毎日経済記者：蔡鼎 毎日経済編集：魏文藝また一つ、A株上場企業が香港でIPO（新規株式公開）を目指す。3月25日、香港取引所の公式サイトによると、上海証券取引所 科創板の上場企業である星環科技（SH688031、株価143.22元、時価総額173.49億元、以下「星環科技」）が、香港取引所に対し二度目の上場申請書類を正式に提出した。海通国際が独占的な推薦人となっている。目論見書（ドラフト版、以下同）によると、星環科技は現在、すでに商業化済みの企業である一方、従来型の利益または収益基準を満たせない状況の中で、特専テクノロジー企業向けの区分における上場機会を求めている。しかし、『每日経済新聞』の記者（以下「毎日経済記者」）がその目論見書を精査したところ、同社の財務の基礎と日常の運営の特徴には、市場が高度に注目すべき点が複数見られる。データによれば、星環科技の過去3年間の累計純損失は8.78億元に達し、さらに営業活動によるキャッシュ・フローは継続して巨額の純流出となっており、流動性指標は年を追って悪化する傾向を示している。基盤となる事業運営のレイヤーでは、同社は、売掛金の回収サイクルが長いことと、固定的な人的コスト支出との間で生じる構造的な資金ミスマッチに直面している。加えて、毎日経済記者は、目論見書で開示された顧客と仕入先の重複、新設企業が設立の翌年にすでに全社の第一大顧客へ急浮上、いくつかの案件で実質的な損失が発生、さらに売掛金の縮小を背景とした増加する信用減損損失などが、客観的に、今回の香港株IPOのプロセスで星環科技が必ず直面しなければならない中核的な財務・資産品質に関する問いを構成していることを見出した。キャッシュ・フローの行き詰まり：3年で純流出8億元超、長期回収と固定的な支出のミスマッチが悪化----------------------------目論見書によれば、2023年から2025年（以下「報告期間内」）にかけて、星環科技はいずれも黒字を達成できず、今後も損失の純額が継続して発生する可能性があると見込まれている。具体的には、星環科技の報告期間内の損失はそれぞれ2.89億元、3.44億元、2.45億元であり、累計損失は8.78億元に達している。画像出所：星環科技の目論見書巨額の帳簿上の損失と同時に現れたのは、同社の主力事業における営業活動キャッシュ・フローが継続して圧迫されていることだ。報告期間内における星環科技の営業活動によるキャッシュ・フローの純額はそれぞれ-3.65億元、-3.27億元、-1.1億元であり、3年間の合計で純流出は8.02億元の資金となっている。画像出所：星環科技の目論見書営業キャッシュ・フローが継続して流出していることは、同社の流動性指標が年ごとに低下し、帳簿上の現金預金が継続して減少していることに直結している。星環科技の流動比率は低下トレンドをたどり、2023年末の4.9から2024年末の4.1へ低下し、さらに2025年末には2.9まで落ち込んだ。また、同社の現金及び現金同等物残高は2024年末に5.43億元だったが、2025年末には3.54億元に減少している。目論見書で開示された最新の監査前データによれば、2026年1月末時点で、同社の現金及び現金同等物残高はさらに2.52億元まで下落している。画像出所：星環科技の目論見書毎日経済記者は、星環科技の運転資金の運用において明確な構造的ミスマッチがあることに注目した。資金流入側では、星環科技の収益構造は大企業や政府機関の顧客への依存度が非常に高い。これらの顧客は通常、マイルストーンに基づく調達方法と、非常に厳格な検収プロセスを採用する。会社の収益認識には明らかな季節性があり、通常は毎年の第4四半期に集中するため、これが発票（請求書発行）、検収、実際の資金決済の間に長い時間差を生む。貸借対照表上では、大量の資金が売掛金の形で帳簿上に滞留していることが反映されている。画像出所：星環科技の目論見書長い回収サイクルと対照的なのは、星環科技が資金流出側で直面する、極めて固定的な短期支出ニーズだ。目論見書では、同社の買掛・未払等の支払項目の期間は比較的短いとされ、その主因は、同社の売上原価の大部分が従業員の毎月の給与費用であることだ。