問AI · 八馬茶業の成長が失速、「加盟モデル」が露呈したどんなリスク？
「高級茶の第一号銘柄」八馬茶業が、上場後初の年次報告書を公表しました。
2025年、八馬茶業は売上高21.96億元を実現し、前年同期比でわずかに増（2.5%増）となりました。在国内の利益は2.22億元で、前年同期比でわずかに減（0.8%減）です。調整後の純利益は2.41億元で、前年同期比で2.8%増加しました。2025年末時点で、同社の現金および現金同等物は8.89億元で、銀行借入はなく、負債資本比率は概ね健全な水準を維持しています。
しかし、財報データを深掘りすると、八馬茶業のファンダメンタルズに疲れが見え始めていることが分かります。売上高の伸び率2.5%は、2023年の16.7%という水準を大きく下回り、さらに上半期には売上高が前年同期比で4.2%減、純利益が17.8%減となる局面もありました。チャネル面では、八馬茶業の店舗拡大ペースが鈍化し、通年で直営店の純減数は81店となりました。同社の期末在庫の帳簿価額は5.79億元に達し、前年同期比で31.9%増加しています。36か月超の長期滞留在庫は1.20億元で、前年同期比で49.9%増と急増しています。
資本市場では、八馬茶業の株価は上場翌日の115港元の高値から、2025年3月30日の引け値23.60港元（過去最低）まで下落し、下落率は約8割、市場価値は約20億港元にまで縮小しました。
高級茶の第一号銘柄としての実力は？
八馬茶業は「高級茶の第一号銘柄」という肩書きを掲げて香港取引所に上場しました。
2025年通年で、八馬茶業は売上高21.96億元を計上し、前年度比でわずかに増（2.5%増）でした。通年の利益面では、同社は2.22億元を計上し、前年同期比でわずかに減（0.8%減）です。2025年10月の香港株上場に伴う関連する一過性費用を除くと、調整後の純利益は2.41億元で、前年同期比2.8%増となります。
茶葉の細分市場全体で需要が弱い状況の中、八馬茶業の主力事業の収益は概ね安定を保っています。
利益が安定しているのは、同社がサプライチェーン側で調整を行ったことによるものです。財報によれば、2025年の八馬茶業の総利益率は55.6%で、前年同期比で0.6ポイント改善しました。利益率の改善は、自社製品比率が大幅に引き上がったことと関係しています。2025年には、自社製品の売上が12.90億元に達し、前年同期比で21.6%増。自社事業の売上構成比は58.9%まで上昇しました。自社比率を高めることで、八馬茶業は上流の仕入れコストを圧縮できただけでなく、茶葉の品質管理をさらに源流から強化することにもつながりました。
資産負債およびキャッシュフローの管理においても、八馬茶業は強い防御力を見せています。2025年12月31日時点で、同社の現金および現金同等物は8.89億元でした。当該期間中、同社は銀行借入を一切行っておらず、財務レバレッジは極めて低い状態を維持しています。2025年10月、八馬茶業は香港取引所に無事上場し、調達純額は約3.9億港元。これに伴い、同社の総株主資本も17.01億元にまで増加し、十分な資金準備は、その後の生産能力拡張およびチャネル展開を後押しする強い支えとなっています。
店舗ネットワークの拡張が、八馬茶業の売上高の大黒柱を支えています。2025年末時点で、同社の全国店舗数は3773店に達し、通年で純増269店。実店舗の小売ネットワークは全国すべての省と269の地級市をカバーしています。店舗構成では、加盟モデルが依然として絶対的な主導権を握っています。期末の加盟店数は3538店で、店舗総数の93.8%を占め、通年で加盟店は純増283店。チャネルの掘り下げ（下沉）と店舗網の増密は同時に推進されています。
