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2026年以降、国際金価格は再び史上最高値圏に入っている。2026年3月26日時点、シカゴ・オプション取引所のゴールドETFボラティリティ指数（VIX）は45.07%に達しており、ロシア・ウクライナ紛争勃発時の同指数の最高値は31.7%だった。米国がいわゆる「相互関税」を発表した際は、同指数の最高値が28.44%となっており、米政府が政府閉鎖に入ったときは32.78%。現在の国際金価格の変動幅は、ここ数年の主要な重要時点よりもすでに大幅に高い。国際金価格が4500ドル/オンスの高値台に入った後、ボラティリティが増してきたことが、金市場における常態になりつつある。
もし2024年を今回の金の強気相場の起点とするなら、金の強気相場は2年以上続いている。さらに2022年のロシア・ウクライナ紛争後の一段の典型的でない金の強気相場も含めると、金の強気相場は4年に及ぶ。このような相場環境のもとで、金市場は大量の利確（利益確定）ポジションを積み上げている。混雑した取引に加えてレバレッジ資金があるため、金は急騰と急落の間を頻繁に切り替える。金価格が歴史的高値であり、かつボラティリティが拡大している状況で、金市場のロジックはすでに崩れているのだろうか。誰が金を売っているのか。各国の中央銀行、ETF資金などの金投資家の行動はどうなっているのか？
まず、各国中央銀行は金を減らしているのか。世界の金準備の変動トレンドを見ると、国際金の配分（保有）全体は年々増加している。世界の中央銀行は2022年から2024年の3年連続で、1,000トン超の金を購入しており、それ以前の10年間の平均購入量（約500トン）の2倍である。2025年には、国際金価格が史上最高値の条件下でも、世界の中央銀行は863トンを買い入れている。世界の金需要の構成を見ると、2025年の世界の金の総需要は5,002.3トン。そのうち中央銀行および公的部門の金需要の比率は総需要の17.26%である。投資需要と金製品製造の2項目は合わせて76.23%を占める。この2項目は主として市場化された主体の需要であり、金価格や金の投資リターンに対する感応度が高く、取引もより頻繁である。したがって理論上、金のボラティリティと値動きの限界（マージナル）な方向性は、主にこの市場化された需要によって左右される。
世界の公式準備の中で、金ポジションが上位15カ国に入る国は、大まかに4つに分類できる。1つ目は、2009年以来保有してきた金ポジションがずっと変わらない国（例：米国、英国、イタリア、日本、スイス）。2つ目は、金を安定的に継続して増やしている国（例：BRICS諸国）。3つ目は、金準備を小幅に減らしている国で、代表例はドイツである。ドイツは世界第2位の金準備国で、ドイツ当局は2002年から2025年の間、毎年わずかに金を減らしてきた。4つ目は、金準備が大きく増減しており、この特徴に合致するのは主にトルコである。トルコは世界の金準備大国であるため、ある月における大量の売り注文や買い注文が、国際金市場の限界（マージナル）な主導力となり得る。データによると、現時点でトルコ中央銀行はすでに2カ月連続で金を売却している。なお、トルコはエネルギー電力の輸入に深く依存している国で、エネルギー輸入依存度はずっと70%前後だ。中東情勢が不安定な局面では、トルコ中央銀行が国内外の経済的な圧力を和らげるために金を適度に減らすことは常識的に整合している。
次に、投資家は金を減らしているのか。市場の投資家にとって最も関心が高いのは、金の投資リターン、保有体験、機会コストである。3月2日に国際金価格が新しい高値を付けた後に下落したことに伴い、ゴールドETFが保有する金も減少しており、これは金投資家が償還（リデンプション）していることを示している。2026年3月2日から3月26日の間に、世界の主要な金ETFであるSPDRゴールドETFの保有量、iSharesゴールドETFの保有量、PHAUゴールドETFの保有量、SGBSゴールドETFの保有量は、それぞれ48.63トン、25.92トン、1.11トン、0.26トン減らしている。これは、市場の投資家が金価格の大幅な下落の後に利確したことを示す。さらに、上で述べたようにゴールドETFのボラティリティが大きく上昇したことで、ゴールドETFの保有者の「得られる感覚（リターン実感）」が徐々に悪化し、結果としてゴールドETFの償還が一段と増えた。これにより、金の投資機関もそれに応じて金ポジションを減らさざるを得なくなっている。
