証券時報記者 王軍 卓泳先日、香港株のワクチン大手である艾美疫苗（エイメイ・バイミャオ）が公告を出し、北交所（北方証券取引所）に上場するためにA株上場の申請を行う予定だとした。関連ルールによれば、同社の内資株はまず新三板（新三板市場）に上場している必要がある。今回、A株への回帰（回A）を順調に進められれば、艾美疫苗は香港株から北交所への回帰上場における初の1号銘柄となる。昨年6月中弁（中央弁公庁）・国弁（国務院弁公庁）が文書を発出し、条件を満たす粤港澳大湾区（広東・香港・マカオ大湾区）の香港株企業が深セン証券取引所に上場することを明確に支持してから、さらに科創板（科学技術革新板）および創業板（スタートアップ企業向け市場）による未収益のバイオ医薬・ハードテック企業への包容性が継続的に高まったこともあり、香港株企業の「回A」プロセスが多数同時に立ち上がっている。科創板に上場済みの百奥赛图（バイオオサイツ）から、近いうちに公告で「回A」を推進した映恩生物（インエン・バイオ）、光大環境（チャイナ・エンバイロンメント）、范式智能（パラダイム・インテリジェンス）、越疆科技（ユージャン・テクノロジー）などまで、「H回A」は今後さらに多くの新たな模範事例を加える見込みであり、「A+H」は双方向の取り組みを実演している。**香港株の細分化におけるリーディング企業****A株上場の開始が集中**多数のA株企業が「南下」して香港に上場するのと同時に、ますます多くの香港株企業が「北上」し、「A+H」の二つの資本プラットフォーム構築に乗り出している。先日、A株上場を申請する予定だとする公告を出した艾美疫苗は、ワクチン分野のリーディング企業だ。香港株の上場目論見書および過年度の決算報告によれば、同社は中国第2位、民営第1位のワクチンの全産業チェーンを持つ企業グループであり、同時に世界のB型肝炎ワクチンで1位、狂犬病ワクチンで2位に位置し、mRNAワクチンの研究開発分野でも国内トップクラスの陣容にいる。このようなリーディング企業の「回A」は、例外ではない。香港株のAI（人工知能）リーディング企業である范式智能は、間もなく、北京証券監督管理局による指導の届出を取得し、深セン証券取引所への上場を目指す計画だと開示した。協働ロボットのリーディング企業である越疆科技は3月の公告で、深セン証取創業板への上場を計画し、調達資金は約12億元で、多足ロボット、人型ロボットなどのコアプロジェクトに投じるとしている。今年初めに香港取引所に上場し、「世界の大規模モデルの第一号銘柄」と評された智谱（Zhipu）も、A株上場の指導を同時に推進しており、「A+H」アーキテクチャへ向かっている。証券時報記者の不完全な集計によれば、現時点で明確にA株のIPO申請を提出した、または上場指導を開始した香港株企業は10社に達しており、力勤資源（リーチン・リソース）、光大環境、映恩生物、新疆新鑫鉱業、京信通信、中国生物制薬、北京汽車、訊众通信などを含み、生物医薬、高度製造、環境、資源、通信など複数の分野をカバーしている。直接IPOに加え、M&A（企業の合併・買収）や株式再編も、香港株資産の「回A」における重要なルートとなっている。今年1月、香港株の中国宏橋（チャイナ・ホンチャオ）は、コアとなるアルミニウム事業資産をA株の宏創控股に注入することで、戦略的な「回A」を成功させ、業界に再現可能な「カーブでの回A（曲線回A）」のサンプルを提供した。**三つの原動力****「回A」ブームを駆動**昨年6月に中弁・国弁が発出した文書は、条件を満たす粤港澳大湾区の香港株企業が深セン証取に上場することを明確に支持した。さらに科創板・創業板の包容性が高まり、未収益のバイオ医薬・ハードテック企業の「回A」ルートが開かれた。制度改革と政策的な追い風の重なりは、疑いなく香港株企業の「回A」により強固な政策支援と広い発展スペースをもたらしている。政策・制度上の追い風に加えて、証券時報記者に対し、パイパイワン（排排网）資産運用研究のディレクターである劉有華氏は、本ラウンドの香港株「回A」ブームが起きた背景には、重要な原動力がもう二つあると述べた。第一に、A株の流動性とバリュエーションがより魅力的であり、ハードテックやバイオ医薬などの分野ではプレミアムが明確に出ていて、国内投資家の認知度も高く、資金調達の効率もより良いこと。