出所：Ti Media4月2日の夜、Zhifei Bio（300122.SZ）が一通の公告を発表し、約2年にわたって続いてきた業績の陰りに、ひとつの突破口が開かれた。同社はMerck & Co.（メルク・アンド・カンパニー）と正式に改訂版の戦略提携契約を締結し、従来契約にあった強制的な最低保証の購入約定を取り消す。代わりに、市場需要に応じて動的にロールする購入を実施することとし、提携期間は2028年末まで延長され、さらに2年再延長できる。「年に100億元（100億円超）の利益を稼ぐ“ワクチンの王様”」から、「2025年に100億元超の予想損失」を出す業界の“巨損の王”へと、Zhifei Bioの運命は常にMerck & Co.と深く結び付いてきた。今回の提携条件の根本的な調整は、双方の提携モデルの作り直しであるだけでなく、中国におけるワクチン代理の黄金時代が終わり、需給の構図が反転したなかでの、やむを得ない再構築でもある。1,000億元級の強制的な最低購入を取り消すことは、Zhifei Bioが長年宙にぶら下がった“デモクリトスの剣”をようやく下ろすことを意味する。これにより、在庫の滞留、資金の占用、大額の評価損（減損）圧力が、段階的に緩和される見込みがある。だが短期の“緩め”は、長期の脱出を意味しない。同社の代理に依存するビジネスモデルの本質は変わらない。国産9価の包囲と、市場需要が天井に達したことによる二重の圧迫はなお続いており、Zhifei Bioの突破戦は、まだ始まったばかりだ。「強制的な賭け（グロス保証）」から「弾力的な共生」へA株ワクチン・セクターの代表的な提携として、Zhifei BioとMerck & Co.の契約調整は、すべての条項の変更が業績のファンダメンタルズに影響する。第一に、ベースとなる購入金額を取り消し、ロールする購入で強制的な賭けを置き換える。これが今回の調整で最も決定的な変更だ。2023年1月に双方が締結した従来契約では、2023年下半期から2026年上半期にかけて、Zhifei Bioが980億元超のベース購入を完了する必要があると定められていた。そのうち2024〜2026年のHPVワクチンの最低保証購入額は、それぞれ326.26億元、260.33億元、178.92億元に達し、ほぼ“強制的な賭け”に近い内容だった。新契約ではこの条項を削除し、双方が市場の需要に対する予測、実際の接種状況をもとに購入計画を協議し、書面の注文（オーダー）を根拠にロールする購入を行うこととした。これは、Zhifei Bioが最低保証購入の未達に対して違約責任を負う必要がなくなり、また指標達成のために無目的に在庫を積み増す必要もなくなることを意味する。先に仕入れてから売るという重い資産モデルから、販売に応じて仕入れる軽い資産モデルへ移る。第二に、製品のマトリクスを簡素化し、3つの主要製品に集中する。新契約では、Merck & Co.が供給する製品は3品目であると明確にしている。9価HPVワクチン（Gardaril 9）、5価回旋状ウイルスワクチン（Learnerd）、23価肺炎多糖ワクチン（Numoofa）だ。従来契約に含まれていた4価HPVワクチン、ならびに不活化B型肝炎ワクチンは提携の範囲に含めない。この調整は市場の現状に合致する。4価HPVワクチンは、国産2価の低価格攻勢と9価の浸透率向上という二重の圧迫のもとで、市場空間が縮小し続けている。低い粗利の製品を除くことで、双方が高い価値の製品に集中することができるだけでなく、9価HPVがなお提携の中核であることも裏付ける。第三に、提携期間を延長し、リスク負担を単独の圧力からリスク共担へと転換する。新契約の有効期間は2028年12月31日までで、従来契約の満了時期より約2年延長され、さらに2年再延長することも協議できるため、長期提携に対する見通しが安定した。公告では今回の調整は「会社の経営上の負担を軽減し、リスクを低下させる」ことが目的だと明記されている。つまり、過去にはZhifei Bioが単独で市場の変動や在庫の滞留を背負っていたモデルは終わり、双方はリスクを共担し、利益を共有する協調関係へと移る。