中医薬分野の「百年老舗」として知られる北京同仁堂股份有限公司（600085.SH）は、2025年の年次決算を公表し、売上と利益の振れが大きく、四半期利益がほぼ「ゼロに近い」結論となる回答を提出した。同仁堂が先日開示した年報によれば、同社は通年で営業収益172.56億元を達成し、前年同期比で7.21%減少した。帰属純利益は11.89億元で、前年同期比22.07%減少。基本的1株当たり利益も前年同期比で2割超下落した。第3四半期までに帰属純利益11.78億元を計上していた同仁堂は、第4四半期の帰属純利益が単四半期でわずか1181.85万元にとどまり、非経常を控除後の帰属純利益は直接の赤字となり、1539.82万元の損失となった。「財務の入浴（帳簿上の損失計上）」の形跡が明らかだ。一方で、営業活動キャッシュ・フローのネット額が前年同期比で253.87%増の26.93億元という帳簿上の繁栄がある。 他方で、コア製品の販売数量の下落、在庫の高止まり、OEM（貼り付け）による不正な乱れが頻発するという現実的な困難がある。さらに、持分の統合が遅れていること、商標の濫用などの歴史的な未解決問題が重なり、同仁堂の前進の道のりは足取りが重い。Q4単四半期の赤字、コア製品の販売数量の下落---------------同仁堂の2025年の業績推移は、典型的な「前半が高く後半が低い」、四半期のバランス欠如という特徴を示している。四半期データを見ると、2025年の第1四半期から第3四半期まで、同社の帰属純利益はそれぞれ5.82億元、3.63億元、2.32億元で、四半期ごとに減少しているものの黒字を維持していた。第4四半期に入ると、帰属純利益は直接1181.85万元に急落し、非経常控除後の帰属純利益も赤字に転じ、単四半期の損失は約1540万元となった。同仁堂は、大額の資産減損と棚卸資産の評価減を集中して計上し、過去に積み上がっていた滞留リスクを一度に清算した。年報によれば、2025年の同社の資産減損損失は9402.74万元で、前年同期比49.79%と大幅増となった。信用減損損失は5703.18万元で、前年同期に比べ大きく増加している。これら2つの減損合計は1.51億元超の利益を飲み込み、第4四半期の利益急落の重要な誘因となった。棚卸資産側の圧力は、評価減計上の源の1つだ。2025年末時点で同社の棚卸資産の帳簿価額は106.17億元で、総資産に占める割合は34%超と、在庫規模が高い状態が続いている。中でも、コアとなる心脳血管系製品の在庫は前年同期比で57.38%急増している一方、販売数量は同7.05%下落し、生産と販売が深刻に不均衡となっている。同社は安宮牛黄丸の生産を確保するため、高価な天然牛黄などの原材料を買いだめしていた。2025年には原材料価格が大きく下落したため、同社は高値で仕込んだ在庫に対して、順勢に大額の評価減引当を計上した。この減損は直接利益を減少させた。見た目に明るい経営活動キャッシュ・フローも、精査に耐えない。2025年の同社の経営活動キャッシュ・フローのネット額は26.93億元で、前年同期比253.87%と急増しているが、これは製品の販売動向の改善や回収能力の向上によるものではない。「商品を購入し、役務の提供を受けるために支払った現金」が大幅に減ったことによるものだ。天然牛黄の価格が下落したことを受け、同社が原材料の調達規模を自ら縮小し、その結果としてキャッシュ・フローの帳簿上の見栄えが改善した。だが、実態は受動的な増加であり、持続性がない。コア製品の成長も失速している。事業構成から見ると、同仁堂は医薬工業と医薬商業の二本柱で事業を並行させている。両者の収益構成比はほぼ半々だ。心脳血管系製品は医薬工業の中核製品群に属し、工業部門の中では収益規模が最大の品目であるものの、全体の売上への押し上げ効果はすでに明らかに弱まっている。