第二に、「回A」は国内の産業協力を強化するのに役立ち、企業が内地のサプライチェーン、市場および政策資源につなげやすくなり、ブランドの影響力を高められることだ。「『香港株上場、A株で拡大』が、ますますスムーズな資本の道筋になりつつある」と劉有華氏は述べている。その中で、最も直感的な原動力は依然としてバリュエーション差である。優美利投資（ヨーメイリー・インベストメント）の総経理である贺金龙（ヘー・ジンロン）氏は、証券時報記者に対して率直に「A株は『機関＋個人投資家』の二輪駆動で、全体の取引活発度と流動性プレミアムは香港株を大きく上回る。テクノロジー、医薬、新エネルギーなどの国内の分野では、A株のバリュエーションは通常、香港株より30%—60%高い」と語った。この差は、すでに「回A」を果たした企業のところでとりわけはっきりと現れている。2025年12月に科創板に上場した百奥赛图は、A株の株価が発行価格に対して2倍超となり、香港株に対するプレミアムは90%超だ。Windのデータによれば、3月31日までに、国联民生、中芯国際、中金公司など複数の「A+H」株で、A株がH株に対して持つプレミアム率はいずれも100%を下回っていない。沙利文捷利（深圳）云科技有限公司（Sullivan Jerez (Shenzhen) Cloud Technology Co., Ltd.）の投資研究ディレクターである袁梅（ユェン・メイ）氏も、香港株企業はすでに香港取引所で上場審査を通過し、継続してコンプライアンスに則って運営しているため、市場の信頼度が高いこと、条件を満たせば「回A」プロセスが相対的により速いこと、そして内資株主が二つの市場の間で流通を柔軟に選べるため、株式価値の実現に有利なことを挙げている。ただし、一方でプライベートファンド関係者の中には、証券時報記者に対し、「回A」企業の一部の株式は依然としてロックアップ期間中であり、実際の株価と流動性の表れは、解除後になって初めてより客観的に反映される可能性があるため、企業の最終的なバリュエーションは、最終的に市場環境やファンダメンタルズの実現度と整合する必要がある、と述べる人もいる。**業績とバリュエーション****最大のリスクポイント**「回A」には顕著なメリットがあるものの、この道が一直線に順風満帆というわけではない。証券時報記者は、京信通信、中国生物制薬、北京汽车、讯众通信などの各社がいずれも公告で「回A」上場指導の終了を発表していることに注目しており、提示された理由は主に市場環境の変化、資本市場ルールの調整、ならびに会社の発展戦略の調整だ。贺金龙氏によれば、この種の指導終了は失敗ではなく、企業側の合理的な「ブレーキ」であり、市場環境、業績、バリュエーション、戦略が一致しない場合に取る慎重な選択であって、今後も再開の可能性はある。では、本ラウンドの「回A」ブームの中で、企業が直面する最大のリスクポイントは何か？香港博大資本（International）最高経営幹部（行政総裁）温天纳（ウェン・ティエンナー）氏は証券時報記者に対して率直に「第一に業績が予想に届かないこと、第二にバリュエーションが下方修正されること」だと語った。さらに同氏は、「回A」企業の多くは拡張期または転換期にあり、研究開発投資が高く、資本支出も大きい。もしマクロ環境が揺れ、臨床の進捗が予想に届かず、技術の実装が遅れ、あるいは産業チェーンの需要が弱まれば、収益の実現が難しくなり、バリュエーションと追加の資金調達能力への直接的な打撃が大きくなる。これは未収益のバイオ医薬やロボット企業にとってとりわけ重要だ。一方、バリュエーションの下方修正リスクは、より供給サイドの圧力から生じることが多い。「回A」企業が短期間に集中して上場すると、局所的なセクターに流動性の希薄化が生じ、バリュエーションが高い銘柄は市場の感情に影響されやすい。劉有華氏も、「回A」とは企業がより高いコンプライアンスコストを負担することを意味し、より厳格な業績予想や激しい市場競争に直面するため、企業は自社の発展段階に合わせて慎重に意思決定しなければならないと述べた。密集する「回A」の局面で、市場が最も関心を寄せている問題の一つは、A株に十分な受け皿能力があるかどうか、ひいては全体としてバリュエーションが収れん（収束）を引き起こすのかどうかだ。