実際の履行データから見ると、従来契約の強制的な購入は早くも実行できなくなっていた。2023年のZhifei BioによるMerck & Co.製品の実購入額は348.14億元で、年間購入総額の96.06%を占めた。2024年は263.77億元まで落ち、比率は86.94%に低下。2025年はさらに21.79億元まで暴落し、比率はわずか59.21%にとどまり、3年間の実購入総額は合わせて633.7億元だった。注目すべき点として、新契約はZhifei Bioの独占販売権を揺るがしていない。Merck & Co.は引き続き、同社に中国本土で3製品を独占的に輸入し、プロモーションし、販売する権限を付与しており、事業の独立性は影響を受けない。これは、Zhifei BioがなおMerck & Co.の中核ワクチンの中国市場における“通行証”を握っている一方で、資金と在庫という重い枷を下ろしただけだということを意味する。なぜ緊急に契約を改めたのか？この遅れて行われた契約調整の背後には、Zhifei Bioが絶頂から転落したという厳しい現実があり、またHPVワクチン市場が「一針たりとも手に入らない」状態から需給が反転するまでの業界の縮図がある。2025年の業績予告によると、会社は通期で106.98億元〜137.26億元の損失が見込まれる。前年同期比で630%〜780%の悪化で、上場以来初の巨額損失となる。そして損失の核心の根源は、従来契約の強制的な最低購入と、市場需要との完全な乖離にある。まず、業績の崩壊と大額の減損が、提携条項の再構築を後押しした。Zhifei Bioの業績カーブは、Merck & Co.の代理事業と高度に連動している。2018年に9価HPVの独占代理権を獲得した後、同社の売上高は2017年の13.43億元から2023年の529.18億元へと急騰し、2021年の純利益は100億元超を突破し、A株ワクチンの“利益王”になった。しかし2024年以降は急転して下落し、通期の売上高は半減して260.7億元となり、純利益は74.99%低下して20.18億元になった。2025年には直ちに巨損に陥り、損失額は2023〜2024年の純利益合計を大幅に上回った。業績急落の直接の引き金は、棚卸資産（在庫）の大額な減損だ。2025年の第3四半期末時点で、同社の棚卸資産は202.46億元と高く、総資産の40%超を占め、その中核はMerck & Co.のHPVワクチンである。ワクチンの有効期限はわずか3年で、2026年には集中する期限切れのピークが到来するため、巨額の値下げ引当（下落評価引当）を計上せざるを得ない。同時に、売掛金128.14億元の回収期間が悪化しており、さらに信用減損の計上が重なって、利益をさらに食い潰している。巨損の圧力のもとでは、従来契約の最低保証購入は「到底達成できない任務」になってしまった。次に、資金繰りが厳しくなり、高負債と低いキャッシュフローでは持ちこたえられない。強制的な購入モデルでは、Zhifei Bioはワクチンを仕入れるための巨額資金を前もって立て替える必要があるため、資金が大量に占有される。2025年の第3四半期末時点で、同社の現金および現金同等物はわずか24.98億元であるのに対し、短期借入金は103.18億元と高く、流動負債は128.85億元。短期の支払い能力の不足は非常に大きい。流動性危機を緩和するために、2026年1月、同社は102億元を超えない範囲の中長期の銀行団ローンを申請せざるを得なかった。実質支配者である夫婦および子会社が全額を担保し、主要子会社の株式や売掛金はすべて質権設定され、冬を越すためにほぼ全資産を差し出すに等しい状況になった。最後に、HPV市場が完全に崩壊し、国産の包囲と需要の天井が、独占による利益（独占ボーナス）を終わらせた。Zhifei BioとMerck & Co.の“黄金の提携”は、「9価HPVの独占＋需要の爆発」によって構築されていたが、2025年以降は市場ロジックが完全に反転した。