最近、マイクロソフトについてはあれこれと頭を抱える声が多いのですが、正直なところ、その恐れが逆張りの仕掛けにとって面白い状況を作り出しているかもしれません。

そこで、私の注意を引いたのはこれです。Chamath Palihapitiyaは2022年後半以降、特にOpenAIへの投資とChatGPTの統合を踏まえて、MSFTが他のハイパースケーラーに比べてアンダーパフォームしているとする発言をずっとしてきました。一見すると妥当な批判です。ですが、オプション市場を見ると、別のことが起きているようでした。3月満期のボラティリティ・スキューは、下方に対する保険の価格がかなり厚いことを示していて、プットはコールよりも全体的にIV（インプライド・ボラティリティ）が有意に高いのです。典型的な機関投資家のヘッジ手法です。とはいえ面白いのは、そのヘッジが実際の値動きの近くではなく、いわゆるウィング（外側）に固まっている点です。そこで思い始めます——もしかすると市場は下落リスクを過大評価し、値付けしているのではないか、と。

私は数値をBlack-Scholesで計算し、3月20日満期における予想変動幅を$378.19から$433.22としました。これはちょうど1標準偏差くらいで、つまりそのレンジに収まる確率は68%です。ベースラインとしては十分に妥当です。

しかし、ここからが本題です。私は最近の価格推移にマルコフ性を適用しました。つまり、未来の状態は現在の状態に依存し、独立した計算ではない——という原理を使うということです。たとえば、海流がドリフト（移動の傾向）のパターンに影響するように考えてみてください。過去5週間で、MSFTが作った上昇週はたった1回でした。その1-4-Dの並びは、特定の市場の「流れ」を示していて、マルコフ性は、その行動パターンが次に何が起きるかにどう影響するかをモデル化する助けになります。

同じ1-4-Dの並びについて、過去の類似例を取り、その結果の中央値を現在のスポット価格に当てはめると、モデルはMSFTが$402 and $423の間で取引される可能性が高く、確率密度は$414付近に集中するだろうと示しました。これは、恐れが値付けされている水準とは明らかに違います。

そこで私は、3月20日満期の410/415のブルコールスプレッドに惹かれました。この取引では、満期時点でMSFTが$415 を押し上げる必要があり、マルコフ性の分析から見て、それは現実的に見えました。最大の払い戻しは純デビットの117%以上です。損益分岐点は$412.30。

もちろん、これは真っ向からの逆張りです。あなたは文字通り、個人投資家の恐怖と機関投資家のヘッジの両方に逆らうことになります。ですが、私が見ていたパターン——「長めの弱さの後に上向きに解決する」——は、以前のMSFTでも私が観察したことがあるものです。みんながより大きな痛みに備えてポジションを取っているとき、まさにそのときこそ、反対のことが起きるのです。マルコフ性の枠組みは、当てずっぽうで確率分布を推測するのではなく、確率分布を数学的に考えるための道具を私に与えてくれました。