AIに聞く：赤字企業の現金が潤沢な理由、資金調達戦略はどのように成長を支えるのか？**記者 鄭 晨烨**3月31日夜、ユービセンス（9880.HK）が2025年通期の業績公告を公表した。これより前日の同30日には、越疆（02432.HK）も2025年通期の業績公告を公表している。香港上場の2社のロボット企業の通期成績が、同時に投資家の前に出そろった。データによれば、2025年のユービセンスは通期で売上高20.01億元を達成し、前年比53.3%増となった。そのうち、人型ロボットの売上は8.21億元で、総売上の4割超を占めており、わずか1年のうちに最小規模の事業区分から同社の最大の収益源へと躍り出た。越疆は通期売上高4.92億元で31.7%増、協働ロボットの累計出荷台数は10万台を突破し、製品は世界100以上の国・地域に販売されている。ユービセンスは人型ロボット事業を小規模な取り組みから収益の柱へ、越疆は協働ロボットをグローバルに展開して販売するという形で、両社の進む道は一見大きく異なる。しかし両社にも共通点がある。どちらもまだ赤字だ。2025年、ユービセンスの通期の純損失は7.90億元、越疆の通期の純損失は8405万元。さらに、両社が保有する現金はいずれも、自社の売上規模を大きく上回っている。2025年末時点でユービセンスは現金および現金同等物を約49億元保有し、越疆は約24億元を保有している。これは両社の追加資金調達（再調達）に関連している。過去1年、ユービセンスはH株の配售を相次いで3回実施し、合計で約65億香港ドル（約58億元）を調達した。越疆は2回で合計約18億香港ドルだった。売上が急速に伸びているのに、資金調達も止まっていない。熱気あるロボットの成長市場の中で、両社は現時点それぞれどの位置にいるのか？**稼ぎ方が違う**2024年のユービセンスでは、収益構成はまだ分散していた。当時最大の収益源は、物流ロボットや教育ロボットなどを含む、スマートロボット製品およびソリューションだった。フルサイズ人型ロボットの売上は3562万元で、総売上に占める割合はわずか2.7%にとどまっていた。しかし2025年のユービセンスでは、フルサイズ人型ロボットの売上は8.21億元に達し、前年比2203.7%増となり、総売上に占める割合は2.7%から41.1%へと跳ね上がり、同社の最大の収益源になった。年報の情報によれば、2025年通期でユービセンスはフルサイズ人型ロボットを1079台納入した。Walker Sシリーズの産業用人型ロボットは、自動車製造、スマートロジスティクス、3C電子製造、半導体製造などの産業シーンへすでに大量導入されている。主に行う作業は、搬送、仕分け、品質検査の3種類の職務である。地域別では、中国本土の売上が15.26億元、香港および海外の売上が4.75億元で、中国国内が7割以上を占める。ただ、注目すべき点がある。2025年、ユービセンスの「その他のスマートロボット製品およびソリューション」の売上は6.29億元で、前年比16.9%減だった。これについて年報が示す説明は、年末に一部の物流プロジェクトが納品・検収を完了できず、収益が計上されなかったというものだ。ユービセンスの2025年の第3の収益源は「その他のスマートハードウェア設備」で、売上は4.99億元。芝刈り機、プールロボット、掃除ロボット、スマートな猫用トイレ盆などの消費者向け製品を含み、6.4%増となった。加えて、非具現（エンボディド）型のスマート人型ロボットの売上は4796万元で、15.3%増だった。つまり、ユービセンスの2025年の成長は主に人型ロボットという1つの事業ラインによって牽引され、他の事業は同時に拡大しておらず、むしろ一部では縮小も起きている。収益構成が変わると、粗利率もそれに伴って変化する。2025年、ユービセンスの全体の粗利率は28.7%から37.7%へ上昇し、9ポイントの粗利率の上昇はハードウェア企業の中では珍しい。粗利率を押し上げる主力は人型ロボット事業だ。年報によれば、2025年のユービセンスのフルサイズ人型ロボット事業の粗利は4.48億元で、粗利率は54.6%に達している。1台あたり数十万元の単価で、自動車製造やスマートロジスティクスなどの産業顧客向けの製品にもかかわらず、5割超の粗利率を実現している。