2025年末までに星環科技の従業員数は897人に達し、そのうち研究開発および技術サービス担当者の合計比率が70%超を占める。これらの技術者の報酬は毎月、固定的に支払わなければならない。この「回収サイクルは長いのに支払サイクルは短い」という事業の特徴が、同社の運転資金の回転における構造的な矛盾を構成し、同社が日常の事業運営において、基本的な稼働を維持するために自社資金を継続的に投入する必要を生んでいる。画像出所：星環科技の目論見書**顧客構成が異常：新設の国有企業が翌年に最大顧客に、赤字案件の受注と顧客供給（客供）が重複して併存**----------------------------------マクロの資金環境が厳しいことに加え、星環科技は、ミクロの事業運営および大口顧客の構成面でも、目論見書に開示された複数の細部データが注目を集めるビジネス上の特徴を示している。まず、同社の上位5顧客リストにおける顕著な変化がある。目論見書によると、2025年度の上位5顧客の中で、「顧客I」は収入2,579万元で1位となっており、当該年度の総収入に占める割合は5.8%に達する。だが、この首位顧客は西安に所在する市政系の国有企業であり、主にデジタル技術サービスおよび情報技術コンサルティングを行っている。その設立時期は2024年で、登録資本は20億元だ。画像出所：星環科技の目論見書つまり、この2024年に登録・設立されたばかりの新設企業は、設立の翌年（2025年）には、星環科技と2,579万元規模の実質的な業務提携をすみやかに行い、かつ星環科技にとって当該年度の最大顧客となったということだ。企業向けソフトウェア基盤インフラの調達分野では、大規模ITアーキテクチャの選定、テストから最終的な商業面での実装に至るまで、通常は長い検証期間が必要となる。この新設顧客が短期間で大規模な調達を完了できること、業務ニーズの転換プロセス、その後の協業の継続性、そしてこの種の新たに設立された顧客が会社全体の業績をどれだけ安定的に下支えできるか――これらは、目論見書の財務データの背後で検討されるべき客観的な焦点となっている。さらに、目論見書では、典型的な「顧客」と「仕入先」の立場が重複している状況も開示されている。データによれば、仕入先Bは上海に所在する非上場の高級ソフトウェア受託開発会社で、設立は2006年、登録資本は630万元だ。報告期間内、仕入先Bは継続して星環科技の上位5仕入先の中に入っており、星環科技が同社から調達する技術サービスの金額はそれぞれ588万元、564万元、491万元に達している。しかし、2024年には仕入先Bも星環科技の顧客となっており、星環科技が同社に製品を販売して得た収入は90万元、粗利益は80万元だった。一方で、星環科技は事業を拡大する過程で、実質的に損失案件を引き受けている現象がある。これは、特定の事業シーンにおけるコスト管理や値付け交渉力に限界があることを反映している。目論見書は、報告期間内に同社が合計16件の損失案件を有しており、これらの損失案件が生み出した収入の合計額は報告期間の総収入の約2.4%であり、発生した損失の総額は860万元だと明確に開示している。これらの損失案件について星環科技は、それらを戦略的なプロジェクトへの投資、顧客ニーズを満たすための作業範囲の拡大、ならびに実際の収入を超えて先行投資したことに帰している。画像出所：星環科技の目論見書資産品質の圧迫：売上が回復せず、売掛金が縮小する一方で信用減損が急増--------------------------キャッシュ・フローの圧迫と大口顧客の特徴の異常に加え、コア業績指標と資産品質の面でも、星環科技は警戒すべき財務シグナルを同様に露呈している。まず売上規模について、目論見書によると、同社の総収入は2023年に4.91億元に達したが、2024年には大きく落ち込み3.71億元になっている。2025年には収入が回復し4.47億元に達したものの、星環科技は、顧客の調達時期やプロジェクト実施期間の変化により、同社の2025年までの収入は2023年の水準にまだ戻っていないと認めている。画像出所：星環科技の目論見書注目すべきは、売上の変動の背後で、星環科技の資産品質に関連する指標が変化しており、特に「予想信用損失」という財務指標の大幅な上昇が最も目立つ点だ。