一方では、国産の9価が承認され、発売され、価格競争が始まった。2025年6月、ワンタイバイオ（万泰生物）の馨可宁9（Sincowin 9）が承認され、価格は499元/本で、輸入の9価の40%にすぎない。これが直接的にMerck & Co.の価格体系を打ち抜いた。さらに沃森生物、瑞科生物など複数の国産9価が臨床第3相に入り、2026〜2028年には立て続けに上市される見通しで、輸入独占は完全に崩れる。他方で、需要の限界は継続して下がっている。中国疾病予防管理センター（CDC）の研究データによれば、2024年の中国の9〜45歳女性におけるHPVワクチンの初回接種のカバー率は27.43%であり、欧米諸国の約67%の接種率に比べればなお差はあるものの、主要都市の対象者の接種率はすでに徐々に飽和してきている。さらに、ワクチンへのためらいの気分が高まり、業界は本格的な調整期に入った。過去に“仕込み＝利益”だったロジックは、次第に機能しなくなってきている。複数の圧力の下で、Merck & Co.も妥協せざるを得なかった。Zhifei Bioにとって今回のMerck & Co.による“緩め”は、生き残るための重要な一歩だ。そして2026年はZhifei Bioにとって極めて重要な年であり、既存在庫を効率的に消化し、財務諸表を修復できるか、自社開発製品の上市ペースを加速し、第二の成長曲線を作れるかは、同社の今後の業界での地位を直接左右する。（文丨公司観察、作者丨曹倩、編集丨曹晟源）特別な声明：以上の内容は、著者本人の見解または立場を表すものであり、Sina財経トップニュースの見解または立場を表すものではありません。作品内容、著作権、またはその他の問題によりSina財経トップニュースと連絡が必要な場合は、上記内容が公開された後30日以内にご連絡ください。 大量の情報、精密な解釈は、Sina財経APPの中へ
智飛バイオの“規制緩和”がメルクに波及：千億規模の最低購入保証を取り消し、百億規模の巨額赤字の後にようやく枷を外す
出所：Ti Media
4月2日の夜、Zhifei Bio（300122.SZ）が一通の公告を発表し、約2年にわたって続いてきた業績の陰りに、ひとつの突破口が開かれた。
同社はMerck & Co.（メルク・アンド・カンパニー）と正式に改訂版の戦略提携契約を締結し、従来契約にあった強制的な最低保証の購入約定を取り消す。代わりに、市場需要に応じて動的にロールする購入を実施することとし、提携期間は2028年末まで延長され、さらに2年再延長できる。
「年に100億元（100億円超）の利益を稼ぐ“ワクチンの王様”」から、「2025年に100億元超の予想損失」を出す業界の“巨損の王”へと、Zhifei Bioの運命は常にMerck & Co.と深く結び付いてきた。今回の提携条件の根本的な調整は、双方の提携モデルの作り直しであるだけでなく、中国におけるワクチン代理の黄金時代が終わり、需給の構図が反転したなかでの、やむを得ない再構築でもある。
1,000億元級の強制的な最低購入を取り消すことは、Zhifei Bioが長年宙にぶら下がった“デモクリトスの剣”をようやく下ろすことを意味する。これにより、在庫の滞留、資金の占用、大額の評価損（減損）圧力が、段階的に緩和される見込みがある。だが短期の“緩め”は、長期の脱出を意味しない。同社の代理に依存するビジネスモデルの本質は変わらない。国産9価の包囲と、市場需要が天井に達したことによる二重の圧迫はなお続いており、Zhifei Bioの突破戦は、まだ始まったばかりだ。
「強制的な賭け（グロス保証）」から「弾力的な共生」へ
A株ワクチン・セクターの代表的な提携として、Zhifei BioとMerck & Co.の契約調整は、すべての条項の変更が業績のファンダメンタルズに影響する。
