爆雷房企の利益大幅増加も、再編費用を支払えず

AIに聞く　なぜ不動産デベロッパーの利益急増でもキャッシュフロー危機を隠せないのか？

記者 田国宝

3月25日、タイムズ・チャイナ（時代中国）は業績予告を発表し、2025年の親会社株主に帰属する純利益の見通しは3億元を超える損失とはならず、2024年の166.1億元から大幅に縮小するとした。主な理由は海外債のリスケ（債務再編）による利益。リスケ利益の影響を除くと、通期の損失額は2024年に比べて50億元を超えて増えることはないと見込む。

3月24日、カザオ業（佳兆業）は、2025年の純利益が500億元を下回らない見通しであり、2024年は285億元の損失だったとする公告を出した。佳兆業の黒字回復の主因も同様に、海外債のリスケによる利益にある。この要因を除けば、それでも損失が出るとしている。

さらに、碧桂園、遠洋グループ、禹洲グループ、旭輝控股、融創中国などの不動産デベロッパーも、海外債または国内債のリスケにより生じる非現金利益によって純利益が大幅に改善したと発表。一方、債務再編を完了していないデベロッパーでは、純利益は概ね目立った改善を見せていない。

2025年前後、多くの民間不動産デベロッパーが債務再編を開始しており、その一部はすでに再編案が発効し、実行段階に入っている。例えば、遠洋グループは3月25日に、債務再編のために発行する優先担保付ノート1件と、強制転換社債1件に関する上場書類を公表した。

複数の不動産デベロッパー関係者によると、債務再編によって財務諸表上の業績は改善するものの、事業運営の面では依然としてキャッシュフロー枯渇という窮地に直面している。状況が明らかに好転しなければ、すでに債務再編を完了した一部のデベロッパーが再び債務不履行に陥る可能性もある。

困難

劉玉（リウ・ユー）は、ある民間不動産デベロッパーの経営者だ。自社は2025年に債務再編を完了し、負債比率が大幅に低下し、財務諸表上は黒字に転じた。本人は、その時、経営陣と従業員は会社の将来に強い自信を持ち、通常の事業運営に戻れると考えていたと言う。

しかし、劉玉が想定していなかったのは、2025年が会社にとって最も厳しい1年になったことだ。入金が少なく、企業は何度も減給を実施しており、現在の収入は以前の約3分の1ほど。さらに賃金未払いの状況が次第に頻繁になり、時には2〜3か月分の給料が入らないこともある。

2025年、キャッシュフローが逼迫したため、同社は「暇を持て余している」従業員を多数解雇した。減給に加えて賃金未払いが重なり、経験豊富な管理者や従業員の一部が相次いで離職。人材流出がさらに進み、企業の日常運営の困難さが一段と加速した。

2025年前後のこの一連の債務再編は、主に債務削減を目的としている。うち海外債の再編の主流モデルは、強制転換社債を置き換え、それによって転換（株式化）させること。一方、国内債の再編では、強制転換社債や長期延期に加えて、債権者に対し現金による支払い（キャッシュ支払い）の選択肢を設けるケースもある。

国内債の再編を一部完了したデベロッパーの状況を見ると、現金による支払いが国内債全体に占める割合は2%〜6%で、ディスカウント率は概ね80%を超える。例えば、あるデベロッパーの国内債の総額が100億元で、現金による支払いで処理する債務は約2億元〜6億元。実際の支払資金は4000万元〜1.2億元となる。

債務再編の計画案は、債権者の投票で可決され、関連する法律手続をすべて履行した時点で発効し、次は計画の実施段階に入る。

劉玉ら複数の不動産デベロッパー関係者によると、現時点では大半のデベロッパーで、債務再編の計画が着地する過程において、程度の差はあれ困難に直面している。国内債の再編案では、現金支払いの比率や金額はどちらも小さいものの、一部のデベロッパーは流動性の逼迫により、現金支払いの義務を十分に履行する力がない。「他社の状況がどうかは分からないが、我々はおそらく再び債務不履行になるはずだ」と劉玉は述べた。会社の現有資金だけでも通常運営を維持するのに足りず、まして債券の支払いなどできるはずもない。現在の困難の度合いは、債務再編前に見込んでいた水準をはるかに超えていることを認めている。