オフラインチャネルに加えて、八馬茶業のオンライン事業も成長基調を維持しています。2025年には、オンラインの全チャネルGMVが8.76億元で、前年同期比4.4%増。内訳では、美団闪购（Meituan Flash Purchase）、淘宝闪购（Taobao Flash Purchase）などのプラットフォームを通じた即時小売のGMVは、前年同期比で大幅に90%増加しました。ECプラットフォームのランキングでは、八馬茶業は引き続き天猫の烏龍茶カテゴリーで11連覇、京東の茶カテゴリー（中国第一）という位置づけを維持しています。
ブランド構築では、八馬茶業は受賞が止まりません。八馬茶業は2025年に、中国の茶企業ブランド50強で第1位、世界の茶葉企業ブランドランキングにおける中国第1位など、業界評価を得ており、さらに業界標準の29項目および体系認証の16項目を主導または参画しています。
規模、資金、ブランドなどのハード指標の観点から見ると、八馬茶業は伝統的な茶企業の中でトップ層の地位を確立しており、一見すると「高級茶の第一号銘柄」という肩書きにふさわしい成果を出しているように見えます。
株価が過去最安値を更新した背景
相対的に安定している財務のファンダメンタルズとは対照的に、八馬茶業が資本市場で経験したのは雪崩式の下落です。
上場当初、実際のフリーフロートH株が900万株を下回っていたため、「ミニ流通量」および短期資金との綱引きの中で、株価はすぐに115港元/株まで押し上げられました。しかしその後、同社が「H株全流通」計画を打ち出した（内資株37.6%をH株へ転換する予定）ことで、市場は原始株主が退出ルートを求めているサインと解釈し、恐慌心理が急速に広がりました。2025年3月30日、八馬茶業の株価は23.60港元で引け、ピークからの下落幅は約80%、市場価値は約20億港元にまで減少しています。
資本市場における「手足での投票」は、本質的には八馬茶業の財報に隠された構造的な危機に対するリスクの価格付けです。
まず最初に来るのが成長の勢いの失速です。2025年通年の売上高成長率2.5%は、2023年の16.7%と比べて大幅な断絶が生じ、成長はほぼ停止状態です。2025年上半期には、八馬茶業の売上高がさらに珍しく4.2%減少し、純利益は前年同期比で17.8%下落しました。通年の小幅な増加は、下半期の回復への依存度が非常に高いものとなっています。
過去の高成長を支えた加盟モデルも、いまでは反作用の兆しがはっきり出てきています。2025年末時点で、八馬茶業は3538店の加盟店を保有しており、収入の約半分は加盟店への「買取り（買断式）」による販売から得ています。しかし、加盟店側の出店意欲は弱まっています。2025年の純増は269店で、2024年の純増302店を下回りました。
より深刻な問題は、八馬茶業の店舗1店あたり生産（産出）の低下です。公開データによれば、加盟店の平均購入額は2022年の35万元から、2024年には25万元前後へと下がり続けています。終端での販売の動きが鈍化する中で、加盟店は資金を回収するために、頻繁に地域をまたいだ低価格投げ売りを行い、さらには闲鱼（Xianyu）などの中古プラットフォームで値引きして在庫を一掃するケースまで見られます。これは公式の価格体系を乱すだけでなく、加盟チャネルの売上増加を停滞させることにもつながっています。同時に、八馬茶業の直営店の仕組みも継続的に縮小しています。2025年には、直営店数は316店から235店へ減少し、純減で81店でした。
製品構成では、「高級茶」のブランドストーリーが試練に直面しています。財報によれば、2025年の主力ブランド「八馬」の売上は微増（3.9%増）でしたが、高級普洱を主力とするサブブランド「信记号」の売上は前年同期比で18.7%減でした。これまで、「信记号」の平均単価は2022年の901元/キロから下がり続け、2025年上半期には715元/キロにまで落ちています。希望小売価格が7万元/キロを超えるような超高級茶葉も、主要な製品リストから姿を消しています。若者向けを打ち出すサブブランド「万山红」の売上は97.2%増と大幅に伸びたものの、ベースが小さく、高級製品ラインが縮小してできたギャップを埋めるのは難しい状況です。