現在、人型ロボットが供給不足の段階において、ユービセンスの価格決定力は強くないわけではない。加えて、損失も縮小している。2025年、ユービセンスの純損失は7.90億元で、2024年の11.60億元から31.9%縮小し、親会社帰属の純損失は7.03億元だった。費用面では、ユービセンスの2025年の販売費用は4.71億元で前年比10.1%減となり、売上高比率は40.1%から23.5%へ低下した。管理費用は3.36億元で前年比9.3%減となり、売上高比率は28.3%から16.8%へ下がった。研究開発費は5.07億元で6.1%増となり、売上高比率は36.6%から25.4%へ低下した。要するに、販売費と管理費の絶対額はいずれも減少し、研究開発費は微増で、3項目の費用が売上に占める割合は全面的に改善した。売上が伸び、粗利が上がり、損失も縮小しているが、回収の状況はそれに足並みをそろえて良くなってはいない。2025年末時点で、ユービセンスの売掛金残高は18.42億元で、減損引当を差し引いた後は13.02億元となる。18.42億元の売掛金残高は、すでにユービセンスの通期売上規模にかなり近い。また、債権の経過年数（帳齢）構成の変化のほうが問題をよりよく説明している。2025年年報によれば、ユービセンスの3年以上の売掛金は8087.7万元から3.42億元へと増加し、3倍以上になっている。顧客構成の面では、2024年にユービセンスは2大顧客の合計が売上の33%を貢献していたが、2025年には、ユービセンスのいずれの単一顧客の売上寄与が10%を超えることはなかった。つまり、ユービセンスの大口顧客への依存度は低下しており、収益源がより分散されている。次に越疆を見てみる。2025年、越疆の協働ロボット（協働機械アーム）事業は依然として堅調だった。内訳として、6軸協働ロボットの売上は3.02億元で、総収入の6割以上を占め、前年比44.7%増であり、同社最大の収益の柱となっている。4軸協働ロボットの売上は9295万元で微減3%となった。複合ロボットの売上は6761万元で27.3%増だった。用途シーン別では、越疆の産業分野の売上は2.79億元で39.4%増であり、コア市場だ。教育シーンの売上は1.67億元で13.7%増。商業シーンの売上は4494万元で75.7%増と、伸び率が最も速いが規模は最も小さい。地域別では、越疆の中国本土の売上は2.49億元で44.4%増、海外の売上は2.43億元だった。つまり、中国本土と海外からの収益規模は基本的にほぼ同じだ。年報情報によれば、越疆の製品は100以上の国・地域で販売され、世界500社以上に相当する企業を80社超にサービス提供している。顧客は分散しており、2025年に単一顧客の収益寄与が10%を超えることはなかった。さらに、2025年の越疆の粗利率は46.1%で、2024年の46.6%から0.5ポイントの微減にとどまっている。背景には、粗利率が相対的に低い中国国内の売上構成比が高まったことがある。これらのデータから、協働ロボットの土台が堅いことがうかがえる。ただし越疆にも野心がある。2025年、越疆は自社の位置づけを「全形態の具現型（エンボディド）知能プラットフォーム」へとアップグレードした。1年のうちに、両足人型ロボットATOM、ホイール付き人型ロボットATOM-W、6足ロボットHexplorerなど、複数の製品を投入している。越疆の年報によると、2025年の具現型スマートロボットの通期売上は2004万元で、総収入の4.1%を占め、前年比418.8%増となっている。伸び率はかなり強いように見えるが、比較の基準となる2024年の386万元という低い水準に基づくものだ。具現型による売上はまだ相対的に少ないものの、この方向への投資の伸びはすでにかなり速い。2025年、越疆の研究開発費は1.15億元で前年比59.7%増、そのうち4510万元が具現型知能へ投じられ、研究開発総額の39.3%を占めた。同期間の販売費用は1.82億元で32.1%増である。加えて、越疆には別の追加支出もある。その他の支出は4090万元で前年比565.3%の急増で、主因は為替差損が2840万元増加したことだ。**手元の「お金は惜しくない」**両社とも赤字だが、どちらも資金繰りは悪くない。2025年末時点で、ユービセンスの現金および現金同等物は約48.88億元。