香港株式市場のAI新たな物語： 「Token経済学」を受け入れる

2026年春先、香港株のAIセクターは、バリュエーションのロジックが組み替えられる波に乗り、世界の資本から注目を集めている。3月24日正午の時点で、ハンセンテック指数は4779.52ポイントで、前日比1.42%高い。注目すべきは、AI産業全体のパフォーマンスを反映するハンセン香港株通（ストック・コネクト）人工知能テーマ指数の年初来の上昇率が約15%であり、資金がAIの成長パスへ加速して集約されていることを示している。

この波の中で、香港株の国産AI大規模モデル「双子星」の好調さは特に際立っている。3月24日正午時点で、MiniMaxの最新株価は999香港ドルで9%上昇し、時価総額は約3133.22億香港ドル。一方で智網（ズィーユージューベイ）の最新株価は627香港ドルで6.27%上昇し、時価総額は2795.44億香港ドル。上場以来、この2社の株価の年初来上昇率はいずれも400%超となっている。

市場が熱く歓迎する背景には、明確なバリュエーションの主軸が浮かび上がっている。OpenClawなどのAIエージェントが「実装（アプリケーション展開）」の波を呼び起こすと、単発のタスクがもたらすToken消費が指数関数的に増えていく。AI大規模モデルが情報を処理する最小単位であるTokenは、AIビジネスの実装の深さや商業化の潜在力を測る中核の課金単位になりつつある。

AI大規模モデルの波が引き起こす競争の局面転換の中で、香港株の投資家やアナリストもまた、価値を測る「ものさし」を改めて探している。

競争構図の再編

香港株のAIセクターのバリュエーションのアンカー（指標）が変わるのは、香港株市場の競争構図の変化に始まる。

市場分析によれば、現在のハンセンテック指数は依然として従来のインターネット企業やソフトウェア企業が中核のウェイトを占めているが、今回のAI革命では、大規模モデルが新しいトラフィックの入口と価値の中枢になり、従来のプラットフォームやソフトのユーザー滞在時間、商業的な空間が継続的に侵食されている。

2026年1月、MiniMaxと智網（ズィーユージューベイ）は、世界初の大規模モデルの研究開発を行う上場企業として位置付けられた。国産AI大規模モデル「双子星」の株価も数倍に上昇した後、時価総額はすでに百度（バイドゥ）と並び、京東（JD.com）に肩を並べるところまで来ている。

「MiniMaxや智網（ズィーユージューベイ）などのテクノロジー企業の上場は、投資家が中国のAI発展に直接参加できる可能性を示し、同時に、テック大手8社への投資で、ECやフードデリバリーなどの従来事業のエクスポージャーを受動的に抱えざるを得なかった制約からも解放されることが期待される」と、ブルームバーグ業界研究のシニア株式ストラテジスト、陳明康氏は記者に語った。これら2社が開発した大言語モデルは世界ランキングで上位に位置し、製品面でも性能とコスト効率の両面で実力を示している。

陳明康氏は、「国産AI大規模モデル『双子星』は上場以来株価が数倍上昇しており、市場は早期採用の見通しと、高性能かつコスト効率の良いモデルへの需要に対して楽観的に見ている可能性がある」とした。

市場では、MiniMaxと智網（ズィーユージューベイ）の売上高の前年同期比の伸びはいずれも150%超になると見込まれており、中国のテック大手8社の一桁台の高成長や、米国のテック大手7社の二桁台の低成長を大幅に上回る。

もしAI新興勢力の物語が「0から1」だとすれば、従来型のインターネット・ジャイアントが演じているのは「1から10」への飛躍だ。

今年に入ってから、腾讯（テンセント）、阿里（アリババ）、百度（バイドゥ）などの老舗テック大手の設備投資（キャピタル・エクスペンディチャー）の計画が、たびたび市場の注目を集めている。AIの入口を争うため、キャッシュフローを握るプレイヤーは、算力インフラやモデル研究開発に惜しみなく巨額を投じている。

「既存プレイヤーが新しい追い風に当たり、設備投資を増やすのは、確実にその成長ストーリーを好んでいるからだ。新しいビジネスモデルを既存のビジネスモデルと組み合わせて、幾何級数的な成長を実現する――それは、従来のインターネット大手が自発的に、あるいはやむを得ず進めるべきモデルだ」と、渣打中国のウェルス・ソリューション部門チーフ・インベストメント・ストラテジスト、王昕杰氏は指摘する。現状の業界のビジネスモデルの中では、必ずさまざまなアプリケーションのユースケースが出てくる。インターネット大手にとっては、設備投資を増やし、その後迅速に現金化することが、現在の開発方向性だ。

陳明康氏は、クラウド・サービスの巨人がフルスタックAIのインフラを掌握しており、サービスの抱き合わせ戦略を打ち出す可能性もあるため、価格設定や利益率の面で優位性を形成し、将来的に業界競争はさらに激化するだろうと予測している。