在庫が高止まりしていることも、八馬茶業の帳簿上にある別の隠れたリスクです。2025年末時点で、同社の在庫の帳簿価額は5.79億元で、前年同期比で31.9%と大幅に増加しており、売上高の伸び率2.5%をはるかに上回っています。そのうち、36か月超の長期滞留在庫は1.20億元で、前年同期比49.9%と急増しています。企業側は年越し普洱や白茶に収蔵価値があることを説明理由にすることが多いものの、高級ギフト用の茶需要が縮小している現状では、長期在庫の現金化（換金化）期間が無限に引き延ばされ、資金拘束と潜在的な値下がりリスクとなっています。
費用面では、八馬茶業の管理費（行政支出）が前年同期比で29.8%急増し、平常時の支出圧力が上昇しています。広告宣伝などの販売費用も前年同期比で9.8%増加しました。高いマーケティング投資と比べると、研究開発費はわずか1402万元で、「マーケティング重視、研究開発軽視」の段階にとどまっています。
マクロの業界観点では、中国のお茶市場は非常に分散しており、2024年の高級茶市場の上位5社の合計シェアはわずか5.6%。八馬茶業の市場シェアは約1.7%に過ぎません。政務・ビジネス向けギフト用の茶需要が低迷する一方で、蜜雪冰城、霸王茶姬などの新式ティーカフェ（ティー飲料）や、手軽なティーバッグ茶が、若年層の顧客を継続的に分流しています。
市場が極めて分散している状況に対して、成長が圧力を受けている加盟体系、そして増え続ける長期滞留在庫。八馬茶業は、B端（企業・業者向け）への押し込み（在庫の押し付け）による規模拡大から、C端（個人消費）での実際の販売（リアルな動き）という質の成長へ、どう転換するかを早急に答える必要があります。資本が「高級茶の第一号銘柄」という光環を脱ぐ中で、八馬茶業は今後のいくつかの財報で、実際の店舗1店あたり売上によって、市場の信頼を再構築しなければなりません。
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純利益の減少、株価は約80%急落、八馬茶業の「高級茶」ストーリーは続かなくなるのか？
問AI · 八馬茶業の成長が失速、「加盟モデル」が露呈したどんなリスク？
「高級茶の第一号銘柄」八馬茶業が、上場後初の年次報告書を公表しました。
2025年、八馬茶業は売上高21.96億元を実現し、前年同期比でわずかに増（2.5%増）となりました。在国内の利益は2.22億元で、前年同期比でわずかに減（0.8%減）です。調整後の純利益は2.41億元で、前年同期比で2.8%増加しました。2025年末時点で、同社の現金および現金同等物は8.89億元で、銀行借入はなく、負債資本比率は概ね健全な水準を維持しています。
しかし、財報データを深掘りすると、八馬茶業のファンダメンタルズに疲れが見え始めていることが分かります。売上高の伸び率2.5%は、2023年の16.7%という水準を大きく下回り、さらに上半期には売上高が前年同期比で4.2%減、純利益が17.8%減となる局面もありました。チャネル面では、八馬茶業の店舗拡大ペースが鈍化し、通年で直営店の純減数は81店となりました。同社の期末在庫の帳簿価額は5.79億元に達し、前年同期比で31.9%増加しています。36か月超の長期滞留在庫は1.20億元で、前年同期比で49.9%増と急増しています。
資本市場では、八馬茶業の株価は上場翌日の115港元の高値から、2025年3月30日の引け値23.60港元（過去最低）まで下落し、下落率は約8割、市場価値は約20億港元にまで縮小しました。
高級茶の第一号銘柄としての実力は？
八馬茶業は「高級茶の第一号銘柄」という肩書きを掲げて香港取引所に上場しました。
2025年通年で、八馬茶業は売上高21.96億元を計上し、前年度比でわずかに増（2.5%増）でした。通年の利益面では、同社は2.22億元を計上し、前年同期比でわずかに減（0.8%減）です。2025年10月の香港株上場に伴う関連する一過性費用を除くと、調整後の純利益は2.41億元で、前年同期比2.8%増となります。