2024年末のこの数字は11.91億元にすぎず、1年の間に帳簿上で約37億元増えている。同時期にユービセンスの営業活動によるキャッシュフロー純流出は7.84億元で、事業運営自体はまだ出血している。現金が大きく増えたのは、3回のH株配售によるものだ。ユービセンスは2025年に3回の配售を実施し、合計で約57.80億元を調達した。これによりバランスシートが大幅に改善し、レバレッジ比率と流動比率が明確に低下し、利息のつく借入金も15.38億元から11.23億元へ減った。越疆も状況は似ている。2025年末時点で、越疆が保有する現金および預金の合計は約24億元で、そのうち定期預金が18.45億元を占める。これらの現金も主に当年の2回の配售から得たものだ。同様に、越疆の利息のつく銀行ローンは2.18億元から7183万元へ減り、負債比率は35%から15%へ低下した。ロボット業界では、儲かる会社は多くないが、資金を集められる会社は少なくない。ユービセンスは1年で3回配售し、越疆は1年で2回配售する。新株発行のスピードは、新製品の投入ペースに追いつくほどだ。さらに越疆は2回目の上場も計画している。公開情報によれば、越疆は深セン証券取引所の创业板で4888.39万株以下を発行し、調達純額は約12億元。多足ロボットの研究開発および産業化、人型ロボットの技術向上と補充的な流動資金などに充てる予定だ。香港で約18億香港ドルを調達したもののまだ使い切っていないのに、さらにA株で約12億元人民元を再調達する。年間収入が5億元未満の会社にとって、資金調達能力はすでに売上の先行で走っている。もちろん、手元に資金があるなら、大規模な資本支出も支えられる。例えば、ユービセンスの2025年の資本支出は6.14億元で、2024年から53.2%増。主な用途は深圳本社ビル、杭州臨安プロジェクト、九江産業パーク、無錫の拠点の建設だ。加えて、ユービセンスは現在、深セン証券取引所上場企業の鋒龍股份（002931.SZ）の買収を進めており、人型ロボットの産業チェーン上流に取り組む。注目すべきは、ユービセンスの年報情報によると、同社のフルサイズ人型ロボットの年換算生産能力はすでに6000台超だが、2025年の通期納入は1079台にとどまり、生産能力の稼働率は2割未満だという点だ。これから見ると、ユービセンスは将来の人型ロボット市場を非常に強気に見ているが、生産能力が遊休のままの期間が長くなるほど、減価償却およびメンテナンスコストの負担も大きくなる。越疆の投資は、主に投資・M&Aに集中している。2025年6月、越疆は杭州行思無界科技を買収した。これは多足のバイオミメティック・ロボットを手がける企業だ。2026年3月には、越疆は広東省具身智能科技有限公司に3000万元を増資し、持分は10%となる。実際、なぜ人型ロボット業界に関しては、市場調査機関IDCのデータによると、2025年の世界の人型ロボット出荷台数は約1.8万台で前年比508%増だった。この伸び率は十分に速いように見えるが、世界の出荷が1.8万台という数字自体が明らかに非常に初期段階の水準である。また、出荷台数の急増が、商業化が完全に走り切ったことを意味するわけでもない。人型ロボットの運動能力は現在も改善が速いが、工場内で搬送、仕分け、品質検査といった反復作業を安定的に完了させるには、依然として大量のデータのトレーニングや、シーンに合わせた適応（シーン適応）が必要だ。大手の人型ロボットメーカーの関係責任者も記者に対し、技術の反復（イテレーション）を支え、人型ロボットのタスク遂行の成功率を高めるには、大量の実機を用いたトレーニングで蓄積したデータが必要だ、と述べている。擎天租のCEO 李一言も、経済観察報の記者に対して判断を表明している。現状、多くの人型ロボットはまだ、人の操作やコードの編成（コード編曲）への依存が必要な段階にあり、特定のシーンにおいて独立して作業をこなせる段階に入るのは、ようやく始まったばかりだという見方である。ユービセンスや越疆のような業界内の企業にとっては、生産能力の準備はできており、製品のラインナップもできており、資金も調達できている。しかし次に、受注がその後ついて来られるかどうかが、避けて通れない問いになる。
香港株式市場のロボット「双雄」の年次報告：売上高はかなり増加、利益はまだ早い