2023年と2024年、星環科技の予想信用損失モデルに基づく減損損失はそれぞれ1678万元と1319万元だった。しかし2025年になると、この減損損失は4367万元まで上昇し、2024年に比べて231%急増している。画像出所：星環科技の目論見書毎日経済記者は、このような信用減損損失の増加が、会社の売掛金が継続して減少している局面で発生していることに注目した。目論見書によれば、各報告期間末の星環科技の貿易債権（売掛金）および受取手形の残高はそれぞれ3.77億元、3.37億元、2.65億元だ。つまり、売掛金の残高は年ごとに減っている一方で、2025年の信用減損損失は2倍超の増加となっている。このデータは客観的に、星環科技の帳簿上の売掛金総額は減少しているものの、その中の一部の既存債権の回収リスクが上昇している可能性があり、一部顧客の支払状況や信用状況が引き下げられた結果、同社が2025年に高額の減損損失を計上したことを示している。巨額の減損引当（準備）は当期の利益を直接侵食し、同社が2025年も2.45億元の純損失を計上する主要因の一つとなっている。星環科技も、貿易債権の回収が期限通りにできない、あるいはそもそも回収できない、または顧客の支払状況が重大に悪化した場合、同社の運転資金、流動性、財務状況および経営業績に直接の不利な影響を与えると警告している。上場による資金調達を目指す未黒字企業にとって、上記の資産品質指標の変化は、財務の健全性に一定の課題をもたらす可能性がある。新設企業が設立の翌年にすでに同社の最大顧客になるといった合理性の問題などについて、3月26日午後、毎日経済記者は星環科技の投資家向け関係および公式サイトに掲載されたメールアドレスの双方に取材質問を送付したが、掲載時点までに相手からの回答は得られていない。免責事項：本記事の内容およびデータは参考情報にすぎず、投資助言を構成するものではない。利用にあたっては事前に確認すること。以上に基づき実行した場合のリスクは自己負担となる。每日经济新闻
シーリングテクノロジー、香港証券取引所に再上場：キャッシュフローの困難、顧客構造の異常、資産品質の圧迫
毎日経済記者：蔡鼎 毎日経済編集：魏文藝
また一つ、A株上場企業が香港でIPO（新規株式公開）を目指す。
3月25日、香港取引所の公式サイトによると、上海証券取引所 科創板の上場企業である星環科技（SH688031、株価143.22元、時価総額173.49億元、以下「星環科技」）が、香港取引所に対し二度目の上場申請書類を正式に提出した。海通国際が独占的な推薦人となっている。
目論見書（ドラフト版、以下同）によると、星環科技は現在、すでに商業化済みの企業である一方、従来型の利益または収益基準を満たせない状況の中で、特専テクノロジー企業向けの区分における上場機会を求めている。しかし、『每日経済新聞』の記者（以下「毎日経済記者」）がその目論見書を精査したところ、同社の財務の基礎と日常の運営の特徴には、市場が高度に注目すべき点が複数見られる。
データによれば、星環科技の過去3年間の累計純損失は8.78億元に達し、さらに営業活動によるキャッシュ・フローは継続して巨額の純流出となっており、流動性指標は年を追って悪化する傾向を示している。基盤となる事業運営のレイヤーでは、同社は、売掛金の回収サイクルが長いことと、固定的な人的コスト支出との間で生じる構造的な資金ミスマッチに直面している。
加えて、毎日経済記者は、目論見書で開示された顧客と仕入先の重複、新設企業が設立の翌年にすでに全社の第一大顧客へ急浮上、いくつかの案件で実質的な損失が発生、さらに売掛金の縮小を背景とした増加する信用減損損失などが、客観的に、今回の香港株IPOのプロセスで星環科技が必ず直面しなければならない中核的な財務・資産品質に関する問いを構成していることを見出した。
キャッシュ・フローの行き詰まり：3年で純流出8億元超、長期回収と固定的な支出のミスマッチが悪化
目論見書によれば、2023年から2025年（以下「報告期間内」）にかけて、星環科技はいずれも黒字を達成できず、今後も損失の純額が継続して発生する可能性があると見込まれている。