第一に、ベースとなる購入金額を取り消し、ロールする購入で強制的な賭けを置き換える。これが今回の調整で最も決定的な変更だ。2023年1月に双方が締結した従来契約では、2023年下半期から2026年上半期にかけて、Zhifei Bioが980億元超のベース購入を完了する必要があると定められていた。そのうち2024〜2026年のHPVワクチンの最低保証購入額は、それぞれ326.26億元、260.33億元、178.92億元に達し、ほぼ“強制的な賭け”に近い内容だった。
新契約ではこの条項を削除し、双方が市場の需要に対する予測、実際の接種状況をもとに購入計画を協議し、書面の注文（オーダー）を根拠にロールする購入を行うこととした。これは、Zhifei Bioが最低保証購入の未達に対して違約責任を負う必要がなくなり、また指標達成のために無目的に在庫を積み増す必要もなくなることを意味する。先に仕入れてから売るという重い資産モデルから、販売に応じて仕入れる軽い資産モデルへ移る。
第二に、製品のマトリクスを簡素化し、3つの主要製品に集中する。新契約では、Merck & Co.が供給する製品は3品目であると明確にしている。9価HPVワクチン（Gardaril 9）、5価回旋状ウイルスワクチン（Learnerd）、23価肺炎多糖ワクチン（Numoofa）だ。従来契約に含まれていた4価HPVワクチン、ならびに不活化B型肝炎ワクチンは提携の範囲に含めない。
この調整は市場の現状に合致する。4価HPVワクチンは、国産2価の低価格攻勢と9価の浸透率向上という二重の圧迫のもとで、市場空間が縮小し続けている。低い粗利の製品を除くことで、双方が高い価値の製品に集中することができるだけでなく、9価HPVがなお提携の中核であることも裏付ける。
第三に、提携期間を延長し、リスク負担を単独の圧力からリスク共担へと転換する。新契約の有効期間は2028年12月31日までで、従来契約の満了時期より約2年延長され、さらに2年再延長することも協議できるため、長期提携に対する見通しが安定した。公告では今回の調整は「会社の経営上の負担を軽減し、リスクを低下させる」ことが目的だと明記されている。つまり、過去にはZhifei Bioが単独で市場の変動や在庫の滞留を背負っていたモデルは終わり、双方はリスクを共担し、利益を共有する協調関係へと移る。
実際の履行データから見ると、従来契約の強制的な購入は早くも実行できなくなっていた。2023年のZhifei BioによるMerck & Co.製品の実購入額は348.14億元で、年間購入総額の96.06%を占めた。2024年は263.77億元まで落ち、比率は86.94%に低下。2025年はさらに21.79億元まで暴落し、比率はわずか59.21%にとどまり、3年間の実購入総額は合わせて633.7億元だった。
注目すべき点として、新契約はZhifei Bioの独占販売権を揺るがしていない。Merck & Co.は引き続き、同社に中国本土で3製品を独占的に輸入し、プロモーションし、販売する権限を付与しており、事業の独立性は影響を受けない。これは、Zhifei BioがなおMerck & Co.の中核ワクチンの中国市場における“通行証”を握っている一方で、資金と在庫という重い枷を下ろしただけだということを意味する。
なぜ緊急に契約を改めたのか？
この遅れて行われた契約調整の背後には、Zhifei Bioが絶頂から転落したという厳しい現実があり、またHPVワクチン市場が「一針たりとも手に入らない」状態から需給が反転するまでの業界の縮図がある。
2025年の業績予告によると、会社は通期で106.98億元〜137.26億元の損失が見込まれる。前年同期比で630%〜780%の悪化で、上場以来初の巨額損失となる。そして損失の核心の根源は、従来契約の強制的な最低購入と、市場需要との完全な乖離にある。
まず、業績の崩壊と大額の減損が、提携条項の再構築を後押しした。Zhifei Bioの業績カーブは、Merck & Co.の代理事業と高度に連動している。2018年に9価HPVの独占代理権を獲得した後、同社の売上高は2017年の13.43億元から2023年の529.18億元へと急騰し、2021年の純利益は100億元超を突破し、A株ワクチンの“利益王”になった。