OpenClawなどのAIエージェントが「実装（アプリケーション展開）」の波を引き起こすにつれ、インターネットの大手企業は「モデル競争」から「シーン（場面・ユースケース）確保」へ加速している。腾讯（テンセント）は、OpenClawのスキルに対応する全シーンAIエージェントWorkBuddyをすぐに投入。阿里雲（アリクラウド）は専用ミラーリング・サービスを立ち上げ、京東云（JD Cloud）は小売や物流などの事業ラインで試験運用を行う――大規模なユーザー・エコシステムを持つ既存プレイヤーは、OpenClawを通じて新しい成長の余地を切り開こうとしている。

このOpenClawへの集団的な取り組みは、間もなく資本市場での反応として表れた。腾讯は最大の勝ち組の一つとなった。3月10日、WorkBuddyが上場した翌日、株価は寄り付きで上昇し、日中の最高値は556香港ドルに達し、終日騰落率は7.27%となった。直近約3か月で最大の1日上昇幅を記録し、取引額は300億香港ドルを突破。市場の「AI商業化の実装」に対する期待が徹底的に燃え上がった。阿里雲を傘下にもつアリババは単日での急騰はなかったが、百錬MaaS事業がToken消費の急増により史上最高の伸び率を記録したことで、3月中旬のテック株の反発局面で株価は着実に回復し、市場が同社のToken事業の布石に賛同していることが裏付けられた。京東集団（JD.com）は、小売・物流シーンでのパイロット実施のニュースが出た後、株価もそれまでの横ばい状態から抜け出し、3月12日から16日にかけて連続5営業日で上昇して引け、香港株の株価は108.6香港ドルから111.5香港ドルへ段階的に回復した。

OpenClawがAIを「質問・回答の対話」から「タスク実行」へ押し進めると、単発のタスクがもたらすToken消費は指数関数的に増える。Tokenはもはや技術レベルの計算資源の計測単位にとどまらず、AIビジネスの実装の深さや商業化の潜在力を測る中核の計測単位となった。これこそが、AIのバリュエーションがTokenへと移行するアンカーとなる重要なロジックの起点である。

デジタル経済時代の「実物に相当する強い通貨」

2026年3月、エヌビディアのGTCカンファレンスで、同社の創業者兼CEOである黄仁勳（ジェンセン・ファン）氏は、業界認識を塗り替える新概念――「Token工場」を提起した。氏によれば、データセンターは根本的な役割転換を経験している。過去の、ファイルやデータを保存する「電子倉庫」ではなく、昼夜を問わず稼働するスマートな生産ラインになる。この工場の投入は電力とデータで、産出はTokenだ。

黄仁勳氏の言うとおり、Tokenはデジタル経済時代の「実物に相当する強い通貨」になり、その生成効率はテクノロジー企業の存続能力と収益カーブを直接左右する。

Tokenとは何か？

簡単に言えば、Tokenはユーザーとモデルがやり取りするたびの最小計量単位だ。あなたがAIに入力する一つ一つの単語や句読点、そしてモデルがあなたに返す一つ一つの文字は、すべて分解され、一定量のTokenが消費される。

投資家にとってTokenが注目の焦点になった理由は、AI企業の売上側とコスト側を、初めて同一の可視化・計量可能な尺度に統一したからだ。

「AIセクターにおいて、実際には従来のPE（株価収益率）によるバリュエーションはあまり機能しない。こうした潜在的に高成長な業界では、投資家が主に見るのは将来の潜在的な収益力だ」と、王昕杰氏は記者に語った。

王昕杰氏は、現状の布石（レイアウト）段階では、大量の設備投資がこれらの企業を直ちに黒字化させるのは難しい可能性があるため、AI業界では、いまのユーザーの流入量とToken消費量が投資家のより大きな関心事になっている、と指摘する。これは将来の収益化確率を高めるからだ。

例えば、アナリストがAI企業のバリュエーション報告書を作成する際、従来の損益計算書（利益計算書）にばかり注目するのではなく、同社がグローバルな大規模モデルのサブスクリプション市場やAPI市場でどれだけのToken消費シェアを占めるか、また単位Tokenでどれだけの粗利を実現できるかを見積もろうとし始めている。

こうしたバリュエーション・ロジックの移行の背後には、市場がAI企業のビジネスモデルの本質を改めて理解し始めたことがある。Token消費量の増加は、ユーザーのアクティブ度の向上と事業浸透の深化を意味し、一方で単位Tokenの現金化能力の向上は、ビジネスモデルが成熟へ向かっていることを示す。

具体的には、ネイティブな大規模モデル企業が技術の土台によって高いバリュエーションを獲得できるのは、投資家がそのToken消費量が指数関数的に増える可能性があると信じているからだ。大量のユースケースを抱える伝統的なプラットフォームの大手がより高い現金化イメージを与えられるのは、ECのレコメンド、フードデリバリーの配車・調整、コンテンツ配信などの既存業務が、Token呼び出しを実際の収益へ転換する通路を自然に備えているためだ。

前海開源ファンドのチーフエコノミスト、楊徳龍氏は記者に対し、「香港株はAI時代、顧客の流入といった新しい指標をより重視している。このバリュエーション・ロジックの変化は、香港株のテック株のバリュエーションの価格付けにも大きな影響を与え、投資家はテック企業のTokenやビッグデータにおける優位性をより重く見るようになる」と述べた。