地域別に見ると、2025年の4四半期では、実物で裏付けられた世界のゴールドETFの規模は四半期ごとに増加している。ただし他地域と異なり、ヨーロッパでは2025年の第4四半期にETFの保有がすでに減少している（2025年の第4四半期は第3四半期から17.23トン減）。一方で同時期の北米とアジアでは、ゴールドETFの保有がそれぞれ99.88トンと89.98トン増加している。つまり、この段階における金の売り注文は、主にヨーロッパのETF資金によるものだと考えられる。
3つ目に、中東のソブリン・ウェルス・ファンドは金の売り（投げ売り）なのか。疑いようもなく、中東湾岸諸国のソブリン・ウェルス・ファンドは、世界で最も重要な資金の一つである。米国とイスラエルの戦闘が中東地域の安全保障情勢に与える影響は大きく、したがって中東地域のソブリン・ウェルス・ファンドも、さまざまな理由で金、あるいは金ETFを減らし、この局面の金の調整における売りの投げ元になっている可能性がある。2026年3月、UAE（アラブ首長国連邦）中央銀行が金を0.85トン減らしており、中東地域で公式に金準備の減少を公表した国である。
ただし現時点では、中東の他地域が大幅に金を売っていることを示す証拠はない。中国商務部の駐サウジアラビア王国大使館経済商務処の資料によれば、中東のソブリン・ウェルス・ファンドの主要機関は7つで、アブダビ投資庁（ADIA）、サウジアラビア公共投資基金（PIF）、カタール投資庁（QIA）、ムバダラ投資会社（Mubadala）、アブダビ開発控股会社（ADQ）、クウェート投資庁（KIA）、ドバイ投資会社（ICD）を含む。これらの基金は長期リターンを目標とし、資産クラスを多様化しており、主に世界の株式や債券、プライベート・エクイティ、不動産、インフラ、オルタナティブ投資などに配分している。同時に、テクノロジーや新エネルギーといった領域での取り組みをますます重視している。
例えばアブダビ投資庁をみると、同社の公式サイトによれば、その投資ポートフォリオの主な内訳は次のとおりである。先進国株式（32%—42%）、新興市場株式（7%—15%）、小型株（1%—5%）、政府債券（7%—15%）、信用債（2%—7%）、財務代替案（5%—10%）、不動産（5%—10%）、プライベート・エクイティ（12%—17%）、インフラ（2%—7%）、現金（5%未満）。これにより、投資の主としてはプライマリー（一次市場）の株式ファンドやセカンダリー市場の株式などであり、金およびETFの保有状況に関する内容は含まれていないことが分かる。
最後に、地政学的な紛争が継続し、かつ国際原油価格が高止まりしている状況では、市場は最悪の事態に備えている。すなわち、年内に米連邦準備制度が利上げし、ドルの流動性が引き締まり、さらに米国債利回りのイールドカーブが一段と急峻化する可能性がある。加えて、3月24日までに、金COMEXの総保有量は年内の高値（1月20日）から40.39万枚減少している。COMEXの非商業（ノン・コマーシャル）ロングとショートの比率は4.2倍、COMEXの商業ロングとショートの比率は0.27倍である。これは、非商業ロングが過度に混雑しており、商業のショートが多いことを示している。つまり、商業用の金需要の売りの力が大きい一方で、非商業用の金には実物決済のリスクが大きく存在している。
中東情勢が緊迫して以来、原油価格とドル指数はともに上昇しているが、金価格が下落している局面は、「スタグフレーション」条件下での「現金が王様」という配分ロジックを反映している。世界的な新型コロナウイルスのパンデミック期にも、流動性需要が圧倒的な要因となり、「逃避資産」である金の下落が起きた。
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編集責任者：趙思遠