しかし2024年以降は急転して下落し、通期の売上高は半減して260.7億元となり、純利益は74.99%低下して20.18億元になった。2025年には直ちに巨損に陥り、損失額は2023〜2024年の純利益合計を大幅に上回った。
業績急落の直接の引き金は、棚卸資産（在庫）の大額な減損だ。2025年の第3四半期末時点で、同社の棚卸資産は202.46億元と高く、総資産の40%超を占め、その中核はMerck & Co.のHPVワクチンである。ワクチンの有効期限はわずか3年で、2026年には集中する期限切れのピークが到来するため、巨額の値下げ引当（下落評価引当）を計上せざるを得ない。
同時に、売掛金128.14億元の回収期間が悪化しており、さらに信用減損の計上が重なって、利益をさらに食い潰している。巨損の圧力のもとでは、従来契約の最低保証購入は「到底達成できない任務」になってしまった。
次に、資金繰りが厳しくなり、高負債と低いキャッシュフローでは持ちこたえられない。強制的な購入モデルでは、Zhifei Bioはワクチンを仕入れるための巨額資金を前もって立て替える必要があるため、資金が大量に占有される。2025年の第3四半期末時点で、同社の現金および現金同等物はわずか24.98億元であるのに対し、短期借入金は103.18億元と高く、流動負債は128.85億元。短期の支払い能力の不足は非常に大きい。
流動性危機を緩和するために、2026年1月、同社は102億元を超えない範囲の中長期の銀行団ローンを申請せざるを得なかった。実質支配者である夫婦および子会社が全額を担保し、主要子会社の株式や売掛金はすべて質権設定され、冬を越すためにほぼ全資産を差し出すに等しい状況になった。
最後に、HPV市場が完全に崩壊し、国産の包囲と需要の天井が、独占による利益（独占ボーナス）を終わらせた。Zhifei BioとMerck & Co.の“黄金の提携”は、「9価HPVの独占＋需要の爆発」によって構築されていたが、2025年以降は市場ロジックが完全に反転した。
一方では、国産の9価が承認され、発売され、価格競争が始まった。2025年6月、ワンタイバイオ（万泰生物）の馨可宁9（Sincowin 9）が承認され、価格は499元/本で、輸入の9価の40%にすぎない。これが直接的にMerck & Co.の価格体系を打ち抜いた。さらに沃森生物、瑞科生物など複数の国産9価が臨床第3相に入り、2026〜2028年には立て続けに上市される見通しで、輸入独占は完全に崩れる。
他方で、需要の限界は継続して下がっている。中国疾病予防管理センター（CDC）の研究データによれば、2024年の中国の9〜45歳女性におけるHPVワクチンの初回接種のカバー率は27.43%であり、欧米諸国の約67%の接種率に比べればなお差はあるものの、主要都市の対象者の接種率はすでに徐々に飽和してきている。さらに、ワクチンへのためらいの気分が高まり、業界は本格的な調整期に入った。過去に“仕込み＝利益”だったロジックは、次第に機能しなくなってきている。
複数の圧力の下で、Merck & Co.も妥協せざるを得なかった。Zhifei Bioにとって今回のMerck & Co.による“緩め”は、生き残るための重要な一歩だ。そして2026年はZhifei Bioにとって極めて重要な年であり、既存在庫を効率的に消化し、財務諸表を修復できるか、自社開発製品の上市ペースを加速し、第二の成長曲線を作れるかは、同社の今後の業界での地位を直接左右する。（文丨公司観察、作者丨曹倩、編集丨曹晟源）
特別な声明：以上の内容は、著者本人の見解または立場を表すものであり、Sina財経トップニュースの見解または立場を表すものではありません。作品内容、著作権、またはその他の問題によりSina財経トップニュースと連絡が必要な場合は、上記内容が公開された後30日以内にご連絡ください。
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