食品のインフレは中央銀行にとって消化しにくい問題です

ロンドン、3月31日（ロイター・ブレイキングビュー）—インフレが上がると、エネルギーがしばしば最初の打撃を与える。しかし食料価格は後味の悪さを残す。これは、ホルムズ海峡の閉鎖にどう対応するか思い悩む中央銀行にとって大きな問題だ。たとえ金利を引き上げて支出を抑えても、苦境に立つ家計は食べる量を減らすのに苦労するだろう。

これまで中東の紛争について投資家や政策当局が最も気にしてきたのは、原油・ガスの流れの混乱だ。だが、世界の農業サプライチェーンへのリスクも同じくらい大きい。主要な湾岸諸国は、世界の尿素輸出の3分の1を供給している——尿素は重要な肥料の原料だ。食料品のインフレも、エネルギー・インフレに続いて起きることが多い。バンク・オブ・アメリカによると、輸送は最終的な食料価格の20%から40%を占め、またガスは肥料生産の重要な投入要素だ。米、綿、パーム油、砂糖などの価格は、すでに上昇している。

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もちろん、食料の投入コストが現時点で最大の痛みを意味するわけではない。先週時点で、8つの農産物を追跡するS&P GSCI農業指数は、同期間にS&P GSCIエネルギー指数が約40%上昇したにもかかわらず、前年から約1%下落したままだった。短期のエネルギー価格と農業価格の切り離しは、湾岸の紛争が短命だという見方を反映している。ロシアの2022年のウクライナ侵攻とは違い、世界の食料貿易の一部を突然奪ってしまうという形ではなく、肥料不足は複数の作付けシーズンにわたる作物収量の低下を通じて、段階的に現れる。それでも、過去のパターンからすると、すでに見てきた原油・ガス価格の上昇だけで、農産物コモディティは12%押し上げられるはずだ。

それがそれほど劇的に見えないかもしれない。研究者は、開く新しいタブによれば、世界の食料価格上昇のうち最終購入者に転嫁されるのはわずか10%から20%だとしている。2022年・2023年のパターンも同様に、この数字は15%であると示しており、OECDデータが示唆している。つまり、農産物コモディティのインフレ12%は、スーパーの価格を約1.8%押し上げるにとどまるだろう。見かけほど控えめに転嫁される理由の1つは、国内の農業における動向が、開く新しいタブ どんなことが国際市場で起きても、しばしばそれを上回ることだ。もう1つは、過去50年で、豊かな国々では食料インフレが着実に低下してきたことにある。

これは、19世紀の統計学者エルンスト・エンゲルにちなんだ「エンゲルの法則」と整合的だ。人々がより裕福になるほど、食事や飲み物に使う所得の割合が小さくなり、それが米国では1970年代に消費バスケットの4分の1を占めていた食料が、いまは16%になっている理由でもある。また、加工食品は最終製品に組み込まれる原材料を減らしてきた。先進経済では、原油・ガスは通常、食料よりもはるかに変動が大きい。さらに、消費者価格へは食料の2倍程度の大きさで波及し、それもより速い。

それでも、中央銀行にとって最も重要なのは、コモディティ価格と機械的に連動して跳ね上がる「ヘッドライン・インフレ」ではない。代わりに重要なのは、「コア・インフレ」で、変動の大きい項目を取り除いて算出される。これは、価格が上方へ際限なくスパイラルする可能性を示すことを意図している。基礎的な投入物の需給逼迫は、産業全体にわたってコストを押し上げる。すると、失われた購買力を埋め合わせるために労働者がより高い賃金を求め、企業がマージンを維持するために価格を引き上げることで、第二次的な影響が生まれる。

先週フランクフルトでの講演で、欧州中央銀行（ECB）のクリスティーヌ・ラガルド総裁は、こうした影響がどれほど長く続くかに特に注目すると述べた。さらに、一部は「非線形」だとも指摘した。つまり、高インフレ水準ではそれが強まるということだ。

