貴金属価格の下落は買いのチャンスを提供しているのか？

中東情勢の悪化は、インフレ上昇（の見通し）への期待を強め、エネルギー供給網を混乱させ、軍事支出の増加を促し、さらに地政学的な不確実性を深めている。これは、本来はリスク回避資産としての貴金属にとって追い風となるはずの環境だった。ところが、2月28日に紛争が勃発して以来、金、銀、プラチナ、パラジウムの価格は急激に下落し、1月の最後の週から始まった下落トレンドを引き継いでいる（図1）。では、この下落トレンドを押し下げたのは何で、今後の見通しはどうなるのだろうか？

図1：紛争勃発以来、貴金属価格が大幅に下落

インフレ懸念が過去1年で貴金属価格を押し上げ

貴金属価格が2025年初めから2026年1月下旬にかけて上昇した要因はいくつかあるが、結局のところ要約すると基本面として「インフレに対する懸念」である。インフレ期待を引き起こした要因には、以下が含まれる。

第一、コア・インフレが目標水準を上回っている：紛争勃発の前でさえ、多くの主要経済圏では、変動の大きい食品やエネルギー価格を除いたインフレ水準が、各国の中央銀行の目標をすでに上回っていた（図2）。

図2：紛争開始前でも、コア・インフレは目標水準を上回っていた

第二、金融政策が緩和方向に傾いている：コア・インフレが概ね目標を上回っているにもかかわらず、ほぼすべての主要な中央銀行が利下げを行っている。

第三、大幅な財政赤字：多くの国で、予算赤字がGDP比で異常に高い。ブラジル（8.5%）、フランス（5.5%）、メキシコ（4%）、英国（4.5%）、そして米国（5.5%）などである。さらに、ドイツや日本などの国々も、インフラ整備や軍事費支出を大幅に増やす準備を進めており、赤字を一段と拡大させている。

第四、中央銀行の独立性への懸念：インフレが目標水準を上回り、金融政策が緩和方向に傾き、かつ予算赤字が巨額であるという背景のもとで、投資家の間では、中央銀行が緩和的な金融政策によって赤字の資金を賄うよう求められるのではないか、という懸念がますます強まっている。

第五、地政学的な不確実性：貿易の壁が高まり続けていること、サプライチェーンの回帰と「ニアショア・アウトソーシング（近岸外包）」の潮流、中東や太平洋地域で起こり得る紛争が重なり、さらに継続するロシア・ウクライナ紛争も加わって、投資家が資産の分散のため貴金属を配分することを後押しした。

しかし、この状況は1月に変化し始めた。ちょうどその時、ケビン・ウォッシュ（Kevin Warsh）が5月中旬に米連邦準備制度理事会（FRB）議長に就任するよう指名された。市場は、彼が金融政策において独自の立場を取り、また長年にわたり量的緩和政策に反対してきた、あるいは少なくとも慎重な態度を示してきたのではないかとみていた。量的緩和とは、中央銀行が政府債券や金融資産を購入することで、経済に流動性を注入する政策のこと。市場の「FRBの独立性が弱まるのでは」という懸念が徐々に和らぐにつれ、貴金属価格はそれに連動して大きく下落した。ところが2月末には、中東の紛争が勃発する前に、貴金属価格は持ち直す動きを見せていた。

この紛争は、金にとって不利であることが示され、とりわけパラジウム、プラチナ、銀への打撃がより目立った。ある程度では、これは一見すると矛盾しているようにも見える。ガソリンやディーゼルなどの消費用燃料価格は大幅に上昇している。米国自動車協会（AAA）のデータによれば、米国の消費者は現在、1ガロン当たりのガソリンに対して2月より約1ドル高い価格を支払っており、ディーゼル（および暖房油）は1.50ドル高い。ガソリンやその他燃料が消費者物価指数（CPI）におけるウェイトを約3%占めることを踏まえると、これら燃料の価格が現水準で安定した場合、今後数か月で米国全体のインフレ率が最大で1ポイント押し上げられる可能性がある。さらに、世界の他の地域での価格上昇は、より大きくなるかもしれない。例えば、ニューヨーク・マーカンタイル取引所（NYMEX）のブレント原油を代表とする原油指標で、最終取引日における先物の取引価格は、ウェスト・テキサス・インターミディエート（WTI）原油より15ドル高い。一方、湾岸商品取引所（GME）のオマーン原油はWTIより60ドル以上高い。これは、欧州やアジアが米国より深刻なエネルギー・インフレのショックに直面する可能性を示している。