AIに聞く：赤字企業の現金が潤沢な理由、資金調達戦略はどのように成長を支えるのか？
記者 鄭 晨烨
3月31日夜、ユービセンス（9880.HK）が2025年通期の業績公告を公表した。これより前日の同30日には、越疆（02432.HK）も2025年通期の業績公告を公表している。香港上場の2社のロボット企業の通期成績が、同時に投資家の前に出そろった。
データによれば、2025年のユービセンスは通期で売上高20.01億元を達成し、前年比53.3%増となった。そのうち、人型ロボットの売上は8.21億元で、総売上の4割超を占めており、わずか1年のうちに最小規模の事業区分から同社の最大の収益源へと躍り出た。越疆は通期売上高4.92億元で31.7%増、協働ロボットの累計出荷台数は10万台を突破し、製品は世界100以上の国・地域に販売されている。
ユービセンスは人型ロボット事業を小規模な取り組みから収益の柱へ、越疆は協働ロボットをグローバルに展開して販売するという形で、両社の進む道は一見大きく異なる。しかし両社にも共通点がある。どちらもまだ赤字だ。2025年、ユービセンスの通期の純損失は7.90億元、越疆の通期の純損失は8405万元。
さらに、両社が保有する現金はいずれも、自社の売上規模を大きく上回っている。2025年末時点でユービセンスは現金および現金同等物を約49億元保有し、越疆は約24億元を保有している。これは両社の追加資金調達（再調達）に関連している。過去1年、ユービセンスはH株の配售を相次いで3回実施し、合計で約65億香港ドル（約58億元）を調達した。越疆は2回で合計約18億香港ドルだった。
売上が急速に伸びているのに、資金調達も止まっていない。熱気あるロボットの成長市場の中で、両社は現時点それぞれどの位置にいるのか？
稼ぎ方が違う
2024年のユービセンスでは、収益構成はまだ分散していた。当時最大の収益源は、物流ロボットや教育ロボットなどを含む、スマートロボット製品およびソリューションだった。フルサイズ人型ロボットの売上は3562万元で、総売上に占める割合はわずか2.7%にとどまっていた。
しかし2025年のユービセンスでは、フルサイズ人型ロボットの売上は8.21億元に達し、前年比2203.7%増となり、総売上に占める割合は2.7%から41.1%へと跳ね上がり、同社の最大の収益源になった。
年報の情報によれば、2025年通期でユービセンスはフルサイズ人型ロボットを1079台納入した。Walker Sシリーズの産業用人型ロボットは、自動車製造、スマートロジスティクス、3C電子製造、半導体製造などの産業シーンへすでに大量導入されている。主に行う作業は、搬送、仕分け、品質検査の3種類の職務である。地域別では、中国本土の売上が15.26億元、香港および海外の売上が4.75億元で、中国国内が7割以上を占める。
ただ、注目すべき点がある。2025年、ユービセンスの「その他のスマートロボット製品およびソリューション」の売上は6.29億元で、前年比16.9%減だった。これについて年報が示す説明は、年末に一部の物流プロジェクトが納品・検収を完了できず、収益が計上されなかったというものだ。
ユービセンスの2025年の第3の収益源は「その他のスマートハードウェア設備」で、売上は4.99億元。芝刈り機、プールロボット、掃除ロボット、スマートな猫用トイレ盆などの消費者向け製品を含み、6.4%増となった。加えて、非具現（エンボディド）型のスマート人型ロボットの売上は4796万元で、15.3%増だった。
つまり、ユービセンスの2025年の成長は主に人型ロボットという1つの事業ラインによって牽引され、他の事業は同時に拡大しておらず、むしろ一部では縮小も起きている。
収益構成が変わると、粗利率もそれに伴って変化する。2025年、ユービセンスの全体の粗利率は28.7%から37.7%へ上昇し、9ポイントの粗利率の上昇はハードウェア企業の中では珍しい。
粗利率を押し上げる主力は人型ロボット事業だ。年報によれば、2025年のユービセンスのフルサイズ人型ロボット事業の粗利は4.48億元で、粗利率は54.6%に達している。1台あたり数十万元の単価で、自動車製造やスマートロジスティクスなどの産業顧客向けの製品にもかかわらず、5割超の粗利率を実現している。現在、人型ロボットが供給不足の段階において、ユービセンスの価格決定力は強くないわけではない。
