今年の前半に起きたかなり型破りなDeFiの出来事を一通り追ってみたところ、これらのプロトコルで事態が想定外にこじれたとき、実際に何が起きるのかには、解き明かすべきことがたくさんあります。

まず、Ethereum上で行われた巨大な50 million USDTのスワップが、完全な大惨事に転じました。ユーザーはMEV抽出によって$44 millionを失いました。面白いのは、そのあとAaveとCoW Swapが互いに責任を押し付け合ったことです。Aaveは「システムが極端なスリッページについてユーザーに警告していた」と述べ、CoW Swapは「ガスリミットの問題とソルバーの失敗」を非難しました。ですが、私が本当に注目したのは——誰も、そのMEVボットがそこから何を稼いだのかを実際には開示しなかった点です。コミュニティでは誰が負担を引き受けるべきかで意見が割れましたが、真の問題は、これらのプロトコルにはしっかりした調整（コーディネーション）の仕組みがないことにあります。流動性が枯れて、大規模な注文を実行しているとき、現状のセーフガードでは十分に機能しません。

次に、かなり緊迫したvHYPEの状況がありました。償還（レデンプション）が急増し、ステーキングの取引量が大きく落ち込んだことで、トレジャリーは典型的な取り付け騒ぎ（bank run）に直面しました。ここで興味深いのは、この文脈でいう「ペッグ（pegging）」が実際に何を意味するのかを理解することです。vHYPEは一定の価値比率を維持するはずでしたが、パニック売りによって$9まで押し下げられました。プロトコルには、完全な崩壊を防ぐための最低のしきい値がありましたが、その同じ仕組みが流動性トラップを生み出してしまいました。信頼が崩れると、誰もが同時に逃げ出したいと思うことで、連鎖的な波及が起きます。Ventualsは、プライベートLPを投入して状況を安定化させようとしましたが、これは、これらの仕組みが設計されている前提と、ストレス下でユーザーが実際にどう振る舞うのかとの間に、本物のギャップがあることを露呈させました。

別の話題として、Ethereumでは、ノードのインフラをもっと楽に扱えるようにするための議論が進んでいます。Vitalikが、ビーコンチェーンと実行クライアントの分離を簡素化することについて投稿しました。要するに、現在のところノードを動かすには別々の2つのプロセスを管理する必要があり、それは不必要に複雑だ、という話です。もしセルフカストディを簡単にできれば、より多くの人が実際にノードを運用するようになるはずです。Ethereum Foundationも、この取り組みに関する巨大なビジョン文書を公開しています。技術的には、すでにいくつかのチームが何年も前にこの点を整理できていたので、今はアプローチの標準化と普及が中心です。

Solanaのエコシステムは、かなり本物の現実での勢いを見せています。CitiとPwCが、Solana上での貿易金融のトークン化に関するPoC（概念実証）を終えました。これは基本的に、サプライヤーがデジタルの支払い証明書を発行して、紙の書類を使って数日待つ代わりに、即座に決済できるようにするものです。この$10 trillionの世界的な貿易金融市場は、これが本当にスケールするなら大きな機会になります。一方でHeliumは、アクティブユーザー数とホットスポット数で過去最高を更新しており、いまSolana上で稼働しています。ネットワークは127,000以上のデバイスを展開していて、何百万もの規模にサービスを提供しています。こうしたタイプのプロジェクトは、暗号が持つ調整（コーディネーション）モデルの恩恵を、従来の企業ではなかなか同じように得られない形で強く受けられるものです。

Hyperliquidも、RWA（実世界資産）のパーペチュアル契約で話題を集めています。これはBloombergやWall Street Journalで取り上げられており、暗号に詳しくない人たちも引き込んでいます。エコシステムがどう進化しているかを掘り下げた140ページのレポートが出回っていて、ポートフォリオ・マージンの仕組みが次の収益ドライバーとして位置づけられているとのことです。これが拡大し続けるなら、HyperliquidはDeFiで実世界資産を取引したいと考える機関投資家向けのオンランプ（入口）になり得ます。

もう1つ注目しておくべき点があります。予測市場（prediction markets）が、今や主流のカルチャーにもじわじわ浸透してきています。Kevin O'Learyが、文字通りオスカーでKalshiに賭けをしましたし、PolymarketのデータはPerplexity Financeに統合されました。これらのプラットフォームは$20 billionのバリュエーションに近づいており、ニッチな暗号プロダクトというより、実際の金融インフラのように見えてきています。

ここまでの全体像から私が見えているパターンは、DeFiが純粋な投機から、実際のインフラへ移ってきているということです——取引決済、ワイヤレスネットワーク、実資産の取引など。とはいえ、メカニズム設計と現実のユーザー行動の間には、特に市場がストレスを受ける局面になると、まだまだ摩擦がたくさん残っています。そのギャップをうまく扱えるプロトコルが、実際にスケールしていく可能性が高いでしょう。