ある不動産デベロッパーの経営者は『エコノミック・オブザーバー』（中国）に対し、回収が見込みに達していないため、同社は現金による支払いの一部を履行できていないと語った。この状況が続けば、再び債務不履行のリスクに直面することになる。本人の見立てでは、再度の債務不履行は避けられない。

ある不動産デベロッパーの財務担当者は、「現時点では現金による支払いができないとしても、再び債務不履行になるかどうかは、さらなる観察が必要だ」と話した。不動産市場が徐々に落ち着き、取引が回復してくれば、債務再編を完了できる可能性がゼロではない。

現金による支払いに加えて、不動産デベロッパーの国内債・海外債の再編には、強制転換社債の置き換えや、長期限の債券の発行も含まれる。これらはいずれも相応のコストを伴う。再編では、財務アドバイザー、弁護士費用、会計士費用などの費用がかかる。債券発行では、主に引受、格付け、監査、弁護士、登録・預託などの発行コストが含まれる。

入金が難しい

国家統計局のデータによると、2025年において、全国の新築商品住宅の成約面積および成約金額はいずれもさらに下落した。

2022年以来、各地で予約販売資金の監督・管理が厳格化されたことで、多くの不動産デベロッパーの入金は遅れ、さらに一部の中央・国有企業でも債務の延期（展期）が発生した。

劉玉は、「債務不履行を起こしたデベロッパーほど販売の減少幅が大きく、予約販売資金の監督はさらに厳格になっている。その結果、不動産プロジェクトからの入金の難易度が著しく上がった。加えて、商業施設などの運営資産は、抵当に入れられているか、すでに資産の証券化が行われているため、資金が本社へ回流できる余地も非常に限られている」と述べた。

前述の不動産デベロッパー関係者は『エコノミック・オブザーバー』に対し、2025年に自社の月平均販売額は、これまでの70〜80億元から一桁台の十数億元まで急落したと説明した。これらの資金は主にプロジェクト建設に充てられており、かつプロジェクトの利益率が低下したため、引き渡し後であっても、本社が十分な入金を得るのは難しいという。

一部の民間不動産デベロッパーの債務再編実行に影響する要因として、既存資産の処分難、売掛金などの回収困難もある。良質な資産は、すでに処分を終えているか、担保設定に使われているため、残る資産の処分難度はさらに上がる。

売掛金・未回収金の主な相手は政府で、規模は比較的大きいものの、短期間での回収は難度が高い。ある不動産デベロッパー関係者によると、政府の未払いは主に3種類に分かれる。

1つ目は、一次開発（開発の初期段階）における返還金。主に土地代、土地整備資金、立ち退き（移転）借入などが含まれる。通常、一・二次連動プロジェクトの初期の立ち退きコストは政府が拠出するが、実際には不動産デベロッパーが借入という形で立替し、進捗に応じて逐次、額を返還してもらう。

2つ目は、安置（代替）住宅の買い戻し代金、またはその他の政府による買い戻し住宅代金。部分的な不動産プロジェクトでは、安置住宅、人材住宅などの保障性住宅の建設や、学校、病院などの公共付帯設備の整備が求められる。建設後、政府は原価価格に一定の利益を上乗せして買い戻す。

3つ目は、履行保証金。開発業者が政府と不動産開発プロジェクトに関する協議を結ぶ際、開発の進捗や運営資産の開業時期などに関して、ハードな要求（必達条件）が設定される。これにより、不動産デベロッパーは相応の履行保証金を支払う必要がある。デベロッパーが協議の要求を満たした場合、政府は通常、保証金を返還する。

当該デベロッパー関係者はさらに、3種類の売掛金のうち、一次開発段階の返還金の規模が比較的大きく、割合は通常6割前後。安置住宅やその他の買い戻し住宅の代金が約3割。履行保証金は小さく、全体としての規模も大きくない、と説明した。

劉玉の会社にも、規模の大きい売掛金がある。「政府は認めているが、金を出さない」と劉玉は言う。例年では、これらの資金はデベロッパーにとっては小さな金額だったが、いまは「命綱」になっている。

前述の不動産デベロッパーの財務担当者によると、一部のデベロッパーでは、この種の売掛金の総額が100億元を超える場合がある。仮に回収できるのがその半分、あるいは3分の1でも、債務再編の後続関連業務を完了できる。

