では、現状の流動性環境はFRBの縮小（バランスシート縮小）を支えていません。したがって、我々は、ウォッシュがFRB議長に就任した後、テイラールールの合理的な範囲内で、市場予想よりも多くの利下げを実施することになると予想します。タイミングとしては、FRBは6月から連続利下げを開始し、通年で75-100bpsの利下げとなる見込みです。これにより、短期の米国債利回りは大きく低下する一方、長期の米国債利回りは「ウォッシュ取引」の反転がもたらす期限プレミアムの押し上げによって上昇し続けると考えます。
トランプは次期FRB議長としてウォッシュを指名し、市場は「慣性思考」によって強硬派（タカ派）期待を織り込む取引を行っています。1月30日、トランプはウォッシュ（Kevin Warsh）を次期FRB議長に指名すると発表しました。ウォッシュは2006-2011年にFRB理事を務めていた期間、強硬派としての色合いが強い実績を示し、2008年の金融危機のピーク時でさえも、インフレをFRBの主要懸念として引き続き強調していました。また彼は、一貫してFRBの資産負債表の縮小を主張しており、大規模な資産負債表は市場メカニズムへの過度な介入であり、価格シグナルを攪乱すると考えています。縮小の主張と、それまでに示してきたインフレへの強い関心が、市場では概ねウォッシュを強硬派の議長と見なす根拠となり、「強硬派の政策期待＋独立性の修復」という物語をもとにドルと米国債利回りが上昇し、金などの貴金属価格が大幅に下落しました。しかし我々は、最新の見方、指名の理由、強硬派としての実現可能性の3点から見て、市場のウォッシュに対する強硬派の解釈は「慣性思考」であり、彼が就任した後も引き続きハト派のFRB議長になると考えます。
最新の見方：ウォッシュは金融政策スタンスで既にハト派に転じています。もっとも、ウォッシュはそれまでFRB理事を務めていた間、他の理事よりもより強硬派寄りでしたが、2025年以降、その金融政策スタンスはハト派へと転換しています。具体的には、ウォッシュはAIがもたらす生産性の向上はインフレにつながらないと考えており、FRBは景気成長を制限するために制限的な金利で経済成長を抑える必要はないとしています。さらにFRBの現状の過剰に膨らんだ資産負債表は、本質的には、すでに過ぎ去った危機時代への対応として、最大規模の金融機関を支えるために設計されたものであり、その規模は大幅に縮小できると見ています。総合すると、ウォッシュはインフレの源は政府支出の過度な拡大と貨幣発行の過剰であり、「縮小」によって解放される政策の余地は、FRBがさらに利下げを行うことを可能にし、その結果、より低い金利の形で家計部門や中小企業へ再配分できると考えています。
指名の理由：トランプは利下げに応じる用意のあるFRB議長しか選ばないでしょう。トランプがFRB議長を選ぶ際の最優先の考慮事項は、迅速に利下げできるかどうかです。もしウォッシュがこの基準を満たせなければ、トランプには次期FRB議長としてウォッシュを選ぶ動機はありません。加えて、ウォッシュとトランプは強い個人的関係を持っています。ウォッシュはエスティ・ローダー家の相続人であるロナルド・ラウダーの義息です。ラウダーとトランプは60年以上の個人的な付き合いがあり、さらに連邦選挙委員会（FEC）のデータによれば、2016年以来ラウダーがトランプ陣営に行った寄付の総額は600-800万ドルで、トランプの選挙活動に大きな支援を提供しています。この緊密な「個人的つながり」も、ウォッシュが金融政策の実行においてトランプと「足並みをそろえる」方向により傾きやすくする要因となります。