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誰が金を売却しているのか？
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2026年以降、国際金価格は再び史上最高値圏に入っている。2026年3月26日時点、シカゴ・オプション取引所のゴールドETFボラティリティ指数（VIX）は45.07%に達しており、ロシア・ウクライナ紛争勃発時の同指数の最高値は31.7%だった。米国がいわゆる「相互関税」を発表した際は、同指数の最高値が28.44%となっており、米政府が政府閉鎖に入ったときは32.78%。現在の国際金価格の変動幅は、ここ数年の主要な重要時点よりもすでに大幅に高い。国際金価格が4500ドル/オンスの高値台に入った後、ボラティリティが増してきたことが、金市場における常態になりつつある。
もし2024年を今回の金の強気相場の起点とするなら、金の強気相場は2年以上続いている。さらに2022年のロシア・ウクライナ紛争後の一段の典型的でない金の強気相場も含めると、金の強気相場は4年に及ぶ。このような相場環境のもとで、金市場は大量の利確（利益確定）ポジションを積み上げている。混雑した取引に加えてレバレッジ資金があるため、金は急騰と急落の間を頻繁に切り替える。金価格が歴史的高値であり、かつボラティリティが拡大している状況で、金市場のロジックはすでに崩れているのだろうか。誰が金を売っているのか。各国の中央銀行、ETF資金などの金投資家の行動はどうなっているのか？
まず、各国中央銀行は金を減らしているのか。世界の金準備の変動トレンドを見ると、国際金の配分（保有）全体は年々増加している。世界の中央銀行は2022年から2024年の3年連続で、1,000トン超の金を購入しており、それ以前の10年間の平均購入量（約500トン）の2倍である。2025年には、国際金価格が史上最高値の条件下でも、世界の中央銀行は863トンを買い入れている。世界の金需要の構成を見ると、2025年の世界の金の総需要は5,002.3トン。そのうち中央銀行および公的部門の金需要の比率は総需要の17.26%である。投資需要と金製品製造の2項目は合わせて76.23%を占める。この2項目は主として市場化された主体の需要であり、金価格や金の投資リターンに対する感応度が高く、取引もより頻繁である。したがって理論上、金のボラティリティと値動きの限界（マージナル）な方向性は、主にこの市場化された需要によって左右される。
世界の公式準備の中で、金ポジションが上位15カ国に入る国は、大まかに4つに分類できる。1つ目は、2009年以来保有してきた金ポジションがずっと変わらない国（例：米国、英国、イタリア、日本、スイス）。2つ目は、金を安定的に継続して増やしている国（例：BRICS諸国）。3つ目は、金準備を小幅に減らしている国で、代表例はドイツである。ドイツは世界第2位の金準備国で、ドイツ当局は2002年から2025年の間、毎年わずかに金を減らしてきた。4つ目は、金準備が大きく増減しており、この特徴に合致するのは主にトルコである。トルコは世界の金準備大国であるため、ある月における大量の売り注文や買い注文が、国際金市場の限界（マージナル）な主導力となり得る。データによると、現時点でトルコ中央銀行はすでに2カ月連続で金を売却している。なお、トルコはエネルギー電力の輸入に深く依存している国で、エネルギー輸入依存度はずっと70%前後だ。中東情勢が不安定な局面では、トルコ中央銀行が国内外の経済的な圧力を和らげるために金を適度に減らすことは常識的に整合している。
次に、投資家は金を減らしているのか。市場の投資家にとって最も関心が高いのは、金の投資リターン、保有体験、機会コストである。3月2日に国際金価格が新しい高値を付けた後に下落したことに伴い、ゴールドETFが保有する金も減少しており、これは金投資家が償還（リデンプション）していることを示している。2026年3月2日から3月26日の間に、世界の主要な金ETFであるSPDRゴールドETFの保有量、iSharesゴールドETFの保有量、PHAUゴールドETFの保有量、SGBSゴールドETFの保有量は、それぞれ48.63トン、25.92トン、1.11トン、0.26トン減らしている。これは、市場の投資家が金価格の大幅な下落の後に利確したことを示す。さらに、上で述べたようにゴールドETFのボラティリティが大きく上昇したことで、ゴールドETFの保有者の「得られる感覚（リターン実感）」が徐々に悪化し、結果としてゴールドETFの償還が一段と増えた。これにより、金の投資機関もそれに応じて金ポジションを減らさざるを得なくなっている。