2025年、心脳血管系製品は収益40.93億元を実現したが、前年同期比20.46%減少した。安宮牛黄丸を代表とするコア製品の販売数量は継続的に下落し、全体の売上を押し下げる主な要因となった。同時期に補益系や婦人科系の製品はそれぞれ10.94%、12.54%伸びたものの、品目規模が小さいことが制約となり、心脳血管系製品の大幅な下落が生む不足分を相殺するには至っていない。これはコロナ禍の追い風が消えた結果であり、さらに医療保険政策の引き締めの直接的な影響も受けている。過去数年、安宮牛黄丸は「脳卒中予防の神薬」という販促のうたい文句と高級ギフト需要によって爆発的な成長を遂げた。しかし2024年版の国家医療保険目録では支払い範囲が明確に厳格化され、安宮牛黄丸は救急外来患者または入院患者に限定された。「天然麝香」と「天然牛黄」の“ダブルナチュラル”製品に対しても、統括基金の支払い対象外となり、多くの地域の薬局では医療保険のカード払いを停止する動きが広がり、チャネルにおける購買需要が抑制された。一方で同仁堂は長期にわたり高い販促を重視し、研究開発は軽く見てきたため、製品マトリクスの老朽化が深刻だ。2025年の同社の研究開発投資は営業収益に占める割合が2.27%にとどまり、研究開発の方向性は複方小活絡丸、愈風寧心滴丸などの伝統的製品における工法の改良や上市後の再評価に集中しており、革新的な漢方薬や健康分野の新製品などの領域での取り組みは乏しい。業績が下がっても、同仁堂は高額の配当で投資家をなだめる選択をしている。年報によれば、同社は総株式数13.71億株を基準に、10株につき現金5元（税込み）を配当し、合計で6.86億元を配当する予定で、帰属純利益に占める割合は57.66%に達する。百年ブランドの浪費が生む三重の行き詰まり-----------業績の問題に加え、この350年以上の歴史を持つ看板企業は、商標の濫用、OEMの乱れ、同業他社との競争の無秩序な状態によって、継続的に消耗させられ、ブランドの含有価値は絶えず目減りしている。商標権の帰属と使用の混乱は、同仁堂の統治上の頑固な課題だ。「同仁堂」商標の唯一の保有者は同仁堂グループだが、同仁堂股份（600085.SH）、同仁堂科技（1666.HK）、同仁堂国薬（3613.HK）、同仁堂医養（香港上場を予定）、同仁堂健康などの複数の主体も、いずれも商標の使用権を有している。さらに南京同仁堂、天津同仁堂などの主体も、歴史的な沿革により「同仁堂」表記の使用権を得ている。3者はそれぞれ別々の実質支配者であり、別々の資本属性を持つため、市場に出回る「同仁堂系」製品は玉石混交で、消費者が判別しにくい。この「利益が多くの穴を通って漏れる」模式は、ブランド価値と利益の余地を薄めている。複数の主体がそれぞれの陣営で動き、独立して生産・販売・ブランド宣伝を行っているため、協同効果を形成できないだけでなく、内部での同業競争が起こりやすい。ブランドの紛争を解決するために、2024年12月、同仁堂グループは天津同仁堂の60%株式を買収し、5年以内に同業競争の問題を整理することを約束した。2025年11月、この株式買収は正式に承認された。これにより天津同仁堂の実質支配者は、民資から北京の国有資本および中国信達へと変更され、京津両地域で長年続いていた商標訴訟はひとまず一区切りとなった。今回の統合は外部のブランド衝突のみを解決したにとどまり、上場企業のレベルで商標の使用が制限され、グループとしてのブランド管理の力が弱いという根本問題は変えられていない。グループは、すべての商標使用者に対して統一的な品質管理を行うことが難しく、さらにOEMの乱れが生じる温床にもなっている。