強硬派としての実現可能性：現状の流動性環境はFRBの資産縮小を支えません。我々は、ウォッシュのこれまでの縮小に関する主張は、より多くの場合、パウエル、イエレン、あるいは当時のバーナンキ時代におけるFRBの無制限な資産負債表の拡張に対する自身の反対を表明するものだと考えています。昨年12月にFRBが開始した軽量型の「拡大（拡張）」RMPの背景は、現在のドル流動性が、リバースレポの「緩衝材（バッファー）」を使い尽くし、流動性ツールにおけるリバースレポの使用がますます頻繁になっているという状況に直面していること、そして銀行準備金も縮小の進行に伴って実質的な打撃を受け始めていることにあります。このような環境下で、FRBがRMPを発動する本質的な目的は、潜在的なレポ市場の流動性危機の発生を回避することにあります。もしウォッシュが就任後すぐに縮小を開始して、2019年のような流動性危機を引き起こせば、その後の政策を円滑に進める上で非常に不利になります。
今後の見通し：ウォッシュの指名は引き続き上院の審議が必要であり、パウエルの「引退しても終わらない（退いても休まない）」というテールリスクはなお存在します。ウォッシュは正式にFRB議長に就任する前に、上院銀行委員会の審議を経て、単純過半数の投票で承認され、全体投票（本会議）に付される必要があります。現時点で上院銀行委員会の共和党と民主党のメンバー数はそれぞれ13人と11人で、トランプは表面上は票数の優位を握っています。しかし上院銀行委員会の複数の共和党議員は最近、トランプによるFRBの独立性への介入に不満を示しています。たとえばTom Tillisは、パウエルに対する刑事調査が終了するまで、トランプのいかなるFRB人事指名にも同意しないと述べています。したがって、上院の審査と投票の段階を確実に通過するために、ウォッシュは正式に5月15日で議長任期満了となるパウエルの後任として就任するまで、その「独立性」のイメージを維持する必要があります。同時に、市場もまた、パウエルが議長を退任した後に理事として残り、FRBの政策の方向性に引き続き影響を与える可能性に、徐々に注目し始めています（詳細はレポート《史をもって教訓とせよ：パウエルがFRBの「実質的最高権力者（太上皇）」になり得るテールリスクはどれほど大きい？》をご参照ください）。トランプはそのため、ウォッシュが正式就任前に「独立性」というラベルを維持する必要があり、これによってパウエルがFRBの独立性を守るという名目で理事を継続する可能性をさらに低減し、金融政策のコントロール力をいっそう強めることが求められます。
市場の示唆：「ウォッシュ取引」は、5月にウォッシュが正式に議長へ就任した後も、続く可能性があります。前述のとおり、ウォッシュは正式就任前に独立性の「顔」を維持するため、現在の「ウォッシュ取引」は2-4月にかけて継続するかもしれません。市場が本当にウォッシュの「見かけはタカ派だが実際はハト派」という点を認識するには、彼が正式にFRB議長に就任した後まで待つ必要があるでしょう。見通しとしては、今後ウォッシュが金融政策においてトランプと「足並みをそろえる」方向に傾く可能性はあるものの、FRBが1970年代のFRB議長のように「大統領の命令だけを絶対とする」状況に本当に戻るのは難しいでしょう。ウォッシュの利下げの道も、テイラールールの指針枠組みに従う必要があります（詳細はレポート《テクニカルポスト：FRBはどのように政策金利の引き上げ・引き下げを決めるのか》をご参照ください）。したがって、我々はウォッシュが就任後、テイラールールが許す範囲内で、可能な限り利下げ幅を拡大することになると考えます。FRBは6月から連続利下げを開始し、通年の利下げ幅は75-100bps（3-4回）になると予想します。これは、現在の市場が見込む通年利下げ2回という見通し幅を上回ります。そうなれば、短期の米国債利回りは大幅に低下し、長期の米国債利回りは取引反転によってもたらされる期限プレミアムの上昇圧力によって上昇し続ける可能性があります。
リスクの警告：ウォッシュが議長に就任後、FRBの金融政策が予想を超えて引き締め/緩和（想定外）となること。トランプが行政手段により再びFRBの人事アジェンダに介入すること。市場のトランプによる独立性への介入に対する反応が、予想よりも小さいこと。
以上がレポートの一部内容であり、完全なレポートは《新FRB議長ウォッシュは本当にタカ派なのか？》をご覧ください！
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責任者：凌辰