複数の取材対象者の見解を総合すると、A株の全体としての受け皿能力は十分であり、結果として大確率で、構造的なチャンスがシステム全体の圧力よりも大きい形になる見通しだ。一方で、A株の資金規模が大きく、今回の「回A」企業は多くが業界のリーディング企業、または政策支援の対象となるセクターベースの銘柄であるため、長期の配置資金を呼び込みやすい。もう一方で、過去の経験では、質の高い企業の「回A」はしばしばセクターのバリュエーションの再評価を牽引し、全面的に売り込む（全面的な引き下げを招く）のではない。温天纳氏は、現時点でA株とH株のプレミアム（割増）指数は相対的に低い水準にあり、バリュエーション差は理性的に収れんに向かっていると分析した。真にバリュエーション面の圧力に直面しうるのは、主にファンダメンタルズが十分に固まっておらず、高バリュエーションの未収益銘柄だ。一方で、政策と整合し、成長セクターが明確なリーディング企業は、依然としてバリュエーションの耐性（韧性）が強い。将来の「A+H」両市場での上場の枠組みについて、取材した関係者は概ね、両市場はより深いレベルで融合しつつ、差異化した位置づけを維持して、相互補完し双方が得をする生態系を形成していくと考えている。深い融合は、政策が継続的に両市場の相互連結・相互取引の利便性を押し進め、上場の届出手続きもより便利になることに表れる。企業は、香港株の国際化の窓口と、A株の国内資金・政策資源を活用して、二つのプラットフォームでの協同的な資金調達を実現でき、A株とH株のプレミアムも徐々に合理的な水準へ近づいていく。そして差異化は長期的に存在し続ける。「香港株は、引き続き国際資本、柔軟な上場ツール、グローバルな価格設定（バリュエーション）の特色を維持する。A株は、国内投資家の構成、ハードテック支援、政策の方向性、そして長期的な価値への投資に重点を置く」と温天纳氏は述べた。企業にとって、「回A」は最終目的ではなく、二つのプラットフォームを通じて技術・産業・資本の協同的なアップグレードをどう実現するかこそが、長期的な価値である。
香港株式市場の企業が「A株への回帰」に集中、産業連携を強化し資金調達効率を向上
証券時報記者 王軍 卓泳
先日、香港株のワクチン大手である艾美疫苗（エイメイ・バイミャオ）が公告を出し、北交所（北方証券取引所）に上場するためにA株上場の申請を行う予定だとした。関連ルールによれば、同社の内資株はまず新三板（新三板市場）に上場している必要がある。今回、A株への回帰（回A）を順調に進められれば、艾美疫苗は香港株から北交所への回帰上場における初の1号銘柄となる。
昨年6月中弁（中央弁公庁）・国弁（国務院弁公庁）が文書を発出し、条件を満たす粤港澳大湾区（広東・香港・マカオ大湾区）の香港株企業が深セン証券取引所に上場することを明確に支持してから、さらに科創板（科学技術革新板）および創業板（スタートアップ企業向け市場）による未収益のバイオ医薬・ハードテック企業への包容性が継続的に高まったこともあり、香港株企業の「回A」プロセスが多数同時に立ち上がっている。
科創板に上場済みの百奥赛图（バイオオサイツ）から、近いうちに公告で「回A」を推進した映恩生物（インエン・バイオ）、光大環境（チャイナ・エンバイロンメント）、范式智能（パラダイム・インテリジェンス）、越疆科技（ユージャン・テクノロジー）などまで、「H回A」は今後さらに多くの新たな模範事例を加える見込みであり、「A+H」は双方向の取り組みを実演している。
香港株の細分化におけるリーディング企業
A株上場の開始が集中
多数のA株企業が「南下」して香港に上場するのと同時に、ますます多くの香港株企業が「北上」し、「A+H」の二つの資本プラットフォーム構築に乗り出している。
先日、A株上場を申請する予定だとする公告を出した艾美疫苗は、ワクチン分野のリーディング企業だ。香港株の上場目論見書および過年度の決算報告によれば、同社は中国第2位、民営第1位のワクチンの全産業チェーンを持つ企業グループであり、同時に世界のB型肝炎ワクチンで1位、狂犬病ワクチンで2位に位置し、mRNAワクチンの研究開発分野でも国内トップクラスの陣容にいる。