食料はこの2点の双方で大きな役割を果たす。平均的な家計にとって、食料はエネルギーの2倍の支出規模であり、さらに最も頻繁に購入される。つまり、今日の物価がどれほど上がっているのか、そして将来どれほど上がるのか——そうした見方に対して、開く新しいタブ その重みは過度に大きくなる。政策金利を決める側（レートセッター）は、固定化された賃金要求の主要なドライバーとして、後者、すなわちインフレ期待を重視している。2022年以降の経験は、供給の混乱が起きている局面では、食料インフレが一気に手痛く再燃し得ることを示した。エネルギー価格がすでにピークアウトしてから約4カ月後に、食料が2度目のインフレの山を作った。これは、2025年の時点でもイングランド銀行（BoE）にとって悩みの種だった。

同じことが再び起きる可能性もある。ブレイキングビューの、1971年から2025年までのOECDデータを用いた回帰分析によると、消費者物価指数のうち食料・飲料の構成がエネルギーの構成と同じだけ上がるなら、コア・インフレへの影響は10倍になるという。食料の価格が月次で一度に1.8%増えると、コア・インフレは当初わずか7ベーシスポイントだけ押し上げられるのに対し、11%のエネルギー・ショックなら11ベーシスポイント押し上げられる。

ただし、食料の効果はより慣性が強く、1年後にはエネルギーが43ベーシスポイントなのに対して50ベーシスポイントを追加し、消えるまでさらに6カ月余計にかかる。これら2つの仮説だが十分にあり得るショックを合わせると、ブレイキングビューの試算では、コア・インフレは3.6%から4.5%のピークまで上がる。もし世界のエネルギー価格が長引く混乱の中でさらに上昇するなら、インフレ効果はなお一層急になるだろう。

コア・インフレは、パンデミック後のピークである7.7%を下回ったままだろう。筋が通るのは、3年前に先進国では失業率が低く、莫大な積み上がった貯蓄があったため、人々が支出を続け、より強い賃上げや賃金契約の交渉を行えたからだ。ECB、BoE、米連邦準備制度（FRB）の当局者は、この点と、高金利ではインフレの源泉——より希少になったコモディティ——は解決できないという事実も理解している。

ラガルドが認めた通りとはいえ、インフレが2%目標からさらに遠ざかれば、レートセッターは経済を締め付けるために動くはずだ。しかしエンゲルの法則は逆方向にも働く。家計は外食を控え、より安いブランドに切り替えることはできるが、栄養を求める需要はそこまでしか減らせない。一次産品の生産者に対する借入コストを引き上げることで、当局は実際に事態を悪化させてしまう可能性がある、開く新しいタブ。

とりわけ新興市場で当てはまる。スーパーの棚は生の投入物価格とより強く結びついており、食料は、開く新しいタブ 消費バスケットの20%から60%を占める。ブレイキングビューの計算によると、エネルギーと農産物コモディティがそれぞれ40%と12%増えるという同じ前提なら、これらの経済のコア・インフレは、現在の水準から120ベーシスポイント上のところでピークを迎える。

エネルギーはすでに中央銀行にとって難しいパズルになっている。そこに食料の逼迫を加えると、彼らが「正しい解決策」に到達する確率は急落する。

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編集：Liam Proud、制作：Shrabani Chakraborty

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ロイター・ブレイキングビューは、アジェンダを形成する金融インサイトの世界有数の情報源です。ロイターの金融コメンタリーとして、世界中で毎日、ビジネスと経済の大きなストーリーが展開される瞬間を追いながら、その核心を分解します。ニューヨーク、ロンドン、香港、その他の主要都市にいる約30名のグローバルチームが、リアルタイムで専門的な分析を提供します。

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Jon Sindreu

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Jon Sindreuは、Breakingviewsのロンドン拠点のグローバル経済編集者です。以前はウォール・ストリート・ジャーナルの記者およびコラムニストで、11年間にわたりマクロ経済、金融市場、航空分野を担当していました。ロンドン大学シティ・セント・ジョージズのファイナンシャル・ジャーナリズム修士号を取得しています。さらに、スペインのバルセロナにあるUniversitat Autònoma de Barcelonaでコンピューターサイエンスとジャーナリズムの学位も取得しており、生まれ故郷のカタルーニャ（ナタル・カタロニア）にあります。

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