茶葉の細分市場全体で需要が弱い状況の中、八馬茶業の主力事業の収益は概ね安定を保っています。
利益が安定しているのは、同社がサプライチェーン側で調整を行ったことによるものです。財報によれば、2025年の八馬茶業の総利益率は55.6%で、前年同期比で0.6ポイント改善しました。利益率の改善は、自社製品比率が大幅に引き上がったことと関係しています。2025年には、自社製品の売上が12.90億元に達し、前年同期比で21.6%増。自社事業の売上構成比は58.9%まで上昇しました。自社比率を高めることで、八馬茶業は上流の仕入れコストを圧縮できただけでなく、茶葉の品質管理をさらに源流から強化することにもつながりました。
資産負債およびキャッシュフローの管理においても、八馬茶業は強い防御力を見せています。2025年12月31日時点で、同社の現金および現金同等物は8.89億元でした。当該期間中、同社は銀行借入を一切行っておらず、財務レバレッジは極めて低い状態を維持しています。2025年10月、八馬茶業は香港取引所に無事上場し、調達純額は約3.9億港元。これに伴い、同社の総株主資本も17.01億元にまで増加し、十分な資金準備は、その後の生産能力拡張およびチャネル展開を後押しする強い支えとなっています。
店舗ネットワークの拡張が、八馬茶業の売上高の大黒柱を支えています。2025年末時点で、同社の全国店舗数は3773店に達し、通年で純増269店。実店舗の小売ネットワークは全国すべての省と269の地級市をカバーしています。店舗構成では、加盟モデルが依然として絶対的な主導権を握っています。期末の加盟店数は3538店で、店舗総数の93.8%を占め、通年で加盟店は純増283店。チャネルの掘り下げ（下沉）と店舗網の増密は同時に推進されています。
オフラインチャネルに加えて、八馬茶業のオンライン事業も成長基調を維持しています。2025年には、オンラインの全チャネルGMVが8.76億元で、前年同期比4.4%増。内訳では、美団闪购（Meituan Flash Purchase）、淘宝闪购（Taobao Flash Purchase）などのプラットフォームを通じた即時小売のGMVは、前年同期比で大幅に90%増加しました。ECプラットフォームのランキングでは、八馬茶業は引き続き天猫の烏龍茶カテゴリーで11連覇、京東の茶カテゴリー（中国第一）という位置づけを維持しています。
ブランド構築では、八馬茶業は受賞が止まりません。八馬茶業は2025年に、中国の茶企業ブランド50強で第1位、世界の茶葉企業ブランドランキングにおける中国第1位など、業界評価を得ており、さらに業界標準の29項目および体系認証の16項目を主導または参画しています。
規模、資金、ブランドなどのハード指標の観点から見ると、八馬茶業は伝統的な茶企業の中でトップ層の地位を確立しており、一見すると「高級茶の第一号銘柄」という肩書きにふさわしい成果を出しているように見えます。
株価が過去最安値を更新した背景
相対的に安定している財務のファンダメンタルズとは対照的に、八馬茶業が資本市場で経験したのは雪崩式の下落です。
上場当初、実際のフリーフロートH株が900万株を下回っていたため、「ミニ流通量」および短期資金との綱引きの中で、株価はすぐに115港元/株まで押し上げられました。しかしその後、同社が「H株全流通」計画を打ち出した（内資株37.6%をH株へ転換する予定）ことで、市場は原始株主が退出ルートを求めているサインと解釈し、恐慌心理が急速に広がりました。2025年3月30日、八馬茶業の株価は23.60港元で引け、ピークからの下落幅は約80%、市場価値は約20億港元にまで減少しています。
資本市場における「手足での投票」は、本質的には八馬茶業の財報に隠された構造的な危機に対するリスクの価格付けです。