具体的には、星環科技の報告期間内の損失はそれぞれ2.89億元、3.44億元、2.45億元であり、累計損失は8.78億元に達している。
画像出所：星環科技の目論見書
巨額の帳簿上の損失と同時に現れたのは、同社の主力事業における営業活動キャッシュ・フローが継続して圧迫されていることだ。報告期間内における星環科技の営業活動によるキャッシュ・フローの純額はそれぞれ-3.65億元、-3.27億元、-1.1億元であり、3年間の合計で純流出は8.02億元の資金となっている。
画像出所：星環科技の目論見書
営業キャッシュ・フローが継続して流出していることは、同社の流動性指標が年ごとに低下し、帳簿上の現金預金が継続して減少していることに直結している。星環科技の流動比率は低下トレンドをたどり、2023年末の4.9から2024年末の4.1へ低下し、さらに2025年末には2.9まで落ち込んだ。また、同社の現金及び現金同等物残高は2024年末に5.43億元だったが、2025年末には3.54億元に減少している。目論見書で開示された最新の監査前データによれば、2026年1月末時点で、同社の現金及び現金同等物残高はさらに2.52億元まで下落している。
画像出所：星環科技の目論見書
毎日経済記者は、星環科技の運転資金の運用において明確な構造的ミスマッチがあることに注目した。資金流入側では、星環科技の収益構造は大企業や政府機関の顧客への依存度が非常に高い。これらの顧客は通常、マイルストーンに基づく調達方法と、非常に厳格な検収プロセスを採用する。会社の収益認識には明らかな季節性があり、通常は毎年の第4四半期に集中するため、これが発票（請求書発行）、検収、実際の資金決済の間に長い時間差を生む。貸借対照表上では、大量の資金が売掛金の形で帳簿上に滞留していることが反映されている。
画像出所：星環科技の目論見書
長い回収サイクルと対照的なのは、星環科技が資金流出側で直面する、極めて固定的な短期支出ニーズだ。目論見書では、同社の買掛・未払等の支払項目の期間は比較的短いとされ、その主因は、同社の売上原価の大部分が従業員の毎月の給与費用であることだ。2025年末までに星環科技の従業員数は897人に達し、そのうち研究開発および技術サービス担当者の合計比率が70%超を占める。これらの技術者の報酬は毎月、固定的に支払わなければならない。この「回収サイクルは長いのに支払サイクルは短い」という事業の特徴が、同社の運転資金の回転における構造的な矛盾を構成し、同社が日常の事業運営において、基本的な稼働を維持するために自社資金を継続的に投入する必要を生んでいる。
画像出所：星環科技の目論見書
顧客構成が異常：新設の国有企業が翌年に最大顧客に、赤字案件の受注と顧客供給（客供）が重複して併存
マクロの資金環境が厳しいことに加え、星環科技は、ミクロの事業運営および大口顧客の構成面でも、目論見書に開示された複数の細部データが注目を集めるビジネス上の特徴を示している。
まず、同社の上位5顧客リストにおける顕著な変化がある。目論見書によると、2025年度の上位5顧客の中で、「顧客I」は収入2,579万元で1位となっており、当該年度の総収入に占める割合は5.8%に達する。だが、この首位顧客は西安に所在する市政系の国有企業であり、主にデジタル技術サービスおよび情報技術コンサルティングを行っている。その設立時期は2024年で、登録資本は20億元だ。
画像出所：星環科技の目論見書
つまり、この2024年に登録・設立されたばかりの新設企業は、設立の翌年（2025年）には、星環科技と2,579万元規模の実質的な業務提携をすみやかに行い、かつ星環科技にとって当該年度の最大顧客となったということだ。企業向けソフトウェア基盤インフラの調達分野では、大規模ITアーキテクチャの選定、テストから最終的な商業面での実装に至るまで、通常は長い検証期間が必要となる。この新設顧客が短期間で大規模な調達を完了できること、業務ニーズの転換プロセス、その後の協業の継続性、そしてこの種の新たに設立された顧客が会社全体の業績をどれだけ安定的に下支えできるか――これらは、目論見書の財務データの背後で検討されるべき客観的な焦点となっている。