2025年12月、上海市の消費者権益保護委員会が抜き打ち検査の結果を公表した。 「北京同仁堂99%高純南極磷虾油」と表示された製品に関して、リン脂質含有量は43%と宣伝されていたが、実測値は0%だった。この製品は同仁堂健康傘下の会社が認可してOEM貼り付けされており、出荷時の価格はわずか3.7元、店頭の販売価格は60元に達し、プレミアムは16倍超。上海市の消保委員会は面談の中で、関係する製品の販売状況などの詳細を問うたが、相手は「一を聞いて三を知らず」だった。実際には、同仁堂のOEM貼り付け製品の品質問題は珍しくない。2016年、同社は翻白草、加味左金丸、熟地黄などの製品に関する品質問題で当局から6回名指しされた。2018年には、グループ傘下の同仁堂蜂業が期限切れの蜂蜜を使用していたことが明らかになり、同社は「中国品質賞」を取り消され、1420万元の罰金・没収処分となった。こうした品質トラブルのたびに、グループ、上場企業、子会社の間で互いに責任を転嫁し続け、長期的に消費者の信頼を消耗してきた。2026年に同仁堂が業績の回復を実現できるかは、管理層が本当に改革を推進できるかにかかっている。業界の視点から見ると、漢方薬業界は政策上の追い風の放出と業界構造の再編という重要な段階にある。「中薬工業の高品質発展実施方案」などの政策が次々に実施され、産業全体が標準化、規範化、イノベーション化へと加速して転換することを後押ししている。機会と課題は共存する。業界が理性的に回帰し、消費がより実務的になる中で、品質を基盤とし、イノベーションを駆動力とし、規範的なガバナンスを徹底し、サプライチェーンの協同とブランド構築を強化することによってのみ、次の業界変革の中で発展の主導権をつかみ、安定的で持続可能な発展を実現できる。（**文｜会社観察**、著者｜曹倩、編集｜曹晟源）
同仁堂“財務大洗澡”純利益が連続で減少、ブランドとガバナンスの長年の課題は解決困難丨決算を見る
中医薬分野の「百年老舗」として知られる北京同仁堂股份有限公司（600085.SH）は、2025年の年次決算を公表し、売上と利益の振れが大きく、四半期利益がほぼ「ゼロに近い」結論となる回答を提出した。
同仁堂が先日開示した年報によれば、同社は通年で営業収益172.56億元を達成し、前年同期比で7.21%減少した。帰属純利益は11.89億元で、前年同期比22.07%減少。基本的1株当たり利益も前年同期比で2割超下落した。
第3四半期までに帰属純利益11.78億元を計上していた同仁堂は、第4四半期の帰属純利益が単四半期でわずか1181.85万元にとどまり、非経常を控除後の帰属純利益は直接の赤字となり、1539.82万元の損失となった。「財務の入浴（帳簿上の損失計上）」の形跡が明らかだ。
一方で、営業活動キャッシュ・フローのネット額が前年同期比で253.87%増の26.93億元という帳簿上の繁栄がある。 他方で、コア製品の販売数量の下落、在庫の高止まり、OEM（貼り付け）による不正な乱れが頻発するという現実的な困難がある。さらに、持分の統合が遅れていること、商標の濫用などの歴史的な未解決問題が重なり、同仁堂の前進の道のりは足取りが重い。
Q4単四半期の赤字、コア製品の販売数量の下落
同仁堂の2025年の業績推移は、典型的な「前半が高く後半が低い」、四半期のバランス欠如という特徴を示している。
四半期データを見ると、2025年の第1四半期から第3四半期まで、同社の帰属純利益はそれぞれ5.82億元、3.63億元、2.32億元で、四半期ごとに減少しているものの黒字を維持していた。第4四半期に入ると、帰属純利益は直接1181.85万元に急落し、非経常控除後の帰属純利益も赤字に転じ、単四半期の損失は約1540万元となった。