加えて、損失も縮小している。2025年、ユービセンスの純損失は7.90億元で、2024年の11.60億元から31.9%縮小し、親会社帰属の純損失は7.03億元だった。費用面では、ユービセンスの2025年の販売費用は4.71億元で前年比10.1%減となり、売上高比率は40.1%から23.5%へ低下した。管理費用は3.36億元で前年比9.3%減となり、売上高比率は28.3%から16.8%へ下がった。研究開発費は5.07億元で6.1%増となり、売上高比率は36.6%から25.4%へ低下した。
要するに、販売費と管理費の絶対額はいずれも減少し、研究開発費は微増で、3項目の費用が売上に占める割合は全面的に改善した。
売上が伸び、粗利が上がり、損失も縮小しているが、回収の状況はそれに足並みをそろえて良くなってはいない。2025年末時点で、ユービセンスの売掛金残高は18.42億元で、減損引当を差し引いた後は13.02億元となる。18.42億元の売掛金残高は、すでにユービセンスの通期売上規模にかなり近い。
また、債権の経過年数（帳齢）構成の変化のほうが問題をよりよく説明している。2025年年報によれば、ユービセンスの3年以上の売掛金は8087.7万元から3.42億元へと増加し、3倍以上になっている。
顧客構成の面では、2024年にユービセンスは2大顧客の合計が売上の33%を貢献していたが、2025年には、ユービセンスのいずれの単一顧客の売上寄与が10%を超えることはなかった。つまり、ユービセンスの大口顧客への依存度は低下しており、収益源がより分散されている。
次に越疆を見てみる。
2025年、越疆の協働ロボット（協働機械アーム）事業は依然として堅調だった。内訳として、6軸協働ロボットの売上は3.02億元で、総収入の6割以上を占め、前年比44.7%増であり、同社最大の収益の柱となっている。4軸協働ロボットの売上は9295万元で微減3%となった。複合ロボットの売上は6761万元で27.3%増だった。
用途シーン別では、越疆の産業分野の売上は2.79億元で39.4%増であり、コア市場だ。教育シーンの売上は1.67億元で13.7%増。商業シーンの売上は4494万元で75.7%増と、伸び率が最も速いが規模は最も小さい。
地域別では、越疆の中国本土の売上は2.49億元で44.4%増、海外の売上は2.43億元だった。つまり、中国本土と海外からの収益規模は基本的にほぼ同じだ。
年報情報によれば、越疆の製品は100以上の国・地域で販売され、世界500社以上に相当する企業を80社超にサービス提供している。顧客は分散しており、2025年に単一顧客の収益寄与が10%を超えることはなかった。さらに、2025年の越疆の粗利率は46.1%で、2024年の46.6%から0.5ポイントの微減にとどまっている。背景には、粗利率が相対的に低い中国国内の売上構成比が高まったことがある。
これらのデータから、協働ロボットの土台が堅いことがうかがえる。ただし越疆にも野心がある。
2025年、越疆は自社の位置づけを「全形態の具現型（エンボディド）知能プラットフォーム」へとアップグレードした。1年のうちに、両足人型ロボットATOM、ホイール付き人型ロボットATOM-W、6足ロボットHexplorerなど、複数の製品を投入している。
越疆の年報によると、2025年の具現型スマートロボットの通期売上は2004万元で、総収入の4.1%を占め、前年比418.8%増となっている。伸び率はかなり強いように見えるが、比較の基準となる2024年の386万元という低い水準に基づくものだ。
具現型による売上はまだ相対的に少ないものの、この方向への投資の伸びはすでにかなり速い。2025年、越疆の研究開発費は1.15億元で前年比59.7%増、そのうち4510万元が具現型知能へ投じられ、研究開発総額の39.3%を占めた。同期間の販売費用は1.82億元で32.1%増である。加えて、越疆には別の追加支出もある。その他の支出は4090万元で前年比565.3%の急増で、主因は為替差損が2840万元増加したことだ。
手元の「お金は惜しくない」
両社とも赤字だが、どちらも資金繰りは悪くない。