一部の不動産デベロッパーには、環境保護、計画などの問題で事業が停止されたプロジェクトもある。これらのプロジェクトは、開発過程で計画変更、または環境保護のレッドラインに関わることで工事が止まり、是正（整改）に入った。市場化の手段で換金できないため、政府にも買い戻す力がなく、プロジェクトは停滞し、多額の資金が滞留することになる。

どうすればいいのか

2021年4四半期に不動産の流動性リスクが噴出して以来、不動産デベロッパーの債務処理は曲折した道を歩んできた。

第1段階は、2021年末から2022年にかけてで、主に短期の延期（展期）であった。当時、多くの不動産デベロッパーは不動産市場の将来に対して依然として比較的高い信頼を持ち、債権者に対して「債務逃れや隠避（不履行の回避）」をしないという約束をしていた。

しかし、現実はすぐに反応として返ってきた。部分的な不動産デベロッパーは、延期後の元本の支払いが難しいだけでなく、利払いの支払いさえも困難となり、相次いで二度目の延期、三度目の延期、分割での利払いなどの事態が発生。債券の本数が多いため、1件ずつ延期の業務負担は非常に重く、一部の不動産デベロッパーは全体の債務再編を検討し始めた。

第2段階は、2022年から2023年で、主に延期型の再編。デベロッパーは異なる期限、異なる満期日の債務を束ね、より長い期間で延期した。短期的には、企業は利息を支払うだけで、元本を返済する必要はないため、窮地を脱するための一定の時間と空間を確保できた。

比較的早く全体の延期を完了したデベロッパーでも、すぐに利払いができず、二次の債務不履行が発生することになった。これによって一部の不動産デベロッパーや金融機関は、単に延期に頼るだけでは根本的に債務問題は解決できないと認識。部分的な不動産デベロッパーは、債務削減を中核に据えた再編案の模索を始めた。

第3段階は、2023年末から現在までで、主に削減型の再編。多くの案は、債務を株式に転換（デット・エクイティ・スワップ）、債務の残存を延期（留债展期）、現金による支払いを組み合わせるもの。債務削減率は概ね50%を超え、部分的には70%〜80%にまで達し、公的市場の債務を一度で解消できる可能性がある。

この種の再編案では、不動産デベロッパーは通常、十数億元、または数億元の現金を用意するだけで、数百億元規模の公開市場（公開市場債務）を解消できる。削減の初期段階では、当該案は債権者から激しく反対を受けたが、2025年末までには、多くの債権者が再編の現実を徐々に受け入れていった。

中指院のデータによれば、2020年以来、70社余りの不動産デベロッパーが債務不履行を発生させている。2022年以降、すでに27社の上場不動産デベロッパーが受動的に上場廃止となり、ほかにも多数のデベロッパーが民営化による上場廃止をしている。2025年8月時点で、危機に瀕した不動産デベロッパーのうち20社の債務再編、再整備（リストラクチャリング）が承認され、債務解消の総規模は1.2万億元を超えた。

しかし、複数の不動産デベロッパー関係者は、2025年が自社にとって最も厳しい1年で、キャッシュフローがほぼ枯渇寸前だと反映している。部分的な不動産デベロッパーのキャッシュフローは、従業員の給与支払い、日常運営などの支出を支えるのに足りず、さらに再編後の債券の支払いも難しいため、企業には再び債務不履行のリスクがある。

国内債の投資家の一人は『エコノミック・オブザーバー』に対し、債務再編の段階では、財務アドバイザーから関連リスクが提示されたことがある。仮に再編案が可決され発効しても、不動産デベロッパーが完全に履行する能力があるとは限らない、という内容だ。だが当時は、本人は依然として一定の信頼を持っており、状況はそこまで深刻にはならないと考えていた。再編が進むにつれて膠着状態に陥ると、彼は次第に状況が楽観できないことを理解していった。

劉玉は、販売の回収が少なく、営業収入の大部分は営業ローンの返済に充てられている。代行（建設委託）費用も同様に深刻に未払いだという。そうした中で、不動産デベロッパーの従来の回収ルートはすでにほぼ干上がっている。いま唯一寄せることができるのは売掛金であり、売掛金と滞留した資産が現金化できれば、債務再編は問題ない。

（取材依頼者の要請により、劉玉は仮名）