同仁堂は、大額の資産減損と棚卸資産の評価減を集中して計上し、過去に積み上がっていた滞留リスクを一度に清算した。
年報によれば、2025年の同社の資産減損損失は9402.74万元で、前年同期比49.79%と大幅増となった。信用減損損失は5703.18万元で、前年同期に比べ大きく増加している。これら2つの減損合計は1.51億元超の利益を飲み込み、第4四半期の利益急落の重要な誘因となった。
棚卸資産側の圧力は、評価減計上の源の1つだ。2025年末時点で同社の棚卸資産の帳簿価額は106.17億元で、総資産に占める割合は34%超と、在庫規模が高い状態が続いている。中でも、コアとなる心脳血管系製品の在庫は前年同期比で57.38%急増している一方、販売数量は同7.05%下落し、生産と販売が深刻に不均衡となっている。
同社は安宮牛黄丸の生産を確保するため、高価な天然牛黄などの原材料を買いだめしていた。2025年には原材料価格が大きく下落したため、同社は高値で仕込んだ在庫に対して、順勢に大額の評価減引当を計上した。この減損は直接利益を減少させた。
見た目に明るい経営活動キャッシュ・フローも、精査に耐えない。2025年の同社の経営活動キャッシュ・フローのネット額は26.93億元で、前年同期比253.87%と急増しているが、これは製品の販売動向の改善や回収能力の向上によるものではない。「商品を購入し、役務の提供を受けるために支払った現金」が大幅に減ったことによるものだ。天然牛黄の価格が下落したことを受け、同社が原材料の調達規模を自ら縮小し、その結果としてキャッシュ・フローの帳簿上の見栄えが改善した。だが、実態は受動的な増加であり、持続性がない。
コア製品の成長も失速している。事業構成から見ると、同仁堂は医薬工業と医薬商業の二本柱で事業を並行させている。両者の収益構成比はほぼ半々だ。心脳血管系製品は医薬工業の中核製品群に属し、工業部門の中では収益規模が最大の品目であるものの、全体の売上への押し上げ効果はすでに明らかに弱まっている。
2025年、心脳血管系製品は収益40.93億元を実現したが、前年同期比20.46%減少した。安宮牛黄丸を代表とするコア製品の販売数量は継続的に下落し、全体の売上を押し下げる主な要因となった。同時期に補益系や婦人科系の製品はそれぞれ10.94%、12.54%伸びたものの、品目規模が小さいことが制約となり、心脳血管系製品の大幅な下落が生む不足分を相殺するには至っていない。
これはコロナ禍の追い風が消えた結果であり、さらに医療保険政策の引き締めの直接的な影響も受けている。過去数年、安宮牛黄丸は「脳卒中予防の神薬」という販促のうたい文句と高級ギフト需要によって爆発的な成長を遂げた。しかし2024年版の国家医療保険目録では支払い範囲が明確に厳格化され、安宮牛黄丸は救急外来患者または入院患者に限定された。「天然麝香」と「天然牛黄」の“ダブルナチュラル”製品に対しても、統括基金の支払い対象外となり、多くの地域の薬局では医療保険のカード払いを停止する動きが広がり、チャネルにおける購買需要が抑制された。
一方で同仁堂は長期にわたり高い販促を重視し、研究開発は軽く見てきたため、製品マトリクスの老朽化が深刻だ。2025年の同社の研究開発投資は営業収益に占める割合が2.27%にとどまり、研究開発の方向性は複方小活絡丸、愈風寧心滴丸などの伝統的製品における工法の改良や上市後の再評価に集中しており、革新的な漢方薬や健康分野の新製品などの領域での取り組みは乏しい。
業績が下がっても、同仁堂は高額の配当で投資家をなだめる選択をしている。年報によれば、同社は総株式数13.71億株を基準に、10株につき現金5元（税込み）を配当し、合計で6.86億元を配当する予定で、帰属純利益に占める割合は57.66%に達する。