2025年末時点で、ユービセンスの現金および現金同等物は約48.88億元。2024年末のこの数字は11.91億元にすぎず、1年の間に帳簿上で約37億元増えている。同時期にユービセンスの営業活動によるキャッシュフロー純流出は7.84億元で、事業運営自体はまだ出血している。現金が大きく増えたのは、3回のH株配售によるものだ。
ユービセンスは2025年に3回の配售を実施し、合計で約57.80億元を調達した。これによりバランスシートが大幅に改善し、レバレッジ比率と流動比率が明確に低下し、利息のつく借入金も15.38億元から11.23億元へ減った。
越疆も状況は似ている。
2025年末時点で、越疆が保有する現金および預金の合計は約24億元で、そのうち定期預金が18.45億元を占める。これらの現金も主に当年の2回の配售から得たものだ。同様に、越疆の利息のつく銀行ローンは2.18億元から7183万元へ減り、負債比率は35%から15%へ低下した。
ロボット業界では、儲かる会社は多くないが、資金を集められる会社は少なくない。ユービセンスは1年で3回配售し、越疆は1年で2回配售する。新株発行のスピードは、新製品の投入ペースに追いつくほどだ。
さらに越疆は2回目の上場も計画している。公開情報によれば、越疆は深セン証券取引所の创业板で4888.39万株以下を発行し、調達純額は約12億元。多足ロボットの研究開発および産業化、人型ロボットの技術向上と補充的な流動資金などに充てる予定だ。
香港で約18億香港ドルを調達したもののまだ使い切っていないのに、さらにA株で約12億元人民元を再調達する。年間収入が5億元未満の会社にとって、資金調達能力はすでに売上の先行で走っている。
もちろん、手元に資金があるなら、大規模な資本支出も支えられる。
例えば、ユービセンスの2025年の資本支出は6.14億元で、2024年から53.2%増。主な用途は深圳本社ビル、杭州臨安プロジェクト、九江産業パーク、無錫の拠点の建設だ。加えて、ユービセンスは現在、深セン証券取引所上場企業の鋒龍股份（002931.SZ）の買収を進めており、人型ロボットの産業チェーン上流に取り組む。
注目すべきは、ユービセンスの年報情報によると、同社のフルサイズ人型ロボットの年換算生産能力はすでに6000台超だが、2025年の通期納入は1079台にとどまり、生産能力の稼働率は2割未満だという点だ。これから見ると、ユービセンスは将来の人型ロボット市場を非常に強気に見ているが、生産能力が遊休のままの期間が長くなるほど、減価償却およびメンテナンスコストの負担も大きくなる。
越疆の投資は、主に投資・M&Aに集中している。2025年6月、越疆は杭州行思無界科技を買収した。これは多足のバイオミメティック・ロボットを手がける企業だ。2026年3月には、越疆は広東省具身智能科技有限公司に3000万元を増資し、持分は10%となる。
実際、なぜ人型ロボット業界に関しては、市場調査機関IDCのデータによると、2025年の世界の人型ロボット出荷台数は約1.8万台で前年比508%増だった。この伸び率は十分に速いように見えるが、世界の出荷が1.8万台という数字自体が明らかに非常に初期段階の水準である。
また、出荷台数の急増が、商業化が完全に走り切ったことを意味するわけでもない。人型ロボットの運動能力は現在も改善が速いが、工場内で搬送、仕分け、品質検査といった反復作業を安定的に完了させるには、依然として大量のデータのトレーニングや、シーンに合わせた適応（シーン適応）が必要だ。
大手の人型ロボットメーカーの関係責任者も記者に対し、技術の反復（イテレーション）を支え、人型ロボットのタスク遂行の成功率を高めるには、大量の実機を用いたトレーニングで蓄積したデータが必要だ、と述べている。
擎天租のCEO 李一言も、経済観察報の記者に対して判断を表明している。現状、多くの人型ロボットはまだ、人の操作やコードの編成（コード編曲）への依存が必要な段階にあり、特定のシーンにおいて独立して作業をこなせる段階に入るのは、ようやく始まったばかりだという見方である。
ユービセンスや越疆のような業界内の企業にとっては、生産能力の準備はできており、製品のラインナップもできており、資金も調達できている。しかし次に、受注がその後ついて来られるかどうかが、避けて通れない問いになる。