さらに、目論見書では、典型的な「顧客」と「仕入先」の立場が重複している状況も開示されている。データによれば、仕入先Bは上海に所在する非上場の高級ソフトウェア受託開発会社で、設立は2006年、登録資本は630万元だ。報告期間内、仕入先Bは継続して星環科技の上位5仕入先の中に入っており、星環科技が同社から調達する技術サービスの金額はそれぞれ588万元、564万元、491万元に達している。しかし、2024年には仕入先Bも星環科技の顧客となっており、星環科技が同社に製品を販売して得た収入は90万元、粗利益は80万元だった。
一方で、星環科技は事業を拡大する過程で、実質的に損失案件を引き受けている現象がある。これは、特定の事業シーンにおけるコスト管理や値付け交渉力に限界があることを反映している。目論見書は、報告期間内に同社が合計16件の損失案件を有しており、これらの損失案件が生み出した収入の合計額は報告期間の総収入の約2.4%であり、発生した損失の総額は860万元だと明確に開示している。
これらの損失案件について星環科技は、それらを戦略的なプロジェクトへの投資、顧客ニーズを満たすための作業範囲の拡大、ならびに実際の収入を超えて先行投資したことに帰している。
画像出所：星環科技の目論見書
資産品質の圧迫：売上が回復せず、売掛金が縮小する一方で信用減損が急増
キャッシュ・フローの圧迫と大口顧客の特徴の異常に加え、コア業績指標と資産品質の面でも、星環科技は警戒すべき財務シグナルを同様に露呈している。
まず売上規模について、目論見書によると、同社の総収入は2023年に4.91億元に達したが、2024年には大きく落ち込み3.71億元になっている。2025年には収入が回復し4.47億元に達したものの、星環科技は、顧客の調達時期やプロジェクト実施期間の変化により、同社の2025年までの収入は2023年の水準にまだ戻っていないと認めている。
画像出所：星環科技の目論見書
注目すべきは、売上の変動の背後で、星環科技の資産品質に関連する指標が変化しており、特に「予想信用損失」という財務指標の大幅な上昇が最も目立つ点だ。2023年と2024年、星環科技の予想信用損失モデルに基づく減損損失はそれぞれ1678万元と1319万元だった。しかし2025年になると、この減損損失は4367万元まで上昇し、2024年に比べて231%急増している。
画像出所：星環科技の目論見書
毎日経済記者は、このような信用減損損失の増加が、会社の売掛金が継続して減少している局面で発生していることに注目した。目論見書によれば、各報告期間末の星環科技の貿易債権（売掛金）および受取手形の残高はそれぞれ3.77億元、3.37億元、2.65億元だ。つまり、売掛金の残高は年ごとに減っている一方で、2025年の信用減損損失は2倍超の増加となっている。
このデータは客観的に、星環科技の帳簿上の売掛金総額は減少しているものの、その中の一部の既存債権の回収リスクが上昇している可能性があり、一部顧客の支払状況や信用状況が引き下げられた結果、同社が2025年に高額の減損損失を計上したことを示している。巨額の減損引当（準備）は当期の利益を直接侵食し、同社が2025年も2.45億元の純損失を計上する主要因の一つとなっている。
星環科技も、貿易債権の回収が期限通りにできない、あるいはそもそも回収できない、または顧客の支払状況が重大に悪化した場合、同社の運転資金、流動性、財務状況および経営業績に直接の不利な影響を与えると警告している。上場による資金調達を目指す未黒字企業にとって、上記の資産品質指標の変化は、財務の健全性に一定の課題をもたらす可能性がある。
新設企業が設立の翌年にすでに同社の最大顧客になるといった合理性の問題などについて、3月26日午後、毎日経済記者は星環科技の投資家向け関係および公式サイトに掲載されたメールアドレスの双方に取材質問を送付したが、掲載時点までに相手からの回答は得られていない。
免責事項：本記事の内容およびデータは参考情報にすぎず、投資助言を構成するものではない。利用にあたっては事前に確認すること。以上に基づき実行した場合のリスクは自己負担となる。
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