百年ブランドの浪費が生む三重の行き詰まり
業績の問題に加え、この350年以上の歴史を持つ看板企業は、商標の濫用、OEMの乱れ、同業他社との競争の無秩序な状態によって、継続的に消耗させられ、ブランドの含有価値は絶えず目減りしている。
商標権の帰属と使用の混乱は、同仁堂の統治上の頑固な課題だ。「同仁堂」商標の唯一の保有者は同仁堂グループだが、同仁堂股份（600085.SH）、同仁堂科技（1666.HK）、同仁堂国薬（3613.HK）、同仁堂医養（香港上場を予定）、同仁堂健康などの複数の主体も、いずれも商標の使用権を有している。
さらに南京同仁堂、天津同仁堂などの主体も、歴史的な沿革により「同仁堂」表記の使用権を得ている。3者はそれぞれ別々の実質支配者であり、別々の資本属性を持つため、市場に出回る「同仁堂系」製品は玉石混交で、消費者が判別しにくい。
この「利益が多くの穴を通って漏れる」模式は、ブランド価値と利益の余地を薄めている。複数の主体がそれぞれの陣営で動き、独立して生産・販売・ブランド宣伝を行っているため、協同効果を形成できないだけでなく、内部での同業競争が起こりやすい。
ブランドの紛争を解決するために、2024年12月、同仁堂グループは天津同仁堂の60%株式を買収し、5年以内に同業競争の問題を整理することを約束した。2025年11月、この株式買収は正式に承認された。これにより天津同仁堂の実質支配者は、民資から北京の国有資本および中国信達へと変更され、京津両地域で長年続いていた商標訴訟はひとまず一区切りとなった。
今回の統合は外部のブランド衝突のみを解決したにとどまり、上場企業のレベルで商標の使用が制限され、グループとしてのブランド管理の力が弱いという根本問題は変えられていない。
グループは、すべての商標使用者に対して統一的な品質管理を行うことが難しく、さらにOEMの乱れが生じる温床にもなっている。
2025年12月、上海市の消費者権益保護委員会が抜き打ち検査の結果を公表した。 「北京同仁堂99%高純南極磷虾油」と表示された製品に関して、リン脂質含有量は43%と宣伝されていたが、実測値は0%だった。この製品は同仁堂健康傘下の会社が認可してOEM貼り付けされており、出荷時の価格はわずか3.7元、店頭の販売価格は60元に達し、プレミアムは16倍超。上海市の消保委員会は面談の中で、関係する製品の販売状況などの詳細を問うたが、相手は「一を聞いて三を知らず」だった。
実際には、同仁堂のOEM貼り付け製品の品質問題は珍しくない。2016年、同社は翻白草、加味左金丸、熟地黄などの製品に関する品質問題で当局から6回名指しされた。2018年には、グループ傘下の同仁堂蜂業が期限切れの蜂蜜を使用していたことが明らかになり、同社は「中国品質賞」を取り消され、1420万元の罰金・没収処分となった。こうした品質トラブルのたびに、グループ、上場企業、子会社の間で互いに責任を転嫁し続け、長期的に消費者の信頼を消耗してきた。
2026年に同仁堂が業績の回復を実現できるかは、管理層が本当に改革を推進できるかにかかっている。業界の視点から見ると、漢方薬業界は政策上の追い風の放出と業界構造の再編という重要な段階にある。「中薬工業の高品質発展実施方案」などの政策が次々に実施され、産業全体が標準化、規範化、イノベーション化へと加速して転換することを後押ししている。機会と課題は共存する。業界が理性的に回帰し、消費がより実務的になる中で、品質を基盤とし、イノベーションを駆動力とし、規範的なガバナンスを徹底し、サプライチェーンの協同とブランド構築を強化することによってのみ、次の業界変革の中で発展の主導権をつかみ、安定的で持続可能な発展を実現できる。（文｜会社観察、著者｜曹倩、編集｜曹晟源）