Tokenが新しい計量単位になると

この潮流の中で、TokenはAI企業の新しいバリュエーションのアンカーになりつつある。中欧中証ロボティクス・インデックス・ファンドのファンドマネジャー、宋巍巍氏は記者に、「OpenClawはAIを『対話』から『実行』へと転換するパラダイムであり、Token消費は投資チェーン全体の第一原理だ」と指摘する。

純粋なAI企業のビジネスモデルはToken消費量に強く依存しており、恩恵を受ける方向の根本ロジックは、この掛け算の効果（乘数効果）の伝播だ。

香港株の「双子星」のビジネスデータが最良の裏付けになっている。MiniMaxはM2シリーズのテキストモデルの爆発的な成長によって、日次のToken消費量が2025年12月比で6倍超に急増し、2025年通年の売上高は前年同期比で158.9%増の7904万ドルとなった。粗利益率も12.2%から25.4%へ大きく跳ね上がり、卓越した商業化効率を示している。

一方で智網（ズィーユージューベイ）は、GLM-5のフラッグシップモデルAPIサービスを土台に急速に商業化を進めることで、Token消費量の増加が継続している。――2025年11月の1日あたりToken消費量はすでに4.2万億に達し、2025年の売上は複数倍規模の成長を押し上げた。同社のMaaSプラットフォームは300万社超の企業およびアプリ開発者を集めており、APIの価格は2026年の第1四半期までに累計83%引き上げられた。量・価格の双方が増える傾向が明確だ。

この2社に共通する特徴は、Token呼び出し量が直接の売上指標になっていること。そして業績の着地が「コンセプト主導」から「収益主導」へのバリュエーション転換を押し切ることだ。

カナダロイヤル銀行（RBC）ウェルス・マネジメントのシニア・インベストメント・ストラテジスト、段乃榕氏は記者に、「現時点では『AI新勢力』の多くがまだ黒字化していないため、市場はその動的な成長ポテンシャルにより一層注目している」と述べた。

段乃榕氏は、「『Tokenインフレ』の背景では、香港株のテック株の価値アンカーは、以下のいくつかの次元を参考にできるかもしれない。まずはToken消費から収益への転換効率、つまり単位Tokenがどれだけの収益を生むかで、これは事業の真の収益性を左右する。次に流入の現金化率と顧客の粘着性（顧客維持率、付払継続率など）で、これは収益の持続可能性を反映する。第三に前受け（前払い）制のロックイン能力。企業が前払い、サブスクリプションなどの方式で将来収益をどれだけ固定できるかで、事業の安定性をよりよく示せる」とした。

注意すべきなのは、国産AIモデルの性能とコストパフォーマンスの優位性がToken競争力を支えている一方で、Tokenの価格設定とコスト面の優位性もバリュエーションの上乗せ（バリュエーション・プレミアム）を構築する基盤の一つになっているという点だ。

サードパーティのAPI集約プラットフォームOpenRouter上のデータによれば、2026年2月下旬、中国のAIモデルを採用するAPI Tokenの使用量が初めて米国のAIモデルを上回った。

記者が入手したゴールドマン・サックスの最新の調査レポートによると、中国の新世代AIモデルと米国のモデルの性能差は大きく縮小しており、最大100万Tokenを扱える超ロングのコンテキストウィンドウと、強力なエージェント機能を支えている。次に、中国のAIモデルのToken価格は、米国のフラッグシップモデルの5%～10%にすぎず、コストパフォーマンスがより際立っている。最後に、中国のAIモデルはテキスト、動画、音声などのマルチモーダル領域で優れたパフォーマンスを示しており、Tokenの利用シーンの拡大をさらに後押ししている。

レポート内で、ゴールドマン・サックスはToken需要の急増が、中国のAIモデル企業に収益面でのブレークスルーをもたらし、同時にクラウドサービス収益の成長も押し上げると分析している。

競争構図の面では、独立したAIモデル企業は、Token事業を通じて急速に台頭し、インターネット・ジャイアントと競合する可能性が高い。トップのインターネット企業は、設備投資を通じて投入することで、Token関連のインフラ優位性を固めることにもなる。

ブルームバーグの業界研究レポートは、MiniMax、智網（ズィーユージューベイ）などの企業の株価急騰の本質は、市場が「低いTokenコスト＋高い需要増速」という組み合わせを評価したことにあると述べている。これにより時価総額が急速に京東や百度などのテック・ジャイアントに肩を並べるまでになった。

投資家にとっては、次の現実を受け入れる必要があるのかもしれない。AIは急速に進化する業界であり、永遠の価値アンカーは存在しないかもしれない。今日のTokenは、明日には新しい計量単位に置き換えられる可能性がある。今日のリーダーは、明日には異業種の参入者によって覆されるかもしれない。

確かなこととして、香港株は中国のAI産業と世界の資本をつなぐ中核の舞台になっている。この舞台では、物語はまだ始まったばかりだ。

（張偉澤による本記事の取材にも貢献がある）

（著者：袁思杰 編集：朱麗娜）

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責任編集：江钰涵