このようなリーディング企業の「回A」は、例外ではない。香港株のAI（人工知能）リーディング企業である范式智能は、間もなく、北京証券監督管理局による指導の届出を取得し、深セン証券取引所への上場を目指す計画だと開示した。協働ロボットのリーディング企業である越疆科技は3月の公告で、深セン証取創業板への上場を計画し、調達資金は約12億元で、多足ロボット、人型ロボットなどのコアプロジェクトに投じるとしている。今年初めに香港取引所に上場し、「世界の大規模モデルの第一号銘柄」と評された智谱（Zhipu）も、A株上場の指導を同時に推進しており、「A+H」アーキテクチャへ向かっている。
証券時報記者の不完全な集計によれば、現時点で明確にA株のIPO申請を提出した、または上場指導を開始した香港株企業は10社に達しており、力勤資源（リーチン・リソース）、光大環境、映恩生物、新疆新鑫鉱業、京信通信、中国生物制薬、北京汽車、訊众通信などを含み、生物医薬、高度製造、環境、資源、通信など複数の分野をカバーしている。
直接IPOに加え、M&A（企業の合併・買収）や株式再編も、香港株資産の「回A」における重要なルートとなっている。今年1月、香港株の中国宏橋（チャイナ・ホンチャオ）は、コアとなるアルミニウム事業資産をA株の宏創控股に注入することで、戦略的な「回A」を成功させ、業界に再現可能な「カーブでの回A（曲線回A）」のサンプルを提供した。
三つの原動力
「回A」ブームを駆動
昨年6月に中弁・国弁が発出した文書は、条件を満たす粤港澳大湾区の香港株企業が深セン証取に上場することを明確に支持した。さらに科創板・創業板の包容性が高まり、未収益のバイオ医薬・ハードテック企業の「回A」ルートが開かれた。制度改革と政策的な追い風の重なりは、疑いなく香港株企業の「回A」により強固な政策支援と広い発展スペースをもたらしている。
政策・制度上の追い風に加えて、証券時報記者に対し、パイパイワン（排排网）資産運用研究のディレクターである劉有華氏は、本ラウンドの香港株「回A」ブームが起きた背景には、重要な原動力がもう二つあると述べた。第一に、A株の流動性とバリュエーションがより魅力的であり、ハードテックやバイオ医薬などの分野ではプレミアムが明確に出ていて、国内投資家の認知度も高く、資金調達の効率もより良いこと。第二に、「回A」は国内の産業協力を強化するのに役立ち、企業が内地のサプライチェーン、市場および政策資源につなげやすくなり、ブランドの影響力を高められることだ。「『香港株上場、A株で拡大』が、ますますスムーズな資本の道筋になりつつある」と劉有華氏は述べている。
その中で、最も直感的な原動力は依然としてバリュエーション差である。優美利投資（ヨーメイリー・インベストメント）の総経理である贺金龙（ヘー・ジンロン）氏は、証券時報記者に対して率直に「A株は『機関＋個人投資家』の二輪駆動で、全体の取引活発度と流動性プレミアムは香港株を大きく上回る。テクノロジー、医薬、新エネルギーなどの国内の分野では、A株のバリュエーションは通常、香港株より30%—60%高い」と語った。
この差は、すでに「回A」を果たした企業のところでとりわけはっきりと現れている。2025年12月に科創板に上場した百奥赛图は、A株の株価が発行価格に対して2倍超となり、香港株に対するプレミアムは90%超だ。Windのデータによれば、3月31日までに、国联民生、中芯国際、中金公司など複数の「A+H」株で、A株がH株に対して持つプレミアム率はいずれも100%を下回っていない。
沙利文捷利（深圳）云科技有限公司（Sullivan Jerez (Shenzhen) Cloud Technology Co., Ltd.）の投資研究ディレクターである袁梅（ユェン・メイ）氏も、香港株企業はすでに香港取引所で上場審査を通過し、継続してコンプライアンスに則って運営しているため、市場の信頼度が高いこと、条件を満たせば「回A」プロセスが相対的により速いこと、そして内資株主が二つの市場の間で流通を柔軟に選べるため、株式価値の実現に有利なことを挙げている。
ただし、一方でプライベートファンド関係者の中には、証券時報記者に対し、「回A」企業の一部の株式は依然としてロックアップ期間中であり、実際の株価と流動性の表れは、解除後になって初めてより客観的に反映される可能性があるため、企業の最終的なバリュエーションは、最終的に市場環境やファンダメンタルズの実現度と整合する必要がある、と述べる人もいる。