地域別に見ると、2025年の4四半期では、実物で裏付けられた世界のゴールドETFの規模は四半期ごとに増加している。ただし他地域と異なり、ヨーロッパでは2025年の第4四半期にETFの保有がすでに減少している（2025年の第4四半期は第3四半期から17.23トン減）。一方で同時期の北米とアジアでは、ゴールドETFの保有がそれぞれ99.88トンと89.98トン増加している。つまり、この段階における金の売り注文は、主にヨーロッパのETF資金によるものだと考えられる。
3つ目に、中東のソブリン・ウェルス・ファンドは金の売り（投げ売り）なのか。疑いようもなく、中東湾岸諸国のソブリン・ウェルス・ファンドは、世界で最も重要な資金の一つである。米国とイスラエルの戦闘が中東地域の安全保障情勢に与える影響は大きく、したがって中東地域のソブリン・ウェルス・ファンドも、さまざまな理由で金、あるいは金ETFを減らし、この局面の金の調整における売りの投げ元になっている可能性がある。2026年3月、UAE（アラブ首長国連邦）中央銀行が金を0.85トン減らしており、中東地域で公式に金準備の減少を公表した国である。
ただし現時点では、中東の他地域が大幅に金を売っていることを示す証拠はない。中国商務部の駐サウジアラビア王国大使館経済商務処の資料によれば、中東のソブリン・ウェルス・ファンドの主要機関は7つで、アブダビ投資庁（ADIA）、サウジアラビア公共投資基金（PIF）、カタール投資庁（QIA）、ムバダラ投資会社（Mubadala）、アブダビ開発控股会社（ADQ）、クウェート投資庁（KIA）、ドバイ投資会社（ICD）を含む。これらの基金は長期リターンを目標とし、資産クラスを多様化しており、主に世界の株式や債券、プライベート・エクイティ、不動産、インフラ、オルタナティブ投資などに配分している。同時に、テクノロジーや新エネルギーといった領域での取り組みをますます重視している。
例えばアブダビ投資庁をみると、同社の公式サイトによれば、その投資ポートフォリオの主な内訳は次のとおりである。先進国株式（32%—42%）、新興市場株式（7%—15%）、小型株（1%—5%）、政府債券（7%—15%）、信用債（2%—7%）、財務代替案（5%—10%）、不動産（5%—10%）、プライベート・エクイティ（12%—17%）、インフラ（2%—7%）、現金（5%未満）。これにより、投資の主としてはプライマリー（一次市場）の株式ファンドやセカンダリー市場の株式などであり、金およびETFの保有状況に関する内容は含まれていないことが分かる。
最後に、地政学的な紛争が継続し、かつ国際原油価格が高止まりしている状況では、市場は最悪の事態に備えている。すなわち、年内に米連邦準備制度が利上げし、ドルの流動性が引き締まり、さらに米国債利回りのイールドカーブが一段と急峻化する可能性がある。加えて、3月24日までに、金COMEXの総保有量は年内の高値（1月20日）から40.39万枚減少している。COMEXの非商業（ノン・コマーシャル）ロングとショートの比率は4.2倍、COMEXの商業ロングとショートの比率は0.27倍である。これは、非商業ロングが過度に混雑しており、商業のショートが多いことを示している。つまり、商業用の金需要の売りの力が大きい一方で、非商業用の金には実物決済のリスクが大きく存在している。
中東情勢が緊迫して以来、原油価格とドル指数はともに上昇しているが、金価格が下落している局面は、「スタグフレーション」条件下での「現金が王様」という配分ロジックを反映している。世界的な新型コロナウイルスのパンデミック期にも、流動性需要が圧倒的な要因となり、「逃避資産」である金の下落が起きた。
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編集責任者：趙思遠