買いの期待があるなら売りは事実

短期的にインフレが緩やかに上昇することは、貴金属にとって良いことではない。理由は簡単で、各国の中央銀行が転換し、利上げを検討し始めているからだ。イングランド銀行（BOE）は、利上げが最大で3回行われる可能性を示唆しており、欧州中央銀行（ECB）も利上げの可能性を警告している。FRBは3月の会合後も、2026年に25ベーシスポイントの利下げを1回行う見通しを維持しているものの、フェデラルファンド先物は2026年および2027年に追加の利下げがさらに実施されることをほぼ織り込まなくなっている。投資家がより大幅な利下げをなお期待していた局面と比べると、利下げ回数が減ること、さらには利上げに転じる見通しが示されることで、法定通貨を保有するほうが貴金属よりも魅力的になる。

ある意味で、2025年〜2026年の貴金属の値動きは、2019年〜2023年の推移を思い起こさせる。2019年初めから2020年中頃にかけては、市場がFRBの利上げ観測を下方修正し、しかも感染拡大の初期に中央銀行が最終的に金利をゼロまで引き下げたことで、金価格は急騰した。その後2021年から2023年にかけては、インフレが上昇するにつれ、各国の中央銀行が1970年代後半以来最大規模の利上げ（金融引き締め）を実施せざるを得なくなり、金価格は2100ドルから1600ドルへと下落した。これは典型的な「買いの期待、売りは事実（実需）」である。金と銀は2019年と2020年にはインフレ上昇を正確に見通していたが、インフレが実際に到来すると、少なくとも短期的にはそれがマイナス材料となる。なぜなら貴金属は一般に、金利見通しと負の相関を持つからだ。

2024年末から2026年初めにかけて、米ドル全体が弱含んだ。これはある程度、金やその他の貴金属に追い風となった。なぜなら、それらは通常、ブルームバーグのドル指数の「日次の変化」と負の相関を示すからだ。しかし、中東の紛争が勃発して以降、米ドルは「避難資産」としての特徴を見せており、ほとんどの他通貨に対して強含んだ。その結果、貴金属にとっては下押し要因となった。同時に、市場全体でリスク回避（ディリスキング）の傾向が現れ、株価、暗号資産、その他のリスク資産はいまのところ小幅に下落している。

見通し

貴金属価格を押し上げる多くのファンダメンタル要因は、依然として存在している。最も重要なのは、主要な経済主体が予算赤字を抑制するための措置を取っていないことだ。加えて、この紛争は、多くの国が変化の速い情勢に対応するため、さらに軍事費を増やすことにつながり得る。実際には、紛争前でさえ米国政府は国防支出を50%増、または年間5000億ドル増やす提案をしており、直近では、使い切られた弾薬在庫を補充するための資金として、さらに2000億ドルの追加予算を申請したところである。

中央銀行の面では、一部の中央銀行はオーストラリア中央銀行に追随して、より引き締め的な金融政策へと転じる可能性がある。ただし、引き締めの度合いは2022年および2023年の水準を明確に下回る見込みだ。実際、日銀を含む一部の中央銀行は、原油価格の上昇が景気成長を押し下げることを懸念して、利上げ計画を延期すらしている。中央銀行の政策金利がピークアウトし、市場が政策緩和の見通しを形成し始めるにつれて、金を筆頭とする貴金属価格は、2020年〜2023年のレンジ相場から抜け出し始めた。今後、投資家が改めて、中央銀行が緩和策を再開するとの期待を織り込むようになれば、貴金属価格は新たな上昇局面を迎える可能性がある。とりわけ、コア・インフレが目標水準を上回り続ける場合にはなおさらだ。

（著者はCMEグループのディレクター・オブ・ゼネラルマネージャー兼チーフエコノミストである。ゲストの見解は本人の意見のみを表し、本誌の立場を代表するものではない。）

（編集者：郭健东 ）

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