まず最初に来るのが成長の勢いの失速です。2025年通年の売上高成長率2.5%は、2023年の16.7%と比べて大幅な断絶が生じ、成長はほぼ停止状態です。2025年上半期には、八馬茶業の売上高がさらに珍しく4.2%減少し、純利益は前年同期比で17.8%下落しました。通年の小幅な増加は、下半期の回復への依存度が非常に高いものとなっています。
過去の高成長を支えた加盟モデルも、いまでは反作用の兆しがはっきり出てきています。2025年末時点で、八馬茶業は3538店の加盟店を保有しており、収入の約半分は加盟店への「買取り（買断式）」による販売から得ています。しかし、加盟店側の出店意欲は弱まっています。2025年の純増は269店で、2024年の純増302店を下回りました。
より深刻な問題は、八馬茶業の店舗1店あたり生産（産出）の低下です。公開データによれば、加盟店の平均購入額は2022年の35万元から、2024年には25万元前後へと下がり続けています。終端での販売の動きが鈍化する中で、加盟店は資金を回収するために、頻繁に地域をまたいだ低価格投げ売りを行い、さらには闲鱼（Xianyu）などの中古プラットフォームで値引きして在庫を一掃するケースまで見られます。これは公式の価格体系を乱すだけでなく、加盟チャネルの売上増加を停滞させることにもつながっています。同時に、八馬茶業の直営店の仕組みも継続的に縮小しています。2025年には、直営店数は316店から235店へ減少し、純減で81店でした。
製品構成では、「高級茶」のブランドストーリーが試練に直面しています。財報によれば、2025年の主力ブランド「八馬」の売上は微増（3.9%増）でしたが、高級普洱を主力とするサブブランド「信记号」の売上は前年同期比で18.7%減でした。これまで、「信记号」の平均単価は2022年の901元/キロから下がり続け、2025年上半期には715元/キロにまで落ちています。希望小売価格が7万元/キロを超えるような超高級茶葉も、主要な製品リストから姿を消しています。若者向けを打ち出すサブブランド「万山红」の売上は97.2%増と大幅に伸びたものの、ベースが小さく、高級製品ラインが縮小してできたギャップを埋めるのは難しい状況です。
在庫が高止まりしていることも、八馬茶業の帳簿上にある別の隠れたリスクです。2025年末時点で、同社の在庫の帳簿価額は5.79億元で、前年同期比で31.9%と大幅に増加しており、売上高の伸び率2.5%をはるかに上回っています。そのうち、36か月超の長期滞留在庫は1.20億元で、前年同期比49.9%と急増しています。企業側は年越し普洱や白茶に収蔵価値があることを説明理由にすることが多いものの、高級ギフト用の茶需要が縮小している現状では、長期在庫の現金化（換金化）期間が無限に引き延ばされ、資金拘束と潜在的な値下がりリスクとなっています。
費用面では、八馬茶業の管理費（行政支出）が前年同期比で29.8%急増し、平常時の支出圧力が上昇しています。広告宣伝などの販売費用も前年同期比で9.8%増加しました。高いマーケティング投資と比べると、研究開発費はわずか1402万元で、「マーケティング重視、研究開発軽視」の段階にとどまっています。
マクロの業界観点では、中国のお茶市場は非常に分散しており、2024年の高級茶市場の上位5社の合計シェアはわずか5.6%。八馬茶業の市場シェアは約1.7%に過ぎません。政務・ビジネス向けギフト用の茶需要が低迷する一方で、蜜雪冰城、霸王茶姬などの新式ティーカフェ（ティー飲料）や、手軽なティーバッグ茶が、若年層の顧客を継続的に分流しています。
市場が極めて分散している状況に対して、成長が圧力を受けている加盟体系、そして増え続ける長期滞留在庫。八馬茶業は、B端（企業・業者向け）への押し込み（在庫の押し付け）による規模拡大から、C端（個人消費）での実際の販売（リアルな動き）という質の成長へ、どう転換するかを早急に答える必要があります。資本が「高級茶の第一号銘柄」という光環を脱ぐ中で、八馬茶業は今後のいくつかの財報で、実際の店舗1店あたり売上によって、市場の信頼を再構築しなければなりません。