業績とバリュエーション
最大のリスクポイント
「回A」には顕著なメリットがあるものの、この道が一直線に順風満帆というわけではない。証券時報記者は、京信通信、中国生物制薬、北京汽车、讯众通信などの各社がいずれも公告で「回A」上場指導の終了を発表していることに注目しており、提示された理由は主に市場環境の変化、資本市場ルールの調整、ならびに会社の発展戦略の調整だ。贺金龙氏によれば、この種の指導終了は失敗ではなく、企業側の合理的な「ブレーキ」であり、市場環境、業績、バリュエーション、戦略が一致しない場合に取る慎重な選択であって、今後も再開の可能性はある。
では、本ラウンドの「回A」ブームの中で、企業が直面する最大のリスクポイントは何か？香港博大資本（International）最高経営幹部（行政総裁）温天纳（ウェン・ティエンナー）氏は証券時報記者に対して率直に「第一に業績が予想に届かないこと、第二にバリュエーションが下方修正されること」だと語った。さらに同氏は、「回A」企業の多くは拡張期または転換期にあり、研究開発投資が高く、資本支出も大きい。もしマクロ環境が揺れ、臨床の進捗が予想に届かず、技術の実装が遅れ、あるいは産業チェーンの需要が弱まれば、収益の実現が難しくなり、バリュエーションと追加の資金調達能力への直接的な打撃が大きくなる。これは未収益のバイオ医薬やロボット企業にとってとりわけ重要だ。一方、バリュエーションの下方修正リスクは、より供給サイドの圧力から生じることが多い。「回A」企業が短期間に集中して上場すると、局所的なセクターに流動性の希薄化が生じ、バリュエーションが高い銘柄は市場の感情に影響されやすい。
劉有華氏も、「回A」とは企業がより高いコンプライアンスコストを負担することを意味し、より厳格な業績予想や激しい市場競争に直面するため、企業は自社の発展段階に合わせて慎重に意思決定しなければならないと述べた。
密集する「回A」の局面で、市場が最も関心を寄せている問題の一つは、A株に十分な受け皿能力があるかどうか、ひいては全体としてバリュエーションが収れん（収束）を引き起こすのかどうかだ。複数の取材対象者の見解を総合すると、A株の全体としての受け皿能力は十分であり、結果として大確率で、構造的なチャンスがシステム全体の圧力よりも大きい形になる見通しだ。
一方で、A株の資金規模が大きく、今回の「回A」企業は多くが業界のリーディング企業、または政策支援の対象となるセクターベースの銘柄であるため、長期の配置資金を呼び込みやすい。もう一方で、過去の経験では、質の高い企業の「回A」はしばしばセクターのバリュエーションの再評価を牽引し、全面的に売り込む（全面的な引き下げを招く）のではない。
温天纳氏は、現時点でA株とH株のプレミアム（割増）指数は相対的に低い水準にあり、バリュエーション差は理性的に収れんに向かっていると分析した。真にバリュエーション面の圧力に直面しうるのは、主にファンダメンタルズが十分に固まっておらず、高バリュエーションの未収益銘柄だ。一方で、政策と整合し、成長セクターが明確なリーディング企業は、依然としてバリュエーションの耐性（韧性）が強い。
将来の「A+H」両市場での上場の枠組みについて、取材した関係者は概ね、両市場はより深いレベルで融合しつつ、差異化した位置づけを維持して、相互補完し双方が得をする生態系を形成していくと考えている。深い融合は、政策が継続的に両市場の相互連結・相互取引の利便性を押し進め、上場の届出手続きもより便利になることに表れる。企業は、香港株の国際化の窓口と、A株の国内資金・政策資源を活用して、二つのプラットフォームでの協同的な資金調達を実現でき、A株とH株のプレミアムも徐々に合理的な水準へ近づいていく。
そして差異化は長期的に存在し続ける。「香港株は、引き続き国際資本、柔軟な上場ツール、グローバルな価格設定（バリュエーション）の特色を維持する。A株は、国内投資家の構成、ハードテック支援、政策の方向性、そして長期的な価値への投資に重点を置く」と温天纳氏は述べた。企業にとって、「回A」は最終目的ではなく、二つのプラットフォームを通じて技術・産業・資本の協同的なアップグレードをどう実現するかこそが、長期的な価値である。